第九章　貨幣政策與宏觀調控

【學習目的】

通過本章的學習，你將能夠：

（1）了解貨幣政策的內容構成；

（2）理解貨幣政策的傳導機制及政策效果；

（3）掌握國際收支與內外均衡的調節(jié)機制。

美聯(lián)儲主席艾倫·格林斯潘（Alan　Greenspan），自其1987年就任以來，就成為了世界經濟舞臺上的一顆巨星，不僅在美國家喻戶曉，而且以其前任從未有過的權威性和影響力左右著美國經濟乃至世界經濟的發(fā)展軌跡。格林斯潘的效應可以見諸于新聞媒介的報道中，如1999年5月4日《紐約時報》的“有了格林斯潘，誰還需要黃金”，1999 年5月7日《金融時報》的“格林斯潘一番話，下午股票大跌價”，1998年7月27日《歐洲人報》的“格林斯潘一開口，整個世界都打顫”，1998年9月26日《經濟學家》的“全都盯著格林斯潘”，等等。人們對他的評價是尊重性的，如格林斯潘的“奇跡般治療”，“金口玉言”，“高級牧師——格林斯潘”，“我們信仰格林斯潘”。一位記者干脆大膽地斷言：“格林斯潘僅次于上帝！”格林斯潘是用什么魔術來對經濟和社會產生這么大的影響的呢？

他利用的主要是貨幣政策的魔術。20世紀90年代，克林頓剛任總統(tǒng)時美國經濟處于衰退之中，美聯(lián)儲通過擴張性的貨幣政策，降低利率、增加貨幣量、增加投資和刺激消費，使美國的邊際消費傾向從長期以來的0．676左右上升到0．68，這微小的0．004對經濟的影響不可低估。到了90年代末，美國經濟有過熱跡象時，美聯(lián)儲又提高利率，以防止可能出現(xiàn)通貨膨脹加速的現(xiàn)象。進入21世紀，當美國經濟又有衰退的跡象時，美聯(lián)儲又降息。正是通過交替地運用擴張性和緊縮性的貨幣政策來調節(jié)經濟，使經濟處于低通貨膨脹的持續(xù)增長中。

第一節(jié)　貨幣政策的內容構成

貨幣政策是貨幣當局或中央銀行為實現(xiàn)既定的宏觀經濟目標，運用各種工具調節(jié)貨幣供應量和利率，進而影響宏觀經濟運行狀態(tài)的各類方針和措施的總和。它一般包括四個方面的內容：①貨幣政策目標（包括最終目標、中間目標和操作目標）；②貨幣政策工具；③貨幣政策的傳導機制；④貨幣政策效果。

按照中央銀行對貨幣政策的影響力和影響速度，貨幣政策目標分為三個不同的目標層次，即最終目標、中間目標和操作目標，它們共同構成中央銀行貨幣政策的目標體系。貨幣政策工具經過操作目標、中間目標到最終目標是一個依次傳遞的過程，對中央銀行而言，這些目標的可控性依次減弱，而從經濟分析的角度來看，則宏觀性依次增強。

中央銀行貨幣政策的內容結構如圖9－1所示。

圖9－1　貨幣政策的內容結構

一、貨幣政策的最終目標

貨幣政策的最終目標一般也稱為貨幣政策目標，是中央銀行通過貨幣政策的操作而達到的最終宏觀經濟目標。貨幣政策作為國家宏觀經濟調控的重要政策之一，其最終目標要與國家宏觀經濟目標一致，要成為國家整個宏觀經濟政策的重要組成部分而發(fā)生作用。一般認為，貨幣政策的最終目標包括穩(wěn)定物價、充分就業(yè)、經濟增長和國際收支平衡。

專欄9－1

西方國家貨幣政策目標的形成歷程

從17世紀末英格蘭銀行誕生到1930年以前漫長的歷史過程中，西方貨幣政策都以穩(wěn)定幣值為唯一目標，這也有其特定的歷史背景。在資本主義發(fā)展初期，新興的資產階級進行資本原始積累需要有十足價值的貨幣作為聚集財富的手段，代表新興資產階級利益的銀行自然以穩(wěn)定幣值為主要的政策目標。隨后，金本位制下信用工具的使用，在客觀上也要求單位貨幣含金量和匯率的穩(wěn)定。在理論方面，當時古典經濟學占統(tǒng)治地位，信奉薩伊定律，認為市場這只“無形的手”可以自發(fā)調節(jié)經濟均衡，因而要求貨幣保持“中性”地位，國家不干預經濟，排除一切影響經濟增長的非經濟因素，讓市場去自由地調節(jié)生產。在這種情況下，國家的唯一任務就是保證幣值穩(wěn)定，使貨幣供應量與生產要求相適應。

1930年以后，各主要西方國家貨幣政策目標開始由原來的穩(wěn)定幣值轉化為以實現(xiàn)充分就業(yè)為目標。1929～1933年資本主義世界爆發(fā)了空前大危機，當時美國的實際國民生產總值減少了31%，失業(yè)率高達32%，失業(yè)人口超過1700萬人，失業(yè)問題成為當時資本主義世界的頭號經濟問題和政治問題。資本主義世界危機的爆發(fā)，證明了市場不能自發(fā)地調節(jié)經濟均衡，只能依靠國家和政府直接干預，方能維持資本主義經濟的運轉。凱恩斯《就業(yè)、利息和貨幣通論》的發(fā)表，為國家壟斷資本主義擺脫危機和失業(yè)困境，加強經濟干預，提供了理論依據(jù)。由于上述歷史和理論原因，當時各主要西方國家的中央銀行都以實現(xiàn)充分就業(yè)作為貨幣政策的主要目標。

第二次世界大戰(zhàn)爆發(fā)以后，由于戰(zhàn)爭的需要，各國普遍推行凱恩斯主義為實現(xiàn)充分就業(yè)而提出的廉價貨幣政策和赤字財政政策，使貨幣供給量急劇增加，導致了戰(zhàn)后嚴重的通貨膨脹。在這種情況下，許多國家為穩(wěn)定物價、克服通貨膨脹危機，同時又為實現(xiàn)充分就業(yè)而奮斗，各國政府普遍把穩(wěn)定幣值與充分就業(yè)作為主要的貨幣政策目標。

在第二次世界大戰(zhàn)以后的十幾年里，西歐各國和日本經濟迅速復興，出現(xiàn)了較高速度的增長，而美國的經濟增長速度則遠遠落在后面，這使美國的經濟霸主地位受到了嚴重威脅。為了維持自己的政治、經濟和軍事地位，也為了本國就業(yè)狀況的改善，更為了與蘇聯(lián)抗爭，在20世紀50年代后半期美國政府率先把經濟增長作為貨幣政策和財政政策共同追求的目標，以后西方各主要資本主義國家也紛紛效仿。至此，各國中央銀行的貨幣政策又在原來的基礎上發(fā)展為穩(wěn)定幣值、充分就業(yè)、經濟增長三大目標。

20世紀50年代末以后，由于通貨膨脹的影響和長期實行低利率政策，美國的國際收支狀況日益惡化，使以美元為中心的國際貨幣制度受到嚴重威脅，出現(xiàn)了兩次美元大危機。20世紀70年代隨著布雷頓森林體系的崩潰，美國首先提出

了平衡國際收支的經濟目標。因此，其中央銀行的貨幣政策目標也相應發(fā)展為四個，即穩(wěn)定物價、充分就業(yè)、經濟增長和國際收支平衡。

（一）貨幣政策最終目標的內容

西方國家貨幣政策目標一般為以下四個方面：

1．穩(wěn)定物價

所謂穩(wěn)定物價的貨幣政策目標，一般是指通過實行適當?shù)呢泿耪撸３忠话阄飪r水平的相對穩(wěn)定，以避免出現(xiàn)通貨膨脹或通貨緊縮。穩(wěn)定物價是中央銀行貨幣政策的首要目標，因為物價的穩(wěn)定是發(fā)展經濟的前提條件。穩(wěn)定物價的實質是穩(wěn)定幣值，在現(xiàn)代信用貨幣和紙幣流通的條件下，幣值就是指單位貨幣在一定價格水平下，購買商品和勞務的能力，即貨幣購買力。因此，幣值的穩(wěn)定與否是用單位貨幣購買力穩(wěn)定與否來衡量的，而單位貨幣的購買力與物價水平呈負相關，即物價水平上升，貨幣購買力相應下降，也意味著貨幣貶值，所以穩(wěn)定幣值與穩(wěn)定物價含義是一樣的。一些國家的貨幣政策往往用穩(wěn)定幣值代替穩(wěn)定物價的表述。物價水平的穩(wěn)定既包含防止物價水平上漲，也包含防止物價水平下跌。通貨膨脹的表現(xiàn)是物價總水平的持續(xù)上漲，而通貨緊縮的表現(xiàn)是物價總水平的持續(xù)下跌，因而在一般情況下，反通貨膨脹、反通貨緊縮與穩(wěn)定物價水平、穩(wěn)定幣值具有完全一致的意義。

穩(wěn)定物價不是凍結物價，而是指把物價的變動控制在一定的幅度之內，只要物價上升或下跌不超過這個幅度，就可以稱得上實現(xiàn)了穩(wěn)定物價的目標。這個幅度的確定，不僅取決于一個國家的政治經濟環(huán)境，還取決于社會公眾的容忍程度。一般認為，物價上漲率能控制在2%～4%就基本上算實現(xiàn)了物價水平的穩(wěn)定，而對于物價下跌的控制幅度目前并沒有達成一個共識。

2．充分就業(yè)

狹義的充分就業(yè)是指勞動力的充分利用。廣義的充分就業(yè)不僅包括勞動力的充分就業(yè)，還包括其他生產要素的充分利用，用以衡量一國社會資源的利用程度。由于其他生產要素的利用程度很難測算，但它與勞動力就業(yè)狀況保持基本一致的關系，所以一般以勞動力就業(yè)程度作為社會經濟資源利用程度的代表性指標。

勞動力就業(yè)程度是通過失業(yè)率來衡量的。所謂失業(yè)率，是指失業(yè)人數(shù)（愿意就業(yè)而未能找到工作的人數(shù)）與愿意就業(yè)的勞動力的百分比，失業(yè)率的大小表示與充分就業(yè)目標的差距，失業(yè)率越高，距離充分就業(yè)的目標就越遠。

充分就業(yè)是指通過實行適當?shù)呢泿耪?，以減少或消除經濟中存在的非自愿失業(yè)，而并不意味著將失業(yè)率降低為零。充分就業(yè)通常是指凡是有勞動能力并愿意參加工作者，都能在較合理的條件下隨時找到適合的工作。

西方經濟學家認為，充分就業(yè)并不是社會勞動力100%就業(yè)，而應該排除兩種失業(yè)，一種是摩擦性失業(yè)或結構性失業(yè)，即由于季節(jié)性、技術性、經濟結構等原因造成的臨時性失業(yè)；二是自愿失業(yè)，即勞動者不愿意接受現(xiàn)行的工資水平和工作條件而引起的失業(yè)，這兩種失業(yè)是不可避免的。凱恩斯學派認為，除上述兩種失業(yè)外，還存在著非自愿性失業(yè)，即勞動者愿意接受現(xiàn)行的工資水平和工作條件，但仍然找不到工作。只要存在著非自愿性失業(yè)，就說明未達到充分就業(yè)。弗里德曼認為，資本主義經濟在任何時候都存在著與實際工資相適應的某種均衡失業(yè)水平，即存在著所謂的自然失業(yè)率，貨幣政策不可能使實際失業(yè)率降低至自然失業(yè)率之下。因此，貨幣政策的充分就業(yè)目標只能將實際失業(yè)率降至自然失業(yè)率的水平。但是弗里德曼并未說明自然失業(yè)率到底為多少。

那么，失業(yè)率為多少時才可稱為充分就業(yè)，或者說一個國家能夠容忍的失業(yè)程度是多大。對此，經濟學家的看法不一致。有的經濟學家認為，只要失業(yè)率低于5%就可以看成是充分就業(yè)了；而有的經濟學家認為這個比率太高，應該將失業(yè)率控制在2%～3%以下，否則就不能算實現(xiàn)了充分就業(yè)。實際上，同確定穩(wěn)定的物價水平一樣，對失業(yè)率的標準，各國政府也是根據(jù)不同時期的政治經濟形勢而靈活確定的。例如1971年，美國國會聯(lián)合經濟委員會提出美國長遠的合理目標應當使失業(yè)率不超過不3%；1978年美國《充分就業(yè)法案》又規(guī)定失業(yè)率不超過4%則為充分就業(yè)。如表9－1所示為世界主要國家失業(yè)率。

表9－1　世界主要國家失業(yè)率　　　　　單位：%

資料來源：《中國貨幣政策執(zhí)行報告》，2009年第二季度。

3．經濟增長

關于經濟增長，經濟學界至少有兩種解釋。一種觀點認為，經濟增長就是指國民生產總值的增加，即一國在一定時期內所生產的商品和勞務總量的增加，或者是人均國民生產總值的增加，它反映了一個國家的經濟發(fā)展速度。另一種觀點認為，經濟增長是指一國生產商品和勞務能力的增長，它反映了一個國家經濟增長的動態(tài)效率。目前，大多數(shù)國家采用GNP或GDP的年增長率或人均年增長率來衡量經濟增長程度。

至于貨幣政策應當追求多高的經濟增長速度，則取決于經濟增長利益和經濟增長成本之間的權衡和比較。社會欲實現(xiàn)一定速度的經濟增長，必須付出一定的成本和代價，社會公眾必須忍受目前消費減少的痛苦以進行儲蓄和投資，經濟的增長還可能帶來環(huán)境的污染、資源的消耗等，而經濟增長的最大利益是增加社會公眾的未來福利。適度的經濟增長，從理論上講就是經濟增長的邊際成本和邊際收益相等時的經濟增長率，但是很難測算。在實際操作中，各國政府為了政治、經濟和軍事上的需要，總是追求實現(xiàn)一定速度的經濟增長，但是應在綜合考慮資源有效利用、環(huán)境保護和長期可持續(xù)性發(fā)展要求的基礎上制定年度經濟增長目標。

4．國際收支平衡

國際收支是指一定時期內一國與其他國家或地區(qū)之間由于政治、經濟、文化往來所引起的全部貨幣收支。國際收支平衡是指一國對其他國家或地區(qū)的全部貨幣收支持平，或略有順差和逆差。國際收支平衡可分為靜態(tài)平衡和動態(tài)平衡兩種形式。靜態(tài)平衡是以一年的國際收支數(shù)額相抵為目標的平衡，因為它與人們的傳統(tǒng)習慣相吻合，判斷簡單，所以大多數(shù)國家采用這種平衡模式。動態(tài)平衡是指以一定時期（如3年、5年）的國際收支數(shù)額相抵為目標的平衡，動態(tài)平衡考慮了經濟運行的周期性特點，更具有實際意義，因此這種平衡模式將會越來越廣泛地被采用。

那么，國際收支平衡作為貨幣政策目標是如何被確定的？一個國家要保證對外經濟活動和貿易支出的正常需要，必須保持適當?shù)耐鈪R儲備，使外匯儲備占進口總額的比例維持相對穩(wěn)定的水平。究竟多大比例為好，要根據(jù)各國的具體情況而定。一個國家的外匯儲備的需要，決定了對國際收支狀態(tài)的具體要求。因此，大多數(shù)國家并不是追求國際收支的絕對平衡，而是根據(jù)外匯儲備增減的需要確定國際收支的具體控制目標 。

專欄9－2

我國關于貨幣政策目標選擇的觀點

1984年我國建立中央銀行制后，理論界對于中國貨幣政策應有什么樣的目標問題一直存在著爭論。主要觀點有以下幾種：

（1）單一目標觀點。這又分為兩種相當對立的意見。一種是從穩(wěn)定物價乃是經濟正常運行和發(fā)展的基本前提出發(fā)，?強調物價穩(wěn)定是貨幣政策的唯一目標。另一種是從貨幣是再生產的第一推動力出發(fā)，主張以最大限度的經濟增長作為貨幣政策的目標，并在經濟發(fā)展的基礎上穩(wěn)定物價。

（2）雙重目標觀點。這種觀點認為，中央銀行的貨幣政策目標不應是單一的，而應當同時兼顧發(fā)展經濟和穩(wěn)定物價兩方面的要求。強調兩者的關系是：就穩(wěn)定貨幣而言，應是一種積極的、能動的穩(wěn)定，即在經濟發(fā)展中求穩(wěn)定；就經濟增長而言，應是持續(xù)、穩(wěn)定、協(xié)調的發(fā)展，即在穩(wěn)定中求發(fā)展。不兼顧，則兩者的要求均不能實現(xiàn)。

（3）多重目標觀點。鑒于經濟體制改革的進一步深化和對外開放的加快，就業(yè)和國際收支問題對宏觀經濟的影響越來越重要。因此有人提出，我國的貨幣政策目標必須包括充分就業(yè)、國際收支均衡和經濟增長、穩(wěn)定物價等諸多方面。

1995年頒布的《中華人民共和國中國人民銀行法》將貨幣政策目標確定為：“保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進經濟增長。”之所以這樣表述，原因是新中國成立以來，我國中央銀行始終把穩(wěn)定貨幣、發(fā)展經濟作為我國貨幣政策的基本目標。但是，將兩項貨幣政策目標并列，實際工作中容易出現(xiàn)以發(fā)展經濟為主，引起通貨膨脹。多年的實踐證明，只有幣值穩(wěn)定，才能有效地組織生產、分配、交換和消費，促進國民經濟持續(xù)、快速、健康發(fā)展；只有幣值穩(wěn)定，才能最大限度地吸收國家建設資金，保持物價平穩(wěn)，實現(xiàn)政治上的安定團結，保證我國改革開放的順利進行。所以，中國人民銀行的貨幣政策目標應以穩(wěn)定貨幣幣值為目標，通過調節(jié)貨幣供應量并保持國際收支平衡，為國民經濟的發(fā)展創(chuàng)造一個良好的貨幣金融環(huán)境，以此來促進經濟的增長。

（二）貨幣政策目標的結構

貨幣政策目標是一個三維立體結構，即包括目標數(shù)量度、目標水平度和目標偏好度。

1．目標數(shù)量度

目標數(shù)量度即政策制定者所確定的，通過貨幣政策所要實現(xiàn)的宏觀經濟目標的數(shù)量。各國貨幣政策目標數(shù)量有四目標、雙目標、多目標、單一目標等差別。從立體結構分析來看，目標數(shù)量度是貨幣政策目標的空間分布范圍的界限。貨幣政策目標變量越多，在各個目標變量之間空間距離不變（即變量之間關系不變）的情況下，其空間分布范圍越大，政策的覆蓋越廣；反之，則越小。很明顯目標數(shù)量的多少與政府所要解決問題的廣度有關，政府要解決的經濟問題越多，目標數(shù)量也就自然增多，反之則少。

2．目標水平度

目標水平度即個體目標數(shù)值的大小，個體目標變量水平的高低是由目標變量的理想值與實際值的離差程度來表現(xiàn)的。例如，一國通貨膨脹率理想的控制值為4%，而實際值為6%，那么通貨膨脹目標值的水平則為2%（6%－4%）。這種離差值越大，則說明了目標水平度越高；反之則越低。個體目標變量水平度往往反映了貨幣政策所要解決的經濟問題的難易程度。目標水平越高，所要解決問題的難度則越大；反之則越小。

3．目標偏好度

目標偏好度即輕重緩急，是目標變量排列的空間次序。排列在前面的目標具有實施的優(yōu)先權。貨幣政策目標的偏好度是由政策的制定者依主觀判斷決定的。他們根據(jù)自己的價值判斷標準給不同的目標賦予不同的權重，從而確定實施的先后次序。政策制定者選擇偏好度只有與經濟系統(tǒng)本身客觀存在的真實偏好度相比較，才能知道其合理與否。當選擇的偏好度趨近于真實偏好度時，不管其偏好度有多大都是合理的；反之，則是不合理的。

（三）貨幣政策目標之間的矛盾與協(xié)調

1．貨幣政策目標之間的矛盾

盡管西方國家先后提出了上述四種貨幣政策目標，但就一個國家某一個時期來看，同時實現(xiàn)四大目標是非常困難的。理論分析和政策實踐都表明，在所有貨幣政策目標中，有的目標是完全一致的，可以同時實現(xiàn)，如充分就業(yè)和經濟增長，因為充分就業(yè)可以促進經濟增長，而經濟增長反過來又有助于充分就業(yè)；而有些貨幣政策目標之間卻存在著一定的矛盾和沖突，常常不能同時實現(xiàn)。貨幣政策目標之間的矛盾主要有以下五個方面：

