第三節(jié)　杜邦分析體系

一、杜邦分析法概述

杜邦分析體系最早由美國杜邦公司使用，其基本思想是將企業(yè)凈資產(chǎn)收益率逐級分解為多項比率指標乘積，通過對企業(yè)財務(wù)狀況以及利潤表費用構(gòu)成的深入剖析，分解明示企業(yè)績效指標的來源構(gòu)成。杜邦分析體系是利用各主要比率指標間的內(nèi)在聯(lián)系，對企業(yè)財務(wù)狀況及經(jīng)濟效益進行綜合分析評價的方法。該體系是以股東權(quán)益報酬率為龍頭，以總資產(chǎn)報酬率為核心，重點揭示企業(yè)獲利能力及其前因后果。利用這種方法進行綜合分析時，可把各項財務(wù)指標間的關(guān)系繪制成杜邦分析圖，如圖10－1所示。

圖10－1　杜邦分析圖

在杜邦財務(wù)分析體系中，包含以下幾種主要的比率關(guān)系:

(1)股東權(quán)益報酬率(凈資產(chǎn)收益率)

(2)總資產(chǎn)報酬率=

(3)銷售利潤率

(4)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

杜邦分析體系通過幾種主要的財務(wù)比率之間的相互關(guān)系，全面、系統(tǒng)、直觀地反映出企業(yè)的財務(wù)狀況，從而大大節(jié)省了財務(wù)報表使用者的時間。一方面可以從企業(yè)銷售規(guī)模、成本水平、資產(chǎn)運營、資本結(jié)構(gòu)方面分析凈資產(chǎn)收益率增減變動的原因;另一方面可協(xié)調(diào)企業(yè)資本經(jīng)營、資產(chǎn)經(jīng)營和商品經(jīng)營的關(guān)系，促進資產(chǎn)收益率達到最大化。

利用杜邦分析圖進行綜合分析需要抓住以下幾點:

(1)股東權(quán)益報酬率是一個綜合性較強的財務(wù)分析指標。財務(wù)管理的目標之一是使股東財富最大化，股東權(quán)益報酬率反映企業(yè)所有者投入資本的獲利能力，說明企業(yè)籌資、投資、資本營運等各項財務(wù)及其管理活動的效率，不斷提高股東投資權(quán)益報酬率是使所有者權(quán)益最大化的基本保證。所以，這一分析指標是企業(yè)所有者和經(jīng)營者都十分關(guān)心的。而股東投資報酬率的高低主要取決于銷售利潤率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)。這樣分解之后，就可以將股東權(quán)益報酬率這一綜合指標發(fā)生升降變化的原因具體化，比只用一項綜合性指標更能說明問題。

(2)銷售利潤率反映企業(yè)利潤與銷售收入的關(guān)系，它的高低取決于銷售收入與成本總額的高低，要想提高銷售利潤率，一是要擴大銷售收入，二是要降低成本費用。擴大銷售收入具有重要意義，它既有利于提高銷售利潤率，又可以提高總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。降低成本費用是提高銷售利潤利率的一個重要因素，從杜邦分析圖可以看出成本費用的基本結(jié)構(gòu)是否合理，從而找出降低成本費用的途徑和加強成本費用控制的辦法。如果企業(yè)財務(wù)費用支出過高，就要進一步分析其資產(chǎn)周轉(zhuǎn)情況等。從圖10－1我們還可以看出，提高銷售利潤率的另一個途徑是提高其他利潤，想辦法增加其他業(yè)務(wù)利潤，適時適量進行投資取得收益，千方百計降低營業(yè)外支出等。為了詳細了解企業(yè)成本費用的發(fā)生情況，在具體列示成本總額時，還可根據(jù)重要性原則，將那些影響較大的費用單獨列示，以便為尋求降低成本的途徑提供依據(jù)。

(3)影響資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的一個重要因素是資產(chǎn)總額。它由流動資產(chǎn)與非流動資產(chǎn)組成。它們的結(jié)構(gòu)合理與否將直接影響資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)速度。一般來說，流動資產(chǎn)直接體現(xiàn)企業(yè)的償債能力和變現(xiàn)能力，而非流動資產(chǎn)則體現(xiàn)了企業(yè)的經(jīng)營規(guī)模和發(fā)展?jié)摿?，兩者之間有一個合理的比率關(guān)系。如果發(fā)現(xiàn)某項資產(chǎn)比重過大，影響資金周轉(zhuǎn)，就應(yīng)深入分析原因，例如企業(yè)持有的貨幣資金超過業(yè)務(wù)需要，就會影響獲利能力，又會影響償債能力。因此，還應(yīng)進一步分析各項資產(chǎn)的占用數(shù)額和周轉(zhuǎn)速度。

