第9章　投資組合多樣化

投資新聞9

FT

養(yǎng)老金計(jì)劃遭到審查

有指控說(shuō)，已破產(chǎn)的能源交易商Enron公司使其雇員遭受大量強(qiáng)制性的401（K）養(yǎng)老基金損失。在此之后，美國(guó)的決策者們可能會(huì)啟動(dòng)他們的司法程序來(lái)審查養(yǎng)老金計(jì)劃。

美國(guó)勞動(dòng)部上周二啟動(dòng)了一項(xiàng)調(diào)查，以弄清Enron公司是如何處理高達(dá)21億美元養(yǎng)老基金的?；鸸芾硪呀?jīng)允許60%的401（K）養(yǎng)老基金證券進(jìn)入該公司股票，并于2000年10月該公司股票大跌時(shí)中止了交易。

眾議院金融服務(wù)委員會(huì)下屬的兩個(gè)分委會(huì)將于下周召開會(huì)議，討論Enron公司倒閉事件對(duì)投資者的影響，屆時(shí)他們也將談及該公司養(yǎng)老金計(jì)劃的問題。

盡管這些調(diào)查只是針對(duì)Enron公司，但是它們卻很有可能產(chǎn)生更大的影響。瑞普·理查德·貝克（Rep Richard Baker）是眾議院資本市場(chǎng)分委會(huì)的主席，他在一項(xiàng)聲明中稱，“這項(xiàng)調(diào)查在我看來(lái)就是在使無(wú)辜的人受傷害……我想知道的是這是怎么發(fā)生的，怎樣可以避免它的發(fā)生……我們?nèi)绾卧趯?lái)避免另一次相似的倒閉”。

1974年，國(guó)會(huì)通過法案，允許員工福利計(jì)劃中最高可以有10%的公司股票。員工福利計(jì)劃是一種過去由公司牽頭的養(yǎng)老金計(jì)劃。但自401（K）養(yǎng)老金計(jì)劃于1984年實(shí)施以來(lái)，當(dāng)局還沒有類似的限制。401（K）養(yǎng)老金計(jì)劃是一套靈活的養(yǎng)老金計(jì)劃，在該計(jì)劃中雇員可以選擇各式各樣為數(shù)眾多的投資方式，包括一項(xiàng)購(gòu)買公司股票的計(jì)劃。盡管如此，根據(jù)雇員福利研究所的說(shuō)法，有大約2000家公司以公司股票而非現(xiàn)金的形式來(lái)度量和比較雇員對(duì)公司的貢獻(xiàn)。

根據(jù)雇員福利證券投資委員會(huì)的說(shuō)法，約有120家美國(guó)最大的公司在他們的股票中至少持有其雇員401（K）養(yǎng)老金計(jì)劃證券的1/3。比如說(shuō)，General Electric公司的養(yǎng)老金計(jì)劃中有75%的該公司股票，Coca-Cola公司的員工養(yǎng)老金計(jì)劃包含78%的該公司股票。

Enron公司的員工上個(gè)月向法院提起了一系列對(duì)該公司的訴訟。原告方訴稱，該公司的養(yǎng)老基金管理者持有如此大量且集中的公司股票是一種瀆職行為，因?yàn)樗麄冞@樣做完全不顧投資中的謹(jǐn)慎多樣化原則。艾利·葛特斯迪勒（Eli Gottesdiener）是其中一項(xiàng)訴訟的控方律師，他希望勞動(dòng)部和國(guó)會(huì)的質(zhì)詢可以加快立法者們對(duì)401（K）養(yǎng)老金計(jì)劃中持有的公司股票份額作出限制。

杰夫·波波夫（Geoff Bobroff）是一名前股權(quán)與交易委員會(huì)的律師，也是一位金融咨詢師。他說(shuō)：“勞動(dòng)部可能……會(huì)想要研究一下，再?zèng)Q定是否有建議立法的依據(jù)，但是共和黨當(dāng)政的政府很自然地不會(huì)傾向于提出立法建議?！彼€說(shuō)，任何可以讓401（K）養(yǎng)老金計(jì)劃中公司股票集中現(xiàn)象淡化的規(guī)定，都需要時(shí)間。

同樣，國(guó)會(huì)可能會(huì)傾向于讓勞動(dòng)部再思考其建議的退休計(jì)劃管制?！皣?guó)會(huì)很難通過立法去讓General Electric公司或Coca-Cola公司做任何事?！辈úǚ蛳壬f(shuō)道。

資料來(lái)源：艾利森、伊麗莎白·瓦恩：《養(yǎng)老金計(jì)劃遭到審查》，《金融時(shí)報(bào)》2001年12月7日。

學(xué)習(xí)目標(biāo)

在完成本章的學(xué)習(xí)后，你應(yīng)能夠：

1.解釋一個(gè)投資者如何能找到不相關(guān)的證券。

2.討論國(guó)際間投資組合多樣化的效果。

3.解釋要得到投資組合多樣化帶來(lái)的好處需要多少證券。

4.討論投資組合多樣化可能面對(duì)的障礙。

5.討論投資組合多樣化中風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的作用。

6.討論家庭和共同基金的實(shí)際投資組合多樣化。

《投資新聞9》報(bào)道了Enron公司倒閉引發(fā)的公司養(yǎng)老金計(jì)劃多樣化（Diversification）問題的公開討論。該公司的倒閉致使其幾千名雇員失業(yè)，并遭受退休儲(chǔ)蓄的大量損失。^[1]多樣化的基本理念就是要使投資分散到很多投資項(xiàng)目上，以避免過度集中暴露在幾個(gè)有限的風(fēng)險(xiǎn)源中。用簡(jiǎn)單易懂的話來(lái)說(shuō)，多樣化就是“不要把所有的雞蛋都放在一個(gè)籃子里”。至少，投資者應(yīng)該避免只向某一種風(fēng)險(xiǎn)股票投資，這就是許多投資者虧損的地方。假如你投資的那支股票變成另一個(gè)Enron公司股票將會(huì)如何？你辛辛苦苦賺的錢就會(huì)賠光了！如果投資組合是由各種各樣的證券構(gòu)成的，就可以確保一個(gè)糟糕的投資決策不會(huì)讓你賠個(gè)精光了。

多樣化是金融領(lǐng)域的“免費(fèi)午餐”，之所以是“免費(fèi)”的，是因?yàn)橥ㄟ^多樣化，可以在相同的風(fēng)險(xiǎn)水平上取得更多的收益，或者在較低的風(fēng)險(xiǎn)水平上取得相同的收益。盡管如此，在實(shí)踐中，投資者還是會(huì)在構(gòu)建自己有效的投資組合時(shí)遇到各種各樣的困難。本章將討論在實(shí)際情況下，投資組合多樣化幾個(gè)方面的問題。這些方面包括：一個(gè)投資者如何能找到相關(guān)性較弱的證券組合？解釋要得到投資組合多樣化帶來(lái)的好處需要多少證券，投資者實(shí)際上會(huì)使他們的投資組合多樣化嗎？本章將一一解答這些問題，以及與這些問題相關(guān)的其他問題。我們會(huì)以討論均值—方差分析中用到的專業(yè)術(shù)語(yǔ)來(lái)討論這些問題，有關(guān)均值—方差分析的相關(guān)知識(shí)，已經(jīng)在第8章中介紹過了。

9.1　尋找不相關(guān)的證券

正如第8章中已經(jīng)討論過的，證券間的協(xié)方差越小，或者相關(guān)度越低，整個(gè)投資組合的方差也就越低（以正確的選取組合權(quán)重為前提）。一個(gè)投資者要怎樣才可以找到相關(guān)性不強(qiáng)的證券組合呢？基本上有以下三個(gè)途徑：

■通過向不同的經(jīng)濟(jì)部門和工業(yè)類別投資（比如說(shuō)通信、公用事業(yè)基金和房地產(chǎn)等）；

■利用不同的證券類別（比如說(shuō)股票、國(guó)債和商品貨物等）；

■國(guó)際多樣化，也就是說(shuō)跨地區(qū)、跨國(guó)家的多樣化（參見9.2節(jié)的相關(guān)論述）。

如果你向某個(gè)國(guó)家證券市場(chǎng)中某個(gè)證券類型下的某個(gè)工業(yè)部門投資，比如說(shuō)向美國(guó)技術(shù)股票投資，那么不管你選擇了多少不同的股票，也只是在把所有的雞蛋都放到同一個(gè)籃子里。

表9.1是一個(gè)不同地區(qū)、不同國(guó)民經(jīng)濟(jì)部門和證券類別的相關(guān)度矩陣。^[2]每個(gè)單元格中都含有這兩個(gè)市場(chǎng)指數(shù)的相關(guān)度系數(shù)，該系數(shù)是以1994～2003年間的平均月度美元收益值來(lái)計(jì)算的。相關(guān)度是從美國(guó)投資者的視角來(lái)計(jì)算的。在相關(guān)度計(jì)算之前，收益就以最常見的匯率換算成美元了。每個(gè)單元格都有兩種證券的相關(guān)度系數(shù)。比如說(shuō)，英國(guó)和美國(guó)股市的相關(guān)度系數(shù)是75%，美國(guó)股市與日本國(guó)債的相關(guān)度系數(shù)是8%。有陰影的單元格里的相關(guān)度系數(shù)都低于40%，這對(duì)達(dá)到多樣化的目的來(lái)說(shuō)，是很有吸引力的。實(shí)際上，40%的相關(guān)度系數(shù)是美國(guó)股市間典型的相關(guān)度系數(shù)。注意該表中的相關(guān)度系數(shù)是以市場(chǎng)化指數(shù)來(lái)計(jì)算的，兩支股票間的實(shí)際相關(guān)度系數(shù)可能會(huì)小一些。正如可以從此圖示中看出來(lái)的，通過考慮不同的國(guó)民經(jīng)濟(jì)部門、證券類別和投資國(guó)度，就可以找到不相關(guān)的證券。

《理論聯(lián)系實(shí)際9.1》討論了許多近來(lái)很引人注意的證券類型，因?yàn)檫@些證券類型與股票和國(guó)債間的相關(guān)性不強(qiáng)。這些證券類型包括：對(duì)沖基金、災(zāi)難債券、藝術(shù)品和風(fēng)險(xiǎn)投資。

理論聯(lián)系實(shí)際9.1

FT

投資者尋求擺脫羈絆

自1926～1969年，股市和國(guó)債市場(chǎng)幾乎沒有什么關(guān)聯(lián)，這一事實(shí)使得投資組合多樣化成為一項(xiàng)很簡(jiǎn)單的任務(wù)。然而今天的投資者卻沒有那么便宜的事了。根據(jù)Ibbotson公司的一項(xiàng)研究，自1970～1980年，證券市場(chǎng)和固定收入市場(chǎng)的相關(guān)度系數(shù)增長(zhǎng)了10倍，這種相關(guān)度又在1981～1998年間激增了65%。這個(gè)趨勢(shì)在20世紀(jì)90年代的牛市里倒是沒有什么，畢竟與高漲的股市步步相隨可是一件好事。而今，投資者們正竭力清算他們的產(chǎn)權(quán)賬務(wù)。

表9.1　不同地區(qū)、行業(yè)以及資產(chǎn)之間的相關(guān)度矩陣（1994～2003）

資料來(lái)源：Mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/ken.french/

尋找與股市相關(guān)度較低的投資項(xiàng)目總是很棘手的。很多投資項(xiàng)目都要依賴總體的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，這樣一來(lái)就至少保證了這些投資與股市有某種聯(lián)系。一般情況下，當(dāng)金融系統(tǒng)不能正常運(yùn)行時(shí)，不相關(guān)的證券就可能會(huì)聯(lián)合到一起。隨著時(shí)間的推移，在諸如通貨膨脹或市場(chǎng)參與等因素的影響之下，相關(guān)度會(huì)有所改變。Goldman Sachs公司負(fù)責(zé)高級(jí)客戶咨詢的艾利·寇姆斯（Eli Combs）說(shuō)道：“這不是一個(gè)非此即彼的問題。”但是這并沒有阻止貨幣管理公司想出有趣的點(diǎn)子。下面就是其中的幾個(gè)。

■經(jīng)理性未來(lái)基金。大多數(shù)對(duì)沖基金都宣稱，它們會(huì)保護(hù)投資者不受股市下跌的影響，但是買賣契約的經(jīng)理人比其他人更適合購(gòu)買這種基金。這種基金可能不穩(wěn)定，尤其是當(dāng)它們?cè)跒閿?shù)很少的幾個(gè)市場(chǎng)中，尤其被投資到較大項(xiàng)目的時(shí)候更是如此。但就是與其他對(duì)沖基金投資策略相比，它們的平均收益也和其他證券沒有很高的相關(guān)性。也許最能說(shuō)明這個(gè)趨勢(shì)的就是由Mt Lucas證券管理公司公布的一個(gè)指數(shù)了。該公司替投資者管理的證券，價(jià)值高達(dá)6億美元。它們公布的MLM指數(shù)，不是像一般的指數(shù)那樣跟蹤經(jīng)理人，而是跟蹤了25個(gè)市場(chǎng)，并預(yù)測(cè)了這些市場(chǎng)未來(lái)可能發(fā)生的情況。這些市場(chǎng)包括：4個(gè)能源市場(chǎng)、6個(gè)現(xiàn)金市場(chǎng)、3個(gè)金屬礦藏市場(chǎng)、5個(gè)谷物交易市場(chǎng)、3個(gè)美國(guó)利率市場(chǎng)，以及咖啡、棉花、糖和牲畜交易市場(chǎng)各1個(gè)。以上各市場(chǎng)在該指數(shù)中的權(quán)重都相等。自1982年起，該指數(shù)與S&P500指數(shù)之間的相關(guān)度系數(shù)就一直為-0.14（相關(guān)度系數(shù)的大小范圍是-1～1之間，以0表示不相關(guān)）。在市場(chǎng)形勢(shì)消極的情況下，該指數(shù)會(huì)盈利3.1%，而S&P指數(shù)會(huì)虧損9.4%。在其他證券盈利的條件下，該指數(shù)將平均上升0.5%。Mt Lucas證券管理公司的首席副總裁瑞·依克斯（Ray Ix）說(shuō)：“在行情好的年份里，我們不會(huì)讓你受到損失；在行情差的年份里，我們則會(huì)幫助你?！?/p>