（1）穩(wěn)定物價與充分就業(yè)之間的矛盾。為了穩(wěn)定物價，就需要抽緊銀根，緊縮信用，降低通貨膨脹率，其結果就會導致經濟衰退和失業(yè)率上升。為了增加就業(yè)，就需要擴張信用，放松銀根，增加貨幣供應，以增加投資和刺激消費，其結果又會導致物價上漲和通貨膨脹。所以，失業(yè)率與物價上漲之間存在著一種此消彼長的關系。穩(wěn)定物價與充分就業(yè)是一對矛盾，要實現(xiàn)充分就業(yè)，就要以忍受通貨膨脹率上升為代價；要維持物價穩(wěn)定，就要以忍受失業(yè)率上升為代價，兩者不能同時兼顧。其關系可以用菲利普斯曲線加以描述（澳大利亞籍的英國經濟學家菲利普斯研究了1861～1975年英國的失業(yè)率和工資物價變動率之間的關系，并把這種關系概括為一條曲線，即菲利普斯曲線，它描述了失業(yè)率和物價上漲率之間此消彼長、相互替代的關系，并提出了相機抉擇的政策主張）。

（2）穩(wěn)定物價與經濟增長之間的矛盾。穩(wěn)定物價與經濟增長之間是否存在矛盾，經濟學界對此看法不一。古典學派認為，只有物價穩(wěn)定才能維持經濟的長期增長勢頭，而經濟增長帶來的商品豐富又會使物價穩(wěn)定，所以穩(wěn)定物價與經濟增長是不矛盾的。然而，現(xiàn)代經濟實踐表明，經濟增長總是伴隨著物價的上漲。一些經濟學家通過實證分析一些國家近百年來經濟增長時期的物價資料，發(fā)現(xiàn)經濟增長時期物價水平都呈上升趨勢，第二次世界大戰(zhàn)后更是如此。因此，兩個目標之間客觀地存在著矛盾，追求無通貨膨脹的經濟增長是不現(xiàn)實的。政府當局和貨幣管理當局在很多情況下只能在兩者之間作出調和，選擇兩項目標的最佳組合方式，即在可接受的物價上漲率基礎上發(fā)展經濟，在保證合理經濟增長需要的前提下穩(wěn)定幣值。

（3）穩(wěn)定物價與國際收支平衡的矛盾。在開放型經濟中，各個國家的經濟是相互聯(lián)系和相互影響的，這種聯(lián)系和影響會通過一個國家的收支狀況反映出來。一般來說，當本國出現(xiàn)通貨膨脹，而主要貿易國物價穩(wěn)定時，將導致本國出口減少，進口增加，國際收支惡化。若本國物價穩(wěn)定，而主要貿易國出現(xiàn)通貨膨脹時，將導致本國出口增加，進口減少，產生貿易順差。因此，只有當世界各國都能維持國內物價水平的穩(wěn)定，并且貿易狀態(tài)不發(fā)生大的變化的情況下，穩(wěn)定物價和國際收支平衡才能同時存在。在國際經濟關系日益復雜、世界經濟發(fā)展極不平衡的今天，這兩個條件同時并存是不可能的，穩(wěn)定物價與國際收支平衡的目標也就很難兼得。

（4）經濟增長與國際收支平衡之間的矛盾。在經濟較快增長的情況下，伴隨著國內有效需求的增加，通常會引起對進口商品需求的增加，使進口增加；同時，國內本來用于出口的一部分商品也轉為國內需求，使出口減少，兩方面影響會使貿易收支失衡。當然，由于國內經濟增長，投資需求增加，會使外資流入增加，從而使資本項目出現(xiàn)順差，在一定程度上可以彌補由貿易逆差造成的國際收支失衡，但外資流入的規(guī)模受外資實際利用效果的制約，所以并不能保證經濟增長與國際收支平衡目標的同時實現(xiàn)。

在一個國家出現(xiàn)巨大的國際收支逆差時，為了實現(xiàn)國際收支平衡的目標，必須壓制國內的有效需求，減少進口，其結果可能使國際收支失衡得到改善，但是又會造成經濟增長速度的減緩，有時甚至會帶來經濟的衰退。

（5）充分就業(yè)與國際收支平衡之間的矛盾。就業(yè)的增加必然引起貨幣工資的增加，而有支付能力需求的擴大，必然需要增加國內商品的可供量，從而使進口增加、出口減少，國際收支出現(xiàn)逆差。為了減少逆差，采用緊縮性貨幣與財政政策來抑制國內需求，這又將導致就業(yè)機會的減少，使失業(yè)增加。因此，短期來看，充分就業(yè)與國際收支平衡這兩個目標已存在矛盾。

2．協(xié)調貨幣政策目標之間矛盾的主要方法

雖然上述四個目標之間存在著矛盾，并且難以同時實現(xiàn)，但是西方國家中央銀行仍力圖從四個目標中選擇一兩個作為某一時期的重點目標來制定自己的貨幣政策。對貨幣政策目標的選擇，主要采取以下三種方法（見表9－2）。

表9－2　西方國家貨幣政策最終目標的選擇（第二次世界大戰(zhàn)以后）

（1）突出重點，即在一個時期內，選擇一個或兩個目標作為優(yōu)先目標，而犧牲某一個或某幾個目標。不同的國家，不同的時期，不同的政黨，由于面臨的社會經濟問題不同，在政治上和策略上考慮的角度不同，選擇的重點就不同。

（2）確定貨幣政策目標之間的最佳結合點。貨幣政策目標之間矛盾的激化，往往是中央銀行過分追求某一目標所致，因此中央銀行的首要任務之一就是要協(xié)調好貨幣政策各目標之間的關系，依據(jù)社會可接受的臨界點，求得貨幣政策兩個目標之間或多個目標之間的最佳組合，實現(xiàn)貨幣政策目標整體優(yōu)化。

（3）根據(jù)形勢變化，輪番突出。中央銀行根據(jù)不同的社會形勢變化，在不同的時期，輪番突出不同的貨幣政策目標。例如，在經濟衰退時期，采用擴張的貨幣政策，以經濟增長和充分就業(yè)為主要目標；在經濟高漲時期，則采用緊縮的貨幣政策，以穩(wěn)定物價和平衡國際收支作為主要目標。

二、貨幣政策的中間目標

（一）貨幣政策中間目標的作用

貨幣政策的中間目標，也稱中介目標，它是中央銀行為了實現(xiàn)貨幣政策的最終目標而設置的、可供觀察和調整的中間性或傳導性金融變量。中央銀行在實施貨幣政策時所采用的貨幣政策工具無法直接作用于最終目標，需要一些中間環(huán)節(jié)來幫助完成政策傳導任務，因此中央銀行在政策工具和最終目標之間設置了某些短期的數(shù)量化的金融變量，中央銀行可以通過它們的變動觀察社會經濟活動狀態(tài)和金融趨勢，測定貨幣政策工具的有效性以及貨幣政策的實施進度和效果，并通過對它們的控制與調節(jié)來影響并最終實現(xiàn)既定的貨幣政策目標。因此，貨幣政策中間指標是政策工具和最終目標之間的中介或橋梁，是為貨幣政策朝著最終目標運行而設置的可靠“航標”。使用它來校正工具和跟蹤目標，可以使中央銀行在實施貨幣政策的過程中時刻處于主動地位，對宏觀經濟實現(xiàn)有彈性和有層次的調控。

概括起來，貨幣政策中間目標的作用在于：第一，表明貨幣政策實施的進度；第二，為中央銀行提供一個追蹤的指標；第三，便于中央銀行隨時調整貨幣政策。

（二）貨幣政策中間目標的選擇標準

通常一個良好的貨幣政策中間目標應具備以下條件：

（1）可測性?？蓽y性是指中央銀行選擇的金融控制變量具有較明確的內涵和外延，中央銀行能夠迅速而準確地獲得有關指標的數(shù)據(jù)資料，并且能被社會各方面理解、判斷和預測。

（2）可控性。可控性是指中央銀行通過各種貨幣政策工具的運用，能對貨幣政策中間目標進行有效的控制和調節(jié)，能夠較準確地控制該變量的變動狀況及其變動趨勢。只有這樣，中央銀行才能夠通過對中間目標進行有效的調節(jié)和控制，間接促進最終目標的實現(xiàn)。

（3）相關性。相關性是指與最終目標的相關性，中央銀行選擇的中間目標，必須與貨幣政策的最終目標有密切的相關性，中央銀行通過對中間目標的控制和調節(jié)，能夠促使貨幣政策最終目標的實現(xiàn)。

（三）貨幣政策中間目標的種類

貨幣政策中間目標包括近期中間目標和遠期中間目標。

1．貨幣政策的近期中間目標

貨幣政策近期中間目標又稱操作目標，是指貨幣政策工具直接作用和影響的變量，中央銀行對它的控制力較強，但它距離貨幣政策最終目標較遠。目前，各國中央銀行經常采用的操作目標主要有基礎貨幣和超額準備金。

（1）基礎貨幣。基礎貨幣是指流通中的現(xiàn)金與商業(yè)銀行存入中央銀行的準備金之和。基礎貨幣作為操作目標，其可測性、可控性和相關性非常好。首先，從可測性來看，基礎貨幣表現(xiàn)為中央銀行的負債，其數(shù)額多少隨時在中央銀行的資產負債表上反映出來，中央銀行很容易掌握這些資料。其次，基礎貨幣中的通貨是中央銀行向社會注入的現(xiàn)金量，中央銀行愿意注入多少現(xiàn)金是可以直接控制的。金融機構的存款準備金總量則取決于中央銀行的再貼現(xiàn)和再抵押貸款，以及法定存款準備金比率水平，有較強的可控性。最后，從基礎貨幣與貨幣政策目標的相關性來看，中央銀行通過對基礎貨幣的操縱，就能使商業(yè)銀行及社會大眾調整其資產構成，改變社會的貨幣供應總量，從而影響到市場利率、價格以及整個社會經濟活動。一般來說，基礎貨幣增加，社會的貨幣供應總量增加，社會總需求會隨之增加；相反，基礎貨幣減少，社會的貨幣供應總量減少，社會總需求也會隨之減少。所以，基礎貨幣是一個良好的貨幣政策操作目標。

（2）超額準備金。超額準備金是指商業(yè)銀行準備金中超過中央銀行規(guī)定的法定存款準備金的部分，主要由庫存現(xiàn)金和在中央銀行的超額準備金存款組成。超額準備金是商業(yè)銀行擴大貸款、增加貨幣供應量的基礎，中央銀行控制商業(yè)銀行超額準備金是控制貸款規(guī)模的重要手段。雖然超額準備金主要受商業(yè)銀行決策的影響，但是中央銀行對商業(yè)銀行的超額準備金是可以控制的，控制的方法就是通過變動法定存款準備率、開展再貼現(xiàn)業(yè)務和實行公開市場操作等。當中央銀行提高法定存款準備率或在公開市場出售有價證券時，就會使商業(yè)銀行的超額準備金減少；而降低法定存款準備率、增加對商業(yè)銀行的再貼現(xiàn)、買入有價證券時，就會使商業(yè)銀行超額準備金增加。中央銀行還可以通過向某一商業(yè)銀行定向發(fā)行央行票據(jù)，凍結其過多的超額準備金，限制它的貸款行為。由于商業(yè)銀行要定期向中央銀行報告庫存現(xiàn)金變動情況，在中央銀行的超額準備金存款數(shù)據(jù)可以從中央銀行資產負債表上直接獲得，因此超額準備金的可測性也是很好的。

2．貨幣政策的遠期中間目標

貨幣政策遠期中間目標是指那些介于操作目標和最終目標之間的金融變量，這些變量既隨操作目標變量的改變而改變，又能影響最終目標的變化，它距離最終目標較近，但受政策工具的作用和影響是間接的。

各國中央銀行選擇的貨幣政策的中間目標不完全相同，根據(jù)以上條件，結合各國中央銀行的實際和傳統(tǒng)習慣，較為廣泛采用的中間目標主要有利率和貨幣供應量，少數(shù)國家采用匯率作為中間目標。

（1）利率。作為中間目標的利率是指市場短期利率。它是凱恩斯主義所推崇的貨幣政策中間目標。在20世紀70年代以前，凱恩斯主義占統(tǒng)治地位時，各國中央銀行都把利率作為主要的中間目標。利率作為中間目標的優(yōu)點如下：①可測性強。中央銀行隨時都能觀察到市場利率的水平及結構。②可控性強。中央銀行可以通過直接控制再貼現(xiàn)率、再貸款利率，或通過公開市場業(yè)務買賣有價證券，調節(jié)市場的資金供求，影響市場利率水平和結構。③相關性強。利率是把貨幣供應量變動傳導到生產和投資領域的關鍵變量中，利率的變動直接影響投資需求，并通過投資乘數(shù)的作用使投資支出、消費支出數(shù)倍增長，從而使產出增加。市場利率作為經濟的一個內在因素，總是隨社會經濟的發(fā)展狀況而運轉的。

但是，利率作為中間目標也存在缺陷。其主要缺陷是作為內生變量的利率與作為政策變量的利率會相互干擾。這主要表現(xiàn)在：利率作為一個經濟內生變量，它的變化與經濟周期變動方向是一致的，即在經濟繁榮興旺時期，利率會因為信貸資金需求的增加而上升；在經濟蕭條時期，利率會因金融市場的萎縮、信貸資金需求的減少而下降。而作為一個政策變量，利率變動也是與經濟周期變動方向相一致的，即在經濟繁榮時期，由于各經濟主體投資增加，信貸資金需求旺盛，中央銀行為防止通貨膨脹，必須壓縮社會總需求，調高利率；反之，在經濟蕭條時期，為刺激需求、提高就業(yè)水平，則需要降低利率。因此，作為經濟內生變量的利率與作為政策變量的利率，與經濟周期的變動方向一致，所以利率變動的政策性效果與非政策性效果是混合在一起的，中央銀行往往難以判斷貨幣政策是否奏效。

（2）貨幣供應量。貨幣供應量是以弗里德曼為代表的現(xiàn)代貨幣主義所推崇的中間目標，20世紀70年代中期各國中央銀行紛紛把中間目標由利率改為貨幣供應量。貨幣供應量作為貨幣政策中間目標同樣符合三個條件：①就可測性而言，貨幣供應量無論是現(xiàn)金、M1、M2均有明確的定義和統(tǒng)計口徑，都分別反映在中央銀行、商業(yè)銀行及其他金融機構的資產負債表內，便于準確地測算和分析；②就可控性而言，貨幣供應量是基礎貨幣與貨幣乘數(shù)之積，貨幣主義者通過實證分析，論證了貨幣乘數(shù)在短期是穩(wěn)定的，決定貨幣供應量變動的最主要因素是基礎貨幣，而中央銀行對基礎貨幣是能夠控制的，所以中央銀行通過控制基礎貨幣的投放就能有效地控制全社會的貨幣供應量；③就相關性而言，貨幣供應量的變動直接影響經濟活動，貨幣供應量擴張時，投資增加，產出增加，經濟增長加快；貨幣供應量收縮時，投資減少，產出減少，經濟增長放慢。

作為貨幣政策中間指標，貨幣供應量與利率相比較，優(yōu)點是不會產生內生變量與政策變量之間的互相干擾。作為內生變量，貨幣供應量的變動是順經濟循環(huán)的，即當經濟繁榮時，銀行會增加信貸資金投放，增加貨幣供應量；當經濟萎縮時，銀行會減少信貸資金的投放，減少貨幣供應量。貨幣供應量作為政策變量則是逆經濟循環(huán)的，在經濟過熱時，為防止過高的通貨膨脹，中央銀行會壓縮貨幣供應量；在經濟萎縮時，中央銀行會增加貨幣供應量，刺激需求。因此，貨幣供應量作為中間目標，不會使政策性影響與非政策性影響相互混淆，導致中央銀行判斷失誤。

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西方國家貨幣政策中間目標的選擇

一個國家是選擇利率還是選擇貨幣供給量作為中間目標，要視各國的具體條件而定。為達到經濟穩(wěn)定，貨幣供應量和利率的選擇，主要依據(jù)該國的貨幣需求函數(shù)與投資函數(shù)何者較穩(wěn)定而定。一般來說，在一個國家貨幣需求函數(shù)不穩(wěn)定，而由消費傾向和資本邊際效率決定的投資函數(shù)相對穩(wěn)定的情況下，應以利率為貨幣政策的中間目標。而當一個國家貨幣需求函數(shù)相對穩(wěn)定，但投資函數(shù)因消費傾向和資本邊際效率經常變動且波動很大的情況下，則應選擇貨幣供給量作為貨幣政策的中間目標。

在20世紀70年代中期以前，西方各國因受凱恩斯主義影響，一般以利率作為主要的中間指標，并受到國際組織的推薦；在20世紀70年代中期以后，由于貨幣主義的主張受到各國政府的普遍重視，貨幣供應量成為西方國家廣泛采用的中間目標。但是，不同國家、不同時期，對選擇貨幣供應量的哪個層次作為控制重點是不同的、有變化的，如美國在20世紀70年代注重M1，而20世紀80年代中期則重視M2；德國在1973～1988年以中央銀行貨幣為中間目標，1988年以后改為以M3作為中間目標；英國于1976年確定了以M3作為中間目標；1977年日本確定以M2＋CD作為中間目標。鑒于該目標的運用在主要西方國家取得了成功，國際貨幣基金組織曾在1975年建議成員國，特別是發(fā)展中國家應以貨幣供應量作為貨幣政策的中間目標。進入20世紀90年代以來，一些發(fā)達國家又先后放棄以貨幣供應量為中間目標，轉而采用利率。目前，在七國集團中，只有德國中央銀行繼續(xù)以貨幣供應量作為貨幣政策的中間目標，其他國家已經轉向以利率作為中間目標了。其原因是20世紀80年代末以來的金融創(chuàng)新、金融自由化和金融市場一體化使各層次貨幣供給量之間的界限越來越不確定，基礎貨幣的擴張系數(shù)失去了以往的穩(wěn)定性，從而使貨幣總量同最終目標的關系更難把握，故紛紛重新采用利率作為中間目標，但同時仍不放棄把貨幣供應量作為監(jiān)測目標進行觀察。

（3）匯率。目前，有一些國家由于特定的經濟金融條件，將匯率作為貨幣政策的中間目標。這主要在一些實行經濟、金融高度開放的小國采用，這些國家把本國貨幣與某一個經濟實力強大、幣值穩(wěn)定的國家的貨幣兌換比率（匯率）固定下來，并通過貨幣政策操作，盯住這一水平，從而輸入貨幣穩(wěn)定。在歐元區(qū)形成以前，荷蘭中央銀行以匯率作為中間目標成功地實現(xiàn)了經濟穩(wěn)定。荷蘭是一個小國，又是一個高度開放的國家，其對德國的貿易依存度很高，資本可以自由流動。對荷蘭中央銀行來說，控制本國的貨幣流通量幾乎是不可能的。德國經濟實力強大，德國中央銀行一直奉行穩(wěn)定幣值的貨幣政策，德國馬克是世界上最穩(wěn)定的貨幣之一。荷蘭中央銀行將荷蘭盾與德國馬克的匯率作為貨幣政策中間目標，實行盯住匯率的政策，成功地從德國輸入了貨幣穩(wěn)定。

專欄9－4

貨幣政策中間目標在我國的實踐及完善

我國自20世紀80年代中期確立中央銀行制度以來，對貨幣政策中間目標的選擇經過了幾次變化：①1984～1992年，貸款規(guī)模和現(xiàn)金發(fā)行是這一時期的貨幣政策中間目標。②從1993年人民銀行正式對外公布貨幣供應量開始，轉入以貨幣供應量和貸款規(guī)模作為貨幣政策中間目標。③1988年貸款限額控制取消后，貸款規(guī)模成為中央銀行的一個監(jiān)測目標，貨幣政策中間目標主要為貨幣供應量。中央銀行根據(jù)年度內物價控制幅度和經濟增長目標，在年初制定并公布貨幣供應量各層次年度增長計劃，在年終進行檢驗，并按月統(tǒng)計和公布貨幣供應量增長變化情況。中央銀行的季度“貨幣政策執(zhí)行報告”對貨幣供應量增長變化進行重點分析；貨幣政策委員會的季度例會，也主要以前期的貨幣供應量增長情況和最終目標狀況作為依據(jù)，決定下一個時期的貨幣政策取向。目前，貨幣供應量增長幅度的變化仍被人們看做是中國貨幣政策取向的風向標。