(4)權(quán)益乘數(shù)主要受到資產(chǎn)負債率指標的影響。資產(chǎn)負債率越大，權(quán)益乘數(shù)就越高，說明企業(yè)的負債程度比較高，給企業(yè)帶來了較多的杠桿利益，同時，也帶來了較多的財務(wù)風(fēng)險。對權(quán)益乘數(shù)的分析要聯(lián)系銷售收入分析企業(yè)的資產(chǎn)使用是否合理，聯(lián)系權(quán)益結(jié)構(gòu)分析企業(yè)的償債能力。在資產(chǎn)總額不變的條件下，適當開展負債經(jīng)營，可以減少所有者所占的份額，從而達到提高股東權(quán)益報酬率的目的。

通過杜邦分析體系自上而下地分析，可以了解企業(yè)財務(wù)狀況的全貌以及各項財務(wù)指標間的結(jié)構(gòu)關(guān)系，查明各項主要財務(wù)指標增減變動的影響因素及存在問題。杜邦分析體系能較好地解釋指標變動的原因和趨勢，這為進一步采取具體措施指明了方向，而且還為決策者優(yōu)化經(jīng)營結(jié)構(gòu)和理財結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)償債能力和經(jīng)營效益提供了基本思路，即要提高股東權(quán)益報酬率的根本途徑在于擴大銷售，改善經(jīng)營結(jié)構(gòu)，節(jié)約成本費用開支，合理資源配置，加速資金周轉(zhuǎn)，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)等。杜邦分析法不是建立新的財務(wù)指標，而是一種對財務(wù)比率進行分解的方法。因此，它既可以通過股東權(quán)益報酬率的分解來說明問題，也可以通過分解其他財務(wù)指標來說明問題，總之，杜邦分析法和其他財務(wù)分析的方法一樣，關(guān)鍵不在于計算而在于對指標的理解和運用。應(yīng)該注意到，杜邦財務(wù)分析只考慮企業(yè)的有關(guān)經(jīng)營項目，需要計算各種形式的經(jīng)營收益和經(jīng)營資產(chǎn)，卻忽視了非常項目對企業(yè)投資報酬分析的影響，分析時要注意非常項目對杜邦分析法的影響。

二、杜邦分析體系的不足

杜邦分析圖的核心指標是“股東權(quán)益報酬率(或凈資產(chǎn)收益率)”，它由“銷售凈利率”、“資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率”和“權(quán)益乘數(shù)”的乘積構(gòu)成，全面、綜合地反映企業(yè)的財務(wù)狀況、經(jīng)營成果，但伴隨著企業(yè)會計信息含量的多樣化、企業(yè)資本運作和經(jīng)營者盈余管理技能的不斷深化，杜邦分析體系暴露出自身的缺陷。

(一)沒有反映企業(yè)發(fā)展能力

現(xiàn)代企業(yè)應(yīng)對復(fù)雜多變的經(jīng)營環(huán)境的發(fā)展要求日趨提高，所有者對企業(yè)發(fā)展能力的考量顯得更關(guān)切。杜邦財務(wù)分析體系作為一個綜合財務(wù)分析體系，卻沒有包含反映企業(yè)發(fā)展能力的指標及其分解指標。

(二)沒有考慮現(xiàn)金股利

“留存收益率(1－股利支付率)”是影響企業(yè)可持續(xù)增長率的一個重要因素，同時也是反映企業(yè)利潤分配有關(guān)情況的一個重要方面。對于企業(yè)的投資者而言，他們將自己的資金投資到自己看好的某只股票，總是希望它能產(chǎn)生比其他有價證券投資更具有吸引力的收益率，而股票投資的收益率則由現(xiàn)金股利收入和資本收益兩部分組成。在企業(yè)利潤一定的情況下，股利支付越高，則留在企業(yè)的內(nèi)部積累就越少;反之亦然。