■災(zāi)難債券。另一個(gè)機(jī)構(gòu)投資者或者財(cái)力雄厚的個(gè)人投資者可以選擇的貨幣管理方法就是災(zāi)難債券。保險(xiǎn)公司，比如說(shuō)Swiss Re，向投資者們兜售這些證券以減輕他們面對(duì)自然災(zāi)害的風(fēng)險(xiǎn)。這種證券每年可以賣出20億美元。災(zāi)難債券比其他類似的債券的收益率要高得多，因?yàn)橐坏┰搨斜５卦馐芎樗虻卣鸬囊u擊，投資者就會(huì)面對(duì)失去所有一切的風(fēng)險(xiǎn)。然而，到目前為止，還沒有“貓券”購(gòu)買者遭受到如此重大的損失。自然災(zāi)害與經(jīng)濟(jì)形勢(shì)沒有相關(guān)性。同時(shí)，因?yàn)榘l(fā)行者們創(chuàng)立了有特殊目的的銷售渠道，投資者們就不會(huì)面對(duì)任何公司的信用風(fēng)險(xiǎn)。S&P公司的一個(gè)主任詹姆斯·杜拿（James Doona）說(shuō)道：“你處理的是某些新奇的東西，所有需求不是很高。但是精明的投資者——比如說(shuō)對(duì)沖基金和共同基金——總是認(rèn)為它們是很好的投資項(xiàng)目?！?/p>

■藝術(shù)大師的畫作。很少有金融顧問會(huì)推薦向藝術(shù)品投資。但是此類市場(chǎng)的下級(jí)領(lǐng)域與證券市場(chǎng)之間的相關(guān)度很低。梅建平（Jianping Mei）和邁克·摩西（Michael Moses）是紐約州大學(xué)的教授，按照他們的說(shuō)法，藝術(shù)大師的作品，比如說(shuō)倫勃朗的作品，自1950年以來(lái)與S&P500指數(shù)的相關(guān)度系數(shù)為0.04。而美國(guó)畫家和印象派藝術(shù)家的作品在同一時(shí)期與該指數(shù)的相關(guān)度系數(shù)分別為0.23和0.24。通過計(jì)算S&P收益與藝術(shù)大師作品間的方差，這個(gè)相關(guān)度系數(shù)只有0.02，而美國(guó)藝術(shù)家的作品價(jià)值與標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)之間的相關(guān)度系數(shù)是0.05，印象派畫家作品與標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)間的相關(guān)度系數(shù)為0.28。摩西教授解釋說(shuō)：“藝術(shù)大師的作品在最近一段時(shí)期，并非是不受青睞的商品。這些作品的價(jià)值更穩(wěn)定，它們的收益也低于S&P和其他主要的藝術(shù)門類?！庇∠笈伤囆g(shù)家的作品更容易受證券市場(chǎng)震蕩的影響，因?yàn)檫@是一個(gè)更加大眾化、更加奢侈的市場(chǎng)。“如果S&P指數(shù)有嚴(yán)重的下跌，這個(gè)情況就會(huì)讓人們猶豫，要不要購(gòu)買那些動(dòng)輒幾百萬(wàn)美元的畫作了?！蹦ξ鹘淌谡f(shuō)道。

■風(fēng)險(xiǎn)投資。風(fēng)險(xiǎn)投資基金與美國(guó)證券行情之間的相關(guān)度似乎不會(huì)很低，但是根據(jù)Ibbotson公司對(duì)148家風(fēng)險(xiǎn)投資基金在1960～1999年間運(yùn)營(yíng)情況的研究，二者之間的相關(guān)度確實(shí)很低。接受調(diào)查的基金的年均復(fù)合收益率為13%，且其標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到115%，表明這些基金與股市間的相關(guān)度很低。風(fēng)險(xiǎn)投資要依靠強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和股市行情來(lái)支持它的退出策略，但是它們也能等到股市崩盤。各種基金的年收益量可以通過評(píng)估來(lái)獲得，但該公司在其研究中用到的是清算值——一種更加精確的收益判斷方法?！罢б豢?，表面上……風(fēng)險(xiǎn)投資和公共證券之間的相關(guān)度太低了?！卑２┨厣壬姓J(rèn)，“但風(fēng)險(xiǎn)資本投資一般都集中在幾種數(shù)量有限的產(chǎn)品或投資理念之上，其長(zhǎng)遠(yuǎn)的收益……會(huì)在很大程度上取決于這些產(chǎn)品或投資理念是否能成功，而這兩個(gè)因素都是獨(dú)立于股市總體表現(xiàn)之外的?！?/p>

資料來(lái)源：艾利森·比爾德：《投資者尋求擺脫羈絆》，《金融時(shí)報(bào)》2002年11月22日。

表9.2　DJIA交易史上的最大單日跌幅

通過向不同國(guó)家、不同證券類別和不同工業(yè)部門投資而實(shí)現(xiàn)的投資多樣化，投資者就可以排除大部分單個(gè)證券帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。但是投資多樣化還是無(wú)法排除由整個(gè)大資本市場(chǎng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。就算你選擇的投資組合是充分多樣化的，仍然無(wú)法避免由于整個(gè)股市波動(dòng)帶來(lái)的影響。比如說(shuō)，1987年10月19日，整個(gè)美國(guó)股市下跌了20%以上。表9.2以道瓊斯工業(yè)平均股指百分比變化的形式，表示出了下跌最多的10個(gè)交易日。無(wú)論你的投資組合多么合理，在1987年10月19日或在其他任何一個(gè)表9.2所示的交易日里，你都避免不了這樣的損失。

可以通過多樣化消除的風(fēng)險(xiǎn)叫做非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（Non-systematic Risk）、多樣化風(fēng)險(xiǎn)（Diversifiable Risk）或者是資產(chǎn)相關(guān)性風(fēng)險(xiǎn)（Asset-specific Risk）。在充分多樣化后仍然存在的風(fēng)險(xiǎn)叫做系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（Systematic Risk）、非多樣化風(fēng)險(xiǎn)（Non-diversifiable Risk）或者市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)（Market Risk）。這是證券在一般情況下，被置于整個(gè)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)中的風(fēng)險(xiǎn)因素帶來(lái)的部分風(fēng)險(xiǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)因素包括經(jīng)濟(jì)周期、利率和匯率。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)一般只有通過轉(zhuǎn)向低收益的證券（比如T券和CDs），或者通過利用衍生金融工具（衍生金融工具也會(huì)降低預(yù)期收益率，因?yàn)樗鼈円螳@得酬金）來(lái)降低或消除。

9.2　國(guó)際間的投資多樣化

如上所述，國(guó)際間的投資是投資組合多樣化的一個(gè)方法。自20世紀(jì)60年代以來(lái)，關(guān)于國(guó)際間投資組合多樣化帶來(lái)的好處的著述已經(jīng)很多了。^[3]美國(guó)股市指數(shù)與其他國(guó)家的股市指數(shù)之間的相關(guān)度系數(shù)從43%（日本）到75%（除英國(guó)外的歐洲國(guó)家）不等。至于國(guó)庫(kù)券，美國(guó)國(guó)庫(kù)券指數(shù)和其他國(guó)家國(guó)庫(kù)券指數(shù)的相關(guān)度系數(shù)從7%（日本政府國(guó)庫(kù)券）到54%（英國(guó)國(guó)庫(kù)券）不等。這些數(shù)據(jù)與美國(guó)國(guó)內(nèi)各股市指數(shù)和國(guó)庫(kù)券指數(shù)間的相關(guān)度系數(shù)比起來(lái)可就太低了，后者之間的相關(guān)度系數(shù)一般都會(huì)達(dá)到95%或以上。實(shí)際上這些相關(guān)度系數(shù)可以和單個(gè)的美國(guó)國(guó)內(nèi)股票間的相關(guān)度系數(shù)進(jìn)行比較：一對(duì)普通美國(guó)國(guó)內(nèi)股票間的相關(guān)度系數(shù)一般會(huì)在30%～50%。國(guó)家之間和不同類型股票之間的相關(guān)度系數(shù)甚至?xí)?。比如說(shuō)，美國(guó)股票市場(chǎng)和其他外國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的相關(guān)度系數(shù)在-19%～8%，同時(shí)美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)與其他外國(guó)股票市場(chǎng)的相關(guān)度系數(shù)在-24%～-6%。既然國(guó)際市場(chǎng)之間不是完全相關(guān)的，且這些國(guó)際市場(chǎng)與美國(guó)股市之間也不是完全相關(guān)的，投資者通過國(guó)際市場(chǎng)多樣化就可以把風(fēng)險(xiǎn)降到更低的水平，這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)水平要比單獨(dú)購(gòu)買各種美國(guó)國(guó)內(nèi)股票的風(fēng)險(xiǎn)低得多。這對(duì)美國(guó)投資者來(lái)說(shuō)是行得通的，甚至對(duì)其他小國(guó)的投資者而言，也是如此。比如說(shuō)，在以下諸國(guó)中，15家大公司在與FTSE相關(guān)的指數(shù)中所占的份額都超過了3/4：澳大利亞、比利時(shí)、丹麥、德國(guó)、意大利、荷蘭、挪威、葡萄牙、西班牙和瑞士。在澳大利亞、加拿大、法國(guó)和英國(guó)，這些大公司所占的份額都超過了一半。這種情況就限制了在國(guó)內(nèi)進(jìn)行投資組合多樣化帶來(lái)的好處。

當(dāng)然，相關(guān)性只是問題的一部分。回憶一下第8章的內(nèi)容，有效率的投資組合同樣決定于其中各證券的均值和方差。之所以要在國(guó)際市場(chǎng)上多樣化其投資組合，最基本的理由是，國(guó)際市場(chǎng)上的證券可以把馬科威茲平均方差效率極限，提升到比全部用國(guó)內(nèi)證券構(gòu)成投資組合時(shí)更高的水平。也就是說(shuō)，通過向海外投資，在某一既定的風(fēng)險(xiǎn)水平下，能獲得更多的平均收益，或者在取得某個(gè)水平的平均收益時(shí)，只須面對(duì)更低的風(fēng)險(xiǎn)水平。

圖9.3說(shuō)明了這一點(diǎn)。這個(gè)圖示展現(xiàn)了各種各樣的效率極限，這些效率極限是從以下諸國(guó)（地區(qū)）的MSCI國(guó)債及有價(jià)證券指數(shù)得出的：奧地利、澳大利亞、中國(guó)香港、意大利、比利時(shí)、加拿大、德國(guó)、芬蘭、法國(guó)、日本、荷蘭、新西蘭、西班牙、瑞典、瑞士、美國(guó)和英國(guó)。^[4]這些極限是用1994年1月～2003年12月間，比美國(guó)T券多出來(lái)的盈余計(jì)算的，時(shí)間跨度為120個(gè)月。

圖9.3（a）說(shuō)明了國(guó)際投資可以使國(guó)債投資組合的效率極限得以改善。比如說(shuō)，一個(gè)美國(guó)國(guó)債構(gòu)成的投資組合的平均收益率是2.73%，且有4.40%的標(biāo)準(zhǔn)差。在這個(gè)例子中，美國(guó)國(guó)債投資組合是有效率的，不可能再有更高的收益率或者更低的標(biāo)準(zhǔn)差了。然而，通過國(guó)際多樣化其他有效率的風(fēng)險(xiǎn)收益組合還是可以構(gòu)建的。比如說(shuō)，一個(gè)有冒險(xiǎn)精神的投資者，就有比較低的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避偏好，他就可以把美國(guó)和英國(guó)的國(guó)債發(fā)到一個(gè)投資組合中，從而帶來(lái)更高水平的平均收益。

圖9.3（b）集中在有價(jià)證券市場(chǎng)的國(guó)際多樣化方面，表明了各種各樣的跨國(guó)投資組合聯(lián)合體中效率極限的情況。美國(guó)股票投資組合最接近這個(gè)極限。再一次地，要達(dá)到比這個(gè)組合更高的收益率和更低的方差都是比較困難的。然而，更高的平均收益水平卻可以通過向外國(guó)股市投資來(lái)達(dá)到（這樣會(huì)使方差升高）。