三、貨幣政策工具

貨幣政策工具又稱貨幣政策手段，是中央銀行為實現(xiàn)貨幣政策目標進行金融控制和調節(jié)所運用的策略和手段。貨幣政策工具按其影響范圍的不同，可分為一般性貨幣政策工具、選擇性貨幣政策工具和其他貨幣政策工具。

（一）一般性貨幣政策工具

一般性貨幣政策工具是最主要的貨幣政策工具，它是對國民經濟產生普遍影響的策略和手段，是中央銀行運用最多的傳統(tǒng)工具，包括再貼現(xiàn)政策、存款準備金政策和公開市場政策，即通常所說的中央銀行的“三大法寶”。

1．再貼現(xiàn)政策

再貼現(xiàn)政策是中央銀行最早采用的貨幣政策工具。所謂再貼現(xiàn)政策，是中央對商業(yè)銀行用持有的未到期票據(jù)向中央銀行融資所做的政策規(guī)定。再貼現(xiàn)是商業(yè)銀行或其他金融機構將貼現(xiàn)所獲得的未到期票據(jù)再向中央銀行進行的票據(jù)轉讓。貼現(xiàn)是商業(yè)銀行向企業(yè)提供資金的一種方式，再貼現(xiàn)是中央銀行向商業(yè)銀行提供資金的一種方式，兩者都是以轉讓有效票據(jù)——銀行承兌匯票為前提的。

一般來說，再貼現(xiàn)政策包括兩方面：一是制定、調整再貼現(xiàn)利率水平；二是規(guī)定何種票據(jù)具有申請再貼現(xiàn)的資格，即再貼現(xiàn)的資格條件。前者主要影響商業(yè)銀行的籌資成本，限制商業(yè)銀行的信用擴張，控制貨幣供應量；后者則主要影響商業(yè)銀行及社會的資金投向，可以按照國家產業(yè)政策的要求，促進結構調整。再貼現(xiàn)率工具主要著眼于短期政策效應，而中央銀行對再貼現(xiàn)資格條件的規(guī)定則是著眼于長期的政策效用，以發(fā)揮抑制或扶持作用，并改變資金流向。

再貼現(xiàn)政策調控貨幣供求關系的傳導機制是，當中央銀行提高再貼現(xiàn)利率，使再貼現(xiàn)率高于市場利率時，商業(yè)銀行向中央銀行借款或貼現(xiàn)的資金成本增加，就會減少向中央銀行借款或貼現(xiàn)，商業(yè)銀行的超額準備金相應縮減，如果商業(yè)銀行不能從其他的渠道取得資金，就只有收回貸款和投資，從而使市場貨幣供應量縮減。隨著市場貨幣供應量的縮減，市場利率相應上升，整個社會的投資需求相應減少，從而使經濟收縮。當中央銀行降低再貼現(xiàn)利率，使再貼現(xiàn)利率低于市場利率時，商業(yè)銀行向中央銀行借款或貼現(xiàn)的資金成本下降，商業(yè)銀行就會增加向中央銀行的借款和貼現(xiàn)，并擴大對客戶的貸款和投資的規(guī)模，從而導致市場貨幣供應量的增加，市場利率相應降低，整個社會的投資需求也會相應增加，從而使經濟擴張。另外，再貼現(xiàn)率的制定或調整，在一定程度上反映了中央銀行的政策意向；會產生“告示效應”，如再貼現(xiàn)率升高，意味著國家判斷市場過熱，有緊縮的意向；反之，則意味著有擴張意向。這種“告示效應”會影響商業(yè)銀行及社會公眾的預期，并按中央銀行的意向調整自己的經濟行為，從而使中央銀行貨幣政策目標順利實現(xiàn)。

再貼現(xiàn)政策的局限性在于：①中央銀行運用再貼現(xiàn)政策缺乏主動性。再貼現(xiàn)政策實施后能否取得預期效果，主要取決于商業(yè)銀行的行為，中央銀行無法控制。因為在現(xiàn)代金融制度下，商業(yè)銀行有多種融資渠道，如果商業(yè)銀行有意避開中央銀行的干預，選擇其他的渠道融通資金，則會大大降低再貼現(xiàn)政策調控貨幣供求的效應。另外，商業(yè)銀行是否向中央銀行貼現(xiàn)不僅取決于利率，也取決于需求。在經濟衰退時，再貼現(xiàn)率再低也難以吸引商業(yè)銀行向中央銀行借款。②再貼現(xiàn)政策缺乏彈性。如果中央銀行經常調整再貼現(xiàn)率，會引起市場利率頻繁波動，使商業(yè)銀行和社會公眾無所適從，從而對經濟發(fā)展產生一定影響。這些局限性決定了再貼現(xiàn)政策不宜作為中央銀行日常操作的貨幣政策工具，但再貼現(xiàn)率的調整對貨幣市場的廣泛影響仍然是不可忽視的。

2．存款準備金政策

存款準備金政策是指中央銀行在法律所賦予的權力范圍內，通過調整商業(yè)銀行交存中央銀行的法定存款準備金比率，以調控商業(yè)銀行超額準備和改變貨幣乘數(shù)，控制商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造能力，進而間接調控社會貨幣供應量的策略和措施。法定存款準備金率是金融機構按規(guī)定向中央銀行交納的存款準備金占其存款總額的比率。

存款準備金制度是為防止商業(yè)銀行盲目發(fā)放貸款，保證其清償能力，保護存款者利益而設立的。將存款準備金率作為一種貨幣政策工具加以運用，始于1933年美國國會對聯(lián)邦儲備體系變動準備率的授權。1935年，美國國會又制定了《聯(lián)邦儲備法》加以確認。以后，聯(lián)邦德國、英國、日本等國也相繼采用。目前，一般而言，各國改變活期存款準備金率大多出于貨幣政策的考慮，而調整定期、儲蓄存款的準備金率仍是以保證銀行資產的流動性和清償能力為目的。

中央銀行調整法定存款準備金率可從兩方面變動貨幣供應量：一方面可以直接增減商業(yè)銀行超額準備金，影響商業(yè)銀行信用擴張基礎；另一方面可以改變貨幣乘數(shù)，影響商業(yè)銀行信用擴張倍數(shù)。比如，中央銀行降低法定存款準備金率，一方面減少商業(yè)銀行向中央銀行繳存的法定準備金，商業(yè)銀行超額準備金同時增加，從而加強了商業(yè)銀行信用擴張的基礎；另一方面法定準備金率下降，會使貨幣乘數(shù)擴大，從而增加商業(yè)銀行的信用擴張倍數(shù)。

由于調整準備金率不僅會影響商業(yè)銀行的超額準備金，并且會影響貨幣乘數(shù)，所以準備金率的微小變動都會使貨幣供應量發(fā)生重大改變，政策效果十分明顯，收效極其迅速。美國聯(lián)邦儲備銀行曾估計，存款準備金率調整一個百分點，就會增減30億美元的超額準備金。由于貨幣乘數(shù)的變動，最終會使貨幣供應量增減200億～300億美元。正因為調整法定存款準備金率對貨幣供應量的效果明顯、迅速，操作簡便，而且中央銀行對其運用有絕對的控制權，所以存款準備金政策成為了中央銀行貨幣政策的強有力的工具。

但是，存款準備金政策也有明顯的局限性：①容易導致商業(yè)銀行資金嚴重周轉不靈，陷于經營困境。因為，銀行一般只保留最低限額的超額準備金，只要法定準備金率提高，就會立刻引起商業(yè)銀行資金流動性困難，商業(yè)銀行為了迅速調整準備金以符合法定要求及流動性需要，往往不得不大幅度縮減貸款，或者大量拋售有價證券。這就使銀行的盈利能力大大下降，甚至有可能導致銀行陷于經營困境。②沖擊力太大。法定準備金率稍有變動，就會導致貨幣供給量的劇烈變動，商業(yè)銀行壓縮貸款和投資，容易引起經濟波動。③存款準備金對各類銀行和不同種類存款的影響不一致，因此貨幣政策實現(xiàn)的效果可能因這些復雜情況的存在而不易把握。

因此，總體來說，準備金政策操作起來不靈活，不宜作為日常調節(jié)貨幣供應量的工具，中央銀行對法定存款準備金率的調整應持謹慎態(tài)度。

進入20世紀90年代以來，許多西方國家，如美國、加拿大、瑞士、新西蘭、澳大利亞等國中央銀行都降低或取消了法定準備金率。究其原因：一是存款準備金制度本身存在上述問題；二是外部環(huán)境的變化，尤其是準備金制度的審慎監(jiān)督作用與新經濟環(huán)境已不相適應，如金融創(chuàng)新產生了大量新型的金融工具，非銀行金融機構在金融過程中發(fā)揮的作用越來越大，金融市場發(fā)展使金融機構融資渠道增加，現(xiàn)代支付制度借助網(wǎng)絡技術已高度發(fā)達等，這些變革都使準備金制度的審慎監(jiān)督作用下降；加之西方各國普遍改用以利率作為貨幣政策中間目標，使準備金制度在實際運行中難以奏效。

3．公開市場政策

公開市場政策又稱公開市場操作，是指中央銀行通過在公開市場上買進或賣出有價證券（特別是政府短期債券）來投放或回籠基礎貨幣，以控制貨幣供應量，并影響市場利率的一種策略和措施。公開市場政策在金融市場發(fā)達的國家是最重要的，也是最常用的貨幣政策工具 。

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公開市場操作的起源

公開市場操作最早在19世紀初被英格蘭銀行所采用。當時，英格蘭銀行為了維持國庫券的價格而公開買賣國庫券。以后，公開市場操作又被用來輔助“再

貼現(xiàn)政策”。1913年，美國采用這一方法維持財政收支平衡，經過20世紀30年代的大危機，美國聯(lián)邦儲備委員會意外地發(fā)現(xiàn)公開市場操作可以極大地影響信用條件，于是大加使用。從此，公開市場操作就成為了中央銀行控制和調節(jié)貨幣供應量的主要工具。1935年，美國國會頒布銀行條例，正式建立公開市場委員會，以負責、協(xié)調和指導公開市場操作。

公開市場政策對貨幣供應量和利率的調節(jié)機制是，當經濟衰退、金融市場上資金短缺時，中央銀行執(zhí)行放松銀根的貨幣政策，在公開市場上購入有價證券，這實際上相當于中央銀行向社會投入了一筆基礎貨幣。有價證券的出售者不論是銀行、企業(yè)還是個人，經過票據(jù)交換以后，必然會導致銀行體系超額儲備的增加。當銀行擴大貸款規(guī)模后，會通過貨幣乘數(shù)的作用使貨幣供應量呈數(shù)倍擴張。與此同時，中央銀行購買有價證券的行為會增加金融市場對有價證券的需求，引起其價格上漲，利率下降，這同樣有助于商業(yè)銀行擴大信貸。在這兩方面共同作用下，中央銀行可以順利實現(xiàn)銀根的放松，最終達到擴大投資、刺激消費、促進經濟增長的目的；反之，當投資過度、通貨膨脹加劇時，中央銀行則執(zhí)行收縮銀根的貨幣政策，在公開市場上賣出有價證券，對貨幣供應量和利率則會產生相反的影響。

此外，公開市場政策還可以改變利率結構，這樣不僅會提高政策效果的針對性，還能同時達到多重政策目標。中央銀行通過買賣不同期限的有價證券來影響利率期限結構，進而影響對不同利率有不同敏感度的貸款和投資，以同時實現(xiàn)多重貨幣政策目標，如在國際收支逆差和國內經濟增長停滯并存的情況下，中央銀行可通過公開市場的“扭動操作”，達到平衡國際收支和刺激經濟增長的雙重目標，即一方面買進長期債券，使長期債券價格提高、長期利率下降，從而刺激企業(yè)投資，發(fā)展國內經濟；另一方面賣出短期債券，使短期債券價格下降、短期利率提高，從而使國外短期資本流入，改善國際收支狀況。

中央銀行在實施公開市場操作時，可以根據(jù)不同的目的和要求進行防御性操作和進攻性操作。前者是指為了維持既定的貨幣政策目標，抵消其他方面對商業(yè)銀行準備金的影響。由于有各種不為中央銀行所控制的因素，如稅收的季節(jié)性影響、公眾持有通貨比率的改變等，會影響商業(yè)銀行準備金發(fā)生變化，而使貨幣政策偏離既定的目標，中央銀行應通過公開市場操作來抵消這些因素對商業(yè)銀行準備金的影響，保證貨幣政策目標的實現(xiàn)。后者是指中央銀行為了實現(xiàn)既定的貨幣政策目標，積極主動地開展公開市場業(yè)務，改變銀行體系的準備金水平和基礎貨幣，如在經濟蕭條時期，中央銀行主動買入有價證券，擴大貨幣供給；在通貨膨脹時期，中央銀行主動賣出有價證券，收縮貨幣供給。

與貼現(xiàn)政策和存款準備金政策相比，公開市場政策具有明顯優(yōu)勢，表現(xiàn)為：①中央銀行運用公開市場政策，能非常精確地控制銀行體系的準備金和基礎貨幣，使其達到合理的水平；②中央銀行能夠隨時根據(jù)金融市場貨幣供求關系的變化，進行經常性、連續(xù)性操作，使社會不易對公開市場政策作出強烈反應，具有一定的靈活性和隱蔽性；③中央銀行運用公開市場政策始終處于積極主動的地位，完全可以按自己的意愿決定買賣有價證券的數(shù)量、時間和方向；④由于公開市場政策對貨幣供應量的調整是以彈性的、微調的方式進行，所以不會對經濟產生劇烈的震動，即使出現(xiàn)政策失誤，也可以及時地進行反方向操作加以修正。正因如此，公開市場政策成為許多國家中央銀行青睞并積極推行的一項重要的貨幣政策工具。

公開市場政策的局限性如下：一是政策意圖的告示作用較弱。由于公開市場業(yè)務操作具有連續(xù)性，隨時可能改變操作方向，很難判斷公開市場操作是改變政策的進攻性操作，還是抵消其他影響的防御性操作，所以人們很難從公開市場操作中了解中央銀行的政策意圖。二是對商業(yè)銀行強制性影響較弱。中央銀行雖然決意買進或賣出政府債券，但商業(yè)銀行是否愿意交易，則取決于自己的判斷，中央銀行難以對商業(yè)銀行的交易施加強制性影響。三是需要具有完善、發(fā)達的金融市場，金融市場上的有價證券規(guī)模要足夠大，種類要齊全，結構要合理。

（二）選擇性貨幣政策工具

選擇性貨幣政策工具也稱特殊的政策工具，是中央銀行針對個別部門、行業(yè)、企業(yè)或特殊對象而采取的貨幣政策措施。與一般性貨幣政策工具側重于貨幣總量調節(jié)相比，選擇性貨幣政策工具對信貸資金配置側重的是結構性調節(jié)。選擇性貨幣政策工具大多是20世紀30年代以后逐步發(fā)展起來的，多數(shù)具有濃厚的行政色彩，它們的運行機制不是靠利益，而主要是依靠國家授予中央銀行的權力來推動的。選擇性貨幣政策工具有以下5種：

1．消費者信用控制

消費者信用控制，是指中央銀行對不動產以外的各種耐用消費品的銷售融資予以控制。主要內容包括：①規(guī)定分期付款購買耐用消費品時第一次付款的最低比例；②規(guī)定消費信貸的最長期限；③規(guī)定可用消費信貸購買的耐用消費品的種類，不同種類消費品取得消費信貸的條件等。中央銀行通過對消費信用進行控制可以起到刺激或抑制消費需求、調節(jié)消費結構的作用。

2．不動產信用控制

不動產信用控制，是指中央銀行對金融機構向客戶提供不動產抵押貸款方面實施限制性措施，以抑制或刺激房地產生產和消費，調控方式與消費者信用控制類似。

3．證券市場信用控制

證券市場信用控制，是指中央銀行對有價證券的信用交易方式規(guī)定保證金比率，目的在于限制用借款購買有價證券的比重。保證金比率為購買者在購買有價證券時必須支付現(xiàn)款的比率。中央銀行通過改變保證金比率來控制證券市場的信用規(guī)模。

4．優(yōu)惠利率

優(yōu)惠利率，是指中央銀行對國家產業(yè)政策要求重點發(fā)展的經濟部門，如農業(yè)、出口工業(yè)等，制定較低的貼現(xiàn)率或放款利率，以鼓勵其發(fā)展，優(yōu)化資源配置，調整產業(yè)結構。優(yōu)惠利率不僅在發(fā)展中國家多有采用，而且在發(fā)達國家也普遍采用。

5．預繳進口保證金

預繳進口保證金，是指中央銀行要求進口商預繳相當于進口商品總值一定比例的存款，以抑制進口的過快增長。預繳進口保證金多為國際收支經常出現(xiàn)赤字的國家所采用。

（三）其他貨幣政策工具

1．直接信用控制

直接信用控制，是指中央銀行以行政命令的方式直接對金融機構的信用活動進行控制。其主要手段包括以下四種：

（1）Q項規(guī)則。Q項規(guī)則是指美聯(lián)儲系統(tǒng)管制存款利率的規(guī)則，因其在各項規(guī)則中順序為Q，所以稱為Q項規(guī)則。中央銀行可以根據(jù)貨幣政策的要求，采取提高或降低Q項規(guī)則中規(guī)定的存款利率的最高限，以有效控制信貸市場上存款的規(guī)模，實現(xiàn)貨幣供應量的收縮或擴張。

（2）信用配額。信用配額是指中央銀行根據(jù)金融市場狀況及客觀經濟需要，規(guī)定各金融機構或某一類金融機構的最高貸款額度，以此控制信用規(guī)模。在西方國家，這種直接干預一般只在發(fā)生金融危機、戰(zhàn)爭等特殊情況下使用。

（3）流動性比率。流動性比率即商業(yè)銀行流動資產占總資產的比率。規(guī)定流動性比率是中央銀行為了控制長期信用規(guī)模而采取的直接管制措施。商業(yè)銀行為保持中央銀行規(guī)定的流動比率，就必須壓縮長期貸款，擴大短期放款，并增加易變現(xiàn)的流動資產比率，從而達到中央銀行壓縮長期信用規(guī)模，減少社會投資規(guī)模的目的。

（4）直接限制。直接限制是指中央銀行對業(yè)務活動不當?shù)你y行的信貸業(yè)務、放款范圍等加以直接限制。例如，對業(yè)務經營不當?shù)你y行拒絕給予再貼現(xiàn)，或拒絕再貸款，或對其采用高于一般利率的懲罰性利率等；又如直接干涉某一商業(yè)銀行對活期存款的吸收；再如，規(guī)定某一商業(yè)銀行對不動產投資的限額等。

2．間接信用控制

間接信用控制，是指中央銀行利用非強制性措施間接影響商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造。主要包括：

（1）道義勸告。道義勸告是指中央銀行利用自己在金融體系中的特殊地位和聲望，對商業(yè)銀行和其他金融機構施加影響，說服、勸告它們遵守和貫徹中央銀行貨幣政策。道義勸告的方式，可以采用由中央銀行向商業(yè)銀行和其他金融機構發(fā)出通告、指示的形式，也可以采用與各金融機構負責人進行面談的形式來表明中央銀行的意向、立場等。

（2）窗口指導。窗口指導是中央銀行間接控制信用的一種政策工具。主要內容是中央銀行根據(jù)產業(yè)行情、物價趨勢、金融市場動向和貨幣政策要求，規(guī)定每家商業(yè)銀行每季度貸款的增減額，并要求其執(zhí)行。雖然窗口指導沒有法律約束力，但其作用其實很大。因為如果商業(yè)銀行不聽從指導，中央銀行可削減向該行的貸款，甚至停止向其提供貸款，所以商業(yè)銀行一般會認真執(zhí)行。

（3）公開宣傳。公開宣傳是指中央銀行利用各種機會向金融機構和社會宣傳自己的金融政策，以求得各方面的配合。例如，美國聯(lián)邦儲備委員會每月出版《聯(lián)邦儲備公報》，各州聯(lián)邦儲備銀行也發(fā)起自己的《銀行評論》等，這些宣傳都會在金融界和社會各界引起反響 。

