第七章　大師的熊市應(yīng)對策略

一、格雷厄姆：隱形資產(chǎn)價值投資

1.挖掘熊市隱形價值

索羅斯是對沖交易的高手，其量子基金聞名遐邇，而格雷厄姆作為價值投資的第一代宗師，也進(jìn)行過對沖交易。1923年年初，格雷厄姆成立了格蘭赫私人基金，資金規(guī)模為50萬美元。格雷厄姆決定以此為基礎(chǔ)，大展宏圖。格雷厄姆經(jīng)過調(diào)查終于捕獲到他所要瞄準(zhǔn)的目標(biāo)——杜邦公司。在格蘭赫私人基金成立的前幾年，美國軍火巨頭杜邦公司利用通用汽車公司正陷于暫時無法償還銀行貸款的財務(wù)困境，通過一場蓄謀已久的兼并戰(zhàn)，最終兼并了通用汽車公司。杜邦公司對通用汽車公司的兼并形成了兩公司交叉持股的狀況。到了1923年8月前后，由于“二戰(zhàn)”結(jié)束，美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入復(fù)蘇，杜邦公司失去了軍火暴利來源，股價急劇下滑，每股股價僅維持在297．85美元左右；而通用汽車公司因汽車市場需求的大增而利潤直線上升，每股股價高達(dá)385美元。他注意到杜邦公司和通用汽車公司股價之間存在著巨大的差距。經(jīng)過分析，他認(rèn)為由于杜邦公司持有通用38%以上的股份，而且這一份額還在不斷增加，因此市場現(xiàn)階段兩種股票之間的價格差距就是一種錯誤，而由股市造成的錯誤遲早都會由股市自身來糾正，市場不可能對明顯的錯誤長久視而不見，一旦這種錯誤得到糾正之時，就是有眼光的投資者獲利之時。

格雷厄姆不僅大筆買進(jìn)杜邦公司的股票，而且更大筆地賣出通用汽車公司的股票。這樣，他就會因杜邦公司股票上漲和通用汽車公司股票下跌而雙向獲利。兩個星期后，市場迅速對這兩個公司股價之間的差距作出了糾正，杜邦公司股價一路攀升，升至每股365．89美元，而通用汽車公司股票隨之下跌，跌至每股370美元左右。格雷厄姆迅速獲利了結(jié)，不算他賣出、買進(jìn)通用公司股票之間的差價，其單項投資回報率高達(dá)23%。這使格蘭赫基金的大小股東們都賺了大筆的錢，格雷厄姆也因此獲得了“股市獵手”的稱號。格蘭赫基金運作一年半，其投資回報率高達(dá)100%以上，遠(yuǎn)高于同期平均股價79%的上漲幅度，但由于股東與格雷厄姆在分紅方案上的意見分歧，格蘭赫基金最終不得不以解散而告終。但這卻使格雷厄姆意外地遇到了他的最佳黃金搭檔：杰羅姆·紐曼。紐曼具有非凡的管理才能，處理起各種繁雜的事務(wù)顯得游刃有余，這使格雷厄姆可以騰出更多的精力來專注于證券分析，作出投資策略。

格雷厄姆和紐曼組建了新的投資合伙公司：格雷厄姆—紐曼公司。格雷厄姆負(fù)責(zé)最核心的分析和投資策略，紐曼負(fù)責(zé)處理與投資有關(guān)的各種具體事務(wù)。新基金從一開始就表現(xiàn)得極為強(qiáng)勁，因為格雷厄姆既有基本理性分析的沉穩(wěn)性，又有股市炒手超常的洞察力和嗅覺，他的操作使新基金成績斐然，其中較著名的是他與洛克菲勒的美孚石油公司之戰(zhàn)。

格雷厄姆的對沖交易經(jīng)歷足以說明對沖交易和價值投資并不矛盾，通過賣出那些價值高估的股票，同時買入那些價值低估的股票，價值投資者可以做得更好，這無疑增加了利潤，同時減少了風(fēng)險，也許第四代價值投資體系會把對沖納入操作策略中，畢竟格雷厄姆已經(jīng)這樣做過了。

2.熊市中不要輕信消息

任何一個初入股市的人都會為小道消息所誤導(dǎo)。早年的格雷厄姆作為證券分析師，因其對投資股票的準(zhǔn)確判斷而開始在華爾街有了一些小小的名氣，他決定在華爾街小試牛刀。他應(yīng)一些親戚和朋友之邀開始嘗試為一些私人做投資。在私人投資業(yè)務(wù)剛開始時，格雷厄姆的操作確實獲得了良好的收益，但一年后發(fā)生的“薩幅輪胎事件”卻給格雷厄姆帶來一記重創(chuàng)。當(dāng)時在華爾街暗中盛行一種買入即將公開上市公司的股票，待其上市后再從中套利的操作手法。格雷厄姆的一位朋友向他介紹說，薩幅輪胎公司的股票即將公開上市。格雷厄姆未經(jīng)仔細(xì)分析，便聯(lián)合一批同事、朋友分批購入薩幅輪胎公司的股票。但這些股票認(rèn)購純粹是一種市場操縱行為，幕后操縱者在將該股股價狂炒之后，突然拋售，致使包括格雷厄姆在內(nèi)的大批投資者被無情套牢，而該股票最終也無法上市。

“薩幅輪胎事件”給格雷厄姆上了生動的一課，使格雷厄姆對華爾街的本質(zhì)有了更深刻的認(rèn)識，同時，也使格雷厄姆從中得出了兩點經(jīng)驗：一是不能輕信所謂“內(nèi)部消息”，二是對人為操縱市場要保持高度的戒心。這些都促使格雷厄姆逐漸走向成熟。

1920年，格雷厄姆又榮升為紐伯格—亨德森—勞伯公司的合伙人。他繼續(xù)通過實踐積累更多的經(jīng)驗。隨著他的一個又一個輝煌的勝利，他的投資技術(shù)和投資理念日漸成熟。在格雷厄姆看來，投機(jī)并不是一項好的投資，因為投機(jī)是建立在消息上面的，其風(fēng)險非常高。當(dāng)股價已升至高檔的上端時，很難說哪一只股票沒有下跌的風(fēng)險，即便是績優(yōu)股也不例外。所以，從嚴(yán)格的意義上來講，基于事實本身的投資和基于消息的投機(jī)，兩者所蘊涵的風(fēng)險是截然不同的。如果一家公司真的營運良好，則其股票所含的投資風(fēng)險便小，其未來的獲利能力一定比較高。同時，格雷厄姆還認(rèn)為，風(fēng)險在股市上是永遠(yuǎn)存在的，沒有風(fēng)險就沒有股市，任何一個投資者要想成功，均需依靠行之有效的技巧來規(guī)避風(fēng)險并進(jìn)而獲利。格雷厄姆將期權(quán)買賣交易運用到規(guī)避投資風(fēng)險上，為自己的投資組合設(shè)計了一整套系統(tǒng)保險方案，如當(dāng)某一證券看漲時，僅花少許金額買下它的待買期權(quán)，待日后升值時再以約定價格低價買進(jìn)；當(dāng)某一證券看跌時，花少許金額買進(jìn)其待賣期權(quán)，以便將來下跌后再以約定價格高價賣出。期權(quán)買賣利用其杠桿作用，可以以小博大，使得無論市場走向如何，都具有投資獲利的潛力。即使對證券價格走向判斷失誤，其損失最多只限于購買期權(quán)時所投入的一小筆資金，而不至于一落千丈。

格雷厄姆規(guī)避風(fēng)險的技術(shù)對于那些時刻擔(dān)心自己的投資會因證券市場的變幻莫測而損失殆盡的投資者而言無疑是一種萬全之策。格雷厄姆也因此在華爾街樹立起了自己獨特的信譽。

3.化解風(fēng)險的方法：分散投資

格雷厄姆是組合投資的先驅(qū)之一，他認(rèn)為投資者應(yīng)合理規(guī)劃手中的投資組合，一般手中應(yīng)保持25%的債券或與債券等值的投資和25%的股票投資，另外50%的資金可視股票和債券的價格變化而靈活分配其比重。當(dāng)股票的盈利率高于債券時，投資者可多購買一些股票；當(dāng)股票的盈利率低于債券時，投資者則應(yīng)多購買債券。當(dāng)然，格雷厄姆也特別提醒投資者，使用上述規(guī)則只有在股市處于牛市時才有效。一旦股市陷入熊市時，投資者必須當(dāng)機(jī)立斷賣掉手中所持有的大部分股票和債券，而僅保持25%的股票或債券。這25%的股票或債券是為了以后股市發(fā)生轉(zhuǎn)向時所預(yù)留的準(zhǔn)備。

實行分散投資的意義就在于降低投資風(fēng)險，保證投資者收益的穩(wěn)定性。因為一旦一種證券不景氣時，另一種證券的收益可能會上升，這樣各種證券的收益和風(fēng)險在相互抵消后，仍然能獲得較好的投資收益。

證券分散投資包括四個方面：對象分散法、時機(jī)分散法、地域分散法、期限分散法。

對象分散法就是商業(yè)銀行在證券投資時，應(yīng)將其投資的資金廣泛分布于各種不同種類的投資對象上。具體來說，在證券對象上，可用一部分資金購買政府債券，一部分資金購買公司債券，還用一部分資金購買股票。在行業(yè)對象上，應(yīng)避免將資金集中投放在同一個行業(yè)上，而應(yīng)分散投資在各種行業(yè)上。即使是在同一個行業(yè)也應(yīng)分資金去購買不同的企業(yè)或公司的證券，而不應(yīng)投資購買同一個公司的證券。

時機(jī)分散法是指由于證券市場瞬息萬變，人們很難準(zhǔn)確把握證券行市的變化，有時甚至?xí)霈F(xiàn)失誤，為此在投資時機(jī)上可以分散進(jìn)行。即商業(yè)銀行在購買證券時可以慢慢投入，經(jīng)過幾個月或更長時間完成投資。這樣可避免由于投資時機(jī)過于集中或者把握不準(zhǔn)時機(jī)而帶來的風(fēng)險。

地域分散法是指商業(yè)銀行不僅僅應(yīng)持有某一地區(qū)的證券，而還應(yīng)購買國內(nèi)各個地區(qū)乃至于國際金融市場上發(fā)行的各國證券。這樣做的好處是可以避免由于某一地區(qū)政治、經(jīng)濟(jì)的動蕩而可能出現(xiàn)的投資損失。

期限分散法是由于不同時期市場利率的變化方向和變動幅度不同，從而導(dǎo)致不同期限的證券市場的變動方向和變動幅度也大不一樣。實行期限分散化，購買不同期限的證券，就可以減少利率變動對商業(yè)銀行所持有證券行市的影響，降低利率風(fēng)險。

4.贏利法則：長期投資

（1）長期投資的意義。格雷厄姆有一句至理名言，被他的眾多弟子引用：“從短期來看，股市是一個投票機(jī)；而從長期來看，股市是一個稱重機(jī)?！遍L期投資的意義主要是三個原因：

①格雷厄姆發(fā)現(xiàn)價值比價格的變動更慢，而價格在長期內(nèi)傾向于回歸價值。變動慢的價值比變動快的價格更容易為人類的認(rèn)知所把握，而價值對價格的主導(dǎo)作用在長期內(nèi)才能發(fā)揮作用，所以從價格價值的二元變動規(guī)律出發(fā)，必須堅持長期投資。

②短期交易使得交易者離市場更近，容易受到價格和其他投資者情緒的影響，從而形成非理性的決策，而長期投資由于與市場更遠(yuǎn)，不容易受到價格和群體情緒的影響，所以長期投資可以使投資者更為理性。

③長期投資可以利用復(fù)利原理，利滾利，財富增值遠(yuǎn)比短期投資快，更為重要的是長期投資可以節(jié)省交易費用。從累計收益和節(jié)省交易費用的角度來看，長期投資具有重要意義。

