第二部分　比率和估值工作表

簡介

在這本書的第二部分，我們的目標(biāo)是編輯主要的財務(wù)報表中每年的數(shù)據(jù)，從而進行比率分析。我們將依據(jù)比較歷史分析來預(yù)測資產(chǎn)價值，使用歷史的和模擬的輸入值，這些值來自財務(wù)報表中歷史的、實時的和預(yù)測的資產(chǎn)價格。

既然已經(jīng)建立了收入報表預(yù)測，我們需要從其他兩個關(guān)鍵的財務(wù)報表上收集歷史數(shù)據(jù)，分別是資產(chǎn)負(fù)債表和收入報表。我們也需要為我們兩年的模擬時期模擬這些財務(wù)報表。為了編輯比率和進行歷史比較分析，我們至少需要兩年的數(shù)據(jù)來模擬每年的資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流報表中的全部數(shù)據(jù)。

我們能夠真正地精確模擬資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表，這樣每一個表中的會計都能與另一個交錯。當(dāng)然，對于訓(xùn)練中的賣方分析師，這個等級的模擬是可期待的。同時，它對于模擬增長也是有效的（如果說“快和臟”就更為大家所熟知了）。我們能夠模擬一個處理完的現(xiàn)金流量表，主要關(guān)注在關(guān)鍵的會計上，將會驅(qū)動我們無貼現(xiàn)率現(xiàn)金流模型。

大多數(shù)賣方分析師保持操作一個季度的資產(chǎn)負(fù)債表，也許在收入報表報告的最下方，也許在一個單獨的工作表中（我們常常不小心）。但是在這個工作表中，我們將主要關(guān)注年度資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流，因為歷史比較估值例如價格收入比值，或者P/E，都是以年為單位表達的。

比率和估值工作表滿足了幾個目標(biāo)。它是一個可以編輯普通比率的地方，給我們公司在幾個廣泛地區(qū)的表現(xiàn)的直觀感覺，這些比率包括內(nèi)部流動性、運營效率、運營獲利能力、風(fēng)險分析和簡介，以及利潤和現(xiàn)金流。那些數(shù)據(jù)中的一些很快就出現(xiàn)在我們的比較估值分析中，它的一些將會出現(xiàn)在我們無貼現(xiàn)率現(xiàn)金流分析中。更進一步，它們中的很多會被聯(lián)系到一個矩陣或者更高級的擴展表，在那個擴展表中我們編輯和比較不同的公司數(shù)據(jù)。最后，矩陣擴展表上核對的信息將會操作來建立一個我們獨創(chuàng)的對等確定估值（PDV），它用一個指定的對等組量化了一個公司的價值關(guān)系。這個專利的度量標(biāo)準(zhǔn)是幾個當(dāng)中的一個，將會在我們最終的股票的美元價值估值中出現(xiàn)。

歷史比較和DFCF：選哪一個呢？

在這本書的第三段，我們將會為無貼現(xiàn)率現(xiàn)金流（DFCF）分析準(zhǔn)備一個工作表。這個分析的形式算了（貼現(xiàn)）將來的現(xiàn)金流也計算（貼現(xiàn)）一個“終端”資產(chǎn)價值。相應(yīng)的它被看作為主要的預(yù)測。DFCF是預(yù)測一個時間框架內(nèi)的歷史表現(xiàn)，那個時期一般不太長，平均大約是兩到三年。DFCF，它將將來現(xiàn)金流和最終價值加和，然后貼現(xiàn)到當(dāng)前價格上，對于資產(chǎn)美元價值的評估確實很有幫助。

比較歷史估值則完全不同，它使用一個更長的歷史時期（典型的是五年）來模擬估值預(yù)測一個相對短的跨度——基本上來說是兩年。使用一個五年的歷史時期是想包含經(jīng)濟循環(huán)的全部階段，來防止由于經(jīng)濟循環(huán)中特殊時期的扭曲。給定更短的將來時間跨度，在比較分析中，對現(xiàn)在價值的貼現(xiàn)被看作是不必要的。比較估值也形成了一個相似的值（例如歷史P/E被用來確定一個小時的將來的P/E），因此DFCF被指定來計算資產(chǎn)的美元價值。歷史比較數(shù)據(jù)也能被用來模擬資產(chǎn)的美元價值。我們將分享我們的方法，在目前如何這樣做。