專欄9－6

我國貨幣政策工具的實踐

我國貨幣政策工具的實踐大致經歷了以下三個階段：第一階段是1948～1978年，在這一階段主要的貨幣政策工具為信貸現(xiàn)金計劃，輔助貨幣政策工具為信貸政策、利率政策和行政手段。第二階段是1979～1998年，在這一階段主要的貨幣政策工具為信貸現(xiàn)金計劃和中央銀行貸款，輔助貨幣政策工具為信貸政策、利率政策、再貼現(xiàn)、公開市場操作和特種存款。第三階段是1998年至今，在這一階段主要的貨幣政策工具為中央銀行貸款、利率政策、公開市場操作和存款準備金，輔助貨幣政策工具為指導性信貸計劃、再貼現(xiàn)、信貸政策和窗口指導。尤其是近年來，存款準備金率的調整比較頻繁，成為貨幣政策主要的工具，這在西方國家是比較少見的。

綜上所述，中央銀行貨幣政策工具、中間目標、最終目標之間的關系如圖9－1所示。

第二節(jié)　貨幣政策的傳導機制及政策效應

一、貨幣政策的傳導機制

貨幣政策的傳導機制，是指中央銀行通過貨幣政策工具操作，引起社會經濟生活發(fā)生某些變化，最終實現(xiàn)預定貨幣政策目標所經過的全過程。由于中央銀行貨幣政策的實施，必然反映在貨幣供應量的變動上，而社會生活的變動，必然反映在支出和收入的變動上，所以貨幣供應量變動與支出和收入變動之間的因果關系，就是貨幣政策傳導機制理論研究的內容。在西方，對貨幣政策傳導機制的分析，早期主要有凱恩斯學派的傳導機制理論和貨幣學派的傳導機制理論；此后，新的傳導機制理論不斷涌現(xiàn)。

（一）凱恩斯學派的貨幣政策傳導機制理論

凱恩斯學派的貨幣政策傳導機制理論，可分為局部均衡理論和一般均衡理論兩種模式。

1．局部均衡理論

局部均衡理論分析強調貨幣市場對商品市場的影響，而忽視兩者的相互作用。凱恩斯學派認為貨幣政策的實施對經濟活動影響的傳遞過程如下：中央銀行貨幣政策實施，首先引起商業(yè)銀行的準備金數(shù)量發(fā)生變動，繼而導致貨幣供應量發(fā)生變化；貨幣供應量又會引起市場利率發(fā)生變化；市場利率的變化又會引起投資發(fā)生增減變動，進而通過乘數(shù)效應，最終影響社會總支出和總收入的變動，傳遞過程可以表示為：

R→M→r→I→E→Y

式中：R為存款準備金；M為貨幣供應量；r為市場利率；I為投資；E為總支出；Y為總收入。

具體來說，當中央銀行采取寬松的貨幣政策時，如降低存款準備金率、降低貼現(xiàn)率或買入證券后，商業(yè)銀行超額準備金增加，貸款能力增強，貸款的增加必然會增加貨幣供給量，這就打破了原有的貨幣市場均衡，使貨幣供給大于貨幣需求，促使利率降低。而利率降低就意味著資本邊際效率相應提高，從而刺激投資增加。增加的投資通過乘數(shù)效應直接增加了社會總需求，擴大支出，最終導致社會總收入的增加。若此時，社會處于未充分就業(yè)狀態(tài)，則貨幣供應量增加，只會促進實際產出（或真實國民收入）的增加，以及就業(yè)水平的提高，而不會引起物價水平的上漲；當社會實現(xiàn)了充分就業(yè)后，貨幣供應量的增加就會造成物價水平的上漲。若中央銀行采取緊縮性的貨幣政策則會引起與上述相反的效果。

綜上所述，中央銀行貨幣政策作用的大小主要取決于三個方面的因素：一是取決于一定的貨幣供應量變動能否引起利率發(fā)生變化，以及發(fā)生多大的變化。如果貨幣供應量增加，不能對利率產生影響，即存在流動性陷阱，則貨幣政策無效。二是取決于投資支出的利率彈性，即一定的利率變動對投資支出的影響程度。三是取決于投資乘數(shù)的大小。在這一傳導機制中，利率是整個傳導機制的核心和主要環(huán)節(jié)。如果貨幣供應量增減后不能對利率產生影響，或者利率變動后對投資支出的影響有限，那么貨幣政策失效。

2．一般均衡理論

一般均衡理論分析是后凱恩斯學派對局部均衡理論的補充和發(fā)展，它不僅重視貨幣市場對商品市場的影響，而且強調兩者之間的相互作用。其主要觀點是：假定中央銀行采取寬松的貨幣政策促使貨幣供應量增加時，在總需求不變的情況下，利率相應下降；下降的利率會刺激投資，并引起總支出和總需求的增加，總需求增加進而推動產出量上升，最終使總收入增加，這與原來的分析是一樣的。但利率下降以后，又降低了存款人的存款意愿，借貸資金的供給會減少。與此同時，商品市場由于收入的增加，又產生了更多的貨幣需求，從而使貨幣需求量超過貨幣供給量，促使下降的利率又重新回升，這是商品市場對貨幣市場的作用。利率回升，又使總需求減少、產量下降、收入減少，其結果又導致利率再次回落。如果貨幣市場和商品市場繼續(xù)按上述機制循環(huán)往復，最終會逼近一個均衡點，這個點將同時滿足貨幣市場供求和商品市場供求兩方面的均衡要求。

（二）貨幣學派的貨幣政策傳導機制理論

與凱恩斯學派不同，貨幣學派認為，利率在貨幣傳導機制中不起重要作用。它們更強調貨幣供應量在整個傳導機制中影響社會總支出和總收入的直接效果。其傳導過程可以表示為：

M→E→I→Y

貨幣學派認為貨幣需求函數(shù)具有內在穩(wěn)定性，且不受貨幣供給變動的影響。貨幣供給是中央銀行可以控制的外生變量，當中央銀行增加貨幣供應量時，由于貨幣需求并未改變，公眾持有的貨幣余額會超過他們所愿意持有的貨幣余額，為了消除這一過多的貨幣余額，人們必然會增加支出，將富余的貨幣用于購買更多的非貨幣金融資產或實物資產。貨幣總流量的擴大，會導致非貨幣金融資產價格上升，收益率下降，從而使更多的貨幣用于購買實物資產。這會使商品價格水平提高，在短期內，由于產品價格的上升幅度大于生產要素的上升幅度，因而實際工資降低，企業(yè)利潤相對提高，這就刺激了生產的擴張和產出的增多，使社會總收入增加。因此在短期內，貨幣供給增加的結果往往具有兩重性：一方面使物價水平上升，另一方面又使實際產出增加。然而就長期來看，由于不存在預期誤差，貨幣供給的變動只能影響物價水平，而不能影響實際產出，實際產出的變動只受實物因素的影響。就長期過程來看，人們會根據(jù)不同資產收益率的變動調整自己的資產組合，最終實現(xiàn)不同資產收益率的相對均衡，這時人們持有的實際貨幣余額等于其愿意持有的貨幣余額，經濟處于均衡狀態(tài)。

從以上介紹可以看出，貨幣學派的傳導機制理論與凱恩斯學派的傳導機制理論最主要的分歧是：凱恩斯學派非常重視利率在傳導機制中的作用，而貨幣學派則不重視利率在傳導機制中的作用，認為貨幣供應增加的初期，雖然利率會隨之降低，但不久就會因為貨幣收入的增加和物價的上漲使名義利率上升，而實際利率則又回到并穩(wěn)定在原先的水平上。因此，貨幣政策不是通過利率間接地影響投資和收入，而是通過貨幣供應量的變動直接影響社會支出和貨幣收入。所以，貨幣學派認為，中央銀行在實施貨幣政策時，應忘掉利率，而把注意力集中到貨幣供應量上來。

（三）托賓Q理論

以托賓為首的經濟學家沿著一般均衡分析的思路，把資本市場、資本市場上的資產價格，特別是股票價格納入傳導機制，認為貨幣理論應看做是微觀經濟行為主體進行資產結構管理的理論。也就是說，貨幣和金融機構作為一方，實體經濟作為一方，溝通這兩方之間的聯(lián)系并不是貨幣數(shù)量或利率，而是資產價格以及關系資產價格的利率結構等因素。傳導的過程是：貨幣作為起點，直接或間接影響資產價格，資產價格的變動導致實際投資的變化，并最后影響實體經濟和產出。資產價格，主要是股票價格，影響實際投資的機制在于：股票價格是對現(xiàn)存資本存量價值的評估，是企業(yè)價值據(jù)以評價的依據(jù)，而企業(yè)的市場價值評價是高是低，必將影響投資行為。托賓把Q定義為企業(yè)市場價值與資本重置成本之比。如果Q值高，意味著企業(yè)市場價值高于資本的重置成本，廠商愿意增加投資支出，追加資本存量；相反，如果Q值低，廠商對新的投資就不會有積極性。這一過程可以表示為：

M→r→Pe→Q→I→Y

式中：Pe為股票價格。

（四）信貸傳導機制理論

信貸傳導機制理論是較晚發(fā)展起來的理論，這種理論強調信貸傳導有其獨立性，不能由類似利率傳導、貨幣數(shù)量傳導的分析所替代。這方面的理論主要側重于緊縮效應分析，主要分析的角度有以下兩種：

一是對銀行傳導機制的研究。其主要觀點是：在銀行貸款不能全部由其他融資形式替代的情況下，特定的借款人就只能通過銀行貸款融資。如果中央銀行能夠通過貨幣政策操作影響貸款的供給，那么就能通過影響銀行貸款的增減影響總支出。其過程是：如果中央銀行決定實施緊縮性的貨幣政策，售出債券，商業(yè)銀行可用的準備金R相應減少，存款貨幣D的創(chuàng)造相應減少，在其他條件不變時，銀行貸款L的供給不得不同時削減。結果，那些依賴銀行貸款融資支持的投資者必須削減投資和消費，于是總支出下降。其典型特點是不必通過利率機制。這一過程可以表示為：

公開市場的緊縮操作→R→D→L→I→Y

在我國，這樣的傳導機制是貨幣政策操作的主渠道，但是其起點不是公開市場的緊縮操作，而是貨幣當局及政府的緊縮意向直接反映在銀行緊縮信貸上。

二是對資產負債表渠道的研究。其主要觀點是：貨幣供應量的減少和利率的上升將影響借款人的資產狀況，特別是現(xiàn)金流的狀況。利率上升直接導致利息等費用支出的增加，會減少凈現(xiàn)金流；同時又間接影響銷售收入下降，也會減少凈現(xiàn)金流。而且利率上升還將導致股票價格下跌，從而惡化其資產狀況，使可用做借款擔保品的價值縮水。在這種情況下，貸款的逆向選擇和道德風險問題趨于嚴重，并促使銀行少放貸款。這樣，一部分資產狀況惡化和資信狀況不佳的借款人不僅不易獲得銀行貸款，也很難從金融市場上直接融資，結果會導致投資與產出的下降。這一過程可以表示為：

M→r→Pe→NCF→H→L→I→Y

式中：NCF為凈現(xiàn)金流；H為逆向選擇和道德風險。

（五）財富傳導機制理論

財富傳導機制理論主要是從資本市場的財富效應及其對產出的影響來概述的，其傳導公式為：

Pe→W→C→Y

式中：W為財富；C為消費。

這樣的效應傳遞，已經得到普遍認同，而且隨著資本市場作用的迅速增強，這一傳導機制無疑會起越來越大的作用。但問題是，要把它確立為貨幣政策的傳導機制，必須要弄清貨幣調控當局通過對貨幣供給和利率的操作，會怎樣或在多大程度上對調節(jié)資本市場行情特別是股票價格起作用。這樣的機理目前還沒有取得較為一致的看法。

（六）開放經濟下的貨幣傳導機制

在開放經濟條件下，凈出口，即一國出口總額與進口總額之差，是總需求的一個重要組成部分。貨幣政策可以通過影響國際資本流動改變匯率，并在一定的貿易條件下影響凈出口。在實行固定匯率制度的國家，中央銀行可以直接調整匯率；在實行浮動匯率制度的國家，中央銀行必須通過公開市場操作來改變匯率。當一國實行緊縮的貨幣政策時，利率隨之上升，外國對該國生息的金融資產，如債券的需求會增加；而該國對國外類似資產，如外國生息的金融資產的需求會下降。為了購買該國金融資產，外國人必須購買該國貨幣，外國對該國貨幣的需求增加。相應地，該國對外國貨幣的需求減少。這就使得該國貨幣在外匯市場上升值。本幣的升值不利于本國商品的出口，卻會提升外國商品在本國的市場競爭力，該國貿易差額惡化，凈出口下降。當一國實行擴張的貨幣政策，則有相反的過程。這樣的機制可以表示為：

M→r→re→NX→Y

式中：re代表匯率；NX代表凈出口。

在金融全球化的趨勢下，國際資本的流動對本國貨幣政策的操作具有抵消作用。比如，當本國需要提高利率以限制對本國商品和勞務的總需求時，外國資本的流入?yún)s會抑制利率的上升。與此相反，當中央銀行期望降低利率時，資本的流出卻會阻礙利率的下降。

二、貨幣政策效應

貨幣政策效應是指中央銀行推行一定的貨幣政策之后，最終實際取得的效果，即貨幣政策的有效性問題。它包括貨幣政策的數(shù)量效應和貨幣政策的時間效應。

（一）貨幣政策的數(shù)量效應

貨幣政策的數(shù)量效應是指貨幣政策效應的強度，即貨幣政策發(fā)揮效力的大小。

對貨幣政策效力大小的判斷，一般著眼于實施的貨幣政策所取得的效果與預期所要達到的目標之間的差距。由于貨幣政策目標之間的矛盾，所以考察貨幣政策的數(shù)量效應，不應僅僅觀察某一個政策目標的實現(xiàn)情況，而應綜合考察各主要貨幣政策目標的實現(xiàn)情況。比如，一個國家貨幣政策最終目標主要是穩(wěn)定物價和經濟增長，那么其政策效應就可以用如下方法來考察：

假設，以Y代表國民收入增長率；P代表通貨膨脹率；Yt、Pt分別代表政策實施前的國民收入增長率和通貨膨脹率；Yt＋1、Pt＋1分別代表政策實施后的國民收入增長率和通貨膨脹率。貨幣管理當局無論是實行緊縮的貨幣政策，還是實行擴張的貨幣政策，都會出現(xiàn)以下三種結果：

（1）Yt＋1／Yt＞Pt＋1／Pt。說明政策實施以后，經濟增長減速程度小于物價回落程度；或者經濟增長的加速程度大于物價的上升程度；或者經濟增長加速，而同時伴隨著物價的下落。前兩者是比較理想的結果，而后者是最理想的結果。

（2）Yt＋1／Yt＜Pt＋1／Pt。說明政策實施以后，經濟增長的減速程度大于物價回落程度；或者經濟增長的加速程度小于物價的上升程度；或者經濟增長減速而同時伴隨著物價上漲。這時貨幣政策綜合效應為負，因為貨幣政策的實施已產生了損害實質經濟增長的結果。

（3）Yt＋1／Yt＝Pt＋1／Pt。說明政策實施以后，經濟增長率的變動的正效應為物價變動的負效應所抵消；或者物價回落的正效應為經濟增長率變動的負效應所抵消，貨幣政策無效。

（二）貨幣政策的時間效應

衡量貨幣政策效應，除了看其發(fā)揮效力的大小外，還要看其發(fā)揮效力的快慢，這就是貨幣政策的時間效應。貨幣政策的時間效應，又稱貨幣政策的時滯，是指中央銀行從研究、制定貨幣政策到貨幣政策取得預期效果的時差。

貨幣政策時滯對貨幣政策有效性有很大的影響。由于貨幣政策時滯的存在，中央銀行在實施貨幣政策的過程中常常發(fā)生這樣的問題：當中央銀行采取的貨幣政策正在發(fā)揮作用時，經濟狀況卻已發(fā)生了完全相反的變化。例如，中央銀行在前一經濟高漲時期實施緊縮的貨幣政策，但由于時滯的存在，緊縮的貨幣政策在隨后出現(xiàn)的經濟衰退時期仍然發(fā)揮著降低收入的作用，這時貨幣政策不僅不能起到熨平經濟周期的作用，反而還會擴大經濟周期波動的幅度，使國民經濟更加不穩(wěn)定。如果貨幣政策的時滯短，并能進行較為準確的預測，則可大大提高貨幣政策的有效性。

貨幣政策時滯可以分為三個部分：內部時滯、中間時滯、外部時滯。

1．內部時滯

內部時滯是指從經濟形勢發(fā)生變化，需要中央銀行采取行動，到中央銀行實際采取行動所花費的時間過程。內部時滯還可以細分為兩個階段：①認識時滯，即從經濟發(fā)生變化需要中央銀行采取行動，到中央銀行在主觀上認識到這種變化，并承認需要采取行動的時間間隔。②行動時滯，即從中央銀行認識需要采取行動，到實際采取行動的時間間隔。內部時滯的長短取決于中央銀行對經濟形勢變化和發(fā)展的敏感程度、預測能力，以及中央銀行制定政策的效率和行動的決心，而這些又與決策人員的素質、中央銀行的獨立性以及經濟體制的制約程度等密切相關。

2．中間時滯

中間時滯是指從中央銀行采取行動開始，到商業(yè)銀行和其他金融機構根據(jù)中央銀行貨幣政策意圖，改變其信用條件的時間過程。這段時間的長短決定于商業(yè)銀行及其他金融機構的反應以及金融市場的敏感程度，是中央銀行所不能操縱的。

3．外部時滯

外部時滯是指從金融機構改變其利率、信用供給量等信用條件開始，直到對貨幣政策最終目標產生影響為止這段時間。外部時滯又可分為兩個階段：第一階段，微觀決策時滯，即在金融機構信用條件改變以后，個人和企業(yè)面對新的情況作出決定，改變自己的投資決策和支出決策的這段時間。第二階段，作用時滯，即個人和企業(yè)作出新的投資決策和支出決策，并采取行動，到對整個社會的生產和就業(yè)等經濟變量產生影響所耗費的時間。外部時滯是貨幣政策時滯的主要部分。它既包括微觀經濟主體在新貨幣政策出臺后的決策過程，也包括微觀經濟主體行為對儲蓄、投資、消費、貨幣需求、產出和價格等重要經濟變量產生影響的過程。它的長短主要由客觀經濟條件和微觀經濟主體的行為所決定，是中央銀行所不能控制的。

貨幣政策時滯長度是各國經濟學家研究的重要課題，20世紀60年代以來許多經濟學家對此進行了實證研究，但由于各國具體情況不同，研究的方法各異，所得出的結論相差很大，基本結論是：①內部時滯長度較短，一般在2～6個月；②中間時滯比較穩(wěn)定，可預測，一般認為在2個月左右；③外部時滯最長，各國差異最大，一般在4～20個月。

專欄9－7

我國貨幣政策的時滯效應

改革開放以來，我國貨幣政策的時滯效應表現(xiàn)得十分明顯，已經成為制約貨幣政策達到預定政策目標的重要制約因素。研究我國貨幣政策時滯，可以得到以下一些結論：

（1）在1985～1989年，價格時滯比產出時滯短（產出時滯為7個季度，而價格時滯為1個季度），這與西方經濟學家的結論完全相反。西方經濟學無論是凱恩斯主義還是貨幣主義都認為貨幣供應的變動首先是引起經濟產出的變動，進而才帶動價格的上升，也就是貨幣供應短缺影響產出，長期影響價格，產出時滯應比價格時滯短。在1990～1998年，價格時滯比產出時滯長（產出時滯為3個季度，而價格時滯為5個季度），與西方學者的觀點吻合。這在一定程度上反映出在1985～1989年，經濟運行的市場化程度不高，而在1990年以后，市場在資源配置中日益發(fā)揮了越來越重要的作用。

（2）貨幣緊縮時滯比貨幣擴張時滯短。西方經濟學家認為貨幣政策在進行緊縮時的有效性要比進行擴張時的有效性高，對中國貨幣政策時滯的分析也印證了這一判斷。

1）從貨幣政策的緊縮效果來看，我國1990年第一季度貸款增長率開始下降，1991年第二季度工業(yè)產值增長率開始下降。1994年第三季度貸款收縮，1995年第一季度工業(yè)產值增長率明顯下降。