從以上三點可以看出，格雷厄姆關(guān)于具有耐性的說法是正確的。

（2）長期投資存在的困難。長期投資固然是必要的，但同時也存在很多困難，主要有以下原因：

首先，能長期生存、基業(yè)長青的企業(yè)為數(shù)甚少，發(fā)現(xiàn)長青企業(yè)同樣挑戰(zhàn)智慧。據(jù)美國《財富》雜志報道，美國大約62%的企業(yè)壽命不超過5年，只有2%的企業(yè)存活達(dá)到50年，中小企業(yè)平均壽命不到7年，大企業(yè)平均壽命不足40年；一般的跨國公司平均壽命為10~12年；世界500強(qiáng)企業(yè)平均壽命為40~42年，一千強(qiáng)企業(yè)平均壽命為30年。中國集團(tuán)公司的平均壽命是7~8年；小企業(yè)的平均壽命是2.9年，中國企業(yè)的平均壽命約3.5年。百年企業(yè)，鑄就輝煌，追求基業(yè)長青，幾乎成為每個企業(yè)的目標(biāo)。但根據(jù)上面的數(shù)據(jù)可以看出真正做到基業(yè)長青是企業(yè)家最大的挑戰(zhàn)。

而作為投資者，由于受到每個人的知識經(jīng)驗的局限，發(fā)現(xiàn)基業(yè)長青的企業(yè)也充滿挑戰(zhàn)。正如查理·芒格所言：對于一個投資者來說，一生中能發(fā)現(xiàn)一到兩個真正杰出的長存的企業(yè)并堅持長期投資，就會十分富有。

另外在長期投資過程中，企業(yè)不斷面臨新的內(nèi)部和外部變化，例如，企業(yè)內(nèi)部會出現(xiàn)股東的變化、管理層的更替，等等。企業(yè)的外部環(huán)境同樣日新月異，例如，萬科面臨宏觀地產(chǎn)調(diào)控，股價持續(xù)下跌，如何處理投資時時面臨不確定性。要在長達(dá)數(shù)十年甚至更長時期內(nèi)堅定地對一個企業(yè)做長期投資，是對人性和智慧的挑戰(zhàn)。發(fā)現(xiàn)一家杰出長存的企業(yè)很難，但像珍藏珠寶一樣長期珍藏公司則難上加難！

其次，誘惑長期投資者的美麗女妖塞任——“波段操作”。根據(jù)某位匿名人士10年的從業(yè)觀察，99%以上的投資者很難抗拒“波段操作”，而且這個比例并沒有下降的趨勢。假如將股市比喻成大海，投資者是希望達(dá)到彼岸的海員的話，那么“波段操作”極似希臘神話中的半島半人的女妖塞任，常用美妙的歌聲引誘航海者?！安ǘ尾僮鳌北旧聿]有錯誤，而且是使投資者收益最大的理想化方法，像塞任的歌聲那樣美妙絕倫，問題是在歷史的長河中和實際操作中幾乎沒有人能持續(xù)成功。

這位匿名人士的話反映了絕大多數(shù)人對長期投資的擔(dān)憂，而這些擔(dān)憂是有著現(xiàn)實依據(jù)的，其實巴菲特很好地解決了這一問題，可能他也是那一代價值投資者中唯一解決了這一問題的一個。關(guān)于他的解決之道可以翻看本書第三章中的論述。

（3）格雷厄姆長期投資的手法。在格雷厄姆看來投資就是價值投資，同時也是長期投資，三個詞的內(nèi)涵是一樣的。其他價值投資者也認(rèn)同這種看法，但是對于所謂的價值卻存在很大的分歧，在投資手法上也大為不同。我們這里就來談?wù)劯窭锥蚰泛桶头铺貛熗絺z在長期投資上存在的差異。

格雷厄姆主要基于靜態(tài)價值進(jìn)行投資，具體而言就是有形資產(chǎn)，通過對有形資產(chǎn)為核心的價值進(jìn)行評估，他得出了價值和價格之間的差值。通常而言，由于是基于靜態(tài)價值評估，所以他基本上不管公司長期的成長和盈利情況，只要賬面上的價值在股價上得到了體現(xiàn)，他就會抽回投資，投到下一個具有隱藏價值的公司上。所以，他的價值投資的周期并沒有那么長，他的盈利狀況也很適中，最為關(guān)鍵的是隨著有形資產(chǎn)盈利能力的提高，隨著證券分析技術(shù)的進(jìn)步，格雷厄姆那種以有形資產(chǎn)為基礎(chǔ)尋找隱藏價值的方法逐漸失去市場。

5.價值投資的安全邊際

所謂安全邊際法是指投資者通過公司的內(nèi)在價值的估算，比較其內(nèi)在價值與公司股票價格之間的差價，當(dāng)兩者之間的差價達(dá)到某一程度時（即安全邊際）就可選擇該公司股票進(jìn)行投資。很明顯，為了應(yīng)用安全邊際法進(jìn)行投資，投資者需要掌握一定的對公司內(nèi)在價值進(jìn)行估算的技術(shù)。格雷厄姆認(rèn)為公司的內(nèi)在價值是由公司的資產(chǎn)、收入、利潤以及任何未來預(yù)期收益等因素決定，其中最重要的因素是公司未來的獲利能力。因為這些因素都是可以量化的，因此，一個公司的內(nèi)在價值可用一個模型加以計量，即用公司的未來預(yù)期收益乘以一個適當(dāng)?shù)馁Y本化因子來估算。這個資本化因子受公司利潤的穩(wěn)定性、資產(chǎn)、股利政策以及財務(wù)狀況穩(wěn)定性等因素的影響。

格雷厄姆認(rèn)為，由于內(nèi)在價值受投資者對公司未來經(jīng)濟(jì)狀況的不精確計算所限制，其結(jié)果很容易被一些潛在的未來因素所否定。而銷售額、定價和費用預(yù)測的困難也使內(nèi)在價值的計算更趨復(fù)雜。不過這些均不能完全否定安全邊際法，經(jīng)實證研究發(fā)現(xiàn)，安全邊際法可以成功地運用于以下三個區(qū)域：一是安全邊際法運用于穩(wěn)定的證券，如債券和優(yōu)先股等，效果良好；二是安全邊際法可用來作比較分析；三是安全邊際法可用來選擇股票，特別是公司的股票價格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其內(nèi)在價值時。

不過，格雷厄姆同時指出，內(nèi)在價值不能被簡單地看做是公司資產(chǎn)總額減去負(fù)債總額，即公司的凈資產(chǎn)。因為公司的內(nèi)在價值除了包括它的凈資產(chǎn)，還包括這些資產(chǎn)所能產(chǎn)生的未來收益。實際上，投資者也無需計算公司內(nèi)在價值的精確值，只需估算一個大概值，對比公司股票的市場價值，判斷該公司股票是否具有足夠的安全邊際，能否作為投資對象。

格雷厄姆雖然比較強(qiáng)調(diào)數(shù)量分析，但他并不否定質(zhì)量分析的重要性。格雷厄姆認(rèn)為，財務(wù)分析并非一門精確的學(xué)科。雖然攤對一些數(shù)量因素，包括資產(chǎn)、負(fù)債、利潤、股利等進(jìn)行的量化分析是估算公司內(nèi)在價值所必需的，但有些不易分析的質(zhì)量因素，如公司的經(jīng)營能力和公司的性質(zhì)也是估算公司內(nèi)在價值所必不可少的。缺少了對這些質(zhì)量因素的分析，往往會造成估算結(jié)果的巨大偏差，以致影響投資者作出正確的投資決策。但格雷厄姆也對過分強(qiáng)調(diào)質(zhì)量因素分析表示擔(dān)憂。格雷厄姆認(rèn)為，當(dāng)投資者過分強(qiáng)調(diào)那些難以捉摸的質(zhì)量因素時，潛在的失望便會增加。對質(zhì)量因素的過度樂觀也使投資者在估算公司內(nèi)在價值時采用一個更高的資本化因子，這會促使投資者去購買潛在風(fēng)險很高的證券。

在格雷厄姆看來，公司的內(nèi)在價值大部分來源于可量化的因素而非質(zhì)量因素，質(zhì)量因素在公司的內(nèi)在價值中只占一小部分。如果公司的內(nèi)在價值大部分來源于經(jīng)營能力、企業(yè)性質(zhì)和樂觀的成長率，那么就幾乎沒有安全邊際可言，只有公司的內(nèi)在價值大部分來源于可量化的因素，投資者的風(fēng)險才可被限定。

格雷厄姆認(rèn)為，作為一個成功的投資者應(yīng)遵循兩個投資原則：一是嚴(yán)禁損失，二是不要忘記第一原則。根據(jù)這兩個投資原則，格雷厄姆提出兩種安全的選股方法。第一種選股方法是以低于公司2/3凈資產(chǎn)價值的價格買入公司股票，第二種選股方法是購買市盈率低的公司股票。當(dāng)然，這兩種選股方法的前提是這些公司股票必須有一定的安全邊際。格雷厄姆進(jìn)一步解釋說，以低于公司2/3凈資產(chǎn)的價格買入公司股票，是以股票投資組合而非單一股票為考慮基礎(chǔ)，這類股票在股市低迷時比較常見，而在行情上漲時很少見。由于第一種方法受到很大的條件限制，格雷厄姆將其研究重點放在了第二種選股方法上。不過，以低于公司2/3凈資產(chǎn)的價格買入股票和買入市盈率低的股票這兩種方法所挑選出的股票在很多情況下是相互重疊的。

格雷厄姆的安全邊際學(xué)說是建立在一些特定的假設(shè)基礎(chǔ)上的。格雷厄姆認(rèn)為，股票之所以出現(xiàn)不合理的價格在很大程度上是由于人類的懼怕和貪婪情緒。極度樂觀時，貪婪使股票價格高于其內(nèi)在價值，從而形成一個高估的市場；極度悲觀時，懼怕又使股票價格低于其內(nèi)在價值，進(jìn)而形成一個低估的市場。投資者正是在缺乏效率市場的修正中獲利。投資者在面對股票市場時必須具有理性。格雷厄姆提請投資者們不要將注意力放在行情上，而要放在股票背后的企業(yè)身上，因為市場是一種理性和感性的摻雜物，它的表現(xiàn)時常是錯誤的，而投資的秘訣就在于當(dāng)價格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于內(nèi)在價值時投資，等待市場對其錯誤的糾正。市場糾正錯誤之時，便是投資者獲利之時。

格雷厄姆在書中還批駁了一些投資者在股利分配政策上的錯誤認(rèn)識。一些投資者認(rèn)為發(fā)放股利只不過是將股票的現(xiàn)有價值進(jìn)行稀釋后所得到的一種幻象，但格雷厄姆認(rèn)為若公司拒絕發(fā)放股利而一味保留盈余，則這些盈余一旦被亂用，投資者將毫無利益可言。公司應(yīng)在保留供其未來發(fā)展的資金需求后，將其盈余以現(xiàn)金股利或以資本公積金轉(zhuǎn)增資本的方式發(fā)放出去，以保證投資者的利益。如果投資者收到現(xiàn)金股利，他們既可以自由運用這筆盈余，又可在他們認(rèn)為公司經(jīng)營良好時買入該公司股票；如果投資者收到股票股利，他們既可以保留股票等著賺取股利，也可選擇售出股票立即兌現(xiàn)。無論哪一種股利政策，都將使投資者擁有更大的靈活度，也更能保證自己所得利益的安全。

二、巴菲特：無形資產(chǎn)價值投資

1.挖掘無形價值的原則：不熟不做

巴菲特的性格與投資手法都別具一格。在這一點上，巴菲特深受其父親和格雷厄姆的影響。因此，他只做有把握的投資。巴菲特的父親愛德華曾經(jīng)是一個股票經(jīng)紀(jì)人，也做過國會議員。這位成功的父親教導(dǎo)自己的兒子要穩(wěn)健做事，不要做任何可能成為頭條新聞的事情?；羧A德先生穩(wěn)健的處事作風(fēng)對巴菲特的投資風(fēng)格產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。巴菲特在股票投資中始終審慎地對待自己的分析結(jié)論，并且將自己的投資范圍局限于那些自己可以很好分析的公司上面。

世紀(jì)之交的時候投資國外股在美國證券界蔚然成風(fēng)。由于對國外的股票并不了解，所以巴菲特并沒有將自己的投資轉(zhuǎn)向國外。隨著自己對國外股票市場的了解逐漸加深，并且能夠很好理解那些股票所屬公司的運營情況，巴菲特開始涉足像中石油這樣的股份。只做自己了解的生意和投資，這就是在自己能力范圍內(nèi)投資。

