中美金融聯(lián)系:現(xiàn)狀與政策協(xié)調(diào)

曹紅輝　董忠云

一、中美之間金融聯(lián)系的現(xiàn)狀

隨著中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長(zhǎng)，對(duì)美進(jìn)出口增長(zhǎng)迅速，形成大量的貿(mào)易順差，僅2004年就有約600多億美元。^[1]同時(shí)，外商直接投資也快速增加，連續(xù)幾年超過500億美元，超過美國。加上人民幣升值預(yù)期的作用，導(dǎo)致約600億美元投機(jī)資本流入;外匯儲(chǔ)備在2004年驚人地增加到6099億美元。^[2]中國與東亞其他經(jīng)濟(jì)體一樣，大量購買美元債券，成為影響美國債券市場(chǎng)的重要因素之一。兩國不僅在投資貿(mào)易等實(shí)體經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系日益密切，而且由于中國實(shí)行盯住美元的匯率政策而加強(qiáng)了金融領(lǐng)域的聯(lián)系，利差因素已開始對(duì)中國貨幣政策及資本流動(dòng)產(chǎn)生影響。兩國金融領(lǐng)域聯(lián)系的實(shí)際狀況、作用機(jī)制及影響或被忽視，或被夸大，不利于政策制定者和市場(chǎng)人士做出客觀分析和判斷。本文對(duì)此進(jìn)行初步探析，以期拋磚引玉。

(一)人民幣匯率水平的估計(jì)與人民幣匯率制度的實(shí)質(zhì)

中國自1986年7月，改變盯住一籃子貨幣的制度，實(shí)行盯住美元的管理浮動(dòng)匯率制度，1994年1月，又將匯率雙軌制合并為以市場(chǎng)為基礎(chǔ)的、單一盯住美元的、有管理的浮動(dòng)匯率制度。人民幣兌美元一直保持窄幅波動(dòng)，加上外匯管制的因素，市場(chǎng)真實(shí)的外匯需求被抑制，未能及時(shí)有效地顯現(xiàn)出來。1998年為應(yīng)對(duì)亞洲金融危機(jī)，收窄了匯率的浮動(dòng)區(qū)間，人民幣匯率浮動(dòng)進(jìn)一步收斂(見圖1)。近年，則由于人民幣升值預(yù)期的作用而向其上限浮動(dòng)。

圖1　以人民幣標(biāo)價(jià)的美元匯率變化

資料來源:國家外匯管理局

比較人民幣與美元的實(shí)際有效匯率指數(shù)，可以看出，自1987年以來，二者基本維持穩(wěn)定。其間，雖有1994年人民幣匯率制度改革前后的同步小幅回落，但從1994年以后就大體上保持穩(wěn)定，美元略高于人民幣(見圖2)，并不存在大幅度的低估現(xiàn)象。

圖2　中美實(shí)際有效匯率指數(shù)比較

資料來源:中經(jīng)專網(wǎng)

當(dāng)然，人民幣的這種匯率制度由于受其管制資本項(xiàng)目的影響，未能及時(shí)全面反映市場(chǎng)真實(shí)需求的變動(dòng)，反而被指責(zé)為中國迅速增長(zhǎng)的貿(mào)易順差的誘因。而人民幣與美元的實(shí)際有效匯率指數(shù)則反映出，這種指責(zé)缺乏實(shí)際的市場(chǎng)基礎(chǔ)?？梢?，在某種程度上，目前圍繞人民幣匯率的各種爭(zhēng)議與其說是現(xiàn)行人民幣匯率制度缺乏彈性導(dǎo)致的問題，不如說是資本項(xiàng)目管制導(dǎo)致的問題，而資本項(xiàng)目管制的放松顯然并非一日之功。因此，目前采取的一系列放松外匯使用措施只能部分釋放被抑制的市場(chǎng)真實(shí)需求，略微舒緩人民幣升值壓力，不可能從根本上消除中美在此問題上的爭(zhēng)端。這也從另外一個(gè)角度說明，所謂改革人民幣匯率形成機(jī)制，消除要求其升值的壓力，也不過是同一個(gè)問題的不同處理方式。

其實(shí)，是中美之間迅速增長(zhǎng)的貿(mào)易失衡引發(fā)了人民幣匯率之爭(zhēng)，而不是中國的資本管制與人民幣匯率制度制度本身使得中國獲得貿(mào)易上的優(yōu)勢(shì)。美國在此問題上故技重演，試圖迫使中國接受類似日本當(dāng)年簽署的廣場(chǎng)協(xié)議那樣的安排，但無論是政治、經(jīng)濟(jì)與地緣關(guān)系等方面都缺乏相同的條件，顯然是不現(xiàn)實(shí)，也無濟(jì)于事的，人民幣放棄盯住美元的制度并不能改變雙方日益加深與復(fù)雜化的經(jīng)濟(jì)與金融聯(lián)系。

