最近三年，中國(guó)在匯率問(wèn)題上一直承受著較大的市場(chǎng)壓力。每當(dāng)西方國(guó)家財(cái)長(zhǎng)及央行行長(zhǎng)聚會(huì)，或者中美兩國(guó)高官互訪(fǎng)時(shí)，市場(chǎng)都會(huì)因外部施壓而掀起人民幣升值炒作的浪潮。最近斯諾、格老及布什總統(tǒng)先后訪(fǎng)華，亞太區(qū)就出現(xiàn)了資金流入的跡象，香港NDF一年期匯率與即期匯價(jià)的差距也擴(kuò)大到了3300點(diǎn)。與此同時(shí)，中國(guó)國(guó)內(nèi)一些財(cái)經(jīng)官員及金融專(zhuān)家也表示，從經(jīng)濟(jì)基本面及長(zhǎng)期走勢(shì)看，人民幣將逐步升值。凡此種種導(dǎo)致羊群效應(yīng)發(fā)酵，境外資金大量涌入，中國(guó)企業(yè)、居民和銀行也紛紛拋售外幣，而央行則成為即期外匯市場(chǎng)上主要乃至唯一的凈買(mǎi)家。同時(shí)，境外也掀起了一股增持人民幣的熱潮。我們到英國(guó)等地訪(fǎng)問(wèn)期間，一些銀行紛紛詢(xún)問(wèn)非中國(guó)居民怎樣才能增持人民幣。可見(jiàn)，中國(guó)國(guó)際收支嚴(yán)重失衡既是貿(mào)易順差激增及資本流入的結(jié)果，又是熱錢(qián)不斷炒作所致。因?yàn)槭袌?chǎng)存在單方向強(qiáng)烈預(yù)期，人民幣升值不僅難以達(dá)到原先預(yù)期，還有可能給經(jīng)濟(jì)、金融帶來(lái)較大沖擊。

（一）小幅升值難解貿(mào)易失衡

人民幣小幅升值不一定能減少貿(mào)易摩擦，解決對(duì)外貿(mào)易失衡問(wèn)題。中國(guó)成為名義上的貿(mào)易大國(guó)，與鼓勵(lì)出口、外資優(yōu)惠以及低成本的生產(chǎn)環(huán)境，導(dǎo)致國(guó)際產(chǎn)業(yè)分工大調(diào)整、勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)向中國(guó)梯度轉(zhuǎn)移有相當(dāng)大關(guān)系。但外資優(yōu)惠、勞保缺乏、環(huán)保滯后、社保不足等導(dǎo)致低成本生產(chǎn)環(huán)境的因素，大都與人民幣升值沒(méi)有太大關(guān)系。就工人薪酬而言，即使人民幣一次性升值20%，中國(guó)制造業(yè)的人工成本仍然只有美國(guó)的1/17。如此巨大的差距無(wú)法改變制造業(yè)向中國(guó)轉(zhuǎn)移、中美之間存在巨額貿(mào)易逆差以及中外貿(mào)易摩擦不斷加劇的趨勢(shì)。更何況人民幣升值20%以上對(duì)整體經(jīng)濟(jì)傷害很大，根本不可能是中國(guó)政府的政策選擇。

另外，加工貿(mào)易在中國(guó)的規(guī)模越來(lái)越大，其出口已達(dá)總出口的55%，出口對(duì)進(jìn)口的依存度已高達(dá)67%。這些數(shù)據(jù)說(shuō)明，中國(guó)表面上進(jìn)出口規(guī)模很大，但實(shí)際上對(duì)外貿(mào)易體現(xiàn)出大進(jìn)大出的特點(diǎn)。由于原材料、半成品大都來(lái)自境外，成品又返銷(xiāo)海外各國(guó)，進(jìn)出口所受影響已相互抵消。因此，即使人民幣升值幅度再大些，對(duì)加工貿(mào)易影響也很有限。據(jù)了解，匯改以后，山東青島、江蘇等地的加工貿(mào)易繼續(xù)快速發(fā)展，其中，青島來(lái)料加工出口的增幅甚至比上半年還提高了10．6個(gè)百分點(diǎn)?？梢?jiàn)，人民幣小幅升值對(duì)減少對(duì)外貿(mào)易摩擦的幫助是比較小的。