進(jìn)行價值投資，最為重要的是進(jìn)行公司分析，而有效的公司分析有賴于充分了解公司的業(yè)務(wù)運營和經(jīng)營背景。所以，價值投資成功的唯一路徑在于關(guān)注那些我們能夠充分了解的公司。一個價值投資者能夠充分了解和掌握的公司的總和就是他的能力范圍，而巴菲特倡導(dǎo)的投資方法就是在此能力范圍內(nèi)進(jìn)行投資。

巴菲特的能力范圍法則包含了兩層意思：第一是要識別出自己的能力范圍；第二是要在自己的能力范圍之內(nèi)進(jìn)行投資。在巴菲特的能力范圍之內(nèi)，他十分清楚進(jìn)行投資所遵循的法則，他擁有抓住這些能力范圍之內(nèi)機(jī)會的資質(zhì)。對于自己的能力范圍巴菲特曾經(jīng)在一次股東大會上這樣直言不諱地說道：“我已經(jīng)對自己的能力范圍的具體大小了如指掌，如果你說出任何一家美國大公司的名字的話，我就能夠在5秒鐘之內(nèi)告訴你這家公司是不是在我能力范圍之內(nèi)和我是否很可能采取某種手段來擺平這家公司?！?/p>

正如巴菲特自己所申明的那樣，他會在自己的能力范圍之內(nèi)很好地行事，而不會去關(guān)注那些根本無法掌握的事情。巴菲特和其搭檔查理·芒格在進(jìn)行股票投資時，并不會對諸如宏觀經(jīng)濟(jì)走勢這樣的問題大加分析和評論，因為這些預(yù)測根本無法有效地做到。即使一個頂尖的經(jīng)濟(jì)學(xué)家也無法預(yù)測宏觀經(jīng)濟(jì)的走勢，所以巴菲特很明智地選擇了待在自己的能力范圍之內(nèi)，多做些關(guān)于公司本身的分析，而不是關(guān)于美國利率走勢的分析。

巴菲特認(rèn)為從現(xiàn)在的理論效力而言，經(jīng)濟(jì)本身并不能被準(zhǔn)確地預(yù)測，甚至連大致準(zhǔn)確的預(yù)測都不現(xiàn)實。經(jīng)濟(jì)是一個復(fù)雜的系統(tǒng)，經(jīng)濟(jì)內(nèi)部的相關(guān)關(guān)系錯綜復(fù)雜，一個小小的變化就可能引起蝴蝶效應(yīng)，導(dǎo)致一個巨大變化的出現(xiàn)，而這一巨大變化在我們現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)學(xué)看來是無法預(yù)測的。這類預(yù)測就是能力范圍之外的事情了，所以巴菲特從來不去做這類超乎能力范圍的事情。

雖然巴菲特承認(rèn)自己不能預(yù)測這些宏觀經(jīng)濟(jì)方面的走向，但是這并不妨礙他進(jìn)行投資。他進(jìn)行投資的一個前提就是認(rèn)識到某些事物是可知的，而另外一些事物卻是不可知的，同時一些事物是重要的，而另外一些事物是不重要的。對于成功的投資者而言，重要的是把握那些可知而又重要的東西，不要在那些不可知和不重要的東西上花時間。

巴菲特寧愿在重要的和可知的交集上進(jìn)行投資分析和決策。巴菲特說：“我們的任務(wù)確實集中在我們能夠知道的很重要的事情方面，如果某件事情不很重要，或者我們不可能了解它的話，我們就將這件事情一筆勾銷。”在投資的世界中，巴菲特能夠通過區(qū)分可知與不可知，重要與不重要來客觀地評估提供給他的機(jī)會。經(jīng)過過濾后，巴菲特做出決定時所要考慮的變量是如此的顯而易見，這使得巴菲特對于自己的判斷更加具有自信，從而投資期限也就更加的持久，這畢竟需要來自堅定判斷下的耐性。

2.把握市場專利

市場性專利就是企業(yè)具備可以建立持續(xù)競爭優(yōu)勢的因素，比如區(qū)域內(nèi)壟斷，或者具有某些獨有的技術(shù)或者商譽。這些東西在很長時間內(nèi)都不太可能為競爭者獲得，甚至根本不可能出現(xiàn)競爭者。擁有市場性專利的企業(yè)都擁有一個利基市場，也就是在此市場上，該企業(yè)具有某種統(tǒng)治力和排他性。

市場性專利是否在一個公司身上存在，也就是說一家公司是否具有市場性專利，通常需要經(jīng)過如下三個步驟測試才能確定：

第一，市場性專利存在的證據(jù)，主要從財務(wù)數(shù)據(jù)來分析；

第二，市場性專利的來源，主要根據(jù)業(yè)務(wù)特點和市場性專利的既有兩種類型來判斷；

第三，市場性專利的持續(xù)性。

下面，依次看看這三個步驟的具體內(nèi)容。

第一步，尋找市場性專利存在的證據(jù)。通常而言，一個擁有市場性專利的企業(yè)一定在收益上存在明顯的優(yōu)勢，這可以從財務(wù)數(shù)據(jù)中得到。如果一家企業(yè)在好幾年的時間內(nèi)都沒有出色的回報率水平，那么這樣的企業(yè)擁有市場性專利的可能性幾乎為零。很多時候，投資者會隨意地認(rèn)定某家企業(yè)具有某種持續(xù)的競爭優(yōu)勢，但是這家公司的財務(wù)狀況一直沒有卓越的表現(xiàn)，投資者直觀的認(rèn)識和財務(wù)的定量出現(xiàn)了矛盾，這樣的情況一般是投資者判斷出現(xiàn)了錯誤。對于市場性專利是否在某家企業(yè)身上存在，需要從兩個方面進(jìn)行考察：一是產(chǎn)業(yè)和企業(yè)運營的層面，可以根據(jù)直觀感受和理論推理來判斷一家公司是否擁有市場性專利；二是從企業(yè)的財務(wù)報表上判斷一家公司是否具有市場性專利。第一種途徑是直接去找，而第二種途徑則是根據(jù)一些特征來推斷。兩者要結(jié)合起來才能準(zhǔn)確推斷一家公司是否具有市場性專利。

第二步，尋找市場性專利的來源，主要根據(jù)業(yè)務(wù)特點和市場性專利的既有兩種類型來判斷。市場性專利的來源主要有兩大類，一是由于地域壟斷帶來的，二是由于具有某種配方專利。在尋找市場性專利的來源的時候最為重要的是詢問為什么這家企業(yè)可以保持長期高于平均水平的收益狀況，通過提問模式，往往可以找到關(guān)鍵所在。一般來說，競爭優(yōu)勢來自低成本和差異化，其實事情遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有那么簡單，低成本的優(yōu)勢很多時候是不可持續(xù)的，這樣的企業(yè)很難具備所謂的市場性專利，因為降低成本的行為通常會被同行業(yè)的人士所追隨，最后企業(yè)會在某個成本水平下放慢速度。同樣，市場性專利也不可能依靠于科技水平，因為技術(shù)很容易就成為明日黃花，通常而言，價值投資者是不碰那些高科技企業(yè)的。

那些擁有市場性專利的企業(yè)都具有某種產(chǎn)品差異，特別是那些具有配方型市場專利的企業(yè)，比如可口可樂、吉列剃須刀等。恰當(dāng)?shù)亩ㄎ皇沁@類優(yōu)勢的基礎(chǔ)，但是僅僅憑借與眾不同的產(chǎn)品和服務(wù)并不能保證企業(yè)擁有持久的競爭優(yōu)勢。如果一個特征不能保證一家企業(yè)擁有持久的生命力，則這家企業(yè)就不是一個擁有市場性專利的企業(yè)。如果一樣產(chǎn)品差異很容易為對手所模仿，那么這樣的優(yōu)勢是很脆弱的，大多曇花一現(xiàn)。所以，具有顯著的特色，實行差異化戰(zhàn)略并不能保證企業(yè)擁有持久的競爭優(yōu)勢，既然競爭優(yōu)勢不能持久，那么這就不應(yīng)該算作具有市場性專利。

第三步，市場性專利的持續(xù)性，不同的市場性專利具有不同的有效期限。通常而言，價值投資應(yīng)該選擇那些具有二三十年以上市場性專利的企業(yè)，如果一個企業(yè)的競爭優(yōu)勢持續(xù)期限不能達(dá)到10年以上，那么這通常不能稱為市場性專利，頂多看作一個暫時的競爭優(yōu)勢而已。在巴菲特看來，市場性專利應(yīng)該在15年以上才算勉強(qiáng)合格，那些不能保證10年后還能維持超額利潤的企業(yè)，根本不在巴菲特市場性專利的范疇之內(nèi)。市場性專利的程度與利潤率有關(guān)，一個企業(yè)的產(chǎn)品溢價越高，則其市場性專利的程度越深。同時，市場性專利的持續(xù)程度也很重要，那些日用消費和醫(yī)療保健類企業(yè)通常具有很長時間的競爭優(yōu)勢，而那些技術(shù)和大量資本支出的企業(yè)則非常短命，即使活下來也在一個令人覺得勉強(qiáng)的收益水平上掙扎。

總體而言，不依靠技術(shù)、低成本、大量資本支出而具有競爭優(yōu)勢的企業(yè)應(yīng)該重點關(guān)注，它們很可能具有市場性專利。

3.掌握復(fù)利原理

巴菲特等價值投資者之所以堅持長期投資，最為主要的一點是因為大自然創(chuàng)造了獎勵耐心人的法則：“復(fù)利原理。”無論是價值投資者還是其他類型的長期投資者，包括技術(shù)分析中的趨勢跟隨投資者都認(rèn)識到了復(fù)利的威力，不過各個流派采用的方法不同，但是都要經(jīng)過“復(fù)利原理”才能修成正果。巴菲特類型的價值投資通過尋找市場性專利公司，找到那些具有持久超額利潤水平的公司，然后通過長期持有的“復(fù)利原理”獲得了巨大的收益。以趨勢跟隨為主的長期技術(shù)交易者則通過長期均線系統(tǒng)抓住大的價格運動趨勢而獲得客觀的收益，并通過長期持有讓利潤奔騰，“復(fù)利原理”則讓利潤奔騰得更兇。來看看下面幾組數(shù)據(jù)，假定本金為1000美元，而復(fù)利水平分別為20%和25%，后面一個收益水平跟巴菲特的長期回報率差不多。分別對比一下從1年到40年的各種期限中上述兩種復(fù)利水平產(chǎn)生的資金變化。

在1年期中，20%的復(fù)利水平將本金變成了1200美元，25%的復(fù)利水平則將本金變成了1250美元；

在5年期中，20%的復(fù)利水平將本金變成了2500美元，25%的復(fù)利水平則將本金變成了3050美元；

在10年期中，20%的復(fù)利水平將本金變成了6200美元，25%的復(fù)利水平則將本金變成了9300美元；

在20年期中，20%的復(fù)利水平將本金變成了38300美元，25%的復(fù)利水平則將本金變成了86700美元；

在40年期中，20%的復(fù)利水平將本金變成了150萬美元，25%的復(fù)利水平則將本金變成了750萬美元。

巴菲特從25歲開始獨立投資，到其65歲，年復(fù)利水平為24.6%，早期10年曾經(jīng)一度達(dá)到29.6%。如果按照25%來計算，巴菲特25歲投入的1000美元，今天變成了750萬美元。投資的期限非常重要，在復(fù)利原理中，年數(shù)讓利潤成指數(shù)增長，而不同的復(fù)利水平也非常重要，相差5%，25%的復(fù)利水平在40年后就與20%的復(fù)利水平產(chǎn)生如此大的差異，一個150萬美元，另外一個750萬美元。時間長度和復(fù)利水平?jīng)Q定了一項投資的最終收益，這就是“復(fù)利原理”。巴菲特通過長期投資來增加時間長度，通過尋找市場性專利公司來提高復(fù)利水平?？梢哉f，巴菲特的所有精華都蘊藏在市場性專利與復(fù)利原理中?！皬?fù)利原理”并非巴菲特發(fā)現(xiàn)的，市場專利也并非巴菲特首創(chuàng)的，但是在巴菲特手中這項法則得到了最充分的利用。如果本書要對每個大師的智慧進(jìn)行總結(jié)的話，那么格雷厄姆的所有智慧可以歸結(jié)為“安全空間”，巴菲特的所有智慧可以歸結(jié)為“市場專利”，而彼得·林奇的所有智慧可以歸納為“成長為王”，索羅斯的所有智慧可以歸納為“反身回歸”。