(三)沒有考慮盈余的構(gòu)成

總體上來講，盈余主要由“營業(yè)利潤”和“營業(yè)外收支凈額”所構(gòu)成。盈余的構(gòu)成不同，盈余的持續(xù)性也就不同?！盃I業(yè)利潤”的持續(xù)性最強(當前利潤持續(xù)到下一年度利潤的能力)，是企業(yè)一切活動的核心和重點?！盃I業(yè)外收支凈額”的持續(xù)性最低。因此，只有充分結(jié)合盈余的構(gòu)成內(nèi)容，才能更好地評判企業(yè)經(jīng)營成果的好壞。

(四)沒有考慮企業(yè)的真實盈利能力

“凈利潤”不能完全反映企業(yè)真實的盈利狀況，容易受到會計政策、會計方法和管理層動機的影響。一些研究發(fā)現(xiàn)，薪酬、晉升、籌資需求、避免業(yè)績下滑(虧損)以及避免違反債務(wù)契約等動機都可能導(dǎo)致管理層進行盈余管理，這樣很容易使信息使用者作出錯誤的決策。而“現(xiàn)金利潤”由于受到會計政策、會計方法以及管理層主觀判斷的影響比較小，與凈利潤結(jié)合在一起加以分析，有助于投資者更好地理解企業(yè)的盈余質(zhì)量，據(jù)此可以對企業(yè)創(chuàng)造真實盈余的能力作出評價。

(五)忽視對現(xiàn)金流量的分析

杜邦分析體系所用的財務(wù)指標主要來自于資產(chǎn)負債表和利潤表，沒有考慮現(xiàn)金流量表，而現(xiàn)金流量表是根據(jù)收付實現(xiàn)制編制的，可以減少數(shù)據(jù)人為控制的可能性，增強了財務(wù)分析結(jié)果的可信度，據(jù)此可以對企業(yè)經(jīng)營資產(chǎn)的效率和創(chuàng)造現(xiàn)金利潤的真正能力作出評價。

(六)沒有充分反映企業(yè)的風(fēng)險

財務(wù)杠桿是雙刃劍，它會增加股東權(quán)益報酬率，同時也蘊含著財務(wù)風(fēng)險。在傳統(tǒng)杜邦財務(wù)分析體系中，“權(quán)益乘數(shù)”［1÷(1－資產(chǎn)負債率)］反映了企業(yè)外部籌資的杠桿程度，但它主要體現(xiàn)了利用財務(wù)杠桿好的一面(增加權(quán)益報酬率)，而對財務(wù)風(fēng)險未有充分展現(xiàn)。在激烈的市場競爭中，企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險不可避免，由于債務(wù)融資的普遍存在，企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險也在所難免，且經(jīng)營風(fēng)險與財務(wù)風(fēng)險會相互作用，產(chǎn)生聯(lián)合效應(yīng)。因此，可以考慮引入經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿，以充分反映企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險與財務(wù)風(fēng)險。

三、杜邦分析的改進

針對杜邦分析圖所固有的缺陷，在充分考慮了企業(yè)現(xiàn)金流量水平、經(jīng)營者盈余管理的基礎(chǔ)上對該體系進行完善。

(一)以“可持續(xù)增長率”為核心，突出企業(yè)持續(xù)發(fā)展能力的考量

“可持續(xù)增長率”是指不增發(fā)新股并保持目前經(jīng)營效率和財務(wù)政策條件下企業(yè)銷售所能增長的最大比率。此處的經(jīng)營效率指的是“股東權(quán)益報酬率”，財務(wù)政策指的是“股利支付率”?！翱沙掷m(xù)增長率”=“權(quán)益報酬率×(1－股利支付率)”=“股東權(quán)益報酬率×留存收益率”。由上述公式可以看出，“可持續(xù)增長率”是一個綜合性更強的財務(wù)指標，它的高低取決于“股東權(quán)益報酬率”與“留存收益率”。計算“可持續(xù)增長率”并不是說“企業(yè)銷售收入的實際增長率”［(本年銷售收入－上年銷售收入)/上年銷售收入］不能高于或低于這一指標，而是通過它為企業(yè)發(fā)展提供了一個參照。企業(yè)也只有重視“實際增長率”與“可持續(xù)增長率”的差別，根據(jù)“可持續(xù)增長率”控制適當?shù)摹皩嶋H增長率”，才能夠?qū)崿F(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。一般來說，銷售的快速增長(“可持續(xù)增長率”和“銷售收入實際增長率”)會消耗大量的資源，造成資源緊張、資金短缺。如果企業(yè)無法解決日益擴大的資金短缺，就會出現(xiàn)技術(shù)性支付困難，嚴重情況下會造成“成長性破產(chǎn)”。但當“銷售收入實際增長率”遠遠低于“可持續(xù)增長率”時，資源就會得不到充分利用，造成現(xiàn)金過剩。若這種現(xiàn)象持續(xù)，企業(yè)應(yīng)想方設(shè)法耗散多余的現(xiàn)金，以避免因自由現(xiàn)金流過多而產(chǎn)生的代理問題。減輕債務(wù)負擔(提前還貸)、提高股利支付比例、外部收購或兼并是處置多余現(xiàn)金流的常用舉措。