因此，中美雙方都應(yīng)對(duì)此重新思考，深化認(rèn)識(shí)，不可將其簡(jiǎn)單化為對(duì)中國單方面改革進(jìn)程的期許，而應(yīng)將其作為共同推進(jìn)國際貨幣體系改革的契機(jī)和動(dòng)力。

(二)人民幣與美元利率之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系

在“特洛伊不可能三角”規(guī)律的作用下，由于實(shí)行盯住美元及資本管制的制度，人民幣在利率操作等貨幣政策上的空間就受到極大限制，從而使人民幣與美元之間的利率走勢(shì)近年來逐步出現(xiàn)斂合的跡象。當(dāng)然，由于中國缺乏有效的基準(zhǔn)利率，無法選擇完全切合兩國市場(chǎng)的利率加以比較，只能選取大體反映各自市場(chǎng)利率水平的指標(biāo)加以說明。

一方面，中國一年期的美元存款利率從1998年起開始與美國聯(lián)邦基金利率基本趨同(見圖3)，說明經(jīng)歷了1994年匯率制度改革后的調(diào)整及1997年的東亞金融危機(jī)的沖擊后，中國的美元存款利率政策基本與美國保持一致。而中國的法定存款準(zhǔn)備金利率從1996年持續(xù)下調(diào)，與2000年起不斷下調(diào)的美國聯(lián)邦基金利率開始趨同，并都從2002年起保持較低水平。

另一方面，對(duì)照反映短期市場(chǎng)利率波動(dòng)的聯(lián)邦基金月度利率與7天期國債回購利率的中國貨幣市場(chǎng)指數(shù)(見圖4)，可以發(fā)現(xiàn)，二者自2002年起開始逐步斂合，只是從2004年下半年起，美國聯(lián)邦基金利率開始上翹，說明美國聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)跟隨市場(chǎng)變動(dòng)，控制不斷上升的物價(jià)。而中國由于股票及債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，無法分流因信貸收縮而急劇增加的過剩資金，使得貨幣市場(chǎng)充滿了過多的資金，導(dǎo)致貨幣市場(chǎng)利率保持下降態(tài)勢(shì)。同時(shí)，也說明中國人民幣的市場(chǎng)利率對(duì)美元利率波動(dòng)存在一定時(shí)滯，并在一定程度上受到國內(nèi)市場(chǎng)制度因素的影響。

圖3　中美主要利率比較

注:中國1年期美元存款利率中，1990年、1991年、1992年為個(gè)人與單位1年期美元存款利率的平均值。1993年至2000年，個(gè)人與單位1年期美元存款利率相同。2001年和2002年則為1年期小額美元存款利率。因此，存在統(tǒng)計(jì)誤差。

資料來源:中國金融統(tǒng)計(jì)年鑒、中國國家外匯管理局及美國聯(lián)邦儲(chǔ)備局

圖4　聯(lián)邦基金利率與中國貨幣市場(chǎng)指數(shù)

注:聯(lián)邦基金利率為月度數(shù)，中國貨幣市場(chǎng)指數(shù)為7天期國債回購利率日加權(quán)值的月末數(shù)，因此，二者之間存在統(tǒng)計(jì)誤差。

資料來源:美國聯(lián)邦儲(chǔ)備局和中國貨幣網(wǎng)

至于中美兩國的實(shí)際利率，則人民幣的實(shí)際利率大都低于美元的利率水平，雖然自1994年下半年起，可能受人民幣匯率改革及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)加速的影響而大幅提高，但也只是在1997年至1999年期間，可能受東亞金融危機(jī)影響而高于后者;而且二者從1997年起就開始逐步斂合，此后基本趨同，2001年起又反超美元利率。

因此，無論從長(zhǎng)期還是短期利率、實(shí)際利率還是名義利率，人民幣與美元的利率走勢(shì)都開始出現(xiàn)趨同的跡象，表明兩國貨幣的利率出現(xiàn)某種聯(lián)動(dòng)性。當(dāng)然，人民幣的利率調(diào)控在這種聯(lián)動(dòng)關(guān)系中顯然處于更為被動(dòng)的地位。雖然美國聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)上調(diào)美國聯(lián)邦基金利率會(huì)在一定程度上緩解人民幣升值的壓力，但并無助于中國緩解通貨膨脹的壓力。

圖5　中美實(shí)際利率比較

資料來源:中經(jīng)專網(wǎng)

(三)中美之間的各類投資的狀況

由于難以從中國官方及時(shí)獲得完整的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，一直無法判斷中國的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)、質(zhì)量及其變動(dòng)情況。因此，只能從被投資的美國一方及中國陸續(xù)披露的零星信息來了解中國美元資產(chǎn)的部分狀況。