“復(fù)利原理”中還隱藏著一條“72法則”：當(dāng)復(fù)利水平與時間長度相乘等于72時，則資本恰好增長一倍。如果復(fù)利水平為9%，則翻一番需要8年，也就是8×9=72；如果復(fù)利水平為7.2%，則翻一番需要10年。這只是一個經(jīng)驗法則，并不是一個完全正確的規(guī)律。

復(fù)利原理顯示了時間的價值，這從復(fù)利計算中的年限長度可以看出來。貨幣之所以具有時間價值在于大自然萬物繁殖的特性，農(nóng)業(yè)社會的農(nóng)作物的生產(chǎn)與時間密切相關(guān)，任何產(chǎn)品和服務(wù)的生產(chǎn)都需要經(jīng)由時間完成。

如果懂得了復(fù)利原理的神奇威力，就不會對長期投資失去興趣了。同時，如果掌握了復(fù)利原理中的兩個關(guān)鍵要素，也就掌握了巴菲特投資的不傳之密，那就是市場專利和長期投資。

4.學(xué)會遠(yuǎn)離市場

巴菲特的投資步驟分為四步，這是R.G.海格史度姆總結(jié)出來的，從巴菲特的年報和言論，以及過往的可查歷史來看巴菲特實際采取的步驟與此沒有非常大的差異。

第一步，遠(yuǎn)離股票市場。格雷厄姆告誡投資者要遠(yuǎn)離歇斯底里的市場先生，這促使了巴菲特從理念上認(rèn)識到證券市場的非理性。股票市場是一個躁狂的年輕人，總是徘徊在極度樂觀和極度悲觀之間，無論如何這是一個處在青春期的青少年，保持著非黑即白的認(rèn)知模式和行為模式。巴菲特遠(yuǎn)離市場，這是為了避免被市場利用，同時也是為了利用市場。市場希望所有交易者都交出更多的學(xué)費，而交易者們都希望從市場中分一杯羹。市場的癲狂經(jīng)常為巴菲特提供低價買進(jìn)優(yōu)質(zhì)公司的機(jī)會。要識別這些機(jī)會，就必須與市場保持一定的距離?！芭杂^者清，當(dāng)局者迷”，在證券投資中又何嘗不是這樣的情況。為了不被市場影響，同時也為了識別出那些市場提供的機(jī)會，投資者必須遠(yuǎn)離市場。這是巴菲特投資的第一個步驟，其他的步驟都是建立在此基礎(chǔ)上的。

巴菲特在奧瑪哈這個小城市進(jìn)行投資業(yè)務(wù)，他的辦公室里面沒有即時行情可以查看，這使得他可以避免陷入市場的催眠之中，要知道癲狂的股價和癲狂的群眾都是讓投資者陷入惡性催眠中的關(guān)鍵因素。通過回避那些能夠引發(fā)短線交易沖動和非理性決策的因素，巴菲特可以長期持有良好的公司，而不會被市場引誘賣出。巴菲特在年報中給出了這樣一段話：“沒有必要天天查看我們手頭持有的西斯和布朗鞋業(yè)公司的股價變化，股市的變動無法影響我們手頭持有這些好公司的價值?！边h(yuǎn)離市場是巴菲特投資步驟的開始，從這里起巴菲特就隔絕了外部的影響因素，他已經(jīng)在環(huán)境層面上為自己創(chuàng)造了一個良好的因素。

第二步，不為宏觀經(jīng)濟(jì)狀況所困擾。除了金融市場本身的價格變動會影響投資者決策之外，媒體和交談中的經(jīng)濟(jì)信息也會影響投資者。巴菲特知道很多企業(yè)會受到經(jīng)濟(jì)周期和通脹水平的影響，但是他知道自己和他人都無法對這些問題做出有效的判斷，也就是說不去管短期股價變化處在他的“能力范圍”之外，宏觀經(jīng)濟(jì)狀況也處在他的“能力范圍”之外。為了避免自己的投資對象受到不確定性因素的擺布，巴菲特堅持投資那些具有“市場專利”的公司，這些公司因為擁有經(jīng)濟(jì)商譽而具有持續(xù)的競爭優(yōu)勢，可以抵御通脹，并且能夠在大環(huán)境出現(xiàn)問題時渡過艱難時期。正是因為巴菲特尋找那些具有持久競爭優(yōu)勢的企業(yè)，所以他不必去在乎那些不可掌握的宏觀經(jīng)濟(jì)變化。

第三步，買入公司，而非股票。無論是格雷厄姆還是費雪都強(qiáng)調(diào)投資的對象是公司，而非股票。而且費雪比格雷厄姆走得更遠(yuǎn)，因為他強(qiáng)調(diào)投資是對處于動態(tài)中的公司進(jìn)行立體式的研究，而非對靜態(tài)中的公司進(jìn)行平面式的研究。所以，費雪比格雷厄姆更加強(qiáng)調(diào)投資是買入公司，而非股票。同時，費雪的方法要求巴菲特“親近公司”，這就必然使得巴菲特沒有太多時間和精力去關(guān)注股價。

第四步，管理投資組合。在這一步驟當(dāng)中，巴菲特堅持“集中投資”原則，從中又可以看到費雪的影子，可以說巴菲特早年所謂的“85%的格雷厄姆，15%的費雪”早已經(jīng)變成了“15%的格雷厄姆，85%的費雪”。很多描寫巴菲特的書都是采納的幾十年前的材料，對于巴菲特思想的變化沒有及時歸納，要知道巴菲特是一個不斷“與時俱進(jìn)”的投資者，這點與肯尼斯·費雪差不多，后者認(rèn)為投資方法處在變動之中。正因為巴菲特從菲利普·費雪那里獲得了公司定性分析方法，所以將“集中投資”用得如此順手。而“集中投資”又要求巴菲特做好公司的立體式調(diào)研，這就必須花費大量的時間和精力于商業(yè)分析和調(diào)查，這些都使得巴菲特遠(yuǎn)離了證券市場，而親近了商業(yè)運作。所以，巴菲特認(rèn)為自己更像是一個商業(yè)分析家，而非證券交易者。

巴菲特是一個特立獨行的人，這是R.G.海格史度姆下的定義?！斑h(yuǎn)離市場，親近公司”是巴菲特投資步驟的核心，我們就用這八個字來給巴菲特的投資步驟進(jìn)行概括。巴菲特是一個特立獨行的人，因為他遠(yuǎn)離市場，親近公司，而那些平庸投資者則親近市場，而遠(yuǎn)離公司。

5.集中投資

巴菲特在投資之初就下意識地想到了集中投資的好處，但是直到碰到費雪和查理·芒格才堅定了這一看法，并且找到了與集中投資配套的選股方法。這些方法受到了費雪和彭博的影響，主要集中于兩點：第一，尋找那些具有“市場專利”的公司；第二，尋找那些處在自己“能力范圍”內(nèi)的公司。通過運用“市場專利”法則和“能力范圍”法則，成功地建立起了與集中投資策略匹配的選股方法。集中本身不是目的，而是手段，有時候甚至是結(jié)果。

巴菲特的集中投資策略有四個特征：

第一，在能力范圍內(nèi)對公司進(jìn)行深入的了解，也就是對公司進(jìn)行較為周全的立體分析，從財務(wù)到公司運營，到管理層水平，以及實地調(diào)研等。要進(jìn)行集中的投資，就需要對公司有較為全面和深入的了解，這是格雷厄姆式的投資方法所不具備的，巴菲特已經(jīng)形成了自己獨特的投資選股標(biāo)準(zhǔn)。巴菲特分析公司經(jīng)常使用的商業(yè)準(zhǔn)則、財務(wù)準(zhǔn)則、管理準(zhǔn)則和市場準(zhǔn)則。通過這一套方法，巴菲特可以對企業(yè)進(jìn)行深入的了解，通常要完成上述四個準(zhǔn)則的測試必須進(jìn)行很多財務(wù)以外的工作，這些工作需要通過各種渠道去完成，而這些渠道都是需要離開枯燥的報表的。能夠通過巴菲特四個篩選準(zhǔn)則的公司非常少，雖然好公司一直都有，但是很多公司的股票卻無法通過市場準(zhǔn)則。正是因為這樣，巴菲特的集中投資就變成了長期投資，兩者合二為一了。

第二，在大概率事件上下注。巴菲特沒有像格雷厄姆那樣通過分散化來利用大概率事件，他采用的辦法是大概率事件上下大注，中等概率事件上下小注，小概率事件上不下注的方式來運作投資的。另外，他還要考慮收益問題，收益越高則下注越大，這樣通過考慮概率和收益的預(yù)期收益，巴菲特可以進(jìn)行合適資金比率的投資。根據(jù)預(yù)期收益值，也就是概率乘以收益來分配資金早在職業(yè)賭徒那里就已經(jīng)形成了體系，這成為了概率論和數(shù)理統(tǒng)計的基礎(chǔ)。

第三，降低交易頻率。巴菲特生性似乎有些“懶惰”，他自己也曾打趣地承認(rèn)這一點，不過懶惰也給了他不少好處，那就是降低了交易的頻率。集中投資者都是那種欲望較少的人，或者是意志堅定能夠經(jīng)得起市場誘惑的人。巴菲特承認(rèn)市場先生和群體行為的巨大干擾，所以他選擇了遠(yuǎn)離華爾街，遠(yuǎn)離喧囂的人群。通過獨處，他降低了本身的欲望。有時候為了賺更多的錢，反而要放下賺錢的強(qiáng)烈愿望，這真是高手們經(jīng)常遇到的瓶頸和難題。巴菲特也明白，為了提高收益水平，就要避免被市場先生的樂觀精神誘騙。交易者的交易頻率高是因為他們經(jīng)常面對不確定的損失和不確定的收益，當(dāng)不確定感很強(qiáng)的時候他們就會轉(zhuǎn)換投資，只有當(dāng)一個人對頭寸十分了解，進(jìn)而有把握的時候他才會有堅定持股的信心，也才能集中持股。比如，一個沒有婚姻責(zé)任感或者經(jīng)不起誘惑的男子，他要么有了婚外情，要么就會經(jīng)歷好幾次婚姻。前一種情況叫做過度分散投資，后一種情況叫做交易頻繁。

第四，忽略短期的價格波動。如果一個交易者對短期價格波動非常敏感和在乎，則他很難堅持持股，如果不能堅持持股，通常也會分散投資。短線交易者的賬戶里面會出現(xiàn)一種周期性的現(xiàn)象，當(dāng)盈利增加時，投資者會加入其他品種的頭寸，因為他們覺得有利潤可以作為“賭資”了；當(dāng)虧損增加時，投資者也會買入其他品種的頭寸，因為他們覺得需要在其他地方找回?fù)p失。短期價格的急劇變化一定會引起賬戶的盈虧，而那些關(guān)心短期盈虧的人一定會因此而坐立不安，心煩氣躁，最后十有八九會忍不住而增加其他品種的投資，這樣分散化投資就形成了。

這種將集中投資歸納為四個特征的提法其實有很多重疊的地方，因為“遠(yuǎn)離市場”可以起到忽略短期價格波動的作用，而忽略了短期價格波動則可以降低交易頻率。只要把握了那些具有“市場性專利”企業(yè)，則預(yù)期收益值較高的大概率事件也就找到了，同時那些處在“能力范圍”之內(nèi)的企業(yè)則具備進(jìn)一步選擇的資格。

三、彼得·林奇：成長性價值投資

1.價值投資的源泉：成長性

與巴菲特偏重于無形資產(chǎn)價值有區(qū)別的是，彼得·林奇更加傾向于成長性股票。林奇之所以能夠成為全球第一基金經(jīng)理，之所以能夠創(chuàng)造如此的增長奇跡，主要是因為他著重于公司和股票的成長性，將價值投資的理念上升到了新的高度，以至于巴菲特對林奇的投資理念也是大為贊賞。林奇習(xí)慣于從公司競爭對手那里收集好的公司，畢竟令對手敬佩的公司肯定是非常不錯的。畢竟，90%的公司的高級主管會對自己的競爭公司大加抨擊，如果一個公司能夠贏得其對手的贊揚，那么一定是非常有優(yōu)勢的。