圖9.3　各式各樣的效用邊際

圖9.3（c）表現(xiàn)的是一個(gè)國(guó)際國(guó)債投資組合與一個(gè)國(guó)際股票投資組合聯(lián)合以后的效率極限情況。一個(gè)由全權(quán)范圍內(nèi)國(guó)債和股票構(gòu)成的投資組合，能夠帶來(lái)比一個(gè)由單一國(guó)家國(guó)債和股票構(gòu)成的投資組合更高的效率極限。比如說(shuō)，單獨(dú)向美國(guó)股市投資帶來(lái)的收益率是4%，標(biāo)準(zhǔn)差是16%，這個(gè)組合是沒有效率的，因?yàn)樵谙嗤娘L(fēng)險(xiǎn)水平下，同時(shí)向國(guó)際國(guó)債市場(chǎng)和國(guó)際股票市場(chǎng)投資可以帶來(lái)大約10%的收益。同樣，向國(guó)際市場(chǎng)投資帶來(lái)4%的收益時(shí)，標(biāo)準(zhǔn)差只有5%。總的說(shuō)來(lái)，這是在全球多樣化中，既跨證券類別又跨國(guó)的一個(gè)比較極端的例子。

早期的國(guó)際間多樣化的研究已經(jīng)讓人們相信，投資所得監(jiān)視著資本市場(chǎng)運(yùn)行。1990年，一個(gè)有20年歷史的股市指數(shù)表明，國(guó)際市場(chǎng)上的股票能帶來(lái)比美國(guó)股票更高的收益，同時(shí)其與美國(guó)本土的多樣化利益之間的相關(guān)度很低。簡(jiǎn)單地說(shuō)，國(guó)際多樣化就像“免費(fèi)的午餐”，可以提供更高的收益，同時(shí)降低風(fēng)險(xiǎn)。

在接下來(lái)的10年中，以下三個(gè)現(xiàn)象改變了這種看法：

■美國(guó)股市的高收益水平。在20世紀(jì)90年代，美國(guó)股市行情看漲，把日本以及其他的外國(guó)股市遠(yuǎn)遠(yuǎn)地拋在后面。更進(jìn)一步地說(shuō)，新興的股市由于拉美、亞洲和東歐的危機(jī)而在1995～1996年倍受打擊。實(shí)際上，在1991～2001年，S&P500超過了MSCI EAFE指數(shù)217%。

■發(fā)展中國(guó)家間日益緊密的聯(lián)系。過去數(shù)年間，發(fā)展中國(guó)家之間的關(guān)聯(lián)度已經(jīng)變得很強(qiáng)了，因而國(guó)際多樣化帶來(lái)的好處也正在減少。^[5]美國(guó)與歐洲之間的宏觀經(jīng)濟(jì)聚合，歐洲貨幣聯(lián)合對(duì)歐洲內(nèi)部市場(chǎng)相關(guān)性的影響，以及股票的橫向排列，都在使便宜得來(lái)的多樣化好處慢慢消失。同樣，很多占優(yōu)勢(shì)地位的工業(yè)類別都已經(jīng)變成全球性的了。在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)相對(duì)獨(dú)立的情況下，某個(gè)市場(chǎng)會(huì)主要受到國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的影響，而國(guó)際因素對(duì)它的影響則不會(huì)很強(qiáng)烈。然而，隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化程度的進(jìn)一步加強(qiáng)，國(guó)際因素對(duì)某一市場(chǎng)的影響，將較其在市場(chǎng)獨(dú)立情況下的影響更大。隨著各國(guó)間聯(lián)系的日益緊密，這些國(guó)家的股市之間關(guān)聯(lián)度加強(qiáng)也就變得越有可能，這樣一來(lái)就減少了國(guó)際多樣化帶來(lái)的好處。經(jīng)濟(jì)全球化已經(jīng)把全球的股市更緊密地聯(lián)結(jié)到一起了。這就意味著全世界很多股市，都會(huì)受到美國(guó)股市的影響，跟隨美國(guó)股市的漲落。

在歐洲，經(jīng)濟(jì)和貨幣一體化的進(jìn)程極大地提升了各國(guó)股市間的相關(guān)度，因此在20世紀(jì)90年代，歐洲大陸投資組合多樣化的機(jī)會(huì)就大大地減少了。各國(guó)股市越來(lái)越一致的收益水平表明，以純地理范圍為基礎(chǔ)的多樣化機(jī)會(huì)，只有在歐洲以外的地區(qū)才有可能帶來(lái)更好的收入。確實(shí)，有證據(jù)表明，投資國(guó)因素現(xiàn)在正被“與工業(yè)門類和國(guó)民經(jīng)濟(jì)部門相關(guān)的”因素所主導(dǎo)。^[6]

■國(guó)際股市危機(jī)期間激增的相關(guān)度。最近有證據(jù)表明，國(guó)際證券市場(chǎng)之間的相關(guān)度在危機(jī)期間有可能會(huì)增高，因而在最需要的時(shí)候減弱了國(guó)際投資組合多樣化帶來(lái)的有益效果。^[7]不幸的是，當(dāng)美國(guó)股市遭受打擊的時(shí)候，其他國(guó)家股市好像也行情不佳。在美國(guó)，最近記憶可及的一般性股市危機(jī)中，美國(guó)以外的股市還沒有幸免而不受影響的例子。在S&P指數(shù)下跌超過5%的幾個(gè)月里，它與EAFE之間的相關(guān)度增高了30%。

亞洲金融危機(jī)后資本市場(chǎng)出現(xiàn)的混亂局面，給這個(gè)現(xiàn)象作了一個(gè)生動(dòng)的注解。1997年7月泰銖的貶值是很多人未曾預(yù)料的，因此這一事件讓很多人亂了陣腳。泰銖貶值讓其他東南亞國(guó)家的政府加強(qiáng)了審查和監(jiān)管，結(jié)果招致了投機(jī)者對(duì)這些國(guó)家貨幣的投機(jī)性攻擊。接著，印尼、馬來(lái)西亞、韓國(guó)以及其他國(guó)家都相繼宣布其貨幣貶值，使得該地區(qū)的金融市場(chǎng)產(chǎn)生了嚴(yán)重的動(dòng)蕩。這個(gè)危機(jī)結(jié)束后，它帶來(lái)的動(dòng)蕩傳遍了全世界。俄羅斯在1998年夏末，宣布其貨幣貶值，并對(duì)外債作出保值處理；巴西也在1999年初被迫貶值其貨幣。^[8]美國(guó)國(guó)內(nèi)投資者的高收益，發(fā)展中國(guó)家股市間的相關(guān)度漸高以及股市危機(jī)中更高的相關(guān)度，這三個(gè)因素合到一起，就弱化了國(guó)際投資組合多樣化的效果。實(shí)際上，一項(xiàng)膚淺的數(shù)據(jù)回顧也許會(huì)暗示，美國(guó)的投資者已不會(huì)從海外投資中獲得收益。^[9]需要注意的是，這一論斷對(duì)于其他國(guó)家的投資者并不適用（如果只是因?yàn)槊绹?guó)股市的超高收益的話）。然而，一項(xiàng)更精確的分析表明，國(guó)際多樣化仍然在改善投資組合的風(fēng)險(xiǎn)—收益關(guān)系方面發(fā)揮著它的作用，甚至對(duì)美國(guó)投資者而言也是如此。

首先，以事后諸葛亮的眼光，很容易說(shuō)，在某一個(gè)特定的時(shí)期，如果某些國(guó)家（比如說(shuō)在20世紀(jì)90年代的美國(guó)）的投資者不向外國(guó)股市投資的話，其境遇會(huì)更好。以這樣的眼光來(lái)看，他們可能已經(jīng)因?yàn)檫x擇向本地市場(chǎng)里表現(xiàn)最好的股票投資而發(fā)大財(cái)了。但是這很難成為一個(gè)明智的預(yù)先決策。如果我們考慮一個(gè)更長(zhǎng)的時(shí)期，比如說(shuō)1960～2000年，這個(gè)景象就會(huì)更加柔美了。

其次，上面那個(gè)分析只是孤立地考慮了國(guó)際投資組合多樣化的效果。盡管如此，既跨國(guó)家又跨國(guó)民生產(chǎn)部門的多樣化仍然是更優(yōu)的策略。^[10]一些工業(yè)門類即使是跨國(guó)的也是相關(guān)的，另一些則不是。比如說(shuō)，鋼鐵冶煉和黃金生產(chǎn)方面的股票，不論它們的生產(chǎn)國(guó)在哪里，都是高度相關(guān)的，因?yàn)樗鼈兊纳a(chǎn)國(guó)都暴露在鋼鐵和黃金價(jià)格的影響之中。超級(jí)跨國(guó)公司同樣會(huì)趨于相互聯(lián)系，不論它們是哪個(gè)國(guó)家的，因?yàn)檫@些公司都依靠相同的全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)來(lái)運(yùn)營(yíng)。另外，很多工業(yè)類別主要是受當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)形勢(shì)的影響，它們的股票也就不會(huì)和其他國(guó)家的類似股票相互聯(lián)系了。比如說(shuō)，零售商、餐飲業(yè)、房地產(chǎn)和地方性銀行就很少有跨國(guó)的共同因素，特別是當(dāng)這些行業(yè)規(guī)模較小時(shí)，它們相互之間的影響在地理上的傳播就會(huì)受到限制。在這樣的前提下，如果你想要有效地多樣化你的投資組合，那么就可以考慮購(gòu)買大部分是由（外國(guó)）地方性投資者持有的小額股票，或者是主要受當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)形勢(shì)影響的小額股票。同樣，對(duì)于小一些的國(guó)家而言，并非所有的工業(yè)門類都會(huì)體現(xiàn)到資本市場(chǎng)。比如說(shuō)，如果英國(guó)投資者只是緊緊扣住英國(guó)的股票，他們就會(huì)發(fā)現(xiàn)自己將很難暴露在世界經(jīng)濟(jì)中。英國(guó)的股民對(duì)某些國(guó)民經(jīng)濟(jì)部門有著極大的偏好，比如說(shuō)天然氣、石油、制藥、電信和金融，但他們投入到電子、汽車和信息技術(shù)中的資金卻嚴(yán)重不足。這意味著他們可以充分暴露在英國(guó)不大受青睞的國(guó)民經(jīng)濟(jì)部門中，比如說(shuō)美國(guó)的技術(shù)股和法國(guó)的奢侈品貿(mào)易。

再次，確實(shí)，在過去的幾十年間，各發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)間的相關(guān)度系數(shù)增加了，發(fā)展中國(guó)家的市場(chǎng)也越來(lái)越相互關(guān)聯(lián)。盡管如此，美國(guó)股市與那些發(fā)展中國(guó)家的股市間的相關(guān)度還是很低的。因?yàn)檫@些發(fā)展中國(guó)家市場(chǎng)的資本化進(jìn)程比全世界的市場(chǎng)資本化進(jìn)程要快許多，這一點(diǎn)在亞洲就更加明顯了，所以這些發(fā)展中國(guó)家的股票市場(chǎng)在世界股市中所占的份額就會(huì)增加。因而，在過去的數(shù)十年中，美國(guó)股市指數(shù)與美國(guó)以外的MSCI指數(shù)之間的相關(guān)度并沒有增高。這一結(jié)論是建立在為期5年的滾動(dòng)月度讀數(shù)基礎(chǔ)上的（見圖示9.3）。

羅爾（Roll，1992）把各國(guó)股市間低相關(guān)度的原因歸結(jié)為多樣化的國(guó)家工業(yè)結(jié)構(gòu)，赫斯頓和柔恩霍斯特（Heston和Rouwenhorst，1994）把股票收益的不穩(wěn)定性解釋為單純的來(lái)源于國(guó)家和工業(yè)門類的方差，并且清楚地論述了因具體國(guó)家而異而效果大行其道的原因（國(guó)家與工業(yè)門類之間的方差比率是4.5）。在稍后的一項(xiàng)研究中，格里芬和卡羅依（Griffin和Karolyi，1998）發(fā)現(xiàn)，當(dāng)把發(fā)展中國(guó)家的市場(chǎng)納入分析時(shí)，用“單純與國(guó)家有關(guān)的效用中的時(shí)間序列變動(dòng)”來(lái)解釋國(guó)家投資組合方差比例，會(huì)比以前著作中論述的高，這再一次增強(qiáng)了以下這條建議的力度：在國(guó)際投資中，一個(gè)投資者可以通過追求按地理分布來(lái)投資，而不是按照工業(yè)類別來(lái)更好地降低風(fēng)險(xiǎn)。相反的，最近有著作，比如說(shuō)卡凡高里亞等人（Cavaglia et al.，2000）和巴卡等人（Baca et al.，2000），發(fā)現(xiàn)與工業(yè)類別有關(guān)的因素在近幾年來(lái)變得日益重要。同樣，布魯克斯和坎陶（Brooks和Cat觔o，2000）的著作也表明，與工業(yè)門類有關(guān)的因素，在解釋與國(guó)家有關(guān)的投資組合風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，正變得日益重要，并且從1995年以來(lái)，與信息技術(shù)相關(guān)的全球工業(yè)因素正在變得越來(lái)越重要。此外，在投資界和金融出版界也已達(dá)成共識(shí)：現(xiàn)今工業(yè)門類層面上的多樣化比地理層面上的多樣化要重要得多。

9.3　少量的多樣化即可行而遠(yuǎn)