（二）山姆大叔的要價(jià)將步步升高

人民幣逐步升值不一定能讓美國(guó)放下匯率問(wèn)題這一“大棒”。對(duì)美國(guó)政府官員尤其是那些飽讀“詩(shī)書(shū)”的專(zhuān)家而言，他們何嘗不知道中國(guó)廉價(jià)商品對(duì)美國(guó)人的好處？何嘗不知道美中貿(mào)易逆差是國(guó)際產(chǎn)業(yè)分工大調(diào)整的必然，而不是中國(guó)刻意追求的結(jié)果？統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明：2002～2004年中國(guó)對(duì)美歐、香港的順差年均擴(kuò)大43．3%，對(duì)臺(tái)灣、韓國(guó)、日本和東盟的逆差年均也擴(kuò)大48．8%。同時(shí)，外企進(jìn)出口占中國(guó)外貿(mào)的比重已高達(dá)60%。這無(wú)疑表明，相當(dāng)高比例的貿(mào)易順差是加工業(yè)向內(nèi)地轉(zhuǎn)移的結(jié)果，是外商向中國(guó)大規(guī)模投資的結(jié)果。這些廉價(jià)產(chǎn)品即使不在中國(guó)生產(chǎn)，美國(guó)也得從他國(guó)進(jìn)口。但為何美國(guó)政客特別樂(lè)于借貿(mào)易問(wèn)題來(lái)大談特談人民幣升值問(wèn)題呢？這或許既與美國(guó)的選舉型政治容易把排名第一、對(duì)美順差高達(dá)2000億美元的中國(guó)作為攻擊對(duì)象有關(guān)，又與美國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)執(zhí)行的接觸與遏制中國(guó)的政策難脫干系。

香港某投資銀行的經(jīng)濟(jì)學(xué)家告訴我們，美國(guó)政府實(shí)際上并不在乎人民幣匯率機(jī)制到底怎樣，人民幣與什么貨幣掛鉤，他們只關(guān)心人民幣升值幅度到底有多大。至于升值的要求，美國(guó)投行的希望是10%以上，而美國(guó)國(guó)會(huì)政客們的想法則是25%左右。但如果真有一天人民幣升值達(dá)到了25%，也不排除他們進(jìn)一步提出35%或45%的新要求。從日元20世紀(jì)八九十年代升值的歷史就可以看出，一旦一國(guó)政府屈從美國(guó)的壓力，它的欲望就一定會(huì)不斷升級(jí)。