對股票投資者而言，翻番牛股是夢寐以求的事情。很多時候，我們都認(rèn)為價值性投資是找那些被低估的企業(yè)，所以與尋找快速增值的股票無緣。其實，價值投資經(jīng)過多次演化和改進(jìn)后，成長性已經(jīng)是價值投資的一個最為重要的方面，而尋找隱藏價值漸漸在成熟市場失去其主導(dǎo)地位。所以，今天的價值投資主要是建立在市場性專利和成長性基礎(chǔ)上的，巴菲特和中國香港的林森池非常注意產(chǎn)品的獨特性，或者說市場性專利，而林奇和肯尼斯·費雪則相當(dāng)注重成長性。我們在尋找高成長性的同時，還需要注意該企業(yè)市場具有利基市場，也就是是否對后來者具有一定壁壘。將市場性專利和成長性統(tǒng)一起來才能找到更好的成長性企業(yè)作為價值投資對象。成長性的關(guān)鍵在于銷售收入的增長，很多人認(rèn)為削減成本可以帶來盈利能力的增長，但是這通常是不能持久的，所以成長性主要依靠的是銷售的不斷增長。

林奇更偏向于購買那些小公司，因為這些公司的成長空間大，而成長速度也快，通?？梢赃B續(xù)好幾年達(dá)到20%以上。雖然林奇如此鐘愛小公司，但是因為他掌控的基金規(guī)模龐大，所以自然也選了不少大公司，然而這并不妨礙他對成長性公司的執(zhí)著。林奇認(rèn)為那些一時風(fēng)光無限的高速增長行業(yè)早晚都會變成低速增長的行業(yè)，處在這些行業(yè)的公司給股東帶來的回報也將下降。林奇認(rèn)為把投資建立在那些似是而非的空泛規(guī)則上是錯誤的，絕對不可能找到一個適用于所有股票類型的具體而普遍的投資法則。林奇提醒投資者應(yīng)該區(qū)別對待不同類型的股票，這樣才是真正的價值投資。

一個真正的成長性價值投資者，不僅應(yīng)該查看公司的成長水平，而且還要查看成長的質(zhì)量。對于增長質(zhì)量的簡單衡量辦法是看股東權(quán)益報酬率和投資報酬率，其他條件同等的情況，較高的股東權(quán)益報酬率和投資報酬率表明資本的利用是有效率的，這種增長是較為可靠的。

2.人棄我取的熊市投資法則

林奇作為全球規(guī)模數(shù)一數(shù)二基金的舵手，很多時候需要考慮的是基金的抗風(fēng)險能力和成長穩(wěn)定性，同時還要有膽量去追求更高的利潤。為了找到這種低風(fēng)險和高收益的股票，林奇建議投資者要避免常人的思維和價值取向，如果采用一般人的眼光去審視投資對象，那么就會走入投資叢林中的陷阱了。林奇在《華爾街崛起》這本書中詳細(xì)給出了13條準(zhǔn)則，被稱之為“人棄我取的林奇法則”。

第一條法則是“如果公司的名字聽起來很不起眼，甚至比較枯燥好笑，那么這很可能是一只不錯的股票”。林奇認(rèn)為，應(yīng)該留意那些名字不太吸引普通投資者的上市公司。他曾注意到一家名叫聯(lián)合巖石的公司，這家公司業(yè)績非常好，但是卻沒有受到相應(yīng)的關(guān)注，這無疑是個很好的投資對象。然而后來該公司改了一個時髦的名字后，很多投資機(jī)構(gòu)開始注意它了，這使得這家公司不再是一家可以大舉介入的便宜好公司。

第二條法則是“如果公司的業(yè)務(wù)極其枯燥平常，那么這很可能是一只不錯的股票”。林奇對那些不僅名字枯燥，而且業(yè)務(wù)也極其乏味的公司非常感興趣。他認(rèn)為，正是由于這些令人厭惡的業(yè)務(wù)使得一些優(yōu)秀的公司不為投資主流所接納，而這對于價值投資者而言卻是一道極好的大餐。

第三條法則是“如果該公司的業(yè)務(wù)為人厭惡，那么這很可能是一只不錯的股票”。林奇認(rèn)為當(dāng)一家公司的業(yè)務(wù)令投資大眾感到不爽時，這家公司反而可能是一匹潛在的黑馬。

第四條法則是“如果該公司從母公司獨立出來，那么這很可能是一只不錯的股票”。母公司不愿意看到分拆上市的子公司陷入危機(jī)，這會最終影響整個公司的公眾形象。所以，那些分拆上市的子公司通常具有良好的資產(chǎn)負(fù)債條件。林奇認(rèn)為這些子公司從母公司獨立出來可以使得子公司的管理層更加自由地使用管理手段來最大化其經(jīng)濟(jì)利益，而這些獨立出來的公司剛開始不會受到華爾街的注意。林奇還補(bǔ)充了一條這類公司的優(yōu)勢，剛分拆出來的公司的股票經(jīng)常作為紅利或者股息送給母公司的股東，而機(jī)構(gòu)投資者們對于這些股票并不看重，這也是一個投資的有利因素。

第五條法則是“如果機(jī)構(gòu)沒有持有該公司的股票，而且分析師們也沒有關(guān)注這只股票，那么這很可能是一只不錯的股票”。林奇總是尋找那些為華爾街忽視的股票，他認(rèn)為只有在這些股票里面才能夠發(fā)覺便宜的超級大牛股。林奇特別喜歡定期或不定期地訪問眾多的上市公司，如果一家上市公司的管理人員告訴林奇已經(jīng)三年沒有分析師來訪的話，林奇必定感到特別興奮。林奇還認(rèn)為銀行、儲蓄貸款機(jī)構(gòu)和保險公司由于數(shù)量達(dá)到幾千家，所以很多位于這些領(lǐng)域的公司沒有專業(yè)投資者關(guān)注。

第六條法則是“如果該公司被市場謠傳所圍繞，那么這很可能是一只不錯的股票”。林奇對于那些因為傳聞而飽受煎熬的公司特別重視，他深信如果公司業(yè)務(wù)盈利不錯，卻因為一些不切實際的市場謠傳而低價交易，那么這確實是一個進(jìn)場的好時機(jī)，巴菲特也善于此類投資。

第七條法則是“如果該公司的業(yè)務(wù)讓人感到有些壓抑的話，那么這很可能是一只不錯的股票”。什么叫令人壓抑的業(yè)務(wù)呢？林奇舉了國際服務(wù)公司的例子，這家公司經(jīng)營著喪葬業(yè)務(wù)。專業(yè)投資者對于這家公司很不感冒，因為其經(jīng)營的業(yè)務(wù)讓華爾街那些習(xí)慣歡樂興奮場面的專業(yè)人士感到壓抑。

第八條法則是“如果該公司處在一個增長較低的行業(yè)，那么這很可能是一只不錯的股票”。林奇雖然很喜歡找到成長性好的股票，但是他卻并不熱衷于在高成長行業(yè)中去尋找這樣的公司，因為這些行業(yè)的盈利水平增長過快，使得大量的競爭者涌入，這樣就會很快拉低利潤水平，最終降低企業(yè)的增長率。

第九條法則是“如果該公司具有一個獨特的利基市場，那么這很可能是一只不錯的股票”。所謂的利基是一個近乎獨占的市場，林奇認(rèn)為排他性的獨家經(jīng)營權(quán)對于一家企業(yè)股東的價值是非常重要的。林奇總是尋找那些擁有利基市場的企業(yè)，因為他認(rèn)為一家完美的企業(yè)必須擁有一個利基市場。

第十條法則是“如果該公司的產(chǎn)品可以為人們不斷購買，那么這很可能是一只不錯的股票”。林奇認(rèn)為像剃須刀、飲料和報紙一類的產(chǎn)品是經(jīng)常需要消費的，而玩具這類東西則變化太快，也許一家廠商可以設(shè)計出一款玩具，但是很快就會為潮流所淘汰，所以一樣產(chǎn)品能夠為市場反復(fù)購買是最好的。

第十一條法則是“如果該公司是高技術(shù)產(chǎn)品的用戶，那么這很可能是一只不錯的股票”。林奇認(rèn)為技術(shù)類公司的產(chǎn)品價格趨勢肯定是向下的，隨著生產(chǎn)能力的提高，大量的產(chǎn)品涌向市場，這使得技術(shù)類產(chǎn)品很快就變得便宜。對于那些以高技術(shù)作為生產(chǎn)設(shè)備的公司來說，這是好事，因為這意味著成本的降低。

第十二條法則是“如果該公司的內(nèi)部人士在買入自己的股票，那么這很可能是一只不錯的股票”。林奇給出了一條經(jīng)驗法則：如果一家公司的內(nèi)部人員瘋狂買入自己公司的股票，那么這家公司至少在未來半年內(nèi)不會倒閉。林奇認(rèn)為公司高層買入股票是一個主要的利好信號，而如果連普通員工都踴躍買入的話，則確認(rèn)了這一信號的可靠性。

第十三條法則是“公司在回購股票”。

3.分散投資在股市中的運用

林奇的投資主要集中于股票上，但是在股票范疇內(nèi)的投資卻相對分散。這種集中前提下的分散，按照林奇的話來講是為了降低股市下跌導(dǎo)致的風(fēng)險。他采用的分散并不是僅僅多持有幾只股票，而是投資不同類型的股票。林奇通常采用的是六分法，就是將公司或者說股票分為低速成長型、穩(wěn)定成長型、高速成長型、周期型、起死回生型、資產(chǎn)隱蔽型六種。他認(rèn)為這六種股票代表了不同的風(fēng)險水平和收益水平組合，通過將投資分散于這些股票，可以構(gòu)造一個收益可觀和風(fēng)險可控的投資組合。但是，林奇的這種分散除了相對集中于股票之外還有另外一個前提，那就是買入任何股票之前，都應(yīng)該仔細(xì)完成必要的研究工作，并且在恰當(dāng)?shù)膬r格進(jìn)場買入，這樣才能真正起到分散風(fēng)險的作用。否則，由于持股過多而導(dǎo)致無暇顧及，使得大多數(shù)股票都是匆忙買入，那反而增加了風(fēng)險。

對于六種類型公司或者股票各自的風(fēng)險和收益水平，林奇進(jìn)行了深入的分析。對于低速成長型公司，林奇認(rèn)為這是一種風(fēng)險低、收益也低的投資對象，而且這類公司的市盈率一般很低，也就是股價不高。對于穩(wěn)定成長型公司，林奇則認(rèn)為像可口可樂就是這樣的公司，這類公司的風(fēng)險也低，但是回報也處于中等水平，他通常利用一些暫時的危機(jī)或者是市場的低迷購買這類公司的股票。對于高速成長型和起死回生型公司，林奇則認(rèn)為這兩類公司的風(fēng)險相當(dāng)高，但同時回報也非常高，所以投資組合中需要持有一定比例這類股票，畢竟這類股票可以極大地提高投資組合的回報水平。在高速成長型和起死回生型兩類公司中，前者的風(fēng)險也稍微低些，畢竟處在成長中的公司比那些處在困境中等待反轉(zhuǎn)的公司更具有盈利增長的可能性。不過，林奇還是提醒投資者對于這兩類公司多注意其風(fēng)險而不是只看到其中的收益。畢竟高速成長型公司和起死回生型公司的股票上漲空間與其下跌空間是成正比的，預(yù)期有多好，結(jié)果就可能有多糟。一家高速成長型企業(yè)的業(yè)務(wù)由于競爭加劇或者生命周期制約而逐漸喪失了高盈利能力不是沒有可能的，而且這種可能性非常大，只有少數(shù)具有市場性專利和競爭壁壘的高成長公司才能避免這一厄運，而這類公司恰好是林奇所努力尋找的。林奇特別鐘愛那些能夠真正起死回生的企業(yè)，他在克萊斯勒公司上的投資就屬于此類。當(dāng)時，他認(rèn)識到這是一家處于困境類型的企業(yè)，如果該公司能夠從經(jīng)營困境中扭轉(zhuǎn)則可以帶來4倍的盈利，而如果投資失敗則會虧掉本金。在林奇看來風(fēng)險報酬比為1∶4的投資完全值得去做，結(jié)果他獲利遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其最初的估計，實際的盈利是本金的15倍。林奇這次操作的正確與否不是在于其最終的結(jié)果，而是因為他在風(fēng)險報酬比是1∶4的情況下才參與了起死回生型公司的投資。試想，如果風(fēng)險報酬比是4∶1，那么即使林奇再有把握，他也不會參與這樣的買賣。