投資組合內(nèi)證券的種類越多，該組合的方差數(shù)值就越低。通常情況下，在投資組合中加入更多種類的證券可以使這個(gè)投資的多樣化程度更高。但是，也不是一直都會(huì)如此。比如說(shuō)，如果你的投資組合中，通信方面的股票已經(jīng)占有了很大的權(quán)重，那么再向投資組合中加入另一支通信股票則只會(huì)降低投資組合的多樣化程度。為了能充分享受多樣化帶來(lái)的好處，必須要正確地選擇投資組合權(quán)重，也就是說(shuō)這些權(quán)重要反映組合中各證券的均值、方差和協(xié)方差的情況。在這樣的情況下，向投資組合中加入新的證券才可以真正地降低風(fēng)險(xiǎn)。盡管如此，一般而言，向投資組合中加入其他證券帶來(lái)的好處，會(huì)隨著更多的證券被加入而很快地減小。為了理解這個(gè)論斷，我們可以假設(shè)，所有的證券都有相同的風(fēng)險(xiǎn)水平，也就是說(shuō)，每個(gè)證券的方差都同為σ²，每對(duì)證券間的協(xié)方差都同為ρσ²，其中ρ表示每對(duì)證券間的相關(guān)度系數(shù)。在這種情況下，如果賦予所有的證券一個(gè)相同的權(quán)重，即w_i＝1/n，^[11]則方差值就是最小的。用這組權(quán)重，這個(gè)組合的方差就可以寫成如下形式：

圖9.4（b）表示的是相關(guān)系數(shù)（ρ）取不同值時(shí)的不同結(jié)果。很明顯，相關(guān)系數(shù)決定了非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的大小，前者是可以通過多樣化來(lái)消除的，而后者則不能。然而，對(duì)于每一個(gè)ρ的取值，多樣化帶來(lái)的潛在好處會(huì)隨著附加證券的進(jìn)入而很快地減少，且絕大部分的潛在好處都是在證券種類相對(duì)較少時(shí)取得的。

與上面的例子不同，實(shí)際生活中的證券很少會(huì)有相同的方差和協(xié)方差，而且持有一份各證券權(quán)重相等的投資組合，并不能減小方差。盡管如此，以上討論的原理，就算是在投資組合中各證券的方差、協(xié)方差都不一樣的情況下，也是正確的。當(dāng)相關(guān)系數(shù)在0.3～0.5之間時(shí)（這是美國(guó)股市中很多股票間的相關(guān)度水平），可以證明，降低風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的最大潛在好處中，約有90%是由一個(gè)12～18支證券組成的投資組合帶來(lái)的。這個(gè)數(shù)字，由于考慮到金融市場(chǎng)上有上千支股票在交易，已經(jīng)是驚人的小了。

這些發(fā)現(xiàn)在投資組合管理中很重要，對(duì)于小投資者更是如此。假如你有10萬(wàn)美元可以進(jìn)行投資時(shí)，向所有可能的項(xiàng)目投資也許會(huì)產(chǎn)生最低的投資組合方差。然而，在幾千支證券中，用10萬(wàn)美元來(lái)多樣化投資組合是不可能的。因?yàn)檫@樣一來(lái)，交易費(fèi)用（Transaction Costs）就可能太高了，高得足以能阻止你多樣化投資組合的企圖。幸運(yùn)的是，一個(gè)投資者可以通過向種類少得多的證券投資，來(lái)獲得絕大多數(shù)由風(fēng)險(xiǎn)降低帶來(lái)的好處。

圖9.4?。╝）投資組合中的資產(chǎn)數(shù)量對(duì)投資組合方差的影響（單個(gè)資產(chǎn)完全一樣且相關(guān)系數(shù)為40%下的情況）

圖9.4　（b）投資組合中的資產(chǎn)數(shù)量對(duì)投資組合方差的影響（單個(gè)資產(chǎn)完全一樣的情況）

理論聯(lián)系實(shí)際9.2

FT

為什么表面上看來(lái)合理的投資組合多樣化，實(shí)際上卻總是不足

你的投資組合中有足夠多的股票嗎？最近的研究表明，為了使你的投資組合達(dá)到適當(dāng)?shù)亩鄻踊潭龋赡苄枰钟斜认胂笾卸嗟枚嗟墓善?。的確，此項(xiàng)研究暗示了，只持有一兩家公司股票的小投資者，其實(shí)面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)是巨大的。

四位美國(guó)學(xué)者——約翰·坎培爾、馬丁·內(nèi)圖、伯頓·馬爾克爾和許業(yè)曉（John Campbell，Martin Lettau，Burton Malkiel和Yexiao Xu）——已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，單支股票自20世紀(jì)60年代以來(lái)已經(jīng)變得越來(lái)越不穩(wěn)定了。這四位學(xué)者把造成股價(jià)波動(dòng)的原因解釋成三個(gè)部分：與市場(chǎng)相連的原因、與工業(yè)門類相連的原因以及與公司相連的原因。在1962～1997年這段時(shí)間里，與公司相聯(lián)系的價(jià)格波動(dòng)原因表現(xiàn)得十分明顯。但是與市場(chǎng)或工業(yè)門類相聯(lián)系的股價(jià)波動(dòng)原因卻沒有顯著的增長(zhǎng)趨勢(shì)（支持這個(gè)論點(diǎn)的數(shù)據(jù)雖然只是在美國(guó)股市，但是好像沒有原因可以斷言相同的趨勢(shì)不能在英國(guó)股市中出現(xiàn)）。1962年，以公司相關(guān)的價(jià)格波動(dòng)原因占所有價(jià)格波動(dòng)原因的65%，但是到1997年，這個(gè)比重已經(jīng)上升到了76%。盡管這樣說(shuō)聽起來(lái)好像有些專業(yè)，但意思卻很簡(jiǎn)單。股市可能每年平均上揚(yáng)10%，但單支股票的走勢(shì)卻變得更加多樣。過去，大多數(shù)股票的漲跌范圍大致都在一個(gè)范圍中，比如說(shuō)，-10%～30%?，F(xiàn)在，這個(gè)范圍變成了-30%～50%。

這種情況帶來(lái)的結(jié)果就是：要構(gòu)建一個(gè)充分多樣化的投資組合越來(lái)越難了。在一個(gè)多樣化程度適當(dāng)?shù)耐顿Y組合里，單支股票的漲跌應(yīng)該可以相互抵消，這樣就可以降低這個(gè)投資組合價(jià)格的波動(dòng)程度。正如那四位作者寫到的，一般的想法就是，一個(gè)由20支左右單股構(gòu)成的投資組合，能帶來(lái)多樣化投資組合應(yīng)有的全部好處。但是單支股票間的相關(guān)度已經(jīng)有了大幅度的降低。作者們發(fā)現(xiàn)，1986～1997年間，要用50支股票才能把風(fēng)險(xiǎn)降低到某個(gè)水平。而在1962～1985年間，只要20支股票就可以把風(fēng)險(xiǎn)降低到這個(gè)水平了。但是，如今又有多少個(gè)人投資者能夠有足夠的資金買入50支單股呢？不論答案是多少，這個(gè)人數(shù)一定會(huì)大大低于當(dāng)今從事單股交易的股民數(shù)。

這表明一些傳統(tǒng)的看法也許是錯(cuò)誤的。一般認(rèn)為，如果個(gè)人投資者買進(jìn)有價(jià)證券，那么他們的境況在今后相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)，總是比其他的投資者要好。如果他們改為買進(jìn)一個(gè)指數(shù)追蹤基金的股票，以上的論斷似乎仍然適用。但要是他們只持有一兩支股票，情況也許就不是如此了——這樣一來(lái)不穩(wěn)定性就太高了。至少，這暗示了投資者一旦向股票而非國(guó)債或現(xiàn)金投資，他們就應(yīng)當(dāng)要求獲得更高的風(fēng)險(xiǎn)酬金（索要更高的酬金是因?yàn)橛袃r(jià)證券會(huì)有更高的風(fēng)險(xiǎn)）。但是現(xiàn)在的計(jì)算表明，這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)酬金比歷史平均水平要低。

這項(xiàng)研究的第二個(gè)暗示，是從機(jī)構(gòu)投資者的角度來(lái)說(shuō)的。投資信托基金和養(yǎng)老基金的集團(tuán)如果想繼續(xù)吸引托管資金的話，就得從投資中獲得更好的收益——這些集團(tuán)最大的危險(xiǎn)就是它們的收益比股市指數(shù)的收益要低得多。然而，因?yàn)閱我还善钡牟环€(wěn)定性的加大，一項(xiàng)積極管理的投資組合表現(xiàn)的比股市差的風(fēng)險(xiǎn)也就增加了?；鸾?jīng)理人都盡力縮小基金與股市指數(shù)之間的收益差異，現(xiàn)在他們?yōu)榱艘_(dá)到這個(gè)目的而承受的壓力是越來(lái)越大了。這樣一來(lái)，就形成了一個(gè)可愛的矛盾。如果單一股票的不穩(wěn)定性增高，應(yīng)該就會(huì)給積極的基金經(jīng)理人更多的機(jī)會(huì)，使基金收益水平超過股市指數(shù)的收益水平。但生意圈的壓力卻讓他們變成了“衣櫥里的跟蹤者”。同時(shí)這個(gè)怪圈還會(huì)自己強(qiáng)化它的力度。一個(gè)衣櫥里的跟蹤者會(huì)向股市投入大量的小額自由浮動(dòng)，而非大額的市場(chǎng)份額，這樣一來(lái)，就會(huì)大幅增加股市的不穩(wěn)定性。這又會(huì)更進(jìn)一步地給基金經(jīng)理人以壓力，讓他們變成衣櫥里的跟蹤者，然后周而復(fù)始地循環(huán)這個(gè)過程。

為什么單支股票會(huì)變得更加不穩(wěn)定呢？上面四位學(xué)者并沒有給出確定的回答，但倒是提出了一些建議。現(xiàn)今，更多的公司在股市上交易，新上市的小型公司會(huì)更有可能只依靠一個(gè)主顧或一個(gè)產(chǎn)品，因而也就更加不穩(wěn)定了。同樣，有的公司在發(fā)展的最初期就加入了股市，而此時(shí)前景如何尚難定論。老式的大公司已經(jīng)分化為一系列的子公司，各側(cè)重于某個(gè)具體的工業(yè)門類（因而就會(huì)比一個(gè)多樣化的集團(tuán)，比如說(shuō)Hanson公司，更加不穩(wěn)定）。同時(shí)，執(zhí)行補(bǔ)償?shù)淖兓钪匾氖瞧跈?quán)的更大作用——可能會(huì)激發(fā)管理層甘冒風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)力。

下面是從該文引申出的最后一個(gè)問題。過去，股市的周期性很不穩(wěn)定（在股市、工業(yè)門類和單個(gè)公司層面上的），這已經(jīng)很明顯地顯示出，周期性的不穩(wěn)定趨向于在一系列的經(jīng)濟(jì)衰退之前出現(xiàn)。如此一來(lái)，最近股市不穩(wěn)定的大幅高漲根本就不是什么好消息了。

資料來(lái)源：菲利浦·科恩：《一項(xiàng)新的研究表明：投資組合也許需要比你想象中多得多的股票》，《金融時(shí)報(bào)》2000年6月24日。

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根據(jù)坎培爾等人（Campbell et al.，2001）的著作，在最近一個(gè)歷史時(shí)期，單股已經(jīng)變得更加不穩(wěn)定了。的確，當(dāng)計(jì)算機(jī)聯(lián)合公司的股票價(jià)格在一天之內(nèi)狂跌44%的時(shí)候，當(dāng)無(wú)限通訊巨人——Nokia公司虧損了1/4的市場(chǎng)價(jià)值的時(shí)候，某些事情正在發(fā)生著。同時(shí)，證券間的相關(guān)度降低了，剩下的只是整個(gè)股市的不穩(wěn)定性還或多或少的沒有改變。正如上面討論的，傳統(tǒng)的看法是只要投資組合中有12～18支股票，就能達(dá)到充分的多樣化，進(jìn)而享受充分多樣化投資組合帶來(lái)的收益。不斷降低的相關(guān)度暗示，這個(gè)數(shù)目在最近可能還會(huì)變得更?。ㄉ晕⒌亩鄻踊纯尚卸h(yuǎn)）。然而，不容忽視的不穩(wěn)定性水平意味著我們需要更大數(shù)量的股票以便于將風(fēng)險(xiǎn)降低到以前的水平。

9.4　限制投資組合多樣化的障礙

如果你是一個(gè)小投資者，保持一個(gè)多樣化的投資組合可能會(huì)是一件困難而又昂貴的事情。相關(guān)信息的收集和分析可能就是一份占用時(shí)間很多的全職工作。監(jiān)控位數(shù)超過一打的一組證券對(duì)任何一個(gè)小投資者來(lái)說(shuō)都是一件困難的事情。同時(shí)，投資組合多樣化也需要大量的資金用來(lái)支付交易費(fèi)用。另外，一個(gè)投資組合每過一段時(shí)期就要重新平衡其中各證券的權(quán)重，以保持多樣化的最優(yōu)水平，而這些重組工作又進(jìn)一步增加了交易成本和信息收集分析成本（Information Costs）?；貞浺幌?，一個(gè)投資者的最優(yōu)多樣化投資組合取決于其中各證券的均值、方差以及這些證券之間的相關(guān)度和每一個(gè)單一證券所占的組合權(quán)重。需要注意的一個(gè)重要事實(shí)就是，這些參數(shù)的值是隨著時(shí)間的推移而改變的（詳見第9.5節(jié)），故而為了保持想要達(dá)到的多樣化水平，就需要定期地重新整理投資組合，以達(dá)到平衡的效果。