（三）大規(guī)模對(duì)外投資時(shí)機(jī)尚不成熟

現(xiàn)階段，人民幣升值對(duì)中資企業(yè)走出去的發(fā)展戰(zhàn)略幫助有限。人民幣升值確實(shí)減輕了民企、國(guó)企對(duì)外投資的成本，增強(qiáng)了企業(yè)對(duì)外投資、兼并的實(shí)力。但關(guān)鍵問(wèn)題是，中國(guó)大多數(shù)企業(yè)的治理機(jī)制還不是很健康，國(guó)際性人才也很不足，在此情況下，因匯率升值而貿(mào)然走出去，極有可能損失遠(yuǎn)大于升值所獲收益。20世紀(jì)80年代，日本企業(yè)也曾經(jīng)借升值的東風(fēng)，大舉收購(gòu)美國(guó)的資產(chǎn)和企業(yè)股份，但時(shí)至今日，到底還有多少資產(chǎn)尚在日企手中呢？還有一點(diǎn)也很重要，目前中國(guó)是世界上成本低廉的最佳投資地之一，跨國(guó)公司紛紛將生產(chǎn)線(xiàn)移至中國(guó)；如果以勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)為主的中資企業(yè)反向操作，到美、歐、日等發(fā)達(dá)國(guó)家去投資或收購(gòu)生產(chǎn)型企業(yè)，其成功的概率較小。這就是某知名企業(yè)在發(fā)達(dá)國(guó)家收購(gòu)生產(chǎn)型企業(yè)后即陷入巨虧的重要原因，也是中興、華為等公司的境外投資以貿(mào)易型為主，聯(lián)想收購(gòu)IBM個(gè)人電腦之后，取其環(huán)球設(shè)計(jì)及銷(xiāo)售力量，而主要生產(chǎn)線(xiàn)仍留在國(guó)內(nèi)的考量之一?？梢?jiàn)，在現(xiàn)階段人民幣升值對(duì)進(jìn)口石油及鐵礦石等原材料有利，對(duì)這些行業(yè)的大型國(guó)企跨國(guó)投資或收購(gòu)有利，但對(duì)大多數(shù)中資企業(yè)而言，對(duì)外投資的火候顯然未到，用人民幣升值來(lái)幫助企業(yè)走出去的時(shí)機(jī)也未見(jiàn)成熟。

（四）貧窮與相對(duì)過(guò)剩共存

人民幣升值對(duì)國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整幫助不大。對(duì)外貿(mào)易失衡的主要原因，一個(gè)是加工貿(mào)易發(fā)展迅速，另一個(gè)是產(chǎn)能過(guò)剩，內(nèi)需嚴(yán)重不足。加工貿(mào)易的設(shè)計(jì)、品牌及銷(xiāo)售主導(dǎo)權(quán)基本上控制在境外大企業(yè)手中，要推動(dòng)他們將利潤(rùn)最豐厚的環(huán)節(jié)挪到中國(guó)，可能性較小。就產(chǎn)能過(guò)剩而言，它與收入分配上的兩極分化及國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系甚密。中國(guó)企業(yè)尤其是民營(yíng)企業(yè)，大都寧為雞頭、不為鳳尾。它們一方面容易跟風(fēng)、善于仿造；另一方面又不愿意被收編，以致國(guó)內(nèi)市場(chǎng)普遍出現(xiàn)整合困難、競(jìng)爭(zhēng)無(wú)序的局面。除了鐵路、電訊及石油等極少數(shù)行業(yè)外，中國(guó)幾乎所有的行業(yè)都非常分散，大多數(shù)企業(yè)都處于激烈競(jìng)爭(zhēng)的狀況。這種狀況與政府監(jiān)管及產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)單一有很大關(guān)系，但要使之出現(xiàn)積極變化，就必須在市場(chǎng)監(jiān)管及企業(yè)治理機(jī)制上下工夫。如果動(dòng)用升值手段，對(duì)市場(chǎng)整合和企業(yè)兼并，對(duì)提高企業(yè)的自主品牌和知識(shí)產(chǎn)權(quán)意識(shí)效果甚微。此外，產(chǎn)能過(guò)剩和內(nèi)部需求不足，很大程度上還是農(nóng)村、農(nóng)民、教育、醫(yī)療以及進(jìn)城民工的養(yǎng)老保險(xiǎn)問(wèn)題長(zhǎng)期得不到很好解決造成的?！柏毟F與相對(duì)過(guò)剩共存”是對(duì)外貿(mào)易失衡的主因。但上述問(wèn)題都不是人民幣升值所能解決的；相反，從某種程度上說(shuō)，升值反而壓縮了企業(yè)的利潤(rùn)空間，導(dǎo)致農(nóng)民和藍(lán)領(lǐng)工人可能更加貧窮，產(chǎn)品外泄勢(shì)頭越加迅猛。