林奇還特別喜歡將資產(chǎn)分散到周期型公司和資產(chǎn)隱蔽型公司。周期型公司被林奇認(rèn)為是風(fēng)險低而收益高的公司，同時還有一部分周期型公司是風(fēng)險高而收益低的公司，林奇當(dāng)然是投資前者。林奇認(rèn)為投資者能夠正確地投資這類公司取決于判斷這類公司運營周期的準(zhǔn)確程度。對于那些準(zhǔn)確判斷了周期型公司運作階段的投資者而言，獲利可能高達(dá)10倍，但是如果錯誤地判斷了這類公司的運作階段，則可能虧掉高達(dá)80%左右的本金。同周期型公司一樣，林奇認(rèn)為資產(chǎn)隱蔽型公司也是風(fēng)險低和收益高的投資對象，因為如果判斷正確，投資者將賺取3倍左右的利潤，而判斷失誤則虧損甚小。

林奇本身的投資并不局限于上述六種公司的任何一種或者兩種，他通常認(rèn)為一個投資者在確定投資組合時應(yīng)該買入2只左右的穩(wěn)定成長型公司的股票，另外持有4只高速成長型公司和4只起死回生型公司的股票。通過持有穩(wěn)定增長型的公司來降低組合的風(fēng)險，通過持有高速成長型公司和起死回生型公司提高投資組合的收益水平。另外，林奇也建議投資者在適當(dāng)?shù)臅r候買入周期型股票和資產(chǎn)隱蔽型股票，但是后者通常是可遇而不可求的，因為資產(chǎn)隱蔽型股票變得較少了，一般只有具有信息優(yōu)勢的人士才能發(fā)覺這類股票。

在建立投資組合時，除了注意股票類型的平衡，還要注意買入的價格是否合理。林奇認(rèn)為即使一個投資者買入了穩(wěn)定增長型股票也不見得能夠分散投資的風(fēng)險，因為這個投資者可能在一個過高的價格上買入了這只股票。由于買價不合理的高，使得組合風(fēng)險不但沒有降低，反而變得更高。他認(rèn)為價值投資的要旨在于判斷價值后在恰當(dāng)?shù)膬r格入市，如果只是看到價值而忽視價格同樣違背了價值投資的原則，這個原則就是安全空間。

4.股市進(jìn)場時機(jī)的選擇

通常而言，價值投資就是人棄我取的過程。在美國，每年年底通常是很多投資者為了減稅和鎖定業(yè)績而賣出股票的時候，這個時候投資者往往關(guān)注價值以外的因素，價值被低估經(jīng)常在這一時間出現(xiàn)，林奇認(rèn)為這是每年進(jìn)場的一個天賜良機(jī)。這個機(jī)會處在每年10~12月。在美國，這段時期是假期，很多證券經(jīng)紀(jì)人會旁敲側(cè)擊地讓客戶賣出虧損股票，而個人投資者似乎很愿意接受這樣的“良言”。當(dāng)這些投資者因為價值和價格以外的原因買賣股票時，價格和價值的偏離將變得更大，這樣價值投資者就在眾人離場時找到了進(jìn)場機(jī)會了。另外，一些基金經(jīng)理受到慣性和短期利益驅(qū)使，也傾向于在年底賣出股票鎖定業(yè)績。還有一種花招是通過賣出組合中那些虧損的股票在年底報告上留下全是上漲的股票。無論是個人投資者還是機(jī)構(gòu)投資者的這種短視行為都在年底打壓了股價，而且股價一旦低于某個水平，保證金賬戶就需要入金。一批投資者制造的拋壓會極大地制造連鎖效應(yīng)，使得年底的下跌一發(fā)不可收拾。林奇建議那些已經(jīng)對某些股票看好的投資者可以利用年底的下跌來建立滿意的倉位。

除了上述這種年內(nèi)的周期低點，在市場情緒和經(jīng)濟(jì)周期的引導(dǎo)下，股市也會出現(xiàn)潮起潮落的階段低點。在股市崩盤和熊市降臨時，很多股票價格被腰斬，這時候恐慌的情緒代替了價值判斷，投資者競相拋售股票。在這個人心惶惶的大環(huán)境中，價值投資者需要有特立獨行的勇氣才能堅持住價值投資者的原則。林奇認(rèn)為這是幾年才能遇到一次的機(jī)會，而林奇每次走好運的時候都是股市大跌的時候，這被他稱作“林奇定律”。股市的每次大跌都為林奇帶來了建倉的大好機(jī)會。在一般投資者眼中，林奇是夠倒霉的了，每次股災(zāi)都淪落為拾荒者，但是在價值投資者看來，老天每次都為林奇準(zhǔn)備了厚禮。林奇在多次的市場大跌時買入了眾多優(yōu)質(zhì)的公司，這些公司在平時擁有極高的市盈率，投資者只有支付過高的溢價才能獲得這些市場的寵兒，而林奇在市場恐慌的時候，花了很低的價錢就將這些平日“身價頗高的”市場驕子納入囊中。

從“林奇定律”中投資者已經(jīng)知道了兩種買入股票做價值投資的最好時機(jī)，一是年底，二是市場恐慌的時候。但是，無論在什么情況下，投資者都必須堅持價值投資的核心，也就是以盡量低的價格買入那些價值很高的股票，在一個具有充分安全空間的基礎(chǔ)上進(jìn)行價值投資。很多對價值投資了解不深的投資者總是認(rèn)為價值投資就是買便宜貨，其實這完全成了一個價格投資者了，因為價值投資者考慮的是價格和價值的關(guān)系，而不是價格的絕對高低，只有等價格嚴(yán)重低于價值時，價值投資的條件才具備。如果僅僅是低價，并不能保證價格低于價值，因為很多垃圾股盡管非常便宜，但是其價值更低，甚至為負(fù)的情況也不少見。初次進(jìn)入股票市場的投資者就喜歡撿那些價低的股票，而根本不考慮公司的經(jīng)營狀況，這不是價值投資，價值投資要考察“物美”和“價廉”兩個方面的因素。

5.挖掘價值就是掌握信息

林奇強(qiáng)調(diào)的信息優(yōu)勢不是一個抽象的東西，這一優(yōu)勢完全可以通過具體的方式取得。林奇自己經(jīng)常對各個上市公司進(jìn)行實地考察，同時林奇還會與同行交流，因為基金經(jīng)理中也有一些具有真知灼見的人。如果林奇一段時間沒有拜訪某家上市公司，則此上市公司會主動來拜訪林奇。不過林奇認(rèn)為普通投資者也能通過絕大多數(shù)渠道收集到足夠的信息，從而形成他所謂的信息優(yōu)勢。林奇一直強(qiáng)調(diào)普通投資者具有機(jī)構(gòu)投資者不具備的優(yōu)勢，而這些優(yōu)勢大多可以轉(zhuǎn)化為信息方面的優(yōu)勢。隨著信息披露制度和監(jiān)管法律的完善，中小投資者取得完善信息變得越來越方便了。小道消息是林奇排除在外的渠道，這類消息只能誤導(dǎo)投資者對于公司基本面的看法，因為這類信息通常無法查證其真實來源，很可能傳到你耳朵里的時候已經(jīng)失去效力了。這就好比一個生態(tài)系統(tǒng)，在系統(tǒng)的末端往往是一些中小投資者。但是，人類的天性就是喜歡打探小道消息。但是需要注意的是，小道消息和直接從關(guān)鍵人物那里得到的內(nèi)幕消息是兩回事。不過，很多中小投資者卻一直將那些小道消息誤認(rèn)為內(nèi)幕消息，這種混淆將造成深遠(yuǎn)的負(fù)面影響：一方面，不規(guī)范的證券市場使得真正的內(nèi)幕交易獲利甚豐；另一方面，中小投資者手中的小道消息卻屢屢導(dǎo)致失誤的買賣。這使得中小投資者十分矛盾，總是認(rèn)為自己掌握的內(nèi)幕消息不靈，其實這是沒有區(qū)分清楚小道消息和內(nèi)幕消息兩者。前者不過是一些非關(guān)鍵人物和非當(dāng)事人告訴的來源不可查的消息，而后者則是來自于關(guān)鍵人物和當(dāng)事人的來源確鑿的消息。隨著美國證券市場監(jiān)管體制的不斷完善，內(nèi)幕消息很難人為獲得，即使機(jī)構(gòu)投資者也很難獲得這些東西，不過小道消息卻具有永遠(yuǎn)的生命力。

林奇不相信小道消息，他采取了多達(dá)八種獲取上市公司信息的方法，其中一種是林奇式閑逛法，而另外七種是調(diào)查法。

第一種方法是從你的經(jīng)紀(jì)人處獲取信息。通過證券經(jīng)紀(jì)人可以省卻不少精力，人類的偷懶天性使得很多個人投資者都非常喜歡這一獲取信息的方式?，F(xiàn)在的證券經(jīng)紀(jì)人不是一個好的買賣建議者，但是卻是一個很好的信息提供者，他們可以向你提供公司報告、研究機(jī)構(gòu)評級、各類通訊、年報、季報以及新股的認(rèn)購說明書等，他們也樂意為客戶收集其他種類的信息，但是幾乎很少有個人投資者利用這些優(yōu)勢。能夠善用這些信息，是林奇認(rèn)為的關(guān)鍵之處。林奇反對投資者們將經(jīng)紀(jì)人當(dāng)做個人投資顧問，因為現(xiàn)在的大量事實都表明經(jīng)紀(jì)人總是為了賺取更多的傭金而讓客戶頻繁交易。頻繁交易有兩個嚴(yán)重的惡果：一是支付了大量傭金，這筆費用相當(dāng)可觀，但是由于每次看起來較少，所以很多投資者不以為然，其實如果他們能夠坐下來仔細(xì)計算一下總額，那肯定是非?？捎^的；二是頻繁交易會使得交易者的情緒變得急躁不安，理性完全為感情所主導(dǎo)，失去理性和節(jié)制的交易必定使得交易績效迅速惡化，特別是在連續(xù)盈利和大幅度虧損之后。很多短線交易系統(tǒng)之所以能夠盈利，關(guān)鍵在于它可以進(jìn)行機(jī)械式的交易，從而控制住交易者的情緒，但是任何類型的短線交易都不能回報交易費用的問題?？傊?，個人投資者應(yīng)該從經(jīng)紀(jì)人那里獲得來源明確的信息，而不是買賣的建議。

林奇給出的第二個了解上市公司信息的方法是給上市公司的關(guān)鍵人士打電話。林奇總是傾向于搜集活生生的證據(jù)和信息，所以與上市公司的親密接觸是他投資方法的一個特色，打電話是其中的一個渠道。機(jī)構(gòu)投資者給上市公司打電話是非常平常的事情，而個人投資者卻很少有人這樣去做。個人投資者完全可以向上市公司負(fù)責(zé)接待投資者的部門打電話詢問自己關(guān)心的問題。通常情況下，上市公司都會在這個部門安排那些善于應(yīng)酬、態(tài)度和藹的員工。

林奇給出的第三個了解上市公司信息的方法是拜訪上市公司的總部。當(dāng)然，要想得到較高的待遇，那么投資者應(yīng)該持有數(shù)量可觀的股份。不過，如果一家公司對于一個小股東也非常善待的話，那么這家公司也不會太差，因為這家公司的管理者從細(xì)節(jié)上表現(xiàn)出了對股東的責(zé)任。林奇非常喜歡做旅行時的拜訪，也許這就是生活投資法的無窮魅力所在吧。對于那些離投資者較近的公司，林奇認(rèn)為投資者可以經(jīng)常按照需要拜訪，而對于距離較遠(yuǎn)的上市公司，投資者則可以在自己帶薪休假的時候按照一定順序拜訪。林奇拜訪一家上市公司的時候，主要是尋找一些特別的證據(jù)，這些東西在財務(wù)報表和電話交談中是絕對無法發(fā)覺的。林奇在拜訪上市公司的時候最喜歡問的第一個問題是：“上一次機(jī)構(gòu)投資者和分析師拜訪貴公司是什么時候？”如果得到的回答是兩年甚至更久，則林奇會認(rèn)為這家公司很可能是潛在的超級大牛股化身。