然而，為了避免這個(gè)問題，投資者可以向共同基金投資。共同基金（Mutual Funds）就是把很多小投資者手里分散的資金收集到一起，以降低信息處理費(fèi)用和交易成本，達(dá)到規(guī)模效益的結(jié)果。^[12]但是這樣的多樣化卻不是免費(fèi)的：共同基金要收取比其交易成本高的費(fèi)用（見第4章）。通過共同基金進(jìn)行投資組合多樣化的費(fèi)用可是單交易額的1%～3%。除此之外，通過這些專業(yè)機(jī)構(gòu)多樣化投資組合帶來(lái)的好處卻值得再推敲，因?yàn)橥ㄟ^共同基金得到的收益水平一般都會(huì)低于整個(gè)股市的收益水平（見第22章）。這也許可以解釋為什么現(xiàn)在消極指數(shù)和貿(mào)易交換基金那么受歡迎了，因?yàn)檫@二者都提供成本更低的多樣化服務(wù)。更進(jìn)一步地說(shuō)，如《理論聯(lián)系實(shí)際9.3》里討論的，在線貿(mào)易的發(fā)展已經(jīng)在很大程度上減少了多樣化的障礙。結(jié)果，根據(jù)這篇報(bào)道作者的觀點(diǎn)，不多樣化投資組合的借口已經(jīng)不能成立了。

理論聯(lián)系實(shí)際9.3

FT

多樣化不相信借口

在股指FTSE100創(chuàng)7年來(lái)新低的時(shí)候，再提到多樣化投資組合，看起來(lái)也許有些奇怪，但事實(shí)并非如此。未能及時(shí)多樣化投資組合的借口再也不能被接受了，但是，大多數(shù)證券交易者可能尚未注意到這個(gè)簡(jiǎn)單的事實(shí)，可以在未來(lái)的幾個(gè)月內(nèi)，挽回成千上萬(wàn)美元的損失。

■借口一：多樣化只適合于長(zhǎng)線投資者。多樣化并不是就意味著，在長(zhǎng)線投資組合里持有各種各樣的股票，來(lái)消除單個(gè)證券的不穩(wěn)定性。多樣化甚至對(duì)于積極的短線的投資者也同樣適用。

多樣化的一個(gè)形式就是交互式對(duì)沖，同時(shí)持有各式各樣的長(zhǎng)線債務(wù)（預(yù)料到價(jià)格上漲時(shí)買入）和短線債務(wù)（預(yù)料到能以更低的價(jià)格買入時(shí)賣出以結(jié)束交易）。比如說(shuō)在本月初，你已經(jīng)買入了Emap和3i的股票，并已經(jīng)賣空了WPP和Friends Provident的股票。你并不知道整個(gè)股市的行情會(huì)怎樣。后來(lái)，股市走低，F(xiàn)TSE下降了6%，這樣一來(lái)，從跌幅大的股票（賣空的）中就很有可能會(huì)獲利，即WPP和Friends Provident降低17%獲利，Emap和3i同樣跌了，本該選擇繼續(xù)持有或者干脆就賣掉他們的股票。

該如何知道哪些股票應(yīng)該繼續(xù)持有，哪些又該拋售呢？運(yùn)用平時(shí)選購(gòu)股票的技術(shù)就可以了，比如說(shuō)圖表和一些基本的原理。賣空不是問題，很多在線交易的商品都允許私人投資者毫不費(fèi)力地這樣做。

這個(gè)投資策略還有一個(gè)更先進(jìn)的版本，可以通過檢驗(yàn)股票的β值來(lái)決定選擇哪支股票。一支和股市行情一前一后波動(dòng)的股票，比如說(shuō)FTSE100，其β值是1。如果股市上揚(yáng)10%，這支股票估計(jì)也會(huì)上揚(yáng)10%。β值低的股票的變化幅度比股市指數(shù)的變化幅度小，反之亦如此。這些計(jì)算數(shù)值，讓股市變化可能帶來(lái)的賬務(wù)影響，讓人做到心中有數(shù)。感謝網(wǎng)站幫我計(jì)算出了β值。

這一策略印證J.皮爾龐特·摩根（J.Pierpont Morgan）的名言：“股市會(huì)上漲也會(huì)下跌，但不一定是以這樣的次序出現(xiàn)?！?/p>

■借口二：多樣化太復(fù)雜了。有效的多樣化通常要持有國(guó)際證券，因?yàn)檫@些國(guó)際證券不會(huì)與國(guó)內(nèi)證券有同向的漲跌變化。向相關(guān)度低的證券（其價(jià)格會(huì)相互一前一后地波動(dòng)）投資，降低了所有投資都同時(shí)虧損的概率。哈利·馬科威茲（Harry Markowitz）因?yàn)檫@個(gè)發(fā)現(xiàn)而獲得了諾貝爾獎(jiǎng)，并且一項(xiàng)新的研究證實(shí)了他的發(fā)現(xiàn)。此外，持有外國(guó)貨幣的股票（其本身就是一支與英國(guó)股票相關(guān)度低的股票）。應(yīng)當(dāng)可以進(jìn)一步地降低投資組合風(fēng)險(xiǎn)。但是向不同的外國(guó)貨幣投資要求不同經(jīng)理人的多個(gè)賬戶，結(jié)果導(dǎo)致昂貴的交易成本。

以上的借口中沒有一個(gè)可以適用今天的情況。一個(gè)典型的差價(jià)契約，差額投資或者差價(jià)投資經(jīng)理人都可以提供那些全球性的股票，比如說(shuō)Nokia公司、Microsoft公司和Sony公司的股票。的確，越來(lái)越多的在線經(jīng)理人允許通過一個(gè)賬戶向這些股票投資。所以，如果預(yù)料到Microsoft公司的股票將在兩個(gè)星期內(nèi)升值，就可以找一支在同一時(shí)期內(nèi)可能會(huì)下跌的外國(guó)股票，比如說(shuō)Sony公司的股票。這樣，又一次地可以馬上從一支股票中獲利并同時(shí)坐等另外一支股票帶來(lái)的收入了。

■借口三：我又不是只投資股票。多樣化帶來(lái)的好處不只適用于股票交易者。如果你是眾多使用差價(jià)投資的股民之一的話，下面一些建議可以幫助你：第一，不要向任何一個(gè)工業(yè)門類投資超過10%的投資組合總量；第二，同時(shí)持有各種長(zhǎng)短線交易；第三，混合持有國(guó)際證券和國(guó)內(nèi)證券。

此外，那些最初應(yīng)短線交易者需要而出現(xiàn)的在線金融產(chǎn)品現(xiàn)在越來(lái)越多地被改變成股票的替代品，以滿足長(zhǎng)線交易者的需要。他們的好處包括傳動(dòng)效應(yīng)（以少量資金控制大量資金）和納稅優(yōu)勢(shì)，比如說(shuō)，差額投資、差價(jià)契約或者股票期權(quán)不用繳印花稅。

■借口四：只有技術(shù)不精的人才要投資組合多樣化的幫助。應(yīng)該承認(rèn)，“奧馬哈的智者”沃倫·巴菲特（Warren Buffett）相信，我們“可以把所有的雞蛋都放在一個(gè)籃子里，然后看好它?！比欢?，在一個(gè)不穩(wěn)定而又不確定的市場(chǎng)里，很難預(yù)料會(huì)出現(xiàn)怎樣的行情。這個(gè)時(shí)候，投資組合多樣化就會(huì)給積極的投資者兩次咬到櫻桃的機(jī)會(huì)。你可以在股市下跌的時(shí)候通過賣空股票獲利，也可以在股市上揚(yáng)時(shí)通過購(gòu)進(jìn)的股票獲利。

那么，很明顯，皮爾龐特·摩根的名言并不是意味著在網(wǎng)絡(luò)上尋求商機(jī)的交易者已經(jīng)被這些商機(jī)劫持為人質(zhì)了。

注：可參見克里特大學(xué)尼克塔諾斯·阿斯蘭迪斯所著的《美國(guó)股市收益中的平緩過渡退步》一文，該文的網(wǎng)絡(luò)地址為：www.soc.uoc.gr/econ/seminars/Aslanidis 2002a.pdf

資料來(lái)源：阿爾帕斯·B.巴托：《多樣化不相信借口》，《金融時(shí)報(bào)》2003年3月15日。

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這篇文章列舉了一系列不進(jìn)行投資組合多樣化的借口。作者認(rèn)為，互聯(lián)網(wǎng)向投資者提供了一個(gè)同向賣空國(guó)際證券和衍生金融工具的途徑，這就大大簡(jiǎn)化了投資組合多樣化的過程。注意，CFDs（差價(jià)契約）和叫賣差價(jià)時(shí)與經(jīng)紀(jì)人的契約，憑借這個(gè)契約可以兌換一支證券（股票、國(guó)債和衍生證券）在一定時(shí)期內(nèi)開盤價(jià)和收盤價(jià)之間的差額。和期貨一樣，這些契約允許投資者不必買得起所有權(quán)就進(jìn)行交易。

作者同樣認(rèn)為，積極的短線投資者也應(yīng)該多樣化其投資組合，這是一個(gè)重要的信息。持有一個(gè)合理多樣化的投資組合還有另一個(gè)作用，就是降低投資者暴富的可能性，沃倫·巴菲特并沒有因?yàn)槌钟泻侠矶鄻踊耐顿Y組合而暴富。你也許會(huì)想，冒的風(fēng)險(xiǎn)越大就會(huì)有更多的機(jī)會(huì)賺取更多的收益。也許這就是為什么一些積極的短線投資者會(huì)向一兩種科技股投入大量的資金。然而這種推理在很大程度上是錯(cuò)誤的。投資組合多樣化并不排除其他積極的投資策略（比如說(shuō)抽選優(yōu)勝股票和給市場(chǎng)計(jì)時(shí)），同時(shí)積極的投資策略也不排除投資組合多樣化。實(shí)際上，你也可以自由地向?qū)ふ矣行Ф鄻踊墓嚼镙斎肴魏晤A(yù)期收益的比例——或高或低都行。事實(shí)是，就算是對(duì)某單個(gè)證券有最樂觀的預(yù)期，投資組合多樣化也是有用的。比如說(shuō)，在第8章3.5節(jié)中的那個(gè)例子里，低收益的短期國(guó)債在最優(yōu)組合里占有很大的比重，原因僅僅是因?yàn)榭梢詭?lái)很高的投資組合多樣化效益。當(dāng)然，某個(gè)具體證券（比如說(shuō)一支生物技術(shù)股票）的均值越高，它在最優(yōu)投資組合中占有的權(quán)重就越大（在其他條件相等的情況下如此）。同樣，計(jì)算表明，向其他證券投資也會(huì)得到收益。

假如你相信生物技術(shù)暗藏商機(jī)，也就是你確信這些充滿創(chuàng)造力的公司最終會(huì)研發(fā)出可以治愈艾滋病、癌癥以及其他疾病的藥品，這些藥品會(huì)最終轉(zhuǎn)化成大宗的生意。那么你就可以隨便購(gòu)買幾支生物技術(shù)股票，然后向上帝祈禱你選對(duì)了?；蛘咭部梢园奄Y金分散到很多生物技術(shù)公司的股票上，因?yàn)樵谝粋€(gè)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)，盈利的股票會(huì)減輕股票虧損帶來(lái)的影響。進(jìn)一步的，你可以在投資組合中包括進(jìn)更多的、互不相關(guān)的國(guó)民經(jīng)濟(jì)部門或證券類型，就算是它們的預(yù)期收益會(huì)低得多也行。如果你只是向幾種股票投資，不管你做了多少研究，也只是在冒很多不必要的風(fēng)險(xiǎn)。你完全可以不必犧牲預(yù)期收益，就達(dá)到投資組合多樣化的目的，就算你認(rèn)為，可以選擇出優(yōu)勝股并能選擇正確的時(shí)間進(jìn)入或退出股市也是如此。

國(guó)際多樣化比國(guó)內(nèi)多樣化更為復(fù)雜。比如說(shuō)向外國(guó)證券投資有兩大附加的風(fēng)險(xiǎn)：匯率風(fēng)險(xiǎn)和政治風(fēng)險(xiǎn)。回憶一下第6章的內(nèi)容：國(guó)際投資的收益率受到外匯匯率變動(dòng)的影響；政治風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)在第2章中討論過了，它指的是一國(guó)政府會(huì)接管公眾所有的公司，這種行為有時(shí)在戰(zhàn)爭(zhēng)或嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)政治危機(jī)中會(huì)發(fā)生。此外，部分可預(yù)見的風(fēng)險(xiǎn)是由信息缺乏而引起的。投資者向熟悉的國(guó)內(nèi)企業(yè)投資時(shí)會(huì)覺得更為舒適，所謂熟悉的企業(yè)，指的是那些生產(chǎn)他們每天都要買的商品的企業(yè)，那些他們天天在報(bào)紙新聞中讀到的企業(yè)，以及那些他們用自己的母語(yǔ)就能與之溝通的企業(yè)。同樣，跨國(guó)投資會(huì)因?yàn)椴煌臅?huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)而變得更加復(fù)雜化。其他許多國(guó)家的公司并不都像美國(guó)大的公司那樣遵循普遍接受的會(huì)計(jì)程序（GAAP）。對(duì)于諸如市場(chǎng)價(jià)值，貨幣存儲(chǔ)、主顧，以及稅收和貶值的問題，外國(guó)的情況可能也會(huì)和本國(guó)的情況有很大的差異。