（五）“羊群效應(yīng)”持續(xù)發(fā)酵

人民幣升值將導(dǎo)致境外資金持續(xù)流入，并對(duì)國(guó)際收支平衡起到反方向作用。我們認(rèn)為除非人民幣大幅升值，否則，中國(guó)資本及貿(mào)易項(xiàng)目極有可能會(huì)保持持續(xù)順差的局面。但對(duì)國(guó)際收支平衡而言，資本及貿(mào)易尚毋須擔(dān)心，令人憂(yōu)心的是人民幣升值2%之后，美國(guó)一輪接一輪地施壓，市場(chǎng)一波接一波地掀起炒作升值的風(fēng)潮，從而導(dǎo)致異常資金通過(guò)種種渠道流入中國(guó)，居民和企業(yè)都不愿意持有外匯。今年1～9月結(jié)售匯順差接近2000億美元，幾乎比上年同期增長(zhǎng)了1倍；其中，貿(mào)易項(xiàng)下凈結(jié)匯仍然達(dá)到海關(guān)統(tǒng)計(jì)的進(jìn)出口順差的一倍以上，個(gè)人、資本項(xiàng)下凈結(jié)匯也仍然保持高速增長(zhǎng)的勢(shì)頭。一面倒的心理預(yù)期及其產(chǎn)生的羊群效應(yīng)，已經(jīng)損害了貨幣政策的獨(dú)立性，影響了宏觀(guān)調(diào)控政策的執(zhí)行效果，并給巨額外匯儲(chǔ)備的管理增添了較大難度（如果美元貶值，中國(guó)的處境將相當(dāng)被動(dòng)）。不僅如此，為了防止資金持續(xù)流入并結(jié)匯，中國(guó)將不得不維持低利率的貨幣政策，而這難免會(huì)與收緊土地及資金供應(yīng)的政策一起，成為房?jī)r(jià)持續(xù)上漲的主要原因。另外，將來(lái)一旦經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)問(wèn)題或賭升值的機(jī)會(huì)成本太高，異常資金還會(huì)反方向大規(guī)模流出，并將嚴(yán)重影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性。

（六）持續(xù)大幅順差誰(shuí)之過(guò)

直面過(guò)金融風(fēng)暴的人，恐怕終生難忘市場(chǎng)預(yù)期及羊群效應(yīng)的可怕后果。在亞洲金融危機(jī)中，大投行及對(duì)沖基金都先后以泰國(guó)、印尼、韓國(guó)、俄羅斯等國(guó)的市場(chǎng)動(dòng)蕩以及內(nèi)地洪水為借口，將對(duì)恒指的預(yù)期從16000點(diǎn)降到12000點(diǎn)，后又將預(yù)期一步步推低至10000點(diǎn)、9000點(diǎn)、8000點(diǎn)，最后直到6000點(diǎn)，逼得特區(qū)政府不得不逆市干預(yù)，以阻止羊群效應(yīng)的進(jìn)一步發(fā)酵。但在整個(gè)金融風(fēng)暴期間，炒家已經(jīng)通過(guò)匯市和股市、現(xiàn)貨和指數(shù)市場(chǎng)的上下其手，賺了個(gè)盤(pán)滿(mǎn)缽滿(mǎn)，而香港人民及中資企業(yè)卻不得不飽受負(fù)資產(chǎn)及經(jīng)濟(jì)衰退之苦。