林奇給出的第四個了解上市公司信息的方法是拜訪公司的投資者關(guān)系部門。他認(rèn)為這也是了解公司情況的一個重要途徑。對于某家公司的投資者關(guān)系部門可以通過打電話，親自拜訪或者參加年度股東大會時交流等方式進(jìn)行信息獲取。林奇認(rèn)為利用年度股東大會與公司的投資者關(guān)系部門接觸是非常好的方式，但是很多投資者卻并不重視這一方式。林奇在與上市公司的投資者關(guān)系部門接觸的時候非常注意這些人士持有的公司資產(chǎn)，他好幾次都發(fā)現(xiàn)由于公司的股價高得離譜使得一個普通的接待人員也可以身價暴增。對于那些因為持有公司股票而身價很高的公司人員，林奇總是隨時關(guān)注，看看是不是由于股價暴漲才引起的。林奇認(rèn)為這類直觀的結(jié)論無法定量化的驗證，但是確實非常重要，因為他無數(shù)次憑借這一本領(lǐng)遠(yuǎn)離陷阱。

林奇采用的第五種方法是進(jìn)行實地調(diào)研。這種實地考察其實就是閑逛法，比如去某家公司產(chǎn)品的銷售現(xiàn)場看看。無論林奇買賣哪家公司的股票，他都會盡量采取直接消費的辦法來驗證這些公司的產(chǎn)品到底在消費者心中留下了什么樣的印象。林奇認(rèn)為通過打電話交流，與公司人員面對面交談，并且實際參與該公司產(chǎn)品的銷售，最后從財務(wù)報表上理性分析這家公司，就可以得到一個比較綜合的看法，這就是林奇一直堅持的“信息優(yōu)勢”法則。

林奇的第六種獲取信息的方法是通過閱讀上市公司的財務(wù)報表，這包括年報、中報和季報等。林奇認(rèn)為報表中正文部分往往沒有數(shù)字和注釋有用，他通常只用幾分鐘便可以閱讀完一份報表，他總是看那些非常關(guān)鍵的部分，比如，是否存在很多的一次性項目，是否現(xiàn)金流出現(xiàn)問題，應(yīng)收賬款的情況如何，利潤的增長與銷售額是否同步，等等。對于那些注釋他也非常重視，因為這里面通常反映了公司對利潤是否采用了過多的會計手法。另外，林奇對于總體的資產(chǎn)負(fù)債情況非常在乎，因為這是一個公司運行穩(wěn)健度的標(biāo)志，如果債務(wù)相對于流動資產(chǎn)而言太多，那么這絕不是一個好兆頭。通常林奇比較關(guān)心下列財務(wù)指標(biāo)：市盈率、現(xiàn)金頭寸、紅利、銷售額。

林奇的最后一種方法是利用發(fā)達(dá)的互聯(lián)網(wǎng)資源。在林奇做基金經(jīng)理的那個時候，互聯(lián)網(wǎng)資源非常貧乏，所以林奇當(dāng)時的信息渠道集中于其他幾種。不過林奇后來退休的時候開始注意到互聯(lián)網(wǎng)的重要性，這里簡直就是一個寶庫，可以通過強(qiáng)大的搜索引擎發(fā)覺各種需要的信息，這些信息散布于BBS、公司網(wǎng)站、各類正式和非正式的資訊網(wǎng)站，甚至還可以利用一些電子地圖來了解公司的情況。你可以通過即時聊天軟件與全國各地的聊友交換當(dāng)?shù)毓镜男畔?，交換關(guān)于某種產(chǎn)品的消費信息。

林奇所采用的收集信息的方法，每一種方法都有一定的局限性，但也有一定的優(yōu)勢。林奇很偏好那些“象、數(shù)、理”結(jié)合的方法，也就是通過消費者角色扮演得到一些具體的信息，這些信息有個特征就是直觀和形象，同時通過電話和面談了解公司的戰(zhàn)略和經(jīng)營狀況，這類信息關(guān)乎一些理性的東西，最后要在財務(wù)報表上通過數(shù)字印證前面得到的“象”和“理”。只有將具體的場景，抽象的經(jīng)營理念和戰(zhàn)略與精確化的數(shù)字結(jié)合起來才能得到一個公司的全貌。只有堅持將數(shù)字與直觀場景結(jié)合起來，加以理性推導(dǎo)，這樣的立體性價值投資體系才可以創(chuàng)造更大的輝煌。

通常而言，個人投資者更具備直觀信息的優(yōu)勢，他們可以有大把的時間光顧一些公司的服務(wù)和產(chǎn)品，而機(jī)構(gòu)投資者則具備抽象的信息優(yōu)勢，這些人可以很容易受到公司上層的接待，同時容易獲得大量的財務(wù)資料和數(shù)據(jù)統(tǒng)計，并且具備專業(yè)的知識來弄懂其間的復(fù)雜聯(lián)系。不過，林奇認(rèn)為無論是什么類型的投資者，都應(yīng)該將具體和抽象的信息綜合起來，只有這樣才能得到一個“信息優(yōu)勢”。獲得了信息優(yōu)勢，價值投資者將無往不勝。

四、索羅斯：全球化價值投資

1.反身回歸原理

索羅斯說：“我們對世界的理解天生就不完整，在參與者的看法、期望和事情的實際狀態(tài)之間，總是有差距?！币簿褪钦f，不可能有誰掌握了終極真理，人類對世界和事物實際狀態(tài)的認(rèn)識都是不全面和不周延的?！皻v史是由參與者的錯誤、偏見和誤解造成的。”由此可以推知，由眾多參與者基于自己的偏見所推動的市場大多是錯誤的。市場是混亂的，無理性和秩序可言。投資者對市場的觀點也極有可能錯誤，必須接受市場的檢驗。

索羅斯認(rèn)為，社會科學(xué)與自然科學(xué)的不同根本在于研究對象的不同，因為參與者的思想會影響事件本身。參與者的思想和事件本身不具有獨立性。二者之間相互作用、相互決定。具體而言，“反身性有兩層含義：目前的偏向會影響價格；在某種情形下，目前的偏向會影響基本面，而且市場價格的變化進(jìn)而會導(dǎo)致市場價格的進(jìn)一步變化?！?/p>

索羅斯認(rèn)為人的完備認(rèn)知會影響金融市場，而金融市場的運動反過來又會進(jìn)一步推動人的心理偏差，這一論述非常像格雷厄姆講述的投資者與市場先生的關(guān)系。更為重要的是，索羅斯認(rèn)為任何不完備導(dǎo)致的自強(qiáng)化運動最后都會衰竭，進(jìn)行回歸均衡的運動。索羅斯往往選擇在市場走向極端點的時候采取行動，比如1992年英鎊被嚴(yán)重高估和1997年泰銖被嚴(yán)重高估時，索羅斯就趁機(jī)入市。索羅斯總是在那些平時經(jīng)營良好的公司出現(xiàn)急性危機(jī)、市場反應(yīng)過度時入場買進(jìn)。

無論是索羅斯，還是格雷厄姆，他們的分析框架具有兩個要素：第一，市場與人心的相關(guān)作用使得資產(chǎn)的價格偏離了特定的中樞；第二，市場和人心的交互影響會使得資產(chǎn)價格發(fā)展到極致，此時轉(zhuǎn)折點出現(xiàn)，價格開始回歸運動。無論是巴菲特趁低價買入可口可樂，還是索羅斯趁英鎊高估做空英鎊，兩者都認(rèn)為目前的形勢已經(jīng)發(fā)展到了極致，回歸運動早晚會來的。從這里看索羅斯的反身性理論與格雷厄姆的關(guān)于市場先生與投資者相互影響論述頗為一致，況且索羅斯的交易手法案例也與一個價值投資者非常相似。價值投資者總是在價格大幅度偏離價值的時候入場，只不過巴菲特用均衡或者趨勢中心代替了價值一詞而已。索羅斯的反身性的狹義理解就是市場和投資者的相互作用，交互影響，這個與價值投資者的論述沒有太大的差別。無論是反身性理論，還是格雷厄姆的價格圍繞價值運動論，兩者都強(qiáng)調(diào)了在可見的期限內(nèi)資產(chǎn)的價格具有回歸資產(chǎn)價值的規(guī)律。無論是索羅斯的“投機(jī)”，還是格雷厄姆的投資，都是建立在確信回歸會發(fā)生之上的。

在索羅斯看來正是由于人認(rèn)識的不完備性才使得資產(chǎn)的價格經(jīng)常做遠(yuǎn)離價值中樞的運動，然后這種運動又進(jìn)一步扭曲了人的認(rèn)識，從而不斷推動價格遠(yuǎn)離價值，但是到了某一點后價格就會出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，這個點就是臨界點。索羅斯認(rèn)為傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)理論只考慮了均衡狀態(tài)，卻沒有考慮到失衡的狀態(tài)，也就是從均衡到失衡的這個過程。他認(rèn)為人類認(rèn)知的不完備性導(dǎo)致了失衡的出現(xiàn)，同時價格失衡運動又會助長人類認(rèn)知的偏差。不過，索羅斯也承認(rèn)雖然偏離運動會使得失衡看起來如此普遍，最終價格的偏離運動會崩潰，然后反方向開始運動，逐漸靠近均衡。他認(rèn)為促使均衡出現(xiàn)的機(jī)制是獲利的基礎(chǔ)，價格回歸運動是他進(jìn)行宏觀危機(jī)交易的前提，比如預(yù)料到英鎊的高估不可能持續(xù)，基本面牽制了英鎊的繼續(xù)升值。同時，他也認(rèn)為應(yīng)該加大對非均衡機(jī)制的研究，而這是正統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)所忽略的地方。我們站在一個旁觀者的角度可以發(fā)覺，索羅斯其實講的是投資心理學(xué)或者今天的行為金融學(xué)的命題，也就是市場價格與投資者情緒的相互作用使得價格偏離了價值，但是由于價值的牽制，最后價格又會進(jìn)行回歸運動。

反身性理論讓索羅斯對于周期性的偏離有了深刻的認(rèn)識，他知道無論資產(chǎn)價格如何變化，最終都會趨向于價值中樞，價格偏離價值中樞越遠(yuǎn)則回歸的可能性越大。他通過一種投資界稱為“邊緣介入”的方法入市，也就是在市場處在極度不平衡時，進(jìn)行臨界點上的操作。可以將資產(chǎn)價格運動看成是一個不規(guī)則箱體中的運動，當(dāng)價格出現(xiàn)在箱體邊緣時，重大的反轉(zhuǎn)機(jī)會就來了。索羅斯能夠打敗英格蘭銀行和泰國的財政和銀行部門就是利用了這一手法。索羅斯的才能集中于他能夠識別那些非?？赡艿呐R界點，并且敢于對其進(jìn)行交易。

索羅斯的反身性理論與格雷厄姆等價值投資大師類似的投資體系只是說法和用詞不同而已。關(guān)于索羅斯的反身性理論在金融市場上的運用要注意兩點：第一，當(dāng)群體心理推動下的市場價格已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離了基本面，這就需要對基本面進(jìn)行估值，然后與金融產(chǎn)品的價格進(jìn)行比較，這就好比格雷厄姆對安全空間的尋找過程；第二，價格的回歸運動是否具備了一些直接導(dǎo)火索和促成因素，最好的是已經(jīng)出現(xiàn)了一些比較普遍的回歸跡象。

在索羅斯的整個體系中，價格對價值背離和回歸是交易哲學(xué)的主體，這就好比格雷厄姆將安全空間作為投資體系的主體，巴菲特把市場專利作為投資體系的主體，林奇將成長性作為投資體系的主體一樣。反身也就是運動自己推動自己的現(xiàn)象，是價格背離價值運動的動力，而價格對價值的反應(yīng)則是回歸運動。所以，索羅斯的“反身回歸”理論就是“反身”推動價格和價值背離，而“回歸”則推動價格和價值一致，索羅斯就在此動態(tài)的均衡過程中，利用失衡創(chuàng)造的機(jī)會。這不是價值投資是什么？所以，索羅斯是無門無派的世外奇人，但這并不能否認(rèn)他是一位價值投資的大師。他所信奉的“反身回歸”法則恰好證明他是一個不折不扣的價值投資者。