另外，全球資本市場(chǎng)正在進(jìn)行的幾個(gè)變化也刺激了國(guó)際投資。比如說(shuō)，幾個(gè)國(guó)家的政府采取更有彈性的外匯匯率管制政策。在對(duì)跨境資本流通進(jìn)行限制的眾多理由之中，最重要的一個(gè)原因是要消除資本外流可能給固定匯率帶來(lái)的影響，當(dāng)今的匯率普遍都比較有彈性，控制資本流動(dòng)也就沒有那么必要了。更進(jìn)一步的，國(guó)有企業(yè)私營(yíng)化和/或放寬外國(guó)資本在國(guó)內(nèi)企業(yè)中所占份額的限制，正在給全世界的投資者帶來(lái)新的機(jī)會(huì)。比如說(shuō)，1989～1991年，蘇聯(lián)解體后，現(xiàn)在那個(gè)地區(qū)新出現(xiàn)了20個(gè)經(jīng)濟(jì)實(shí)體，每個(gè)經(jīng)濟(jì)實(shí)體里都有股票投資，而這些在10年前都還是不可能出現(xiàn)的。此外，非社會(huì)主義國(guó)家，比如說(shuō)墨西哥，正在以越來(lái)越高的速度私有化政府官僚資本，如，完成了對(duì)其電話系統(tǒng)的私有化，并很快要私有化一部分石油工業(yè)。在制度性障礙消失的同時(shí)，非制度性障礙也在消失?？深A(yù)見的政治風(fēng)險(xiǎn)正在降低，因?yàn)槿澜绲恼谪?cái)政方面都正在變得更加謹(jǐn)慎，并且正在回應(yīng)財(cái)政報(bào)告增強(qiáng)透明度的要求。在歐元區(qū)，投資基金（貨幣市場(chǎng)、國(guó)債和證券基金）和機(jī)構(gòu)投資者（養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)公司）已經(jīng)在一定程度上把握住了啟動(dòng)歐元帶來(lái)的良機(jī)：通貨風(fēng)險(xiǎn)的消失以及與此相聯(lián)系的通貨市場(chǎng)限制（機(jī)構(gòu)投資者只允許將一小部分資金投向外匯市場(chǎng)）的消失。^[13]

此外，信息技術(shù)的進(jìn)步提高了投資者在國(guó)際股市上做出經(jīng)過周全考慮的投資決策的能力，且新出現(xiàn)的投資載體讓更多的投資者可以更容易地接觸到這些投資機(jī)會(huì)。一個(gè)希望在國(guó)際市場(chǎng)上投資的投資者可以運(yùn)用很多工具。最直接的辦法就是直接在外國(guó)資本市場(chǎng)上購(gòu)買外國(guó)股票。然而，這個(gè)辦法并不簡(jiǎn)單，因?yàn)樗蟛煌耐鈪R應(yīng)通過不同的經(jīng)紀(jì)人辦理多個(gè)賬戶，結(jié)果，大大提高了交易成本。同樣，直接在外國(guó)市場(chǎng)上投資還會(huì)牽涉到其他問題，比如說(shuō)外匯交易、外國(guó)稅收以及外國(guó)的規(guī)章制度。實(shí)際中，采用這個(gè)辦法主要是規(guī)模較大的機(jī)構(gòu)投資者。然而，正如第2章講到的，就算是小投資者也可以通過外國(guó)普通證券和ADRs，來(lái)從國(guó)際市場(chǎng)背景下的多樣化獲得好處，這些好處還可以通過跨境投資基金和WEBS活動(dòng)，也可以通過運(yùn)用由外國(guó)股市指數(shù)或外匯衍生投資工具來(lái)獲取。

取消規(guī)章性的和非規(guī)章性的投資限制，使得很多投資者有可能從國(guó)際市場(chǎng)里的多樣化中獲得收益。的確，全世界的機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者都發(fā)現(xiàn)，進(jìn)行國(guó)際市場(chǎng)背景下的投資組合多樣化已經(jīng)變得越來(lái)越吸引人，也越來(lái)越方便了。但是，正如第9.7節(jié)討論的，投資者們好像更偏愛國(guó)內(nèi)投資，他們本可以通過向更多的國(guó)際證券和債券投資來(lái)獲得更大的多樣化收益。

9.5　評(píng)估失誤

再重復(fù)一遍，構(gòu)建一個(gè)有效率的投資組合要求考慮其中各證券的均值、方差和協(xié)方差。在第7章中，這些參數(shù)如下：

其中，P_j表示的是第j種情況發(fā)生的概率。在實(shí)際操作中，這些參數(shù)是未知的，因?yàn)槲覀儾恢牢磥?lái)收益的分布情況。相反，我們知道的僅是T形的歷史收益抽樣（一個(gè)時(shí)間序列數(shù)據(jù)集）。比如說(shuō)，我們也許有一個(gè)1993年1月～2002年12月這個(gè)時(shí)間段里的月收益額的抽樣，這個(gè)抽樣是從120個(gè)觀測(cè)中得來(lái)的。用這個(gè)歷史收益抽樣，可以得到總體均值、方差和協(xié)方差的估計(jì)值?？傮w而言，確定評(píng)估這些總體參數(shù)的最好方法取決于收益概率分布的歷史發(fā)展。

有一種可能就是假設(shè)在被作為樣本的那段時(shí)期內(nèi)，收益分布不會(huì)發(fā)生改變，而且某一時(shí)期內(nèi)的收益不依賴于這段時(shí)期之前的收益情況，且它們也不會(huì)影響這段時(shí)期之后的收益情況。如果這些假設(shè)都能滿足（通過滿足近似于這些假設(shè)的條件），那么我們就可以通過它們的抽樣對(duì)等值、抽樣均值、樣本方差和樣本協(xié)方差（在第6章中曾有所介紹），來(lái)估算出總體均值、總體方差和總體協(xié)方差了。

比較計(jì)算總體統(tǒng)計(jì)指標(biāo)的公式（等式7.4～7.6）和計(jì)算樣本統(tǒng)計(jì)指標(biāo)的公式（等式6.15、6.17和6.18），我們就會(huì)發(fā)現(xiàn)，如果我們把歷史觀測(cè)作為未來(lái)的一系列隨機(jī)事件（j=t和m=T），并且給每個(gè)隨機(jī)事件都分配相等的權(quán)重P_t=1/T，那么抽樣統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)就剛好都是總體統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。很明顯，如果收益分布不隨時(shí)間的變化而改變，并且它的收益不取決于之前的收益情況，也不會(huì)影響之后的收益情況，這個(gè)方法還是有意義的。在那種情況下，所有的觀測(cè)都包含等量的獨(dú)特信息，并且所有的觀測(cè)都應(yīng)有相同的權(quán)重。^[14]然而，這個(gè)方法還有以下三個(gè)問題：

■在實(shí)際生活中，收益分布的確會(huì)隨著時(shí)間的推移而發(fā)生改變，某一時(shí)期內(nèi)的收益情況也一定會(huì)依賴于歷史收益情況，并且這個(gè)時(shí)期的收益情況也將會(huì)影響之后的收益情況。比如說(shuō)，在一些較長(zhǎng)的時(shí)期中，不穩(wěn)定性和相關(guān)度一直都會(huì)保持在一個(gè)較高的水平上，這時(shí)期稱為波動(dòng)集結(jié)期（Volatility Clusters）。一個(gè)波動(dòng)集結(jié)期可能會(huì)發(fā)生在，比如說(shuō)像2001年“9·11”恐怖襲擊事件那樣的災(zāi)難之后。在波動(dòng)集結(jié)期內(nèi)，用等權(quán)重的歷史隨機(jī)事件均值來(lái)估算方差和協(xié)方差參數(shù)的意義并不大，因?yàn)閷?shí)際的方差和協(xié)方差要比歷史平均水平高得多。因?yàn)檫@個(gè)原因，需要更先進(jìn)完備的時(shí)間序列估算方法，包括所謂的有衰減整合運(yùn)動(dòng)均值（ARIMA）和普通自衰減條件（GARCH）方法。^[15]這些方法超出了本書的范圍，但是讀者應(yīng)當(dāng)知道有這樣的方法存在，并且應(yīng)該明白采用這些方法的原因。

■如果觀測(cè)的數(shù)量，T足夠大（且應(yīng)用了正確的估算方法），那么所做的評(píng)估應(yīng)該在數(shù)據(jù)上是站得住腳的，也就是說(shuō)，這些評(píng)估可能很接近真正的總體值，然而，如果樣本數(shù)目少，那么所做的評(píng)估數(shù)量也就不高。注意，即使是最先進(jìn)的評(píng)估方法也只是從過去預(yù)測(cè)未來(lái)，它有可能會(huì)產(chǎn)生欠完美的估算。另一個(gè)讓問題復(fù)雜的事情就是：通過納入附加的觀測(cè)來(lái)增加樣本規(guī)模，就會(huì)冒險(xiǎn)加入無(wú)法同時(shí)共存的觀測(cè)，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)形勢(shì)、工業(yè)門類和單個(gè)公司的相關(guān)情況都會(huì)隨著時(shí)間的推移而發(fā)生戲劇性的變化。在實(shí)際生活中，可以很容易地得出方差和相關(guān)度的較為可靠的估算值（只要我們使用的評(píng)估方法比較合適）。與此相對(duì)照的是，要得出未來(lái)預(yù)期收益的較為可靠的估算值，一直以來(lái)卻都不大可能。^[16]

■構(gòu)建有效率的投資組合，對(duì)于均值、方差和協(xié)方差的估算失誤都很敏感。輸入時(shí)相對(duì)較小的失誤會(huì)在投資組合選取時(shí)產(chǎn)生極大的失誤。實(shí)際上，加入一些觀測(cè)可能會(huì)使最佳權(quán)重發(fā)生戲劇性的改變。量化估算失誤帶來(lái)影響的方法之一就是給最優(yōu)組合權(quán)重設(shè)置置信區(qū)間。

換言之，未來(lái)投資計(jì)算效率極限面臨的問題并不是涉及的數(shù)學(xué)知識(shí)太復(fù)雜，而是一直以來(lái)，用戶都會(huì)錯(cuò)誤地估算輸入?yún)?shù)。一個(gè)用來(lái)專門控制評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)（Estimation Risk）的方法就是給投資組合中所有的證券都分配一個(gè)相同的權(quán)重（見9.3節(jié)）。然而，評(píng)估失誤并不能成為采用這個(gè)不成熟的方法的理由。沒有簡(jiǎn)單的方法可以清除評(píng)估失誤。盡管如此，我們認(rèn)為，一般來(lái)說(shuō)不要完全忽視評(píng)估中存在的問題，而采用一個(gè)簡(jiǎn)單的等權(quán)重投資組合。一個(gè)更明智的方法就是，收集盡可能可靠的數(shù)據(jù)，用能采用的最先進(jìn)的評(píng)估方法，通過給最優(yōu)權(quán)重設(shè)置置信區(qū)間，來(lái)明白地解釋評(píng)估失誤。有時(shí)，置信區(qū)間的設(shè)置會(huì)如此的寬泛，以至于包含了等權(quán)重投資組合。盡管如此，在評(píng)估更可靠的情況下，我們一般能夠辨認(rèn)出更優(yōu)的多樣化投資組合，這些投資組合主導(dǎo)著等權(quán)重投資組合。

9.6　人力資本和財(cái)產(chǎn)持有

到目前為止，我們都假設(shè)投資者多樣化是由金融證券構(gòu)成的投資組合?；叵胍幌碌?章，投資本身并不是目的，而只是一個(gè)為未來(lái)消費(fèi)儲(chǔ)備資金的手段。通過投資組合多樣化，一個(gè)投資者希望能夠降低風(fēng)險(xiǎn)，以便他/她未來(lái)的消費(fèi)水平不會(huì)變得那么不確定。為了降低消費(fèi)風(fēng)險(xiǎn)，投資者應(yīng)當(dāng)考慮他/她所有的消費(fèi)來(lái)源，而不是僅僅考慮金融證券。

