關(guān)于反方向的安全邊際

堅(jiān)定的價(jià)值投資者面對(duì)下跌的煎熬應(yīng)付自如，但高估時(shí)是否賣出這個(gè)問(wèn)題卻困擾著很多人。若堅(jiān)持任何時(shí)候都持有股票，可能面臨很大的時(shí)間和機(jī)會(huì)成本的損失。最典型的一個(gè)例子是可口可樂(lè)，1999年峰值時(shí)市盈率68倍，根據(jù)可口可樂(lè)的增長(zhǎng)率很容易得出結(jié)論，要回到合理的20倍市盈率，至少要5年以上的時(shí)間。巴菲特選擇了持有，結(jié)果7年過(guò)去了，股價(jià)由峰值的100美元跌到現(xiàn)在的48美元，其間的時(shí)間和機(jī)會(huì)成本損失不可謂不大。國(guó)內(nèi)也有相似的例子，云南白藥2001年股價(jià)峰值為24.7元，市盈率為67倍，兩年后跌至13.6元，到2005年才回到2001年的股價(jià)峰值。而如果選擇在高估的時(shí)候賣出，卻面臨著另一個(gè)問(wèn)題，就是估值本身是模糊的，選擇何時(shí)賣出股票也是一個(gè)很難量化的問(wèn)題，因此仿照買入的安全邊際設(shè)定賣出的安全區(qū)域也許是一個(gè)解決之道。

設(shè)定一個(gè)關(guān)于高估的安全邊際，當(dāng)股票價(jià)值與價(jià)格相比被高估足夠大的程度時(shí)減持股票，這個(gè)安全邊際確保我們減持股票后能在更低的價(jià)格重新買入股票。例如，設(shè)定過(guò)度高估的市盈率范圍(如高于60倍以上)，當(dāng)市盈率高于這個(gè)范圍時(shí)，根據(jù)企業(yè)成長(zhǎng)性，能確認(rèn)市盈率重新回到合理范圍(如20倍以下)需要很長(zhǎng)時(shí)間(如三年、五年)時(shí)，對(duì)股票作出減持。又或者以DCF估值為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行設(shè)定。反向安全邊際與普通意義的安全邊際本質(zhì)上是一樣的，目標(biāo)都是以相對(duì)安全的價(jià)格持有優(yōu)秀股票，區(qū)別在于兩者發(fā)生在投資過(guò)程中的不同時(shí)間節(jié)點(diǎn)。兩者都存在錯(cuò)過(guò)優(yōu)質(zhì)股票的風(fēng)險(xiǎn)。

從兩個(gè)角度比較這種風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的概率。普通意義的安全邊際只需作一次的判斷，超長(zhǎng)期而言反向安全邊際可能會(huì)有數(shù)次的抉擇，數(shù)次的決定意味著數(shù)倍的風(fēng)險(xiǎn)，多次買賣股票存在著使心態(tài)變浮躁而作出錯(cuò)誤判斷的風(fēng)險(xiǎn)，從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)反向安全邊際的風(fēng)險(xiǎn)大于普通意義的安全邊際。

若把股票價(jià)格定義為低估、合理、高估三個(gè)區(qū)域，普通意義的安全邊際目標(biāo)是股價(jià)由合理或者高估區(qū)域回落至低估區(qū)域，反向安全邊際目標(biāo)則是由高估區(qū)域回落到合理區(qū)域，從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)反向安全邊際錯(cuò)過(guò)優(yōu)質(zhì)股票的風(fēng)險(xiǎn)反而比較低。

在2005年的致股東信中，巴菲特自責(zé)道:“從我們最早買進(jìn)這些股票后，隨著市盈率的增加，對(duì)這些公司的估值增長(zhǎng)超過(guò)了它們收益的增長(zhǎng)。有時(shí)這種分歧相當(dāng)之大，在互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期，市值的增長(zhǎng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)。在泡沫期間我對(duì)令人頭暈?zāi)垦５膬r(jià)格嘖嘖稱奇，卻沒(méi)有付諸行動(dòng)。盡管我當(dāng)時(shí)聲稱我們有些股票的價(jià)格超過(guò)了價(jià)值，卻低估了過(guò)度估值的程度——在該行動(dòng)的時(shí)候我卻只是夸夸其談。”

2006年、2007年是一次令人嘆為觀止的大牛市，過(guò)度的上漲使絕大部分的股票被大大地高估了。貴州茅臺(tái)市盈率峰值達(dá)到嚇人的100多倍，東阿阿膠93倍，云南白藥70多倍;萬(wàn)科市凈率12倍，中信證券市凈率29倍，馳宏鋅鍺市凈率25倍，其他很多股票的市凈率和市盈率都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)常態(tài)。這個(gè)時(shí)候如果我們根據(jù)反向的安全邊際，應(yīng)該能夠比較輕易地得出賣出的結(jié)論。而事后也證明如果那時(shí)候賣出，大部分的股票將能以五折甚至兩折的價(jià)格買回來(lái)。