(二)對“留存收益率”進行分解，分析企業(yè)盈余質(zhì)量與盈余管理

“留存收益率”是企業(yè)在經(jīng)營過程中所創(chuàng)造的，是企業(yè)由于經(jīng)營發(fā)展的需要沒有分配給所有者而留存在企業(yè)的盈利占凈利潤的比率。其公式為:

　　　　留存收益率=留存收益÷凈利潤=(凈利潤－現(xiàn)金股利)÷凈利潤

對公式中的凈利潤從兩個不同的角度加以分解，分別分析企業(yè)的盈余質(zhì)量與盈余管理。首先，將“凈利潤”按照盈余構(gòu)成分解為營業(yè)利潤和營業(yè)外收支凈額。由于“營業(yè)利潤”的持續(xù)性最強，“營業(yè)外收支凈額”的持續(xù)性最低，因此，給定“凈利潤”總額一定的前提下，“營業(yè)利潤”越多越好，“營業(yè)外收支”越低越好。其次，從盈余管理的角度將“凈利潤”分解為“現(xiàn)金利潤(經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量)”和“應(yīng)計利潤”，其中“應(yīng)計利潤”既包括“正常應(yīng)計利潤”，又包括“任意性應(yīng)計利潤”。由于相對“現(xiàn)金利潤”，“應(yīng)計利潤”的操縱空間更大，而相對“正常應(yīng)計利潤”，“任意性應(yīng)計利潤”的操縱空間更大，所以在給定“凈利潤”總額一定的前提下，“現(xiàn)金利潤”越多越好，“任意性應(yīng)計利潤”越低越好。

(三)對“銷售凈利率”重新分解，反映成本習(xí)性與風(fēng)險分析

將“銷售凈利率”進一步分解為“貢獻毛益率÷聯(lián)合杠桿系數(shù)×(1－所得稅稅率)”，其中“貢獻毛益率=貢獻毛益÷銷售收入=(銷售收入－銷售成本)÷銷售收入”?！柏暙I毛益率”是一個管理會計指標，從成本習(xí)性的角度反映了產(chǎn)品盈利能力水平，從財務(wù)會計和管理會計兩個角度對財務(wù)指標進行分解，強化了杜邦財務(wù)分析體系的決策分析功能。在改進的杜邦分析體系中“聯(lián)合杠桿系數(shù)”以倒數(shù)的形式出現(xiàn)，可以將其視為“權(quán)益乘數(shù)”的抵減項，抵消“權(quán)益乘數(shù)”提高的有利影響，體現(xiàn)了風(fēng)險對“權(quán)益報酬率”的消極作用?！奥?lián)合杠桿系數(shù)”可再分解為“經(jīng)營杠桿系數(shù)”和“財務(wù)杠桿系數(shù)”?！柏攧?wù)杠桿系數(shù)”是指普通股每股稅后利潤變動率相當于息稅前利潤變動率的多少倍，用來反映財務(wù)杠桿的大小和作用程度，評價企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的大小。“經(jīng)營杠桿系數(shù)”是指息稅前利潤(EBIT)的變動率相當于銷售額變動率的倍數(shù)，用來反映經(jīng)營杠桿的大小和作用程度，評價企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的大小。“財務(wù)杠桿系數(shù)”、“經(jīng)營杠桿系數(shù)”的引入彌補了“權(quán)益乘數(shù)”忽視企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險的缺陷。