2.贏利的前提：保住資本

金融交易中的“生存之道”在于保住資本，然后才是賺錢。無論是哪位交易大師，無論他信奉何種流派，只要他想通過實踐的考驗成為名副其實的大師，就都需要堅持這一原則。索羅斯控制風(fēng)險的哲學(xué)方法，就是為自己的判斷界定有效空間，也就是明確知道自己判斷得以成立的基礎(chǔ)。如果一項判斷沒有前提，則一定無法控制損失，因為根本不知道什么情況下它是錯誤的。

正是為自己的交易決策界定了有效空間，索羅斯才能夠在事實超出此有效空間時發(fā)現(xiàn)自己的決策是錯誤的。不光是科學(xué)需要可證偽性，一筆交易也需要可證偽性。只要提前知道什么情況下一筆交易是錯誤的，才能進(jìn)行下一筆可能正確的交易，同時為可能錯誤的交易做好防范措施。

對于價值投資者而言，一筆交易的可證偽性來自于確定某個基本要素就表明交易是錯誤的。比如你買入一家公司的股票，并且你規(guī)定，當(dāng)這家公司的股票市盈率超過30%時，你的交易頭寸就是錯誤的，那么這樣的交易決策就具有可證偽性。但是，絕大部分投資者的交易決策根本沒有可證偽性，比如一個交易者買入了一家公司的股票，但是他卻沒有確定一個退出信號，那么無論這家公司怎么變化，這家公司的股價怎么變化，他都不知道自己是否錯誤，是否應(yīng)該退出，這類交易就沒有可證偽性，因為無論情況怎么變化都不能表明他是錯誤的。

索羅斯從其父親那里學(xué)到了生存意識，從波普那里學(xué)到了生存技能，這些就是對自己的判斷持有審慎態(tài)度，進(jìn)而為每筆交易界定判斷為錯的標(biāo)準(zhǔn)，簡而言之就是使得每筆交易具有可證偽性。

巴菲特的偉大在于，他幾乎不在商業(yè)分析之外發(fā)表自己的見解，他固守一個核心領(lǐng)域，其他領(lǐng)域都是為此服務(wù)。但是索羅斯卻能夠像查理·芒格一樣將看起來不相關(guān)的事物聯(lián)系起來，發(fā)現(xiàn)哲學(xué)上的可證偽性可以為交易所用，而且非常好用，這就是索羅斯了不起的地方，一個金融哲學(xué)家。

除了利用可證偽性來界定頭寸，索羅斯還采取了其他保住本金的措施。無論是巴菲特還是索羅斯，以及其他的交易大師，都是在采取某種方式獲得一個大概率的事件，減少不確定性，增加確定性。索羅斯通過在大概率事件上下大注來保證本金，同時也是增值本金。除了抓住大概率，還有一種方法可以保證本金，那就是將本金放在那些具有較低風(fēng)險報酬比的機(jī)會中。所謂風(fēng)險報酬比就是一筆交易的潛在虧損和潛在盈利份額之間的比率。這個比率越小越好?？傮w而言，索羅斯通過使頭寸具有可證偽性，并在大概率和低風(fēng)險報酬比上下重注來保障本金安全，同時這既是最好的防守也是最佳的進(jìn)攻方式，只要資金以正確穩(wěn)健的方式增值則資本金自然就安全了。

索羅斯不僅集中投資，而且基本根據(jù)預(yù)期在交易。其實，索羅斯的集中投資不會危害到本金的安全，因為他對投資對象有深入的了解，而且投資對象主要集中于債券和外匯，外匯的種類遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于可供選擇的股票數(shù)目。同時，索羅斯采用了可證偽性來界定頭寸，這使得他可以在犯錯誤的時候全身而退。

3.機(jī)會到處都有：全球投資

對沖基金中介入全球股票最早最出名的應(yīng)該是索羅斯的量子基金。最初他的年收益目標(biāo)是50%，在剛開始相當(dāng)長的時間內(nèi)，他完全超越了這一水準(zhǔn)，從1969年到2004年的35年里，量子基金的年均收益率超過了30%。索羅斯為了吸引最優(yōu)秀的人才給出了極為豐厚的報酬，像吉姆·羅杰斯和朱肯米勒這樣的巨星人物也聚集到了量子基金旗下。1992年狙擊英鎊是索羅斯最為著名的一次戰(zhàn)役，其獲利數(shù)目估計在10億美元以上，有人估計超過了30億美元。相對于巴菲特這類寧靜致遠(yuǎn)的投資大師，索羅斯真的是轟轟烈烈類型的投資大師。

在過去的十幾年里，每年都會有大量的對沖基金出現(xiàn)，其資產(chǎn)的增長率超過20%，而資產(chǎn)增長的很大一部分來自于新增資金。2005年底有超過8000只注冊的對沖基金在經(jīng)營中。近十幾年來更是專門出現(xiàn)了投資于對沖基金的基金，同時大量的金融人才從傳統(tǒng)的金融機(jī)構(gòu)涌入到了對沖基金。豐厚的待遇和先進(jìn)的交易理念都為對沖基金業(yè)帶來了繁榮。

對沖基金的主要客戶都是那些社會精英和家財殷厚的人。最近國內(nèi)名聲大振的私募股權(quán)機(jī)構(gòu)也基本上可以算作對沖基金的一個變種，很多對沖基金也有這類業(yè)務(wù)。

傳統(tǒng)的證券投資形式使得投資者依賴于良好的市況，雖然那些像格雷厄姆和巴菲特一樣的長期投資者可以利用整體市場不佳的時候逢低吸入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和優(yōu)質(zhì)公司，但是對于絕大部分證券投資者而言，股市的寒冬是讓人頭痛的。對沖基金卻可以不受大環(huán)境的困擾，為投資者提供更加廣泛和靈活的投資策略。對沖基金根據(jù)核心交易策略的不同可以劃分為如下類型：股票對沖類型、股票市場中性類型、并購套利類型、困境投資類型、固定收益套利類型、全球宏觀交易類型。

索羅斯主要采取了最后一種交易策略，也就是全球宏觀交易類型。值得一提的是，巴菲特也從事過并購類套利，而彼得·林奇則是一位困境投資的高手。當(dāng)然，巴菲特也從事過困境投資，但是他遵循的理念并非對沖避險而是價值投資的根本理念。

進(jìn)行全球宏觀交易必須熟知全球的金融動態(tài)和宏觀經(jīng)濟(jì)以及政治形勢。宏觀對沖基金從事任何類型的金融品交易，各國的股票、政府債券、企業(yè)債券、外匯、貴金屬、商品期貨和金融期貨?，F(xiàn)在的宏觀對沖基金并非遵循最初的避險式策略，而是以高杠桿為險要特征進(jìn)行全球操作。正是由于宏觀對沖基金這種高杠桿特性使得全球的金融市場承受了巨大的波動風(fēng)險，從歐洲匯率機(jī)制的崩潰到東南亞經(jīng)濟(jì)危機(jī)，可以說對沖基金強(qiáng)大的杠桿使得那些本已聚集的泡沫迅速被刺穿。

以索羅斯旗下基金為首的宏觀交易基金只占整個對沖基金的一小部分，但是這類基金的經(jīng)理人卻是對沖基金業(yè)中最讓世人崇拜的，最為出名的當(dāng)然是喬治·索羅斯。1992年，他通過杠桿交易大肆做空英鎊，這使得宏觀交易基金的聲名遠(yuǎn)揚，成為整個金融世界的孤膽勇士。通常而言，宏觀交易基金是對沖基金中風(fēng)險較高的一類，但是絕不至于有大眾認(rèn)為那樣高的風(fēng)險，畢竟無論是索羅斯還是其他宏觀交易基金都是對沖基金的一種，風(fēng)險控制永遠(yuǎn)是其中擺在第一位的目標(biāo)。雖然高杠桿成為雙刃劍，但是索羅斯一直都很會處理好高杠桿和風(fēng)險之間的關(guān)系。

4.全力出擊才能全面盈利

索羅斯采用分散化的投資，持有各類資產(chǎn)，而在那些即將風(fēng)云變幻的時刻，他會毫不猶豫地選擇最大的倉位出擊。所以，他的分散投資勝過了格雷厄姆和林奇，他的集中投資勝過了巴菲特，要知道他分散投資的時候持有的資產(chǎn)種類遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了格雷厄姆和林奇，在他集中投資的時候其最大的倉位遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于巴菲特。朱肯米勒這樣評價索羅斯的全力以赴精神：“索羅斯告訴我，交易最為重要的是你判斷正確的時候賺了多少錢?！痹谥炜厦桌者M(jìn)入量子基金初期，他按照自己的習(xí)慣進(jìn)行了謹(jǐn)慎的交易，當(dāng)時他做空了美元兌德國馬克，此時頭寸已經(jīng)處在盈利中，索羅斯詢問了朱肯米勒的持倉量。朱肯米勒回答道：“10億美元”。索羅斯立馬反問：“這也叫倉位？”索羅斯這句話后來成為了華爾街名言。

在索羅斯看來，作為一個宏觀交易者，重大的盈利機(jī)會往往不多，每隔三到五年世界才會提供這樣一次機(jī)會，所以必須好好把握。通過把握這些重大的經(jīng)濟(jì)和政治變化，索羅斯可以將幾年的總回報率水平提高很多。在量子基金的成立初期，他的年復(fù)合回報率超過了30%，這完全得益于這一思維。在1992年對英格蘭的“戰(zhàn)役”中他獲得了單筆最大交易利潤，而在對中國香港的“戰(zhàn)役”中，他損失過重。但是此后，他還是保持了超過20%的年回報率。從這點我們可以得出兩個結(jié)論：第一，索羅斯的宏觀價值交易方法必須依靠把握幾年一次的重大宏觀變動才能提供較高的回報率；第二，要把握這些重大的交易機(jī)會，需要做到三點，即要理性，要有一個良好的觀察世界變動的工具，要全力出擊得到的機(jī)會。索羅斯借助“人類認(rèn)識不完備性”理論和“可錯性”思維來促成交易理性，而通過“反身性理論”和奧地利經(jīng)濟(jì)學(xué)來觀察世界，通過集中資金于最大交易機(jī)會來做到“全力出擊”。

“鷹的眼睛，豹的速度，熊的力量”，這就是金融大鱷索羅斯的偉大之處。巴菲特是一個大象，而索羅斯就是一頭獵豹。大象依靠的是穩(wěn)健前行，而獵豹則是迅速制勝。無論是大象還是獵豹，都需要實力作證。

巴菲特和索羅斯在大學(xué)都是主修經(jīng)濟(jì)學(xué)專業(yè)，所以他們對利潤最大化和效用最大化的原理一定非常清楚。只有將稀缺的資源投入到那些能夠產(chǎn)生最大利潤的地方，才能獲得最大的收益；只有保持長期的最大利潤化，風(fēng)險才是最小的。如果一味地為了避免風(fēng)險而分散投資，則會將資源浪費于那些獲利甚少的機(jī)會上，長期下來必定造成收益損失，而這對于一個投資家而言，無疑是非常不利的。在索羅斯和巴菲特看來，集中投資就是為了避免分散投資的利潤損失，就是為了擴(kuò)大本金，攻擊是最好的防守。當(dāng)然，凡事都有好壞兩面，索羅斯的集中投資使得他的資金起伏很大，在一般人看來這是不可承受的盈虧波動，而在金融理論學(xué)家們看來則是風(fēng)險過高的投資，因為收益的標(biāo)準(zhǔn)差太大。

對于價值投資者而言，集中有集中的好處，比如巴菲特和索羅斯；分散有分散的好處，比如格雷厄姆和林奇。但是要注意前提，這四位大師的投資方法都有效，但是都存在一個局限范圍。一旦忽視了大師方法的前提和適用環(huán)境，投資就會發(fā)生錯誤，從而帶來重大的損失。