2）從貨幣政策的擴張效果來看，我國從1995年第三季度，貸款開始擴張，到1997年第二季度工業(yè)企業(yè)貸款增長的速度最高，工業(yè)產值的增長率沒有明顯擴張，一直在10%左右波動，貨幣政策出現(xiàn)“啟而不動”的低效率格局。

（3）經濟轉軌時期，我國政策時滯十分不穩(wěn)定，變動十分劇烈，影響因素眾多，因而政策時滯就成為當前制約貨幣政策有效性提高的關鍵性因素之一。

（4）隨著我國的貨幣政策從直接調控向間接調控轉變，行政手段讓位于經濟手段，貨幣政策的外在時滯有加長的趨勢。

貨幣政策時滯的存在，對提高貨幣政策有效性提出了強烈的挑戰(zhàn)。中央銀行應該努力提高金融調控能力，縮短內部時滯。這包括提高中央銀行實施貨幣政策的獨立性，提高中央銀行的預測能力，合理確定中央銀行的政策目標。同時，貨幣政策從“被動性”轉向“預防性”，中央銀行必須從國民經濟的發(fā)展變化出發(fā)超前性地進行有效的貨幣控制。最后，中央銀行在逐步放棄對貸款規(guī)?？刂啤F(xiàn)金投放控制等計劃型的控制工具的同時，需要大力創(chuàng)造條件運用更為市場化的調控工具。

（三）影響貨幣政策效應的因素

影響貨幣政策效應的主要因素包括貨幣流通速度、微觀主體的預期以及其他因素。

1．貨幣流通速度

由于貨幣供給變化是在貨幣流通速度變化的基礎上對價格和收入水平產生影響的，因此要研究貨幣供給量變化如何影響價格和收入水平等貨幣政策目標，就不能不考慮貨幣流通速度對政策效應的影響。如果貨幣政策制定者未能預料到貨幣流通速度的變動或對貨幣流通速度的估算出現(xiàn)差錯，則貨幣政策效應會受到嚴重影響，甚至出現(xiàn)有悖于政策制定初始的預期效果。假設在預測的年度GNP將增長20%，在假設根據(jù)以前一些年份有關數(shù)據(jù)的實證分析，主要包括貨幣流通速度在內的其他條件不變，貨幣供給等比增加即可滿足GNP增長對貨幣的追加需求。如果貨幣流通速度在預測的期間加快了10%，不考慮其他條件的變化，貨幣供給則只需增加9．1%即可。要是貨幣當局沒有預見到貨幣流通速度的變化，而是按流通速度沒有多大變化的考慮決定增加貨幣供給20%，那么新增的貨幣供給量必將成為助長經濟過熱的因素。

如果貨幣流通速度不穩(wěn)定，難以預測，則貨幣政策的效果不能不被削弱，而且貨幣政策可能成為影響經濟穩(wěn)定的根源。這是因為，社會總需求從流量上看，表現(xiàn)為一定時期的貨幣支出總量，它等于貨幣供應量與貨幣流通速度的乘積。如果貨幣流通速度是一個難以預測的波動不定的量，那么即使中央銀行能夠完全按照預定的目標調節(jié)貨幣供應量，也難使總需求和GNP達到預期的水平，這時貨幣政策就難以達到預期的效果。

2．微觀主體預期的抵消作用

根據(jù)合理預期學派的觀點，當一項政策措施出臺時，各種微觀經濟主體立即會根據(jù)可能獲得的各種信息預期政策的后果，從而很快作出對策，而且時滯較短。貨幣當局推出的政策面對微觀主體廣泛采取的抵消對策時，政策可能無效。例如，政府擬采取長期擴張政策，人們通過各種信息預期社會總需求增加、物價會上漲，在這種情況下，工人會通過工會與雇主談判，要求提高工資，企業(yè)預期工資成本的增大而不愿擴大經營。最后結果可能只是物價上漲而沒有產出增加。鑒于微觀主體預期，似乎只有在貨幣政策的取向和力度在沒有或沒有完全為公眾所知曉時才能生效或達到預期效果，但這種可能性不大。貨幣當局不可能長期不讓社會知道它所采取的政策，即使采用非常規(guī)的貨幣政策，不久之后也會落入人們的預期之內。如果貨幣當局長期采用非常規(guī)的貨幣政策，則將導致微觀主體作出錯誤判斷，并使經濟陷入混亂之中。不過，實際情況是，即使公眾預測非常準確，實施對策很快，其效果也有一個過程。也就是說，貨幣政策仍有效，只是公眾的預期行為會使其效應打很大的折扣。

3．金融改革與金融創(chuàng)新

西方發(fā)達國家自20世紀60年代起開始出現(xiàn)金融創(chuàng)新，以及自20世紀70年代以來實施的以“自由化”為主要特征的金融改革，主要在以下幾個方面影響各國中央銀行貨幣政策的實施效果：

（1）實施利率“自由化”之后，利率的變動更加頻繁、劇烈，因而不易控制，帶來更多的不確定因素，從而影響貨幣政策效應。

（2）貨幣流通速度由于各種新型金融工具的出現(xiàn)而發(fā)生變化，這些金融工具的存在會抵消貨幣政策緊縮作用的效果或擴大貨幣政策放寬信用的效果。例如，美國在1974年以后出現(xiàn)所謂“貨幣失蹤”問題，實際上是由于金融工具創(chuàng)新導致貨幣流通速度上升，按照貨幣主義貨幣需求函數(shù)估計的貨幣數(shù)量顯著大于實際需要的貨幣數(shù)量。

（3）金融創(chuàng)新使各層次貨幣定義與計量遇到困難。由于新型金融產品和工具的出現(xiàn)，貨幣與其他金融資產之間的區(qū)別越來越模糊，要計算狹義貨幣和廣義貨幣十分不易，從而造成中央銀行制定的各層次貨幣控制目標與實際貨幣增長經常不符。

（4）金融市場國際化使得各國金融市場的聯(lián)系日益緊密，資本轉移更加方便，國內資本與國際資本混合作用加強，由此抵消貨幣政策的效果。

（5）金融創(chuàng)新使中央銀行控制貨幣供給的政策工具效力發(fā)生變化。首先，存款準備金比率的調整效力弱化。由于金融創(chuàng)新使融資證券化趨勢增強，大量資金從銀行流向金融市場，繞開了法定存款準備金率的約束，增大了金融機構的資金使用范圍，削弱了中央銀行通過調整準備金比率控制派生存款的能力。其次，貼現(xiàn)機制作用下降。金融創(chuàng)新使得金融機構的借款方式增加、融資渠道多元化，國內和國際市場融資都更加便利，其結果是降低了金融機構對中央銀行再貼現(xiàn)的依賴程度。最后，公開市場業(yè)務的功能強化。金融創(chuàng)新導致的資產證券化趨勢，金融市場的高度自由化、一體化，為中央銀行進行公開市場操作提供了靈活、有效的手段和場所以及多樣化的買賣工具。金融機構在金融創(chuàng)新的過程中，資產構成中有價證券的比重增加，特別是政府債券成為金融機構重要的二級準備，使得中央銀行越來越多地利用公開市場操作工具，使其成為最重要的貨幣政策工具。

4．貨幣政策的透明度和公信問題

貨幣政策決策的透明度，對于貨幣政策效應的發(fā)揮至關重要，也是一個受到十分關注的問題。貨幣政策的取向、目標、工具等都對市場運作產生了不同的影響，必然會受到微觀經濟行為主體，乃至外國和國際金融機構的密切關注。從方針政策和決策準則來說，要求在決策者和廣大公眾之間高度溝通。如果決策過程不透明，就難以樹立公眾對貨幣當局的信任；如果沒有必要的透明度使公眾領會決策者的行為準則和意向，在胡亂猜測中所造成的紊亂必然會使經濟付出代價。

不透明或沒有必要的透明度，公眾的預期和“對策”會抵消貨幣政策的效應，乃至“政策無效”；有了必要的透明度將取得公眾的信任，由此誘導公眾的預期，使得公眾的推測常常符合貨幣當局決策的意向，成為貫徹貨幣政策的助力。

5．其他因素的影響

其他因素的影響主要包括：

（1）宏觀經濟條件的變化。一項既定的貨幣政策出臺后，要保持一定的穩(wěn)定性和持續(xù)性，不能朝令夕改。在這段時間內，如果客觀經濟條件出現(xiàn)某些始料不及的變化，而貨幣政策又難以做出相應的調整時，就可能出現(xiàn)貨幣政策效果下降甚至失效的情況。例如，在實施擴張性貨幣政策中，生產領域出現(xiàn)了生產要素的結構性短缺，這時縱然貨幣、資金的供應很充裕，由于“瓶頸”部門的制約，實際的生產也難以增長，擴張的目標就無從實現(xiàn)。

（2）既得利益者的政治壓力。貨幣政策的實施，很可能會影響到一些階層、集團、部門或地方的既得利益，基于自己的利益受損，這些主體會作出強烈反應，向政府施加壓力，迫使貨幣當局或中央銀行進行政策調整，從而影響貨幣政策的效果。

（3）政治性周期。貨幣政策效應在西方國家還會受到政治性周期的影響。為了在大選期間拉票，執(zhí)政黨總是力圖刺激經濟，而新政府成立后則會及時采取緊縮政策，以穩(wěn)定經濟。由于大多數(shù)西方國家中央銀行理事會任期與政府首腦不一致，因此在大選之前往往出現(xiàn)貨幣政策與財政政策的不一致局面，總統(tǒng)力圖刺激經濟，降低失業(yè)率，中央銀行則力圖穩(wěn)定經濟，抑制通貨膨脹。這種政治性經濟周期的存在也會影響貨幣政策的效果。

第三節(jié)　國際收支與內外均衡的調節(jié)機制

一、國際收支失衡的原因和影響

國際收支平衡表是按照復式簿記的借貸原則編制的，所以在平衡表上借方與貸方總是平衡的，但這種平衡只是形式上的平衡。判斷一國的國際收支平衡與否，僅看國際收支平衡表中的借貸余額是不確切的。目前，許多國家根據(jù)國際經濟交易的性質來判斷國際收支是否真正平衡。國際經濟交易按發(fā)生的動機不同可以將所有交易分為自主性交易（Autonomous　Transactions）和補償性交易（Compensatory　Transactions）。所謂自主性交易，又稱事前交易，是指個人和企業(yè)為某種自主性目的（比如追逐利潤、追求市場、旅游、匯款贍養(yǎng)親友等）而從事的交易。國際收支的差額或不平衡即指自主性交易的不平衡。而補償性交易，又稱調節(jié)性交易，是指為彌補國際收支不平衡而發(fā)生的交易，比如為彌補國際收支逆差而向外國政府或國際金融機構借款，動用官方儲備等。

從上述兩種不同交易的性質來判斷，如果一國國際收支中的自主性交易自動相等或基本相等，不必依靠補償性交易彌補，則說明這個國家的國際收支是平衡的；如果自主性交易收支不能自動相抵，而需要依靠補償性交易來彌補才能維持平衡，則這種平衡只是形式上的平衡，而實際上是不平衡的。因此，形式上的平衡是虛假的、暫時的、被動的，是不能長期維持下去的。

（一）國際收支失衡的主要原因

一國的國際收支失衡可能是由多種原因引起的。按照這些原因，國際收支失衡可分為以下幾種：

1．周期性失衡（Cyclical Disequilibrium）

周期性失衡是指由于各貿易國處于經濟周期或商業(yè)周期的不同階段而造成的國際收支失衡。一般來說，當一國經濟處于衰退、蕭條時期，生產下降，企業(yè)、居民收入減少，國內需求不足，往往出現(xiàn)競相出口而進口下降，國際收支發(fā)生盈余；相反，當一個國家經濟處于復蘇、繁榮時期，國內投資與消費需求旺盛，對進口的需求也相應增加，國際收支便會出現(xiàn)逆差。當然，在實際中，在不同的經濟周期，各國政府必然要采取相應的政策措施，國際收支的實際狀況還取決于調節(jié)政策的效果。周期性不平衡在第二次世界大戰(zhàn)前的發(fā)達資本主義國家中表現(xiàn)得比較明顯。在戰(zhàn)后，其表現(xiàn)經常扭曲。比如，1981～1982年發(fā)達資本主義國家（除日本）在衰退期普遍伴有巨額的貿易逆差。

在當代世界經濟一體化和金融全球化的發(fā)展趨勢下，世界經濟關系更加密切，主要國家和地區(qū)的經濟周期極易引發(fā)世界性的經濟周期，從而影響其他國家的國際收支狀況。

2．結構性失衡（Structure Disequilibrium）

結構性失衡是指由于一國的經濟結構（主要是產業(yè)結構、進出口結構、要素結構等）的狀況或變化不適應國際市場供求的狀況或變化，所導致的國際收支失衡。結構性失衡通常反映在貿易賬戶或經常賬戶上。如果一國產業(yè)結構和商品出口結構不適應國際市場的需求，出口商品很難進入國際市場，會造成貿易收入的下降；如果一國產業(yè)結構和商品進口結構不適應國際市場的變化，進口商品也很難適應本國市場需求和經濟發(fā)展的需要，會導致進口的大起大落。同時，如果本國要素（如勞動力）的價格變動導致出口商品的生產成本大于國際市場的變動幅度，也會削弱出口的競爭能力，使貿易收支狀況惡化。

3．收入性失衡（Income Disequilibrium）

收入性失衡是指由于一國的國民收入或所得水平變化引起的國際收支失衡。引起國民收入發(fā)生變化的因素很多，如經濟周期、經濟增長速度及國家經濟政策等。國民收入變化對國際收支的影響，主要是通過其對外需求的增減來實現(xiàn)的。一般來說，一國國民收入的快速增長，可能導致其對外的商品、勞務需求和投資工具的增加，從而引發(fā)國家收支逆差；相反，一國國民收入的大幅下降，相應地使貿易支出和非貿易支出減少，從而造成國際收支順差。當然，一國國民收入的變化是否會引起國際收支狀況的上述變動，還取決于進出口商品的價格和收入彈性。

4．貨幣性失衡（Money Disequilibrium）

貨幣性失衡是指由于一國通貨膨脹或通貨緊縮引起的國內外相對價格水平變化所導致的國際收支失衡，又稱價格性失衡。在一般情況下，當一國發(fā)生通貨膨脹時，國內貨幣購買力下降，物價水平上升，必然引起該國貨幣的對外貶值，會刺激出口，而抑制進口，從而使該國國際收支出現(xiàn)順差。在現(xiàn)實中，一國貨幣貶值，是否使國際收支逆差得到改善，取決于是否滿足馬歇爾—勒納條件（見本章國際收支調節(jié)理論）和該國貨幣在貶值后對主要貨幣的匯率是否高估。如果仍然高估，該國出口商品的外匯收入按高估的匯率折算為本幣后，仍不足以彌補出口商品的成本，從而抑制出口，國際收支反而惡化。通貨緊縮的情況與之相反。貨幣性失衡可以是短期的，也可以是中期的或長期的。

5．臨時性失衡（Temporary Disequilibrium）

臨時性失衡是指短期的、由非確定或偶然因素引起的國際收支失衡。這種性質的國際收支失衡程度一般較輕，持續(xù)時間不長，帶有可逆性，因此可以認為是一種正?，F(xiàn)象。在浮動匯率制度下，這種性質的國際收支失衡有時根本不需要政策調節(jié)，市場匯率的波動有時就能將其糾正。在固定匯率制度下，一般也不需要采用政策措施，而只須動用官方儲備便能加以克服。

（二）國際收支失衡的影響

如前所述，國際收支的平衡是相對的，而不平衡則是絕對的。各國間經濟往來關系中，一國國際收支的逆差（順差）也必然是相關國家的順差（逆差）。如果國家間的貿易是自愿的，就無所謂順差國在貿易中獲利而逆差國受害。但是，如果一國國際收支出現(xiàn)長期的、巨額的逆差或順差，對該國的經濟，甚至對國際經濟都會帶來不利的影響。

1．國際收支逆差的影響

如果一國出現(xiàn)持續(xù)、巨額的國際收支逆差，首先會增加本幣貶值的壓力，如果一國不愿意讓其發(fā)生，就必須動用國際儲備進行干預，即拋售外匯和買進本國貨幣。這樣，一方面會耗費國際儲備，甚至可能會造成國際儲備的枯竭，從而嚴重地削弱其對外支付能力，同時也會影響到一國的對外金融實力并使國家信譽下降；另一方面還會造成國內貨幣緊縮的壓力，促使利率上升，從而導致投資下降、失業(yè)增加和國民收入減少。

從導致國際收支逆差的具體原因來說，如果國家收支逆差是因出口收入不足以彌補進口支出，而出現(xiàn)的長期性赤字所造成的，那就意味著出現(xiàn)對國外產品的凈需求，這樣就會造成國民收入的下降和失業(yè)的增加；如果是因資本流出大于資本流入所致，則會造成國內資金緊張，引起利率上升，從而影響經濟增長。

2．國際收支順差的影響

一國出現(xiàn)國際收支順差，固然可以增大其外匯儲備，增強對外支付能力。但是，長期的或巨額的順差，也會給國內經濟帶來不良的影響：一是會增加本幣升值的壓力，從而不利于本國商品的出口，這樣有可能會加劇失業(yè)的矛盾；二是會因為國際儲備的增加，而導致貨幣供應量增加和物價水平上升，從而加劇通貨膨脹的壓力；三是會加劇國際經濟摩擦，因為一國的順差意味著相關國家的逆差，一國順差過多必然會影響其他國家的經濟狀況，從而引起國際摩擦；四是如果順差是由于過度出口造成的，那么本國可供使用的生產資源就會減少，長期如此勢必影響本國的經濟發(fā)展速度。

當然，雖然國際收支順差和逆差都會產生種種不利的影響，但是相比而言，逆差更受各國的重視，因為它會導致國內經濟萎縮、就業(yè)不足和國際儲備的枯竭。而國際收支順差的壓力則相對會輕一些。但是，從長期來看，無論是逆差還是順差，都必須采取措施進行調節(jié)，盡可能地使國際收支保持均衡狀態(tài) 。

專欄9－8

美國國際收支情況

20世紀90年代以來，在政府支出和消費信貸的推動下，美國國內需求強勁增長，美國經常項目赤字日益膨脹，整體呈現(xiàn)不斷上升的趨勢。2004年，美國經常項目逆差達到6450億美元，占GDP的5．5%；美國凈外債達2．54萬億美元，

占GDP的23%。在目前可預見的時期內，美國的經常項目逆差還會進一步擴大。Roubini　and　Setser（2004）的研究表明，如果不采取措施，2006年美國貿易逆差將達到GDP的6．5%，2008年將達到GDP的7．8%。美國國際經濟研究所的Mann（1999）預測，2010年美國貿易逆差將達到GDP的13%。高盛公司預測，即使經常賬戶赤字穩(wěn)定在GDP的5%左右，到2020年美國的凈外債也會增加到GDP的60%以上。

美國的經常項目逆差，必然意味著另外一些國家的經常項目盈余，主要是以日本、中國為代表的東亞經濟體。它們把美國作為最主要的出口市場，通過經常項目順差積累了大量的美元儲備，然后以購買美國國債的形式保有這些儲備，從而有利于美國通過支付較低的利息為其經常項目逆差融資，避免了經常項目逆差的不可持續(xù)。來自瑞銀華寶的資料顯示，到2004年底，亞洲國家總共持有12000億美元的美國國債（其中包括大約10000億美元的長期債券和票據(jù)），此外還持有至少10000億美元的美國公司債券、股票以及存款，這一比例高達美國海外金融資產存量的1／3（Anderson，2005）。此外，美國財政部的資料顯示，在過去3年里，來自亞洲的資本流入占到美國外資凈流入的40%，2004年這一比率接近50%。因此，可以認為，在私人資本流入減緩的情況下，美國迄今為止之所以還能維持國際收支平衡，在很大程度上是依賴于東亞國家外匯儲備資金的重新注入。

因此，目前東亞經濟和美國實際上形成了這樣一個循環(huán)：由于東亞經濟是高度外向型的，而美國為東亞提供了最重要的外部需求，那么東亞就會主動采取盯住美元的匯率安排，并積累大量美元儲備，然后主要以購買美國國債的形式使得國際資本回流到美國，緩解了美元貶值趨勢，有助于美國維持較低的利率水平，從而使得世界經濟仍然處于比較穩(wěn)定的狀態(tài)。