(四)引入現(xiàn)金流量指標，突出“自由現(xiàn)金流量”與企業(yè)生命周期分析

改進后的杜邦財務(wù)分析體系把“股東權(quán)益”分解為“現(xiàn)金流量總額”、“權(quán)益負債比”和“債務(wù)現(xiàn)金比”。“現(xiàn)金流量總額”反映企業(yè)經(jīng)營活動、投資活動和籌資活動所得到的現(xiàn)金流量?！皺?quán)益負債比”反映的是資產(chǎn)負債表中的資本結(jié)構(gòu)。“債務(wù)現(xiàn)金比”是債務(wù)總額與現(xiàn)金流量總額的比率，旨在衡量企業(yè)承擔債務(wù)的能力，是評估企業(yè)中長期償債能力的重要指標，同時也是預(yù)測企業(yè)破產(chǎn)的可靠指標。

“現(xiàn)金流量總額”可再分解為“籌資現(xiàn)金流”和“自由現(xiàn)金流量”。所謂自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)現(xiàn)金在支付了所有凈現(xiàn)值為正的投資計劃后所剩余的現(xiàn)金量，從這個意義上講，“自由現(xiàn)金流量”=“經(jīng)營性現(xiàn)金流量+投資性現(xiàn)金流量”。當企業(yè)產(chǎn)生大量“自由現(xiàn)金流量”時，管理者應(yīng)將其完全交付股東(支付股利)或債權(quán)人(提前還貸)，由此可以降低代理成本，避免代理問題的產(chǎn)生。

根據(jù)“經(jīng)營性現(xiàn)金流量”、“投資性現(xiàn)金流量”和“籌資性現(xiàn)金流量”的符號組合，還有助于投資者確定企業(yè)的生命周期階段。企業(yè)生命周期分為四個階段:初始期、增長期、成熟期與衰退期。在企業(yè)的每個發(fā)展階段，由于經(jīng)營、投資與籌資活動面臨的環(huán)境不同，其對應(yīng)的現(xiàn)金流量也有所不同。具體而言，在初始期，由于產(chǎn)品還處在市場開拓階段，企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流量為負，而市場的開拓、生產(chǎn)能力的進一步形成都需要追加投資，因此投資活動現(xiàn)金流量為負，由于經(jīng)營現(xiàn)金流量為負，投資所需的現(xiàn)金來源于籌資，因此籌資活動現(xiàn)金流量為正。在增長期，產(chǎn)品銷售快速增長，經(jīng)營現(xiàn)金流量為正，同時，為擴大市場份額，企業(yè)需要不斷地追加投資，投資現(xiàn)金流量依然為負，但是經(jīng)營現(xiàn)金流量很可能不足以滿足投資所需現(xiàn)金，因此籌資活動現(xiàn)金流量可能繼續(xù)為正。在成熟期，產(chǎn)品銷售穩(wěn)定，并進入投資回收期，因此經(jīng)營活動現(xiàn)金流量和投資活動現(xiàn)金流量均為正，由于現(xiàn)金被用來償還債務(wù)，籌資活動現(xiàn)金流量為負。在衰退期，由于市場萎縮，銷售下降，企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流量為負，企業(yè)大規(guī)模收回投資，并償還債務(wù)，因此企業(yè)投資活動現(xiàn)金流量為正，籌資活動現(xiàn)金流量為負。

修改后的杜邦分析體系保留了杜邦綜合分析的優(yōu)點，明確企業(yè)盈利能力、營運能力、償債能力與發(fā)展能力之間的相互聯(lián)系，分析企業(yè)財務(wù)總體狀況和業(yè)績的關(guān)聯(lián)性水平，反映了企業(yè)財務(wù)管理的需要，為投資者、債權(quán)人及企業(yè)管理者最大限度地解決問題、作出正確的財務(wù)決策提供了便利。會計信息使用者能夠充分利用企業(yè)的資產(chǎn)負債表、利潤表和現(xiàn)金流量表中的會計信息，把企業(yè)各個重要指標聯(lián)系起來，有利于避免傳統(tǒng)杜邦分析體系中單一視角進行財務(wù)分析的局限性;同時又融入了可持續(xù)發(fā)展率、現(xiàn)金股利、盈余構(gòu)成與盈余質(zhì)量、風(fēng)險、成本習(xí)性、自由現(xiàn)金流量及企業(yè)生命周期等信息，從而更能準確地反映和評價企業(yè)的綜合財務(wù)狀況，直接揭示各種影響企業(yè)經(jīng)營問題的因素。因此，修改后的杜邦分析體系有助于提高財務(wù)分析的質(zhì)量，改善投資者的決策環(huán)境，幫助管理層作出更優(yōu)經(jīng)營的判斷。