大多數(shù)人所擁有的最重要的單個(gè)證券就是人力資本（Human Capital），它通過向教育和人生經(jīng)歷投資而得以積累。這些投資的收益是未來(lái)一系列的周薪和月薪，或者是私人擁有的生意帶來(lái)的股息或資本。典型的，這些現(xiàn)金流的變動(dòng)性較高，可能會(huì)和股市或國(guó)債市場(chǎng)的收益之間有著很高的相關(guān)度。比如說(shuō)，在經(jīng)濟(jì)衰退期，公司事務(wù)執(zhí)行人員和小企業(yè)主的人力資本價(jià)值會(huì)趨向于與股票價(jià)格一起下跌。與由證券構(gòu)成的投資組合不同，要對(duì)人力資本風(fēng)險(xiǎn)多樣化會(huì)涉及昂貴的費(fèi)用，掌握一門特長(zhǎng)當(dāng)然會(huì)使經(jīng)驗(yàn)值得到最大化，但是如果工人掌握的這個(gè)特長(zhǎng)失去了它的價(jià)值，他們就要面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)了。對(duì)企業(yè)家而言，在外部金融環(huán)境極端昂貴或者無(wú)法利用這些條件時(shí)，大量的向他們自己的生意投資可能就是唯一的選擇了。向公司事務(wù)執(zhí)行人員許以公司股票或股票期權(quán)這一策略，在把執(zhí)行人員的積極性與其他股東的積極性聯(lián)系起來(lái)這一層面上是有價(jià)值的，但是這些股票和股票期權(quán)卻給執(zhí)行人員帶來(lái)了雙重風(fēng)險(xiǎn)：他們的工作穩(wěn)定與否和投資的情況高度相關(guān)。

在理想的情況下，一個(gè)投資者能找到這樣一個(gè)證券投資組合：這個(gè)組合能在他/她的人力資本價(jià)值可能下跌的隨機(jī)事件里獲得高收益，從而就可以用來(lái)多樣化他/她的人力資本組合風(fēng)險(xiǎn)。比如說(shuō)，一個(gè)專長(zhǎng)于“從保障服務(wù)到因特網(wǎng)接入服務(wù)間所有環(huán)節(jié)”的企業(yè)家就可能會(huì)盡量避免在其投資組合中，持有其他高科技公司的股票。有可能出現(xiàn)，在投資組合價(jià)值降低的同時(shí)，這個(gè)企業(yè)家提供的服務(wù)需求量也降低的情況，這個(gè)策略降低了出現(xiàn)這種情況的概率。與此相對(duì)照的是，一個(gè)大學(xué)的終身教授如果決定向高科技股票投資的話，因?yàn)槭杖胧怯斜Ｕ系?，就算是做這樣的投資也能保持一個(gè)比較安全的經(jīng)濟(jì)狀況。

一個(gè)相似的論斷同樣也適用于財(cái)產(chǎn)持有（Property Holdings）。對(duì)很多投資者而言，他們財(cái)富中的很大一部分都投資到了自己的財(cái)產(chǎn)上，私有財(cái)產(chǎn)消費(fèi)是他們總消費(fèi)量的一個(gè)重要組成部分。在很多情況下，購(gòu)買私有財(cái)產(chǎn)的部分或全部資金都是通過抵押貸款籌集到的。因?yàn)檫@個(gè)原因，大多數(shù)投資者——就算他們采用了低風(fēng)險(xiǎn)的投資策略——也會(huì)受到來(lái)自于財(cái)產(chǎn)價(jià)格和利率的與生俱來(lái)的影響。因此，大多數(shù)投資者可能在一些良好的建議下避免選擇股票的投資，因?yàn)槟切┩顿Y會(huì)讓他們更多地暴露于這些風(fēng)險(xiǎn)因素之中。房地產(chǎn)業(yè)的股票在歷史上總是擁有高風(fēng)險(xiǎn)的收益率，并且它和其他股票類型之間的相關(guān)度很低（可參見韋伯和羅本斯1987年的著作，以及庫(kù)曼2001年的著作），然而在實(shí)際操作中，一個(gè)典型的投資組合里包含的房地產(chǎn)股票，卻總是要比“以基于其歷史業(yè)績(jī)預(yù)料到的”少得多（比如說(shuō)，房地產(chǎn)投資信托和REITs），原因可能就是投資者接受的那些建議吧。

9.7　一般家庭和共同基金實(shí)際上是如何多樣化其投資組合的

正如以上討論的，多樣化能帶來(lái)的潛在收益是巨大的，同時(shí)只要通過少量的多樣化，就可以在較長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)得到這些好處。但是，實(shí)證的數(shù)據(jù)表明，個(gè)人投資者的投資組合并不是合理多樣化的。布努姆和弗芮德（Blume和Friend，1975）似乎是第一次在著述中提到以下觀點(diǎn)的：在20世紀(jì)60～70年代早期的這段時(shí)間里，大多數(shù)美國(guó)家庭持有的證券投資組合都是高度集中的（或者就是大致上處于多樣化不足的狀態(tài)）。^[17]自20世紀(jì)70年代以來(lái)，進(jìn)入股市的股民數(shù)量一直在增加，共同基金和養(yǎng)老金計(jì)劃在這個(gè)過程中發(fā)揮著重要的作用，因?yàn)樗鼈兛梢韵蛞话愕耐顿Y者提供費(fèi)用低廉而又合理多樣化的投資組合。同時(shí)，還有很多的家庭，向多樣化不足的投資組合中的某些單股，投入了它擁有的所有財(cái)產(chǎn)中數(shù)目不容忽視的一部分財(cái)產(chǎn)，這些家庭通常與其他合理多樣化的基金一起，同時(shí)混合地持有這些多樣化不充分的投資組合。

比如說(shuō)，科茲曼和庫(kù)瑪（Goetzmann和kumar，2002）檢驗(yàn)了一家大型經(jīng)紀(jì)人公司中4萬(wàn)多個(gè)證券投資賬戶，在長(zhǎng)達(dá)6年時(shí)間里（1991～1996）的交易情況。根據(jù)這些賬戶中包含的證券在歷史上的表現(xiàn)情況，他們估算出了這些證券構(gòu)成的投資組合，可能會(huì)有多大的不穩(wěn)定性和什么樣的風(fēng)險(xiǎn)水平。他們同時(shí)也發(fā)現(xiàn)，樣本中絕大多數(shù)的投資者都有多樣化不足的問題。樣本中超過25%的投資者，在其投資組合中僅持有一支股票；他們中超過50%的人在其投資組合里持有不到3支股票；在這段時(shí)期里的任何一個(gè)月，只有5%到10%的投資者的投資組合里超過10支股票。結(jié)果，投資者的投資組合不穩(wěn)定性水平極高（超過75%的投資組合比市場(chǎng)組合還要不穩(wěn)定），它們的風(fēng)險(xiǎn)收益交換甚至比隨機(jī)組成的投資組合帶來(lái)的收益交換還要糟糕。

多樣化的程度似乎同樣取決于投資者的年齡、教育背景、職業(yè)和收入，等等。^[18]老年人的組合多樣化水平高于年輕人，因?yàn)橐话闱闆r下，老年人會(huì)更加成熟謹(jǐn)慎，也更容易采取風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避措施。同時(shí)，在受教育程度較低的人群中，投資組合多樣化不足的比例，要高于“在受教育程度較高的人群中的”投資組合多樣化不足的比例。更進(jìn)一步地說(shuō)，對(duì)于職業(yè)背景是專業(yè)技術(shù)人員的投資者而言，他們的平均多樣化水平會(huì)高于沒有專業(yè)技術(shù)背景的投資者。同時(shí)，退休的投資者在所有人之中，是多樣化水平最高的一個(gè)群體。研究同樣發(fā)現(xiàn)，較之那些收入較低的投資者，高收入投資者持有的投資組合多樣化水平更高。

學(xué)術(shù)界已經(jīng)就個(gè)人投資者的多樣化不足問題提出了好幾種解釋，但是這個(gè)問題卻依然是個(gè)謎，因?yàn)楫吘苟鄻踊軒?lái)的潛在收益是那么的大，并且多樣化的成本已經(jīng)在降低了，共同基金，指數(shù)基金和ETFs又能夠提供成本低廉的多樣化。除了信息費(fèi)用和交易成本以外（在9.4節(jié)中已經(jīng)討論過了），以下的事實(shí)也許可以解釋多樣化不足的原因：許多投資者的退休金計(jì)劃都含有大量的現(xiàn)金或者是前雇主企業(yè)的股票。比如說(shuō)，正如《投資新聞9》報(bào)道的，Enron公司的基金主管允許用該公司的股票充當(dāng)員工60%的401（K）養(yǎng)老金證券。在寫作該報(bào)道的時(shí)候，General Electric電氣公司和Coca-Cola公司的員工養(yǎng)老金計(jì)劃甚至處于一個(gè)更低的多樣化水平之上，這兩個(gè)公司分別用該公司的股票充當(dāng)75%和78%的員工養(yǎng)老金證券。相似的，公司執(zhí)行人員的私人投資組合中，一般來(lái)說(shuō)，他供職的那家公司的股票會(huì)占有很大的權(quán)重（這樣做是為了把公司執(zhí)行人員的積極性和其他股東的積極性聯(lián)系到一起）。同樣，各種各樣的心理因素，比如說(shuō)過分自信，對(duì)某些股票的熟悉和賭博的天性，都可以用來(lái)解釋投資組合多樣化的不足。許多投資者認(rèn)為，購(gòu)買幾支仔細(xì)挑選出來(lái)的股票，比如說(shuō)幾注彩票，會(huì)有機(jī)會(huì)一夜暴富，然而構(gòu)建一個(gè)合理多樣化的股票投資組合，比如彩票投資組合，就算是賺取了一定的盈利也只不過和平常一樣，而不會(huì)使投資者一夜暴富。同樣，投資者也許會(huì)有一種虛幻的控制感，因?yàn)樗麄冎苯訁⑴c到了投資過程之中，而不用依靠其他人來(lái)做出投資決策（比如說(shuō)在共同基金里的投資）。對(duì)某些股票的熟悉可能會(huì)更進(jìn)一步惡化這種虛幻的控制感，此時(shí)，投資者并未認(rèn)識(shí)到，更多的信息并非就是暗示投資者可以控制投資組合的收益。第12章將會(huì)更進(jìn)一步地討論投資心理（“行為金融學(xué)”）的問題。

和家庭不同，典型的共同基金會(huì)同時(shí)持有幾千支不同的股票。如果數(shù)量小得多的股票可以達(dá)到一樣好的效果，為什么這些基金還要同時(shí)持有那么多的股票呢？這樣做有兩個(gè)原因：第一，盡管向投資組合中加入新證券帶來(lái)的好處會(huì)越來(lái)越少，但是這個(gè)好處還是存在的，總歸可以為投資者帶來(lái)一定的收益。一個(gè)個(gè)人投資者不能考慮購(gòu)買數(shù)千支股票，因?yàn)樾畔①M(fèi)用和交易成本是如此的小，以至于向投資組合里加進(jìn)更多的證券以享受風(fēng)險(xiǎn)降低帶來(lái)的少許收益，依然是值得的。第二，規(guī)模較大的基金擁有上億美元的證券，卻不能只集中在幾支證券上，因?yàn)檫@些基金買進(jìn)或賣出證券會(huì)對(duì)這些證券的價(jià)格帶來(lái)極大的影響。比如說(shuō)，一支證券一般的每日交易量只有5000股，如果有人一下購(gòu)買了20萬(wàn)股這種證券，就會(huì)給這只證券的價(jià)格施加上漲的壓力。為了避免這種情況的出現(xiàn)，共同基金必須得在很多支股票間進(jìn)行多樣化。^[19]

理論聯(lián)系實(shí)際9.4

FT

國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)給投資者上了一課

根據(jù)一份在今天晚些時(shí)候就會(huì)發(fā)布的報(bào)告，如果投資者要使自己的收益得到最大化的同時(shí)也把風(fēng)險(xiǎn)降到最低的水平，他們就應(yīng)該迅速而大幅度地減少國(guó)內(nèi)證券的持有量。

歐洲經(jīng)濟(jì)研究中心是一個(gè)主要以德國(guó)人為主的智囊團(tuán)，它推薦德國(guó)投資者采取最為極端的措施：賣空手中所有的國(guó)內(nèi)證券。

英國(guó)投資者只應(yīng)該為國(guó)內(nèi)證券留下10%的投資組合權(quán)重，而法國(guó)的投資者則應(yīng)該按照70:30的比例來(lái)組織他們的投資組合，其中那個(gè)大的比例應(yīng)該留給在巴黎交易的外國(guó)公司股票。只有美國(guó)的投資者最好是購(gòu)買國(guó)內(nèi)證券。

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)以外的理想投資規(guī)模會(huì)讓那些即使是熟悉“國(guó)際多樣化可以改善收益”這一理論的投資老手也大感驚訝。

同樣令人驚訝的還有因“國(guó)內(nèi)偏見”造成的錯(cuò)失良機(jī)。如果這項(xiàng)新建議在20年前就為人們遵循，德國(guó)投資者就可以增加82%的收益，英國(guó)投資者也可以多得到54%。

法國(guó)投資者本來(lái)可以多獲得的收益則比較少，只有約0.7%。這也就是法國(guó)投資者不會(huì)如此極端的轉(zhuǎn)變投資組合的原因。法國(guó)投資者做得更好的原因在于，法國(guó)有一個(gè)更為寬廣的公司平衡，其中包括有大宗涉及石油、制藥和TMT的資本化生意。

麥克爾·斯格羅德（Michael Schroder）是這個(gè)報(bào)告的作者。他通過把不同的證券和國(guó)債投資組合與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率進(jìn)行比較，并把這個(gè)比較的結(jié)果用所謂的夏普比率表示出來(lái)，從而算出了以上的數(shù)據(jù)。在夏普比率中，數(shù)值越大說(shuō)明股票的表現(xiàn)越好。對(duì)投資國(guó)內(nèi)證券的德國(guó)投資者而言，這個(gè)比率是0.085，而對(duì)于持有國(guó)際證券投資組合的德國(guó)投資者而言，這個(gè)比率則是0.136。