二、國際收支的調節(jié)機制和調節(jié)理論

一國的國際收支失衡是經常發(fā)生的，巨額的、持續(xù)的國際收支逆差或順差均不利于經濟穩(wěn)定和發(fā)展，政府有必要采取措施降低不平衡的程度，調整不平衡的方向，從而產生了國際收支的調節(jié)問題。

（一）國際收支失衡的自動調節(jié)機制

國際收支失衡會引起國內某些經濟變量的變動，這些變動反過來又會影響國際收支。國際收支的自動調節(jié)，是指由國際收支失衡引起的國內經濟變量變動對國際收支的反作用過程。在完全或接近完全的市場經濟中，國際收支可以通過市場經濟變量的調節(jié)自動恢復平衡。當然，國際收支自動調節(jié)只有在純粹的自由經濟中才能產生理論上所描述的那些作用，政府的宏觀經濟政策會干擾自動調節(jié)過程，使其作用下降、扭曲或根本不起作用。

1．貨幣—價格機制

“貨幣—價格機制”最早是英國經濟學家大衛(wèi)·休謨（David　Hume）1752年提出來的，其論述被稱為“價格—現(xiàn)金流動機制”。“貨幣—價格機制”與“價格—現(xiàn)金流動機制”的主要區(qū)別是貨幣形態(tài)。在休謨時期，金屬鑄幣參與流通，而在當代，則完全是紙幣流通。不過，這兩種機制論述的國際收支自動調節(jié)原理是一樣的。

在金本位制度下，當一國國際收支出現(xiàn)逆差時，意味著對外支付大于收入，黃金外流增加，導致貨幣供給下降；在其他條件既定的情況下，物價下降，該國出口商品價格也下降，出口增加，國際收支因此得到改善。反之，當國際收支出現(xiàn)大量盈余時，意味著對外支付小于收入，黃金內流增加，導致貨幣供給增加；在其他條件既定的情況下，物價上升，該國出口商品價格也上升，出口減少，進口增加，國際收支順差趨于消失。這一過程可以用圖9－2來描述。

圖9－2　貨幣—價格自動調節(jié)機制過程

“貨幣—價格機制”的另一種表現(xiàn)形式是相對價格水平變動對國際收支的影響。當一國國際收支出現(xiàn)逆差時，對外支出大于收入，對外幣需求的增加使本國貨幣的匯率下降，由此引起本國出口商品價格相對下降、進口商品價格相對上升，從而使出口增加、進口減少，貿易收支得到改善。這一過程可以用圖9－3來描述。

圖9－3　貨幣—價格自動調節(jié)機制的另一種表現(xiàn)形式

2．收入機制

收入機制是指一國國際收支失衡時，該國的國民收入、社會總需求會發(fā)生變動，這些變動反過來又會削弱國際收支的失衡。

當國際收支出現(xiàn)逆差時，表現(xiàn)為國民收入水平下降，國民收入下降會引起社會總需求下降及進口需求下降，從而使國際收支得到改善。收入機制的自動調節(jié)過程可以用圖9－4來描述。

圖9－4　國民收入的自動調節(jié)機制

3．利率機制

利率機制是指一國國際收支失衡時，該國的利率水平會發(fā)生變動，利率水平的變動反過來又會對國際收支失衡起到一定的調節(jié)作用。

當一國國際收支發(fā)生逆差時，該國的貨幣存量（供應量）相對減少，利率上升；而利率上升，表明本國金融資產的收益率上升，從而對本國金融資產的需求相對上升，對外國金融資產的需求相對減少，資金外流減少或資金內流增加，資本與金融賬戶得到改善。同時，利率上升會減少社會總需求，使進口減少，出口增加，從而使貿易收支得到改善。利率機制的自動調節(jié)過程可以用圖9－5來描述。

圖9－5　利率的自動調節(jié)機制

（二）國際收支失衡的政策調節(jié)

市場失靈時，國際收支自動調節(jié)機制的作用將被削弱或失效，需要政府對市場進行適當干預，以實現(xiàn)國際收支平衡。政府對國際收支進行調節(jié)的手段多種多樣，各國政府根據(jù)本國的國情采取不同的措施對國際收支進行調節(jié)。

1．外匯儲備調節(jié)

外匯儲備調節(jié)是指一國發(fā)生國際收支困難時，通過運用官方儲備或臨時向外籌借資金來彌補國際收支赤字造成的外匯供給缺口。對于一次性或短期性的國際收支赤字，它是最為方便而有效的方法。它可以使本幣匯率免受暫時性失衡造成的沖擊，有利于對外貿易和投資的順利進行，有助于國內經濟目標的實現(xiàn)。但是，對于那些巨額的、長期的國際收支赤字，僅用外匯儲備來調節(jié)是不行的。因為一國官方儲備規(guī)模畢竟有限，長期運用將導致外匯儲備的枯竭或大量外債的積累。因此，對于長期性的國際收支赤字，調整政策的實施不可避免。但調整政策的實施要有合理的時間分布，為避免過快調整對國內經濟帶來的震蕩，可以動用國際儲備做輔助措施，為調整創(chuàng)造寬松的環(huán)境。

2．匯率政策

匯率政策是指一國通過調整本幣匯率來調節(jié)國際收支、消除國際收支不平衡的政策。如當一國發(fā)生國際收支逆差時，該國可使本國貨幣貶值，以增強本國商品在國外的競爭力，擴大出口；同時，由于貨幣貶值，國外商品的本幣價格上升，競爭力下降，進口減少，國際收支逐步恢復平衡。反之，當一國長期存在國際收支順差時，該國可使本國貨幣升值，本幣升值刺激進口，減少出口，兩者共同作用于貿易收支，使貿易順差減少，國際收支逐步恢復平衡。當然，匯率政策除了影響國際收支外，還會影響國民經濟的其他方面。

3．財政政策

財政政策是政府利用財政收入、財政支出對經濟進行調控的經濟政策，它的主要工具包括財政收入政策、財政支出政策和公債政策。財政政策通常是用做調節(jié)國內經濟的一種手段，但由于總需求變動可以改變國民收入、物價和利率，啟動國際收支的貨幣和收入調節(jié)機制，因此財政政策也就成為了國際收支調節(jié)手段。例如，當一國出現(xiàn)國際收支逆差時，政府可采用緊縮的財政政策，如削減政府開支或提高稅收，迫使投資和消費減少，物價相對下降，從而促進出口，限制進口，改善貿易收支及國際收支；反之，當一國國際收支順差很大時，政府可實行積極的財政政策，擴大政府開支或減少稅收，以擴大總需求，增加進口及非貿易支出，從而減少貿易收支及國際收支順差。

4．貨幣政策

貨幣政策是中央銀行運用貨幣政策工具，通過調節(jié)貨幣供應量或利率來影響宏觀經濟活動水平的策略和措施。在調節(jié)國際收支失衡時，主要采用改變再貼現(xiàn)率的政策來影響市場利率。例如，當一國出現(xiàn)國際收支逆差時，中央銀行可提高再貼現(xiàn)率，市場利率也隨之上升，投資和消費受到抑制，物價開始下降，從而有利于出口，限制進口，改善貿易收支。同時，市場利率的提高也有利于吸納國外資本，從而改善國際收支。

財政政策與貨幣政策都可直接影響社會總需求，所以常用來調節(jié)內部均衡，但它作為國際收支調節(jié)手段具有明顯的局限性，主要表現(xiàn)在為解決國際收支失衡問題而采取的財政或貨幣政策可能同國內經濟目標發(fā)生沖突。因此，政府選擇財政政策與貨幣政策實現(xiàn)國際收支平衡時，要注意時機的選擇。

5．直接管制政策

直接管制政策是指政府直接干預對外經濟往來，以實現(xiàn)國際收支調節(jié)的政策措施。直接管制包括外匯管制、貿易管制和財政管制等形式。國際經濟組織和經濟學原理多半不贊成采用直接管制，但在國際收支發(fā)生較嚴重的困難時，發(fā)達國家和發(fā)展中國家都不同程度地采用過直接管制。

外匯管制主要是指一國政府通過有關機構對外匯買賣和國際結算采取限制性措施。例如，對出口所得外匯一律在一定時間內按外匯形式結算給國家銀行或指定的經營外匯的銀行，以便及時將外匯集中在國家手中。外匯管制通常由中央銀行、外匯管理部門或財政部門執(zhí)行。

貿易管制主要是指一國政府直接限制商品進出口數(shù)量的政策手段。一方面是對商品輸入的管制，如采用進口配額制、進口許可證制、規(guī)定苛刻的進口技術標準、歧視性采購政策和歧視性稅收政策，設置貿易壁壘。另一方面是對商品輸出管制，如采用許可證制或某些獎勵出口的辦法。

財政管制主要是一國政府通過有關機構，如財政部、海關和官方金融機構等管制進出口商品的價格和成本，從而調節(jié)國際收支的政策手段。各國常用的財政管制手段包括進口關稅政策、出口補貼政策、出口信貸政策等。

直接管制對平衡一國的國際收支具有較好的可操作性，效果較為迅速和顯著，不像運用財政貨幣政策那樣，必須通過匯率的變化和對經濟活動產生影響后方能生效。同時，如果不平衡的出現(xiàn)是局部性問題，則直接管制較有針對性，對國內經濟的影響面較小，不會導致整個國家國際貿易水平下降。但是，直接管制也有很多副作用，如容易受到對方的報復、可能扭曲市場價格信號、一定程度上限制了競爭、可能產生尋租行為等，因此國家在采用這一措施時應采取謹慎的態(tài)度。

6．供給調節(jié)政策

運用政策調節(jié)國際收支時，不應忽略社會總供給的作用。從供給角度講，調節(jié)國際收支的政策主要有產業(yè)政策、科技政策和制度創(chuàng)新政策。這些政策旨在改善一國的經濟結構和產業(yè)結構，提高勞動生產率，增加出口商品和勞務的生產，提高產品質量，降低生產成本，以此達到增加社會產品（包括出口產品和進口替代品）的供給、改善國際收支的目的。供給政策具有長期性，雖然在短期內難以有立竿見影的效果，但它可以從根本上提高一國的經濟實力和科技水平，從而為實現(xiàn)內外均衡創(chuàng)造條件。

（三）國際收支調節(jié)理論

國際收支調節(jié)理論是關于一國國際收支均衡以及國際收支與國民經濟均衡的調節(jié)手段、調節(jié)機制和調節(jié)效應的理論。

1．彈性論（Elasticity Approach）

20世紀30年代，國際金本位制崩潰，各國紛紛采用貨幣貶值的手段調節(jié)國際收支。在此背景下，經濟學家提出了彈性論。彈性論是由英國經濟學家瓊·羅賓遜在馬歇爾微觀經濟學和局部均衡分析方法的基礎上發(fā)展起來的。它主要探討貨幣貶值取得成功的條件及其對貿易收支和貿易條件的影響。

（1）關于彈性的基本概念。價格變動會影響需求和供給數(shù)量的變動，需求量變動的百分比與價格變動的百分比之比，稱為需求對價格的彈性，簡稱需求彈性。供給量變動的百分比與價格變動的百分比之比，稱為供給對價格的彈性，簡稱供給彈性。在進出口方面，有四個彈性，它們分別是：

1）進口商品的需求彈性（EM），其公式為：2）出口商品的需求彈性（EX），其公式為：3）進口商品的供給彈性（SM），其公式為：4）出口商品的供給彈性（SX），其公式為：

從上述四個公式可見，所謂彈性，實際上就是一種比例關系。當這種比例關系的值越高，就稱彈性越高；反之，比例關系的值越低，就稱彈性越低。

（2）假定條件。①貿易商品的供給具有完全彈性；②不考慮資本流動，國際收支等于貿易收支；③其他條件（包括收入、利率、偏好等）不變，只探討匯率變化對貿易收支的影響，匯率采用直接標價法。

根據(jù)以上假設前提，彈性論認為，匯率變動通過國內外產品之間相對價格的變動，來影響一國進出口的供給和需求，從而作用于國際收支。

（3）馬歇爾—勒納條件（Marshall　Lerner-Condition）。貨幣貶值會導致進出口商品的價格發(fā)生變動，進而引起進出口商品的數(shù)量發(fā)生變動，最終引起貿易收支變動。顯然，貿易收支額的變化，最終取決于兩個因素：一是由貶值引起的進出口商品的單位價格的變化；二是由進出口單價引起的進出口商品數(shù)量的變化。馬歇爾—勒納條件研究的是：在什么樣的情況下，貶值才能導致貿易收支改善。

可以證明，在不考慮進出口商品的供給彈性的前提下，貨幣貶值后，只有當出口商品的需求彈性和進口商品的需求彈性之和大于1，貿易收支才能得到改善，即貶值取得成功的必要條件是：

EM＋EX＞1

這就是馬歇爾—勒納條件。

（4）貶值與時滯反映——J曲線效應。在現(xiàn)實經濟生活中，匯率變化時，進出口的實際變動情況還取決于供給對價格的反應程度。即使在馬歇爾—勒納條件成立的前提下，貶值也不能馬上改善貿易收支。相反，貨幣貶值后的頭一段時間，貿易收支反而可能會惡化，必須經過一段時期，貿易收支才能得到改善。

為什么貶值對貿易收支的有利影響要經過一段時滯后才能反映出來呢？這是因為，第一，在貶值之前已簽訂的貿易協(xié)議仍然必須按原來的數(shù)量和價格執(zhí)行。貶值后，凡以外幣定價的進口，折成本幣后的支付將增加；凡以本幣定價的出口，折成本幣后的收入將減少。換言之，貶值前已簽訂但在貶值后執(zhí)行的貿易協(xié)議，出口數(shù)量不能增加以沖抵出口外幣價格的下降，進口數(shù)量不能減少以沖抵進口價格的上升。于是，貿易收支趨向惡化。第二，即使在貶值后簽訂的貿易協(xié)議，出口增長仍然要受認識、決策、資源、生產周期等的影響。至于進口方面，進口商有可能會認為現(xiàn)在的貶值是以后進一步貶值的前奏，從而加速訂貨。

在短期內，由于上述種種原因，貶值之后有可能使貿易收支首先惡化。經過一段時間以后，待出口供給（這是主要的）和進口需求作了相應的調整后，貿易收支才能慢慢開始改善。出口供給的調整時間，一般被認為需要半年到一年的時間。整個過程用曲線描述出來，成字母J型。因此，在馬歇爾—勒納條件成立的情況下，貶值對貿易收支的時滯效應，被稱為J曲線效應（見圖9－6）。

圖9－6　J曲線效應

在J曲線圖中，在t1時刻，貨幣貶值，貿易收支狀況從A點惡化到t2時刻的B點，逆差擴大，然后隨著時間推移，再經過C點和D點得到改善。

（5）對彈性論的評價。彈性論是在金本位制全面崩潰及20世紀30年代全球性經濟危機的背景下產生的，它適應了當時西方國家制定經濟政策的需要，并在許多國家調節(jié)國際收支的實踐中取得了一定的效果。但該理論也存在很大的局限性：一是該理論建立在局部均衡分析的基礎上，只考慮匯率變動對一國貿易收支的影響，而實際上其他條件并非不變；二是該理論沒有涉及國際資本流動，在資本規(guī)模巨大的今天，其局限性就表現(xiàn)得非常突出；三是該理論是一種比較靜態(tài)的分析，在現(xiàn)實世界中，本幣貶值對貿易收支的影響是一個動態(tài)過程（本幣貶值不僅會通過相對價格變動影響貿易收支，還會通過國民收入、貨幣供應量、絕對價格水平等諸多經濟變量的變動對貿易收支產生巨大影響）；四是在應用該理論時，也可能會存在技術上的困難，彈性的估計是一個比較復雜的問題。

2．乘數(shù)論（Multiplier Theory）

在20世紀30～40年代，以哈羅德、梅茨勒、馬克魯普等為代表的經濟學家運用凱恩斯的乘數(shù)理論揭示了國際收支的收入調節(jié)機制，以此形成了國際收支的乘數(shù)論。其基本觀點是，進口是國民收入的函數(shù)，任何自主性支出的變動都會通過乘數(shù)效應引起國民收入變動，進而影響國際收支狀況。

（1）假設條件。①假定非成分就業(yè)，供給具有完全彈性，從而進出口和收入的變動不會改變價格水平；②不考慮國際資本流動，貿易差額就是國際收支差額；③匯率、價格、利率等變量不變，只考慮國際收支的收入調節(jié)機制。

（2）對外貿易乘數(shù)。開放經濟下的宏觀經濟模型為：

Y＝C＋I＋G＋X－M

C＝C0＋cΔY

M＝M0＋mΔY

其中，Y為國民收入，C為消費，I為投資，G為政府購買，X為出口，M為進口，C0為自發(fā)性消費，c（0＜c＜1）為邊際消費傾向，M0為自發(fā)性進口，m（0＜m＜1）為邊際進口傾向。則均衡國民收入為：

Y＝（C0＋I＋G＋X－M0）

由于邊際儲蓄傾向s＝1－c，故上式又可轉化為：

Y＝（C0＋I＋G＋X－M0）

考慮出口變動對國民收入的影響：

ΔY＝ΔX

上式意味著出口增加將導致國民收入倍數(shù)增加。稱為對外貿易乘數(shù)，邊際儲蓄傾向和邊際進口傾向之和越小，對外貿易乘數(shù)將越大。

（3）國際收支的收入調節(jié)機制。

國際收支差額B為：

可以看出，一方面，一國出口的增加可以直接改善其國際收支狀況；另一方面，由于對外貿易乘數(shù)的作用，出口增加將導致國民收入水平的提高，繼而帶來進口的增加，從而間接導致國際收支狀況的惡化。因此，一國出口變動對國際收支狀況的綜合影響（包括直接影響和間接影響）為：

分析上式可知，一國出口的增加可以改善其國際收支狀況，但由于0＜＜1，因而國際收支改善的程度比出口增加的程度要小。

再看一國國內自主性支出A（如自主消費、自主投資、政府自主支出等）的變動對國際收支狀況的影響：

由上式可見，當一國國內自主性支出增加時，該國國際收支將趨于惡化，但惡化的程度要小于國內自主性支出的增加額。

一國出口或國內自主性支出的變動，對該國國民收入以及國際收支狀況的影響如表9－3所示。這表明，一國可通過實施需求管理政策來調整國際收支。當一國際收支出現(xiàn)赤字時，當局可實施緊縮性財政貨幣政策，國內支出減少，國民收入降低，進口減少，從而國際收支得到改善；而當一國出現(xiàn)國際收支盈余時，則實施擴張性財政貨幣政策，國內支出增加，國民收入提高，進口增加，從而國際收支盈余得以減少。

表9－3　出口與國內自主性支出變動的影響

（4）對乘數(shù)論的評價。乘數(shù)論基于凱恩斯宏觀經濟理論，重點闡述了對外貿易與國民收入之間的關系。彈性論只考慮了貨幣貶值的直接效果，而乘數(shù)論則進一步分析了貨幣貶值的間接效果，即通過國民收入的變化，從而進一步影響國際收支的狀況。鑒于此，一些西方學者如哈伯格等將彈性論的價格效應與乘數(shù)論的收入效應結合起來，提出了更富有現(xiàn)實意義的貶值改善國際收支的條件——哈伯格條件（Harberger　Condition）：

EX＋EM＞1＋m

乘數(shù)論也存在不足：一是乘數(shù)論仍屬于局部均衡分析，假定非充分就業(yè)以及匯率、物價等不變，而如果國內處于充分就業(yè)，則增加出口將形成通貨膨脹，結構將大為不同；二是與彈性論一樣，乘數(shù)論沒有考慮國際資本流動，這與現(xiàn)實相差較大；三是該理論建立在凱恩斯乘數(shù)理論的基礎上，未能考慮貨幣因素和價格因素的作用。

3．吸收論（Absorption Approach）

吸收論又稱支出分析法，是當時在國際貨幣基金組織工作的西德尼·亞歷山大在凱恩斯宏觀經濟學的基礎上于1952年提出的。它從宏觀經濟學中的國民收入方程式入手，著重考慮總收入與總支出對國際收支的影響，并在此基礎上，提出國際收支調節(jié)的相應政策主張。