舊事重提，不是指外匯市場(chǎng)等同于資本市場(chǎng)，但就羊群效應(yīng)而言，我們認(rèn)為其危害是一致的。當(dāng)前，中國(guó)固然應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)資金流入、尤其是短期資本的外匯管理，引導(dǎo)資金有序流出（比如開(kāi)放QDII）。但是，在市場(chǎng)存在較強(qiáng)升值預(yù)期情況下，這些政策是很難改變企業(yè)、居民拋售外匯及惜購(gòu)?fù)鈪R心理的。過(guò)去兩三年來(lái)，外匯管理政策的出臺(tái)不可謂不多，但都沒(méi)能擋住結(jié)售匯持續(xù)大幅順差的發(fā)展勢(shì)頭。這至少證明：其一，羊群效應(yīng)的示范作用已嚴(yán)重影響行政管制的實(shí)際效用；其二，如果出口退稅、外企所得稅等重外輕內(nèi)的經(jīng)濟(jì)政策不及時(shí)做出調(diào)整，外匯管理對(duì)國(guó)際收支平衡的調(diào)節(jié)作用將很難竟其全功；其三，在經(jīng)常項(xiàng)目已經(jīng)可兌換而且國(guó)際承諾不可逆轉(zhuǎn)的情況下，異常資金不僅可以通過(guò)外債、資本金流入中國(guó)，更可以通過(guò)貨物貿(mào)易、服務(wù)貿(mào)易或以居民、非居民個(gè)人名義輕易地流入并結(jié)匯。

（七）只有綜合治理才能解決問(wèn)題

結(jié)售匯持續(xù)三年大幅順差對(duì)外匯管理部門(mén)而言，實(shí)際上屬于“非戰(zhàn)之過(guò)”。要扭轉(zhuǎn)局面，避免國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)出現(xiàn)大幅動(dòng)蕩，避免重蹈日本覆轍，中國(guó)必須采取綜合治理的手段。當(dāng)前最緊急的事務(wù)是：盡快消除市場(chǎng)上一直存在的升值預(yù)期。為此，中國(guó)政府一定要頂住外部壓力，在國(guó)際場(chǎng)合堅(jiān)定地維護(hù)貨幣政策的獨(dú)立性及人民幣匯率的自主性。對(duì)美國(guó)政客把人民幣匯率問(wèn)題政治化、長(zhǎng)期化，并使之成為與八九十年代的最惠國(guó)待遇一樣可以一直使用的鋒利武器的做法，中國(guó)應(yīng)保持高度的警惕。

政府一方面應(yīng)繼續(xù)完善匯率形成機(jī)制；另一方面，應(yīng)通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)的操作使人民幣匯率的年浮動(dòng)區(qū)間控制在較小幅度之內(nèi)，并通過(guò)深入宣傳及實(shí)際行動(dòng)來(lái)正確引導(dǎo)國(guó)內(nèi)外的市場(chǎng)預(yù)期，避免出現(xiàn)一面倒的預(yù)期傾向。政府有關(guān)部門(mén)應(yīng)主動(dòng)向國(guó)外同行解釋?zhuān)趶?qiáng)大的投機(jī)力量及國(guó)內(nèi)外壓力均存在的情況下，現(xiàn)階段絕不是擴(kuò)大人民幣匯率浮動(dòng)區(qū)間的時(shí)機(jī)；擴(kuò)大浮動(dòng)區(qū)間盡管有理論上的上下限，但其結(jié)果肯定是只向上浮動(dòng)，并進(jìn)一步抬高人民幣升值預(yù)期。至于貿(mào)易摩擦問(wèn)題，中國(guó)應(yīng)盡可能使用貿(mào)易方面的手段來(lái)解決，包括提高應(yīng)訴和反制裁的能力、降低出口退稅率、適當(dāng)鼓勵(lì)進(jìn)口、逐步取消外企的稅收優(yōu)惠、加強(qiáng)環(huán)境保護(hù)和勞動(dòng)保障以及積極實(shí)施刺激內(nèi)需的政策等?？傊覀冋J(rèn)為，在羊群效應(yīng)持續(xù)發(fā)酵的情況下，人民幣升值不僅達(dá)不到原先所設(shè)計(jì)的政策目標(biāo)，還可能給中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)闖禍的機(jī)會(huì)。對(duì)此，我們不能不保持警醒。

[1]2005年12月發(fā)表于《二十一世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》。