實(shí)際上，除在瑞士等地?fù)碛邢喈?dāng)一部分黃金及其他類型的資產(chǎn)外，美元資產(chǎn)在中國外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)中占有相當(dāng)大的比重。雖然近期美元資產(chǎn)占外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的比例有所下降，但主要應(yīng)是由于外匯資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)過快所致，美元資產(chǎn)的絕對(duì)值一直呈上升態(tài)勢(shì)，只是已披露的美元資產(chǎn)增幅不及總的外匯資產(chǎn)增幅。

當(dāng)然，其中可能是中國外匯管理部門已委托其他商業(yè)性機(jī)構(gòu)通過其他途徑投資于美元資產(chǎn)，但不在美國的官方統(tǒng)計(jì)范圍之內(nèi);也不排除為應(yīng)對(duì)美元連續(xù)大幅貶值的負(fù)面影響，開始針對(duì)新增加的外匯資產(chǎn)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整，增加黃金、歐元等其他類型的資產(chǎn)。

表1　2004年中國持有美元資產(chǎn)狀況10億美元

注:包括市場(chǎng)與非市場(chǎng)的國庫券、國債和票據(jù)。

資料來源:美國財(cái)政部統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)

無論如何，中國都是美元債券等資產(chǎn)的重要投資者之一，對(duì)于美國債券市場(chǎng)具有日益重要的影響。雖然這種影響還遠(yuǎn)不如某些人所說的那樣左右美國市場(chǎng)的波動(dòng)，從而造成其金融市場(chǎng)的不穩(wěn)定，但與日本、韓國、中國臺(tái)灣、中國香港等其他東亞經(jīng)濟(jì)體擁有的美元債券一起成為美元債券市場(chǎng)中極富影響的力量。

另一方面，美國對(duì)中國的投資在經(jīng)歷了1990～1992年的低迷之后，從1993年開始大幅上升，連續(xù)十多年大幅上升，其中既有直接投資，也有其他類型的投資，尤其是近幾年隨著人民幣升值預(yù)期加劇，流入A股市場(chǎng)的QFII資金和房地產(chǎn)市場(chǎng)資金急劇增加(見圖6)。只是總體上，資本的這種流入規(guī)模及流速與兩國的經(jīng)濟(jì)規(guī)模及聯(lián)系程度仍不對(duì)稱。

此外，由于中國資本市場(chǎng)沒有完全開放，中美之間的股票及債券市場(chǎng)并不存在直接的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。但是，由于美國股票市場(chǎng)在投資理念、股票選取標(biāo)準(zhǔn)等方面對(duì)新興市場(chǎng)存在示范作用，并對(duì)中國香港等亞洲市場(chǎng)產(chǎn)生一定的連帶影響。因此，中國股票市場(chǎng)實(shí)際上已開始在一定程度上跟隨美國市場(chǎng)波動(dòng)，如20世紀(jì)末、21世紀(jì)初對(duì)網(wǎng)絡(luò)、生物科技等類型股票的選擇與追逐就反映出這種聯(lián)動(dòng)關(guān)系。

圖6　美國對(duì)中國投資增長(zhǎng)

資料來源:《中國對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易年鑒》，包括美國對(duì)中國的直接投資與其他投資

二、中美兩國之間政策協(xié)調(diào)的機(jī)制化

金融全球化的實(shí)質(zhì)就是推動(dòng)資本在全球金融市場(chǎng)內(nèi)更加自由地流動(dòng)和配置，它使中美金融的聯(lián)系高度相關(guān)，主要表現(xiàn)為中美在資金價(jià)格即利率水平的變動(dòng)呈現(xiàn)趨同的態(tài)勢(shì)。而利率變動(dòng)趨勢(shì)的一致性通過購買力平價(jià)又將兩國外匯市場(chǎng)與商品市場(chǎng)緊密聯(lián)系起來，導(dǎo)致兩國經(jīng)濟(jì)相互依存度提高，金融聯(lián)系與互動(dòng)加強(qiáng)，以往相互獨(dú)立的中美經(jīng)濟(jì)體隨著全球化的強(qiáng)化而深化二者的金融與經(jīng)濟(jì)聯(lián)系。因此，金融全球化的影響不是單向的，不僅對(duì)中國而且對(duì)美國具有同樣的意義。