（1）基本理論。按照宏觀經濟學理論，在封閉經濟的條件下，一個基本關系式為國民收入恒等式：

國民收入（Y）＝消費（C）＋投資（I）＋政府購買（G）

在開放經濟條件下，考慮對外貿易有：

國民收入（Y）＝消費（C）＋投資（I）＋政府購買（G）＋（出口（X）－進口（M））

經移項整理后得：

X－M＝Y－C－I－G＝Y－（C＋I＋G）

X－M為貿易收支差額，用B來表示，以此作為國際收支差額的代表。C＋I＋G為國內總吸收，即國民收入中被國內吸收的部分，用A來表示。由此，國際收支差額實際上就由國民收入（Y）與國內吸收（A）之間的差額來表示，即：

B＝Y－A

亞歷山大賦予這一恒等式以邏輯上的因果關系，認為右端（Y－A）是因，左端（B）是果，由此得到結論：國民收入大于國內吸收時，國際收支為順差；國民收入小于國內吸收時，國際收支為逆差；國民收入等于國內總吸收時，國際收支平衡。

（2）政策主張。吸收論所主張的國際收支調節(jié)政策，就是改變總收入與總吸收的政策，即支出轉換政策與支出增減政策。國際收支逆差表明一國的總需求超過總供給，即總吸收超過總收入，這時，就應適當運用緊縮性的財政貨幣政策來減少對貿易商品（進口）的過度需求，以糾正國際收支逆差。但緊縮性的財政貨幣政策在減少進口需求的同時，也會減少對非貿易商品的需求和降低總收入，因此還必須運用支出轉換政策消除緊縮性財政貨幣政策的不利影響，使進口需求減少的同時收入增加。這樣，使貿易商品的供求相等，非貿易商品的供求也相等；需求減少的同時收入增加，就整個經濟而言，總吸收等于總收入，從而達到內部均衡和外部均衡。

吸收理論特別重視從宏觀經濟的整體角度來考察貶值對國際收支的影響。首先，它認為，貶值要起到改善國際收支的作用，必須有閑置資源的存在。只有當存在閑置資源時，貶值后閑置資源流入出口產品生產部門，出口才能擴大。其次，出口擴大會引起國民收入和國內吸收同時增加，只有當邊際吸收傾向小于1，即吸收的增長小于收入的增長時，貶值才能最終改善國際收支。比如，出口擴大時，出口部門的投資和消費會增長，收入也會增長。通過“乘數(shù)”作用，又引起整個社會投資、消費和收入多倍的增長。所謂邊際吸收傾向，是指每增加的單位收入中用于吸收的百分比。只有當這個百分比小于1時，整個社會增加的總收入才會大于增加的總吸收，國際收支才能改善。

（3）對吸收論的評價。吸收論是建立在宏觀經濟學基礎之上，采用一般均衡分析方法，將國際收支和整個經濟的諸多變量聯(lián)系起來進行分析，克服了彈性論局部均衡分析的局限性，較彈性論前進了一大步。同時，吸收論還具有強烈的政策搭配取向：當一國出現(xiàn)國際收支逆差時，若國內存在閑置資源（衰退和非充分就業(yè)時），在采取本幣貶值的同時，應采用擴張型財政政策來增加收入（擴大生產和出口）；若國內各項資源已達到充分就業(yè)、經濟處于膨脹時，應采用緊縮型財政貨幣政策來減少吸收（需求），從而使內部經濟和外部經濟同時達到平衡。因此，吸收論具有較強的應用性。

但該理論也有一定的局限性：一是并沒有對收入、吸收和貿易收支之間的因果關系提供令人信服的邏輯分析。實際上，收入與吸收對貿易收支確實會產生影響，但反過來貿易收支也會影響到收入與吸收。二是忽略了資本與金融賬戶在國際收支中的作用，把貿易收支作為主要研究對象，以貿易收支代替國際收支，分析得不夠全面。

4．貨幣論（Monetary　Approach）

貨幣論的創(chuàng)始人主要是美國芝加哥大學和英國倫敦經濟學院的哈里·約翰遜（Herry　Johnson）和他的學生雅各布·弗蘭科（Jacob　Frenkel）。貨幣論的出現(xiàn)同20世紀70年代在美國興起的貨幣主義學說有關系，它是建立在貨幣主義學說基礎上的。它是從貨幣的角度而不是從商品的角度來考察國際收支失衡的原因并提出相應的政策主張的。

（1）假定前提。①在充分就業(yè)的均衡狀況下，一國的實際貨幣需求是收入和利率等變量的穩(wěn)定函數(shù)；②從長期來看，貨幣需求是穩(wěn)定的，貨幣供給變動不影響實物產量；③貿易商品的價格是由世界市場決定的，從長期來看，一國的價格水平和利率水平接近世界市場水平。

（2）基本理論。在上述各項假定下，貨幣論的基本理論可以用以下公式表達：

MD＝MS

其中，MS表示名義貨幣的供應量，MD表示名義貨幣的需求量。從長期來看，可以假定貨幣供應與貨幣需求相等。其公式為：

MD＝pf（y，i）

其中，p為本國價格水平，f為函數(shù)關系，y為國民收入，i為利率（持有貨幣的機會成本）。pf（y，i）表示對名義貨幣的需求；f（y，i）表示對實際貨幣存量（余額）的需求。

MS＝m（D＋R）

其中，D指國內提供的貨幣供應基數(shù)，即中央銀行的國內信貸或支持貨幣供給的國內資產；R指來自國外的貨幣供應基數(shù)，它通過國際收支盈余獲得，以國際儲備作為代表；m指貨幣乘數(shù)。貨幣基數(shù)又稱為強力貨幣。為敘述方便，設m＝1（實際上根據(jù)研究目的不同，MS有不同的定義和范圍，從而M也有不同的對應值），可得：

MS＝D＋R

MD＝D＋R

R＝MD－D

其中，R＝MD－D是貨幣論的最基本方程式。這個方程式表明：①國際收支是一種貨幣現(xiàn)象。②國際收支逆差，實際上就是一國國內的名義貨幣供應量（D）超過了名義貨幣需求量。由于貨幣供應不影響實物產量，在價格不變的情況下，多余的貨幣就要尋找出路。對個人和企業(yè)來講，就會增加貨幣支出，以重新調整它們的實際余額；對整個國家來講，實際貨幣余額的調整便表現(xiàn)為貨幣外流，即國際收支逆差。反之，當一國國內的名義貨幣供應量小于名義貨幣需求量時，在價格不變的情況下，貨幣供應的缺口就要進行彌補。對個人和企業(yè)來講，就要減少貨幣支出，以使實際貨幣余額維持在所希望的水平；就整個國家來說，減少支出維持實際貨幣余額的過程便表現(xiàn)為貨幣內流，國際收支盈余。③國際收支問題，實際上反映的是實際貨幣余額（貨幣存量）對名義貨幣供應量的調整過程。當國內名義貨幣供應量與實際經濟變量（國民收入、產量等）所決定的實際貨幣余額需求相一致時，國際收支便處于平衡狀態(tài)。

（3）貨幣論的政策主張。①從本質上說，所有國際收支不平衡都是貨幣性的，因此國際收支的不平衡，都可以由國內貨幣政策來解決。②國內貨幣政策主要是指貨幣供應政策。因為政府可能操作的是貨幣供應量的規(guī)模，而貨幣需求是收入、利率的穩(wěn)定函數(shù)，受政府的影響小。因此，擴張性的貨幣政策可以減少國際收支順差，緊縮性的貨幣政策可以減少國際收支逆差。③為平衡國際收支而采取的貶值、進口限額、關稅、外匯管制等貿易和金融干預措施，只有當它們的作用是提高貨幣需求尤其是提高國內價格水平時，才能改善國際收支且這種影響是暫時的。若在施加干預措施的同時伴有國內信貸膨脹，則國際收支不一定能改善，甚至還可能惡化。總之，貨幣論政策主張的核心是，在國際收支發(fā)生逆差時，應注重國內信貸的緊縮。

（4）對貨幣論的評價。貨幣論的提出，是有其積極意義的：①使被遺忘的貨幣因素在國際收支調整中得到了應有的重視。②它考慮了資本在國際間移動對國際收支的影響，較彈性論和吸收論有很大的進步。③從實踐上看，其某些觀點已被IMF接受，如IMF往往會要求會員國在接受貸款援助時嚴格控制信貸，就是基于貨幣供應決定國際收支這一基本認識。

當然，該理論也存在一些缺陷：一是貨幣論認為貨幣需求是收入和利率的穩(wěn)定函數(shù)，但如果它不是穩(wěn)定的，那么國際收支就不能僅僅從貨幣供應的變化中預測出來。另外，貨幣論假定貨幣供應對實物產量和收入沒有影響，也不盡切合實際。二是貨幣論研究的是長期貨幣供求平衡在國際收支上的平衡效果，即長期的國際收支問題，卻忽視了短期國際收支不平衡所帶來的影響，這是貨幣論的一個重要缺陷。三是貨幣論對國際收支長期均衡的分析，相當程度上是將結論建立在一價定律或購買力評價基礎上。但現(xiàn)實生活中存在運輸成本、貿易障礙、關稅及信息不完全等因素，一價定律并不完全成立，完全按照貨幣論關于國際收支的調節(jié)措施，在實踐中就會出現(xiàn)政策預期偏差。四是無論從哪個方面看，貨幣政策主張的含義或必然后果，就是以犧牲國內實際貨幣余額或實際消費、投資、收入和經濟增長來糾正國際收支逆差。這一點，受到了許多國家，特別是發(fā)展中國家的批評與抵制。

5．結構論（Structural　Approach）

結構論的相關分析，散見于20世紀50～60年代的西方經濟學文獻中。贊成結構論的經濟學家，大多數(shù)是發(fā)展中國家或發(fā)達國家中從事發(fā)展問題研究的學者，因此結構論的理論淵源同發(fā)展經濟學緊密相關。英國薩塞克斯大學發(fā)展研究院院長保爾·史蒂芬爵士（Paul　Stephen）、英國海外發(fā)展署的托尼·可列克（Tony　Klick）、英國肯特大學的瑟沃爾以及英國曼徹斯特大學的一批經濟學家，都是結構論的積極倡導者和支持者。

（1）基本理論。在貨幣論流行的20世紀70年代中期，國際貨幣基金組織的理論權威、研究部主任波拉克將貨幣論的主要精神結合到了國際貨幣基金組織的國際收支調節(jié)規(guī)劃中，使之成為國際貨幣基金組織制定國際收支調節(jié)政策的理論基礎。當成員國國際收支發(fā)生困難而向國際貨幣基金組織借款時，必須按照國際貨幣基金組織國際收支調節(jié)規(guī)劃的要求制定相應的調節(jié)政策。由于貨幣論的政策核心是緊縮需求，以犧牲國內經濟增長來換取國際收支平衡，因而眾多成員國在執(zhí)行了國際貨幣基金組織的國際收支調節(jié)規(guī)劃后，經濟活動普遍受到壓制，有的甚至因過度削減預算和貨幣供應導致經濟社會動蕩。

在這一背景下，結構論有針對性地提出，國際收支失衡不一定完全是由國內貨幣市場失衡引起的，貨幣論乃至以前的吸收論都是從需求角度出發(fā)對國際收支調節(jié)進行研究，但卻忽視了供給因素對國際收支的影響。結構論認為，國際收支逆差尤其是長期性的逆差既可能是長期性的過度需求所引起的，也可能是長期性的供給不足所引起的，而長期性的供給不足往往是由經濟結構問題引起的。具體來看，引起國際收支逆差或長期逆差趨勢的結構問題有以下幾種表現(xiàn)形式：

第一，經濟結構老化。由于科技、生產條件和世界市場的變化，一國商品失去了原有的在世界市場的競爭力，而該國國內經濟結構不能適應這一變化，由此造成出口供給長期不足，導致國際收支可能出現(xiàn)逆差。

第二，經濟結構單一。這將從兩方面導致國際收支可能出現(xiàn)逆差：一是出口商品單一，其價格易受國際市場價格波動的影響，使國際收支狀況不穩(wěn)定；二是經濟發(fā)展長期依賴進口，進口替代選擇的余地幾乎為零。

第三，經濟結構落后。這是指一國出口商品的需求收入彈性低但進口商品的需求收入彈性高，而出口商品的需求價格彈性高但進口商品的需求價格彈性低。出口商品的需求收入彈性低意味著別國經濟和收入的相對快速增長不能導致該國出口的相應增加，而進口商品的需求收入彈性高則反映出本國收入的相對快速增長卻導致進口的相應增加。在這種情況下，將發(fā)生國際收支的收入性逆差而非收入性順差。出口商品的需求價格彈性高意味著本國出口商品價格的相對上升將導致出口數(shù)量的相應減少，而進口商品的需求價格彈性低則反映出外國商品價格的相對上升卻不能導致進口數(shù)量的相應減少。在這種情況下，貨幣貶值不僅不能改善國際收支，反而將惡化國際收支。

（2）政策主張。結構論認為，調節(jié)國際收支不平衡政策的重點應放在改善經濟結構、加速經濟發(fā)展方面，以增加出口商品和進口替代品的數(shù)量和品種供應。而改善經濟結構、加速經濟發(fā)展的主要手段是增加投資、改善資源的流動性，使生產要素能順利地從傳統(tǒng)行業(yè)流向新興行業(yè)。因此，一方面，經濟結構落后的國家要積極增加和充分利用國內儲蓄；另一方面，經濟結構先進的國家和國際經濟與金融組織應增加對落后國家的投資。經濟結構落后的國家通過改善經濟結構和發(fā)展經濟，不僅有助于克服自身的國際收支困難，同時也能增加從經濟結構先進的國家的進口，從而也有助于經濟結構先進的國家的出口和就業(yè)的增長。

（3）對結構論的評價。結構論是作為傳統(tǒng)的國際收支調節(jié)理論特別是貨幣論的對立面出現(xiàn)的，它自然受到許多批評。對于經濟結構老化引起的國際收支困難，一些批評者認為：若一國出口商品不能滿足國際市場的需求，出口商品的需求對收入的彈性就會較低。這與其說是缺乏價格競爭力，不如說是缺乏非價格因素的競爭力，如產品質量低劣、售后服務質量差、產品包裝和款式不能滿足消費心理等。對于經濟結構單一和經濟結構落后引起的國際收支困難，結構論的批評者認為：所謂國際收支結構性失衡，實際上是愿望與現(xiàn)實之間的失衡。國際收支困難有兩種不同的概念，一種是事先的概念；另一種是事后的概念。事先的概念是指國際收支失衡的壓力，而不是指失衡本身。只要財政與貨幣政策適當，就能避免失衡本身的發(fā)生。還有一些批評者認為：結構論講的實際上是經濟發(fā)展問題，而不是國際收支問題。經濟發(fā)展政策對國際收支失衡的調節(jié)，常常是行之無效或收效甚微的。另外，要求以提供暫時性資金融通為主的國際貨幣基金組織向經濟結構落后的國家提供長期性國際收支貸款，同時又不施予必要的調節(jié)紀律和恰當?shù)呢斦泿耪撸q如把資金填入一個無底洞，既不利于有關國家經濟的均衡發(fā)展，又違背了基金組織本身的性質和憲章，基金組織在客觀上是無力做到的。

三、內部均衡與外部均衡的調節(jié)

（一）內部均衡與外部均衡

通常，在封閉經濟中，各國政府都將經濟增長、物價穩(wěn)定與充分就業(yè)作為自己追求的目標，這些目標反映了經濟均衡的理想狀態(tài)。但是，這三個目標在某種程度上存在一定的沖突。例如，失業(yè)率與通貨膨脹之間可能存在著相互替代的關系，經濟增長往往也會帶來通貨膨脹。因此，在封閉的經濟環(huán)境下，政府經濟政策的任務就是協(xié)調三者之間的矛盾，使整個經濟在一個相對穩(wěn)定、協(xié)調的環(huán)境中發(fā)展。

在開放的經濟環(huán)境中，由于對外經濟交易的結果——國際收支也構成整個經濟的重要組成部分，政府的宏觀經濟政策目標也相應地發(fā)生了變化。一方面，國際收支本身成為了宏觀經濟的重要變量；另一方面，作為一個經濟政策目標，國際收支同封閉經濟條件下原有的目標一起構成開放經濟條件下政府的宏觀經濟目標，并且國際收支同其他目標變量之間也存在矛盾和沖突，政府宏觀經濟調整的任務就擴大到了內、外經濟目標兩個方面。因此，在開放經濟中，理想的經濟目標是同時實現(xiàn)內部均衡和外部均衡。

內部均衡是指國民經濟處于無通貨膨脹的充分就業(yè)狀態(tài)。經濟增長、物價穩(wěn)定與充分就業(yè)是反映經濟內部運行情況的政策目標，可以歸入內部均衡目標之中。這三個目標中，經濟增長是一個長期任務，并且20世紀80年代以來，主要的發(fā)達國家都越來越強調應通過市場機制的自身運作來實現(xiàn)持續(xù)的經濟增長，因此經濟增長目標從這些國家政府的政策目標中逐漸淡化。在此背景下（并且也出于簡單起見），在討論內部均衡時，人們不考慮經濟增長問題，只關注物價穩(wěn)定和充分就業(yè)，但各國對充分就業(yè)的定義是不同的。

外部均衡是指國際收支的均衡，即與一國宏觀經濟相適應的合理的國際收支結構。但國際收支均衡并不等于國際收支平衡。前者是政府追求某種國際收支的理想狀態(tài)，而后者是國際收支賬戶總差額為零的會計上的平衡。政府所追求的均衡狀態(tài)大部分情況下不是國際收支賬戶總差額為零的狀態(tài)。由于經常賬戶是國民收入的組成部分，并屬于實體經濟的范疇，所以外部均衡也可以表述為與一國宏觀經濟相適應的合理的經常賬戶余額。由于各國經濟發(fā)展階段以及發(fā)展水平不盡相同，所以外部均衡的具體標準也不盡相同。對于經濟起飛階段的國家，經常賬戶有一定程度的逆差，人們仍認為其國際收支是均衡的；而對于外向型經濟主導的國家，經常賬戶有一定的順差，人們也認為其國際收支是均衡的。

（二）內部均衡與外部均衡的關系

作為開放經濟的主要政策目標，內部均衡與外部均衡是相互影響的，它們之間存在著非常復雜的關系。當政府采取措施努力實現(xiàn)某一目標時，針對這一目標的某些措施的實施可能會同時造成另一不同目標的改善，也可能造成另一目標的惡化，從而導致宏觀經濟政策的最終結果可能是不確定的。例如，開放經濟可能面臨著如表9－4所示的內外經濟狀況組合（假定失業(yè)與通貨膨脹是兩種獨立情況，外部均衡就是經常賬戶平衡）。

表9－4　固定匯率制下內外均衡的搭配與矛盾

1．內外均衡的一致

內外均衡的一致是指政府在實現(xiàn)（內部）均衡目標的同時使得外部（內部）均衡目標同時得以實現(xiàn)或改善的現(xiàn)象。在表9－4中，第2種情況和第3種情況意味著內外均衡之間的一致。例如，當一國存在表9－4中的第2種情況時，即同時存在經濟衰退、失業(yè)增加和國際收支順差的現(xiàn)象時，為解決經濟衰退和失業(yè)增加的問題，實現(xiàn)內部均衡，政府必須采取增加社會總需求的擴張性措施進行調控，這會通過邊際進口傾向的作用導致進口的相應增加，從而可以在出口保持不變的情況下，減少貿易收支的順差額，即國際收支的順差狀況得到改善。又如，當一國存在表9－4中的第3種情況時，即同時存在通貨膨脹和國際收支逆差時，政府為解決通貨膨脹問題往往會采取縮減社會總需求的調控措施，這樣就同時導致進口的相應減少，在出口保持不變的情況下，經常項目的逆差就會減少，從而使得國際收支逆差的狀況得以改善。這樣，在上述情況下，當政府采取措施實現(xiàn)內部均衡目標的同時，外部均衡目標也得到實現(xiàn)或改善。

2．米德沖突（Meade　Conflict）

英國經濟學家詹姆斯·米德于1951年在其名著《國際收支》中最早地提出了固定匯率制度下的內外均衡問題。他指出，在匯率固定不變時，政府只能主要運用影響總需求的支出增減政策來調節(jié)內外均衡。這樣在開放經濟運行的特定區(qū)間，便會出現(xiàn)內外均衡難以兼顧的情形，人們把這種情況稱為“米德沖突”。它是指在固定匯率制度下，采用一種政策調控經濟時，改善內部均衡（或外部均衡）而惡化外部均衡（或內部均衡）的情形。