這項(xiàng)報(bào)告稱，“國(guó)內(nèi)偏見”是由一種“信息不對(duì)稱”引起的：在此情況下，投資者對(duì)本地企業(yè)的了解比對(duì)國(guó)外企業(yè)的了解要更多、更詳盡。

文中的報(bào)告指的是《國(guó)際證券和國(guó)債投資組合整合與多樣化帶來(lái)的好處》，該文由位于德國(guó)曼黑市的歐洲經(jīng)濟(jì)研究中心研究員麥克爾·斯格羅德撰寫。

資料來(lái)源：詹姆斯·默森：《國(guó)內(nèi)市場(chǎng)給投資者上了一課》，《金融時(shí)報(bào)》2002年2月25日。

鏈接

這篇文章報(bào)道了一項(xiàng)研究發(fā)現(xiàn)，歐洲的投資者們應(yīng)當(dāng)把更大比例的資金投向外國(guó)證券，以便獲得由國(guó)際投資組合多樣化帶來(lái)的全部好處。正如9.2節(jié)討論的，很多研究都得出了類似的結(jié)論，外國(guó)股票和國(guó)內(nèi)證券之間的相關(guān)度相對(duì)較低，因而投資者們可以通過向海外市場(chǎng)投資來(lái)改善他們投資組合的風(fēng)險(xiǎn)收益特征。這一點(diǎn)對(duì)于美國(guó)投資者而言也是有效的，對(duì)廣大小國(guó)的投資者而言尤為如此。然而，盡管國(guó)際投資組合多樣化可以帶來(lái)巨大的潛在好處，而且規(guī)章性的或非規(guī)章性的投資限制也正在被消除（參見9.4節(jié)），大多數(shù)投資者在很大程度上還是愿意在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)中進(jìn)行投資。^[20]比如說(shuō)，現(xiàn)今美國(guó)證券市場(chǎng)的份額大約占到了世界范圍內(nèi)所有證券市場(chǎng)的60%。國(guó)際貨幣基金組織（IMF）的數(shù)據(jù)顯示，外國(guó)人持有的美國(guó)證券只占到了整個(gè)美國(guó)證券市場(chǎng)的7%。這個(gè)現(xiàn)象一般被稱為“國(guó)內(nèi)偏見”（Home-bias Puzzle）謎題。^[21]國(guó)際投資組合多樣化有顯而易見的好處，但是實(shí)際生活中很多投資者都有投資組合多樣化不足的問題。這種反差提出了一個(gè)問題：是不是投資組合多樣化有一些消極的方面抵消了這些好處。

總結(jié)

解釋一個(gè)投資者如何才可以找到不相關(guān)的證券

不相關(guān)的證券可以通過跨證券類型、跨國(guó)民經(jīng)濟(jì)部門和跨地區(qū)的多樣化來(lái)找到。然而，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，或者說(shuō)是來(lái)自整個(gè)資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)是不能通過投資組合多樣化消除掉的。討論國(guó)際市場(chǎng)背景下的投資組合多樣化的有效性。

討論國(guó)際組合多元化的有效性

既然國(guó)際市場(chǎng)之間并不是相互完全相關(guān)的，美國(guó)證券市場(chǎng)也不是和這些國(guó)際市場(chǎng)完全相關(guān)的，通過國(guó)際市場(chǎng)多樣化，投資者可以把風(fēng)險(xiǎn)降低到比單獨(dú)在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)投資時(shí)更低的水平。最近，美國(guó)投資者在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上的高收益，發(fā)展中國(guó)家證券市場(chǎng)之間日益增強(qiáng)的相關(guān)性以及市場(chǎng)危機(jī)時(shí)期升高的股票間相關(guān)度水平似乎削弱了國(guó)際多樣化帶來(lái)的這種好處。然而，國(guó)際市場(chǎng)背景下的投資組合多樣化仍然有用，特別是如果這種多樣化與跨工業(yè)門類、跨證券類型的多樣化共同相互作用的時(shí)候，以及如果把小額交易和正在出現(xiàn)的股票市場(chǎng)納入考慮范圍的時(shí)候尤為如此。這對(duì)美國(guó)投資者而言是正確的，對(duì)廣大小國(guó)家的投資者就更是這樣了。

解釋需要多少支證券才可以獲得投資組合多樣化帶來(lái)的好處

少量的投資組合多樣化可以在長(zhǎng)期內(nèi)發(fā)揮作用。通過投資組合多樣化降低的潛在風(fēng)險(xiǎn)中約有90%是通過一個(gè)由12～18支股票構(gòu)成的投資組合實(shí)現(xiàn)的。然而，在實(shí)際生活中，家庭一般都是在投資組合中持有比這個(gè)數(shù)目少得多的證券，而機(jī)構(gòu)投資者會(huì)持有比這個(gè)數(shù)目多得多的證券。

討論一些可能會(huì)出現(xiàn)的投資組合多樣化障礙

隨著共同基金的發(fā)展，指數(shù)基金中ETFs的發(fā)展，以及最近低成本的在線貿(mào)易的出現(xiàn)，許多投資組合多樣化的障礙都已經(jīng)消失了。國(guó)際投資者還會(huì)面對(duì)幾個(gè)規(guī)章性的或者非規(guī)章性的多樣化障礙。然而，由于規(guī)定放寬且海外市場(chǎng)的私有化，以及由于很多投資渠道——比如說(shuō)，外國(guó)的普通證券、美國(guó)預(yù)托證券、跨境投資基金、WEBS，以及外國(guó)市場(chǎng)指數(shù)和通貨的衍生投資工具——都向投資者開放，這些障礙中很多都已經(jīng)被清除了。

討論伴隨評(píng)估而來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)投資組合多樣化的影響

構(gòu)建一個(gè)有效率的投資組合這一過程對(duì)其中各證券的均值、方差和協(xié)方差的估算值精確程度很敏感；投資者可以通過設(shè)置置信區(qū)間來(lái)計(jì)量估算最佳組合權(quán)重時(shí)可能會(huì)發(fā)生的偏誤程度。在極端的情況下，投資者不能在各式各樣的證券里做出區(qū)分，進(jìn)而他們會(huì)把所有的證券都視為有相同的風(fēng)險(xiǎn)水平，此時(shí)投資者都應(yīng)當(dāng)持有一個(gè)等權(quán)重的投資組合。

討論家庭投資者和共同基金實(shí)際的投資組合多樣化情況

個(gè)人的投資組合并非是合理多樣化的。這種多樣化不足也許可以部分地或者全部地用一個(gè)事實(shí)來(lái)解釋：?jiǎn)T工退休計(jì)劃中一般都會(huì)有大量的現(xiàn)金或者是前雇主公司的股票。投資組合多樣化不足也可以全部地或者部分地用下列一些心理因素來(lái)解釋：過分自信，對(duì)某些股票很熟悉以及人的賭博天性。與此相反，共同基金似乎是被過分地多樣化了，因?yàn)樗鼈冊(cè)诮灰壮杀竞托畔①M(fèi)用方面享有規(guī)模效應(yīng)帶來(lái)的優(yōu)惠。同樣，這些共同基金不能集中向某幾支證券投資，因?yàn)橛星逅阈?yīng)和規(guī)章制度方面的限制會(huì)阻止這種行為發(fā)生。

關(guān)鍵詞

資產(chǎn)相關(guān)性風(fēng)險(xiǎn)258

多樣化風(fēng)險(xiǎn)258

多樣化254

評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)273

國(guó)內(nèi)偏見277

人力資本273

信息收集分析成本268

市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)258

共同基金268

非多樣化風(fēng)險(xiǎn)258

非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)258

財(cái)產(chǎn)持有274

系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)258

交易費(fèi)用264

波動(dòng)集結(jié)期272

練習(xí)題

1.a.在國(guó)際市場(chǎng)背景下進(jìn)行投資組合多樣化的基本理由是什么？

b.討論在國(guó)際市場(chǎng)背景下進(jìn)行投資組合多樣化領(lǐng)域最近新出現(xiàn)的投資機(jī)會(huì)。

c.討論一些可行的投資組合多樣化策略。

2.解釋一個(gè)投資組合中包含的證券數(shù)量是如何影響該組合的風(fēng)險(xiǎn)水平的。

3.與在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)背景下進(jìn)行的投資組合多樣化相比，在國(guó)際市場(chǎng)背景下進(jìn)行的投資組合多樣化有哪兩種附加的風(fēng)險(xiǎn)？

4.試評(píng)論如下的一段論述：“跨幾個(gè)共同基金進(jìn)行投資組合多樣化不會(huì)降低風(fēng)險(xiǎn)水平，因?yàn)楣餐鹨呀?jīng)是多樣化的了。”

5.假設(shè)有兩個(gè)人，一個(gè)是個(gè)人投資者（有10萬(wàn)美元可以投資），另外一個(gè)是基金經(jīng)理人（有1000萬(wàn)美元可以投資）。某一天你聽到這兩個(gè)人的談話，個(gè)人投資者聲稱，向5～7支證券投資即可達(dá)到足夠的多樣化水平；而基金經(jīng)理人卻說(shuō)，要有效的多樣化投資組合，至少要向100支證券投資。針對(duì)這樣的情況，你又將如何評(píng)價(jià)這兩個(gè)人的看法呢？

若想獲得練習(xí)題的參考答案，請(qǐng)?jiān)L問Levy-Post投資網(wǎng)站，網(wǎng)址為：http://www.booksites.net/levy

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【注釋】

[1]See Section 2.7 of Chapter 2 for some further details on the Enron case.

[2]The cells above the diagonal are not filled,because the correlation matrix is symmetric.For example,the correlation between US and UK stock markets（second row,first column）is identical to the correlation between UK and US stock markets（first row,second column）.

[3]See，for example Grubel（1968），Levy and Sarnat（1970），Solnik（1973，1974），Bergstrom（1975），Lessard（1976），Solnik and Noetzlin（1982），Jorion（1985），Levy and Lerman（1988），Black and Litterman（1992），Hatch and Resnick（1993），Eun and Resnick（1994），Michaud et al.（1996）and Shawky et al.（1997）.

[4]For Hong Kong，we included only the MCSI equity index.For New Zealand，we included only the MSCI bond index.

[5]See，for instance，Solnik et al.（1996），Shawky et al.（1997），Longin and Solnik（1995，1998），Hanna et al.（1999）and Solnik（2000）.

[6]See，for example，Becker et al.（1996），Griffin and Karolyi（1998），Rouwenhorst（1999），Baca et al.（2000），Brooks and Cat觔o（2000），Cavaglia et al.（2000）and Isakov and Sonney（2003）.

[7]See Erb et al.（1994）.

[8]The spreading of currency crises is also known as the tequila effect.Following the December 1994 decline in the Mexican peso，Mexican interest rates spiked and the equity market fell.Investors，rationally or otherwise，pulled out of countries that they felt resembled Mexico.As a result，equity markets fell in Brazil and Argentina.

[9]See，for instance，Hanna et al.（1999）.This study has shown that in the 1990s，from the point of view of an American investor，returns from six foreign developed countries were lower than those in the USA，and international diversification by American investors into these markets could not result in any diversification gain.

[10]A similar argument applies for diversification across different asset classes.

[11]This approach is known as the 1/n heuristic,or naive diversification.This approach is optimal if all assets are considered to be equally risky.However,if different assets have different variance and covariance terms,then the weights should reflect these differences.Generally speaking,it will be desirable to assign the highest weight to the asset with the lowest variance and covariance with other assets.

[12]It may be possible to achieve full diversification with ony one mutual fund.If you are already holding a fully diversified fund,you will not achieve additional diversification by going into a second fund,unless the second fund covers other asset classes,sectors or regions.

[13]See，for instance，Galati and Tsatsaronis（2001）and Adam et al.（2002）.

[14]Formally，the sample statistics（Equations 6.15，6.17 and 6.18）are statistically consistent estimators for the population statistics（Equations 7.4-7.6）if the historical returns are distributed identically and independently.

[15]Harvey（1993）provides a useful introduction to time series models.

[16]Sharpe（1990）writes：‘While results vary from asset class to asset class and from time period to time period，experience suggests that for predicting future values（expected returns），historic data appear to be quite useful with respect to standard deviations，reasonably useful for correlations and virtually useless for expected returns.’

[17]Other studies on this subject include Cohn et al.（1975），Kelly（1995）Guiso et al.（1996），Bertaut（1998），Heaton and Lucas（2000），Perraudin and Sorensen（2000）and Goetzmann and Kumar（2002）.

[18]See，for instance，Cook and Clotfelter（1991）and Goetzmann and Kumar（2001）.

[19]Mutual funds are required by Regulation M of the Internal Revenue Service not to own more than 5%of any company’s stock.Clearly，this requirement influences billion-dollar funds such as Fidelity Magellan.

[20]See，for instance，F(xiàn)rench and Poterba（1991），Lewis（1996）and Baxter and Jermann（1997）.

[21]Even at home there often is a home bias in the sense that local investors tend to invest mostly in companies that are located close by；see，for example，Coval and Moskowitz（1999）.