兩國間這種日益增強(qiáng)的金融聯(lián)系為兩國的政策協(xié)調(diào)提供了可能和必要性。所謂政策協(xié)調(diào)從狹義上講是指在制定國內(nèi)政策的過程中，通過各國間的磋商等方式來共同制定對(duì)某些宏觀經(jīng)濟(jì)政策;從廣義上看，凡是在國際范圍內(nèi)能對(duì)各國宏觀經(jīng)濟(jì)政策產(chǎn)生一定程度制約的行為均可視為國際間政策協(xié)調(diào)。依據(jù)進(jìn)行政策協(xié)調(diào)的程度，政策協(xié)調(diào)可由低到高分為信息交換→危機(jī)管理→避免共享目標(biāo)變量的沖突→合作確定中介目標(biāo)→部分協(xié)調(diào)→全面協(xié)調(diào)等六個(gè)層次。

從20世紀(jì)50年代世界經(jīng)濟(jì)聯(lián)系加強(qiáng)以來，宏觀經(jīng)濟(jì)政策就開始兼顧國內(nèi)外兩個(gè)市場(chǎng)的同時(shí)均衡，通過這些政策工具相互協(xié)調(diào)配合，并形成了“米德沖突”、“丁伯根法則”、斯旺內(nèi)外均衡模型、蒙代爾—弗萊明模型(MF模型)等思想。如蒙代爾在1962年提出“政策配合說”(Policy Mix Theory)，強(qiáng)調(diào)以貨幣政策促進(jìn)外部均衡，以財(cái)政政策促進(jìn)內(nèi)部均衡。他的開放經(jīng)濟(jì)下兩國模型分析兩國經(jīng)濟(jì)的相互依存性及政策的傳導(dǎo)效應(yīng)。為經(jīng)濟(jì)全球化及金融自由化中的中美兩國針對(duì)日益趨同的各種金融指標(biāo)與金融聯(lián)系，交換雙方政策信息，共同管理危機(jī)，避免或化解目標(biāo)沖突提供理論依據(jù)。中美之間目前存在以下幾個(gè)急需協(xié)調(diào)的領(lǐng)域。

首先，匯率的完全自由波動(dòng)可以隔絕經(jīng)濟(jì)震蕩在國際間的傳導(dǎo)，因而一國的宏觀政策效應(yīng)不會(huì)影響其他國家的經(jīng)濟(jì)狀況，也就不需要協(xié)調(diào)宏觀經(jīng)濟(jì)政策。但由于穩(wěn)定中國國內(nèi)及亞洲周邊地區(qū)金融體系及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的需要，人民幣采取盯住美元的政策，短期內(nèi)不可能實(shí)行完全地自由浮動(dòng)。中美日益增強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)金融聯(lián)系使得人民幣匯率制度呈現(xiàn)雙向影響。其次，人民幣與美元之間利率聯(lián)動(dòng)現(xiàn)象顯著，使得中美任何一方的利率政策不可能沒有溢出效應(yīng)。

分析金融聯(lián)動(dòng)的持續(xù)性，發(fā)現(xiàn)中美金融聯(lián)動(dòng)的是其堅(jiān)實(shí)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，金融自由化、全球化只是表面因素。隨著中美貿(mào)易及投資的發(fā)展，二者之間的金融聯(lián)動(dòng)必將進(jìn)一步深化。中美一方實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡目標(biāo)必須與對(duì)方協(xié)調(diào)政策，以避免分散決策造成的損失，并允許多種特定規(guī)則的協(xié)調(diào)方案。

然而，中美之間存在政治、經(jīng)濟(jì)等阻礙政策協(xié)調(diào)不確定性因素，使之難以有效擴(kuò)大協(xié)調(diào)范圍，形成有效的協(xié)調(diào)機(jī)制。目前大多停留于個(gè)別問題的信息交換上面，缺乏就固定問題定期交換意見的機(jī)制。而且兩國在戰(zhàn)略目標(biāo)合作上的不確定性加劇了這種難度，兩國的利益沖突、美國經(jīng)濟(jì)金融霸權(quán)給雙方協(xié)調(diào)帶來不確定性;兩國政府對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行機(jī)制的不同認(rèn)識(shí)，如對(duì)政策目標(biāo)的不同偏好、政策運(yùn)用條件的差異也增加了協(xié)調(diào)的難度。美國不同政黨、不同利益集團(tuán)的利益沖突都影響到政策協(xié)調(diào)的機(jī)制化和有效性。

無論從何種角度來看，長(zhǎng)期而言，隨著中美經(jīng)濟(jì)與金融聯(lián)系進(jìn)一步密切，兩國建立適當(dāng)?shù)膮f(xié)調(diào)機(jī)制，實(shí)行雙方的政策協(xié)調(diào)都將是大勢(shì)所趨，急需深入研究和探索。

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9.麥金龍.世界美元本位與東亞匯率困境比較.中信出版社，2002

(原載《中國貨幣市場(chǎng)》2005年第7期)

【注釋】

[1]中國海關(guān)2004年統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。

[2]中國人民銀行2004年統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。