表9－4中，第1種情況和第4種情況意味著內外均衡的沖突，也就是說此時政府采取一種政策無法同時實現(xiàn)內外均衡。例如，當一國存在表9－4中的第1種情況時，即同時存在經濟衰退、失業(yè)增加和國際收支逆差的現(xiàn)象時，政府為了實現(xiàn)內部均衡，往往采取增加社會總需求的擴張性措施進行調控，這會通過邊際進口傾向的作用導致進口的相應增加，在出口總量基本保持不變的情況下，經常項目的逆差就會增加，從而使國際收支逆差狀況進一步惡化。又如，當一國存在表9－4中的第4種情況時，即同時存在通貨膨脹和國際收支順差時，政府為解決通貨膨脹問題往往會采取緊縮社會總需求的調控措施，從而實現(xiàn)內部均衡，但與此同時，進口規(guī)模會隨之減少，在出口基本保持不變的情況下，會導致國際收支順差程度更加嚴重。以上兩種情況說明，政府在通過調節(jié)社會總需求實現(xiàn)內部均衡目標時，會惡化外部均衡目標，即此時內外均衡存在沖突。

“米德沖突”分析的主要是固定匯率制度下的情況，并且沒有考慮資本流動的情形。那么，當20世紀70年代實行浮動匯率后，可以利用匯率變動和資本流動來調節(jié)國際收支時還存在內外均衡沖突嗎？實際上，在浮動匯率制度下，同樣面臨著內外均衡沖突問題，完全利用外匯市場自發(fā)調節(jié)國際收支是不可能的。在匯率變動受到政府的一定管理的條件下，通過國內總需求的變動來調節(jié)內外均衡仍是相當常見的做法。因此，浮動匯率制下也會出現(xiàn)與固定匯率制下相類似的內外均衡沖突現(xiàn)象。如果匯率水平發(fā)生了劇烈波動，這種內外均衡的沖突問題就會更加復雜。更加嚴重的是，當今活躍在國際金融市場上數(shù)以萬億美元計的國際游資會因各種原因頻繁地在國與國之間流動，造成金融市場動蕩不安。這會直接影響到各國的宏觀經濟政策，使得各國的經濟政策制定受到更多制約，一國同時實現(xiàn)內部均衡和外部均衡的目標由此變得更加困難。內外均衡沖突產生的根源在于經濟的開放性。

四、內外失衡調節(jié)的政策搭配

（一）政策搭配的基本原理

由于開放經濟下的宏觀經濟政策目標既包括了內部均衡也包括了外部均衡，如果仍像封閉經濟條件下一樣單純運用調節(jié)社會總需求的政策進行調控往往達不到預期的政策效果，甚至會造成內外均衡目標之間的沖突。所以，開放經濟條件下的政策調控需要有新的思路。20世紀50年代以來，關于政策配合的“丁伯根原則”與政策指派的“有效市場分類原則”等理論的出現(xiàn)在一定程度上解決了這些問題。人們將政策配合或政策指派統(tǒng)稱為“政策搭配”。

1．政策配合的“丁伯根原則”

荷蘭經濟學家丁伯根是首屆諾貝爾經濟學獎得主（1969年），他最早提出了將政策目標和工具聯(lián)系在一起的正式模型，被稱為“丁伯根原則”，即要實現(xiàn)幾種獨立的政策目標，至少需要相互獨立的幾種有效的政策工具。這一原則對開放經濟而言具有鮮明的政策含義：只運用支出增減政策通過調節(jié)支出總量的方法來同時實現(xiàn)內外均衡是不夠的，必須尋找新的政策工具進行合理搭配。

“丁伯根原則”對目標的實現(xiàn)過程具有如下特點：一是假定各種政策工具可以供決策當局集中控制，從而通過各種工具的緊密配合實現(xiàn)政策目標；二是沒有明確指出每種工具有無必要在調控中側重于某一目標的實現(xiàn)。這兩個特點與現(xiàn)實不盡相同或不能滿足現(xiàn)實調控的需要。蒙代爾于20世紀60年代提出的關于政策指派的“有效市場分類原則”彌補了這一缺陷。

2．政策指派的“有效市場分類原則”

蒙代爾對政策調控的研究基于這樣一個出發(fā)點：在許多情況下，不同的政策工具實際上掌握在不同的決策者手中，如貨幣政策隸屬中央銀行的權限，而財政政策則由財政部門掌管，如果決策者并不能緊密協(xié)調這些政策而是獨立進行決策，就不能達到最佳的政策目標。蒙代爾得出的結論是：如果每一工具被合理地指派給一個目標，并且在該目標偏離其最佳水平時按規(guī)則進行調控，那么在分散決策的情況下仍有可能實現(xiàn)最佳調控目標。

關于每一工具應如何指派給相應的目標，蒙代爾提出了“有效市場分類原則”。這一原則的含義是：每一目標應該指派給對這一目標有相對最大的影響力，因而在影響政策目標上有相對優(yōu)勢的工具。如果在指派問題上出現(xiàn)錯誤，則經濟會產生不穩(wěn)定性而距均衡點越來越遠。根據(jù)這一原則，蒙代爾區(qū)分了財政政策、貨幣政策在影響內外均衡上的不同效果，提出了以貨幣政策實現(xiàn)外部均衡目標、財政政策實現(xiàn)內部均衡目標的指派方案。

蒙代爾提出了特定工具實現(xiàn)特定目標這一指派問題，豐富了開放經濟政策調控理論，與“丁伯根原則”一起形成了開放經濟下政策搭配的基本原理，即針對內外均衡目標，確定不同政策工具的指派對象，并盡可能地進行協(xié)調以同時實現(xiàn)內外均衡。通常，人們將這種政策間的指派與協(xié)調稱為“政策搭配”。

（二）政策搭配的運用

根據(jù)政策搭配的這一基本思想，西方經濟學家在以后的研究中提出了不同的政策分配方案，其中蒙代爾提出的財政政策與貨幣政策的搭配以及澳大利亞經濟學家斯旺提出的支出增減型與支出轉換型政策的搭配影響最大。

1．財政政策與貨幣政策的搭配

蒙代爾提出的財政政策與貨幣政策搭配的方案以匯率固定不變、資本能夠自由流動為前提，外部均衡被視為總差額的均衡。根據(jù)“有效市場分類原則”將內部均衡的目標指派給財政政策，將外部均衡目標指派給貨幣政策。因為財政政策對國內經濟的作用大于對國際收支的作用，而貨幣政策對國際收支的作用較大，這是由于在資本流動的情況下，貨幣政策更傾向于擴大國內外利差，促進資本國際流動，影響國際收支。蒙代爾是以預算作為財政政策的代表（用橫軸表示），以利率作為貨幣政策的代表（以縱軸表示）來論述其搭配方法的，如圖9－7所示。

在圖9－7中，IB曲線為內部均衡線，在這條線上國內經濟達到均衡。IB曲線的左邊表示國內經濟處于衰退和失業(yè)狀態(tài)，右邊表示國內經濟處于通貨膨脹狀態(tài)。EB曲線為外部均衡曲線，在這條線上，國際收支達到平衡。EB曲線的上方表示國際收支處于逆差狀態(tài)，下方表示國際收支處于順差狀態(tài)。沿著預算橫軸向右移動，表示財政政策的擴張、預算增加；向左移動，表示財政政策緊縮、預算減少。沿利率軸線向上移動，表示貨幣政策的擴張，銀根放松；向下移動，表示貨幣政策緊縮，銀根收緊。IB曲線和EB曲線的斜率都為負，表示當一種政策正常擴張時，為達到內部均衡或外部均衡，另一種政策必須緊縮；或一種政策緊縮時，另一種政策必須擴張。IB曲線比EB曲線更陡峭，是因為蒙代爾認為，相對而言財政政策對內部經濟調控更有效，而貨幣政策對國際收支調控更有效。

在上述假定條件下，蒙代爾認為，當國內經濟和國際收支都處于失衡狀態(tài)時，比如處于圖9－7中區(qū)間Ⅰ的A點時，經濟衰退、失業(yè)和逆差并存，就可以采用財政政策來解決經濟衰退和失業(yè)問題，擴大預算，使A點向B點移動；同時，采用緊縮的貨幣政策來解決逆差問題，使B點向C點移動。擴張性財政政策與緊縮性貨幣政策的如此反復搭配使用，最終會使A點切近O點。在O點上，國內外經濟都處于均衡狀態(tài)。上述政策搭配的原理同樣可以推廣到區(qū)間Ⅱ、區(qū)間Ⅲ和區(qū)間Ⅳ，如表9－5所示。

圖9－7　財政政策與貨幣政策的搭配

表9－5　財政政策與貨幣政策的搭配

2．支出增減型政策與支出轉換型政策的搭配

斯旺以資本不流動和匯率能夠調整為前提，提出了支出增減型政策與支出轉換型政策的搭配方案。他所分析的外部均衡是指經常賬戶的平衡。在兩種政策的指派問題上，斯旺認為支出增減型政策對國內經濟的調控更加有效，而支出轉換型政策對調節(jié)國際收支更加有效。消費、投資或政府支出的變動代表支出增減型政策，具體指財政政策或貨幣政策；實際匯率的變動代表支出轉換型政策，實際匯率采用直接標價法，具體的政策為匯率政策，如圖9－8所示。

圖9－8　支出轉換與支出增減政策的搭配

圖9－8中，橫軸表示國內支出，由原點向右表示國內支出增加；縱軸表示本國的實際匯率（直接標價法），由原點向上意味著本幣實際匯率貶值。IB曲線為內部均衡曲線，即能夠實現(xiàn)內部均衡的實際匯率和國內支出水平的組合。該曲線向右下方傾斜，因為當國內支出增加時，總支出增加，引起通貨膨脹，為了維持國內均衡，實際匯率應該升值，以減少凈出口，從而減少總需求，使總需求恢復到均衡的水平。IB曲線左邊，表示經濟處于失業(yè)狀態(tài)，右邊表示經濟處于通貨膨脹狀態(tài)。IB曲線向右平移，意味著寬松的財政政策或貨幣政策，而向左平移意味著緊縮的支出政策。EB曲線為外部均衡曲線，表示所有能夠使國際收支經常賬戶保持平衡的實際匯率和國內支出水平的組合。其向上傾斜，是因為國內支出增加時，總需求增加，通過邊際進口傾向，進口增加，使得經常賬戶出現(xiàn)逆差，為了保持外部均衡，使得本國實際匯率貶值，出口增加、進口減少，經常賬戶恢復平衡。EB曲線左邊表示國際收支處于順差狀態(tài)，右邊表示國際收支處于逆差狀態(tài)。

斯旺模型中，EB曲線和IB曲線將經濟劃分為四個區(qū)域（四種狀態(tài)）：Ⅰ區(qū)存在通貨膨脹和逆差；Ⅱ區(qū)存在失業(yè)和逆差；Ⅲ區(qū)存在失業(yè)和順差；Ⅳ區(qū)存在通貨膨脹和順差。EB曲線和IB曲線的交點O就是經濟的總體平衡點。在這一點上，國內支出水平和實際的匯率水平的組合，能夠實現(xiàn)經常賬戶收支、就業(yè)水平以及通貨膨脹率都處于相對合理穩(wěn)定的水平。假設經濟由于某種原因處于圖中的A點，既承受著通貨膨脹的壓力，又存在著經常賬戶收支的逆差。這時，可以采取政策緊縮國內支出，使A點向左移動，減少通貨膨脹的壓力，不過逆差仍然存在；繼續(xù)緊縮支出，進入?yún)^(qū)域Ⅱ，伴隨著通貨膨脹壓力減少的是失業(yè)的增加，并且逆差仍然存在。所以，在這種情況下，當靠單一政策是無法實現(xiàn)經濟的內外同時均衡，必須實行政策搭配。在采取措施大幅度削減支出，實現(xiàn)經常項目收支平衡，使A點向左移動的同時，必須實行匯率貶值的支出轉換政策，避免內部經濟的衰退和失業(yè)，最終使A點向O點方向切近。其他各個區(qū)域的經濟同樣可以通過相應的政策搭配達到內外均衡的同時實現(xiàn)。

財政政策與貨幣政策的搭配和支出增減型政策與支出轉換型政策的搭配僅僅是政策搭配的兩個范例?，F(xiàn)實中的經濟要比理論中假設的情況復雜得多，在進行政策搭配時可能更加復雜。比如，在前面的論述中，假設經濟衰退與通貨膨脹是兩種獨立的現(xiàn)象，但實際上，它們可能同時存在，也就是所謂的“滯脹”，此時政策工具的選擇就會多于兩個。再比如，貨幣貶值可能引起外國的報復，因此理論上應采用貶值與實際上能否采用貶值，有時并不一致，這也給國際收支的政策調節(jié)帶來復雜性。

本章小結：

（1）貨幣政策是貨幣當局或中央銀行為實現(xiàn)既定的宏觀經濟目標，運用各種工具調節(jié)貨幣供應量和利率，進而影響宏觀經濟運行狀態(tài)的各類方針和措施的總和。貨幣政策所涉及的內容主要包括貨幣政策目標、貨幣政策工具、貨幣政策的傳導機制和貨幣政策效果。

（2）貨幣政策目標由最終目標、中間目標和操作目標構成。最終目標主要有穩(wěn)定物價、經濟增長、充分就業(yè)、國際收支平衡，它們之間存在一定的沖突。貨幣政策中間目標的選擇必須符合可測性、可控性和相關性的標準，較為廣泛采用的中間目標有貨幣供給量和利率，少數(shù)國家也采用匯率作為中間指標。操作目標主要包括基礎貨幣和超額準備金。

（3）為了達到貨幣政策最終目標，需要運用相應的貨幣政策工具。根據(jù)影響范圍的不同，貨幣政策工具可分為一般性貨幣政策工具、選擇性貨幣政策工具和其他貨幣政策工具三類。一般性貨幣政策工具包括再貼現(xiàn)政策、存款準備金政策和公開市場政策，即通常所說的中央銀行的“三大法寶”。選擇性貨幣政策工具主要包括消費者信用控制、不動產信用控制、證券市場信用控制、優(yōu)惠利率和預繳進口保證金。其他貨幣政策工具包括直接信用控制和間接信用指導。

（4）貨幣政策傳導機制，是指中央銀行通過貨幣政策工具操作，引起社會經濟生活發(fā)生某些變化，最終實現(xiàn)預定貨幣政策目標所經過的全過程。關于貨幣政策傳導機制的主要理論有凱恩斯學派的貨幣政策傳導機制理論、貨幣學派的貨幣政策傳導機制理論、托賓的Q理論、信貸傳導機制理論、財富傳導機制理論和開放經濟下的貨幣傳導機制。我國的貨幣政策傳導機制表現(xiàn)出明顯的信貸傳導特征。

（5）貨幣政策的效應，是指中央銀行推行一定的貨幣政策之后，最終實際取得的效果，即貨幣政策的有效性問題。它包括貨幣政策的數(shù)量效應和貨幣政策的時間效應。影響貨幣政策效應的因素主要包括貨幣政策時滯、貨幣流通速度、微觀主體的預期、金融改革與金融創(chuàng)新、貨幣政策的透明度和公信問題和其他經濟政治因素。

（6）貨幣政策的時滯，是指中央銀行從研究、制定貨幣政策到貨幣政策取得預期效果的時差，可以分為內部時滯、中間時滯、外部時滯三個部分。內部時滯可分為認識時滯和行動時滯兩個階段；外部時滯又可分為微觀決策時滯和作用時滯兩個階段。一般來說，內部時滯長度較短；中間時滯比較穩(wěn)定，可預測；外部時滯最長，各國差異最大。

（7）按照國際收支失衡的原因來分，國際收支失衡包括周期性失衡、結構性失衡、收入性失衡、貨幣性失衡、臨時性失衡。當一國的國際收支出現(xiàn)長期的、巨額的順差或逆差時，會給經濟社會帶來不利影響。

（8）國際收支的調節(jié)機制主要包括自動調節(jié)機制和政策調節(jié)機制。自動調節(jié)機制又包括“貨幣—價格機制”、“利率機制”和“收入機制”；政策調節(jié)機制包括外匯儲備調節(jié)、匯率政策、財政政策、貨幣政策、直接管制政策、供給調節(jié)政策等。

（9）自18世紀英國經濟學家提出物價—現(xiàn)金流動機制理論以來，國際收支調節(jié)理論的研究取得了重要進展，形成了彈性論、乘數(shù)論、吸收論、貨幣論、結構論等主要的學術流派。它們?yōu)榻鉀Q國際收支失衡問題提供了多角度的研究思路。

（10）在實際中，內外經濟均衡是政府追求的經濟目標，內部均衡被認為是國民經濟處于無通貨膨脹的充分就業(yè)狀態(tài)，而外部均衡是指與一國宏觀經濟相適應的合理的國際收支結構。當人們采取措施努力實現(xiàn)某一均衡目標時，可能會造成開放經濟另一均衡目標的改善，也有可能對另一均衡目標造成干擾或破壞。前者稱為內外均衡一致；后者稱為內外均衡之間的沖突，即“米德沖突”。由于內外均衡存在沖突，所以要實現(xiàn)幾個獨立的政策目標，至少需要相互獨立的幾種有效的政策工具，并將目標指派給相對影響較大的工具，這就是政策搭配的原理。蒙代爾的財政政策與貨幣政策搭配和斯旺的支出增減型政策與支出轉換型政策搭配是兩個典型的搭配方案。

關鍵術語：

貨幣政策目標　　　充分就業(yè)　　　自愿失業(yè)　　　　貨幣政策工具

存款準備金政策　　再貼現(xiàn)政策　　公開市場操作　　貨幣政策時滯

國際收支失衡　　　自主性交易　　調節(jié)性交易　　　內部均衡

外部均衡　　　　　“米德沖突”　　J曲線效應

復習思考題：

（1）貨幣政策的最終目標有哪些？試述各目標之間的關系。

（2）為什么要設立貨幣政策中間目標？作為貨幣政策中間目標需要滿足哪些條件？

（3）與其他政策工具相比，公開市場業(yè)務的優(yōu)點是什么？

（4）如果中央銀行在公開市場上出售100億元的政府債券，會對基礎貨幣產生什么樣的影響？

（5）什么是貨幣政策時滯？它由哪些部分組成？

（6）你認為應如何縮短貨幣政策的內部時滯？

（7）簡述國際收支失衡的類型及影響。

（8）國際收支自動調節(jié)機制有哪幾種？自動調節(jié)機制有效的條件是什么？

（9）國際收支失衡的政策調節(jié)措施有哪些？

（10）簡述內外均衡目標之間的關系。如何解決內外均衡沖突？

案例分析題：

近年來，世界上許多國家的中央銀行都降低甚至取消了法定存款準備金率。在美國，美聯(lián)儲分別于1990年和1992年取消了定期存款的法定準備金，并將可簽發(fā)支票存款的法定準備金率從12%降至10%。加拿大于1992年取消了所有2年以上期限存款的法定準備金。瑞士、新西蘭、澳大利亞的中央銀行也已完全取消了法定準備金。

我國1984年開始實施存款準備金制度時，規(guī)定的存款準備金率為3檔：企業(yè)存款20%，農村存款25%，儲蓄存款40%。1985年改為統(tǒng)一的10%，后來為了配合緊縮性貨幣政策，1987年上調為12%，1988年上調為13%，1989年進一步規(guī)定各專業(yè)銀行在13%的法定準備金之外再繳存5%的備付金。直到1998年對存款準備金制度進行改革，合并了法定存款準備金和備付金賬戶，統(tǒng)一將法定準備金率下調為8%，同時調低了存款準備金利率。1999年進一步降低為6%，這一時期存款準備金率總體呈現(xiàn)下降的趨勢。但是，從2003年開始，中國人民銀行多次提高存款準備金率，2003年9月上調為7%。2004年4月又調整為7．5%。2006年中國人民銀行3次提高存款準備金率，11月份上調為9%。2007年中央銀行進行了多達10次的存款準備金率上調，12月份調整為14．5%。2008年中央銀行曾9次進行存款準備金率調整，6月7日達到17．5%的高位，之后中央銀行開始逐步調低存款準備金率，9月16日調整為16．5%，9月25日調整為15．5%，10月15日調整為15%，12月5日規(guī)定大型金融機構的存款準備金率為14%，中小金融機構為13%。

思考題：

（1）簡述存款準備金對貨幣政策目標的作用機制。

（2）結合我國的經濟發(fā)展狀況分析中央銀行頻繁調高存款準備金率的原因，你認為政策效果理想嗎？為什么？