兩種估值風(fēng)格（歷史比較和DFCF）在分析師中一時流行這個一時流行那個。像股息支付和無股息支付股票也在投資者中流行轉(zhuǎn)換一樣。重申我們的方法：我們不是在這里爭論相關(guān)的往前看的估值方法好，還是向后看的估值方法好，我們將把他們的優(yōu)點看作是已知的，然后使用它們來幫助確定資產(chǎn)的美元價值。在我們最終分析中要做的是分配每一種風(fēng)格（和第三個對等估值風(fēng)格一起）一個比重，根據(jù)市場將來的主觀和客觀的考慮，確定我們最后的資產(chǎn)美元價值。

歷史比較法：初級

比較估值的核心是確定歷史估值關(guān)系的基礎(chǔ)，將串聯(lián)的使用模擬的輸入值來預(yù)測將來的估值測量。這些估值測量是典型依據(jù)普通股份的價格和各種每股測量標(biāo)準(zhǔn)，最常見的是價格和收入、價格和主要收入、價格和帳面價值、價格和現(xiàn)金流以及相對P/E。

對P/E的過度信賴

我們的目標(biāo)是使用它的交易領(lǐng)域的風(fēng)險性然后進行調(diào)整，從而確定股票值多少美元。股票分析已經(jīng)被描述為既是藝術(shù)也是科學(xué)，這個說法是公正的。不幸的是，它也被描述為一個灰色地帶，估值分析師能夠變得模糊——更多情況下——回到熟悉的地方。

任何已經(jīng)獲得金融MBA學(xué)位的，或者已經(jīng)通過了CFA項目的人，都會遇到了估值方法過剩的問題，這些方法有時候是跟著時代而流行。長期被忽略的股息貼現(xiàn)模型（DDM）看上去將會再次回到大眾的視野中了，就像它常常做的：增長股票從天堂掉落。在學(xué)術(shù)金融中，估值方法，如DDM、無貼現(xiàn)現(xiàn)金流（DCFC）和歷史比較法都被視為公平的教育。

最終，分析師被留下，靠他們自己決定如何取舍和偏重哪一種估值方法。初出茅廬的分析師有許多方法已經(jīng)滲透在他們的腦中，但是被丟進了真實的世界。盡管導(dǎo)師告訴這些新的分析師必須對這些估值方法進行分類，找出最適合可獲得的信息的集合的那個方法。在一個微觀的等級，也就是市場和股票對于新聞有看反應(yīng)。不要驚奇，分析師最終會選擇包含大多數(shù)現(xiàn)在的和足夠的信息的估值方法。這個信息可能來自不同的途徑，從行業(yè)博客，董事會與IR人員和其他分析師的閑聊，或者在《華爾街時報》及《金融時代》上的突發(fā)新聞。

突發(fā)性信息常常會直接或者間接地沖擊收入。什么造成了Ceylon電信電報公司在付費電話收入上的極速下降呢？想在一個DDM或者DCFC模型中很快地反應(yīng)是不容易的，這些模型是用來確定長期或者最終價值的。當(dāng)他們的Ceylon電信電報股票價格跳水的時候，客戶不想要聽這些話。

但是每個分析師都知道他們能夠收回Borneo付費電話對預(yù)測收入的貢獻的一部分。瞧，將來的P/E有一個很快的改變。更進一步，因為分析師已經(jīng)消化了信息，并且調(diào)整了整個給定時期內(nèi)的收入，他或者她能夠跟蹤EPS趨勢上的改變——與股票價格趨勢相結(jié)合——而掌握P/E的趨勢。

這就是為什么分析師，從最緊密地關(guān)注大型投行的專家到負(fù)責(zé)關(guān)注所有方面的買方通才都過分地依賴P/E。也有另外一個原因分析師會倒退回P/E上，因為它就是投資公眾想要的?？紤]到個人負(fù)責(zé)管理別人的錢，一個新出道的金融顧問或者一個安居個人財產(chǎn)經(jīng)理，他或她都被希望精通5000支在NYSE和納斯達克主要交易中的股票。

P/E的計時問題

凈收入是一個非常奇妙的東西，它被很小部門的損益表數(shù)據(jù)所影響，而這些很小很小部門的損益是由收入識別、庫存會計、折舊日程、研究和開發(fā)（R＆D）成本分配、報酬計時、稅務(wù)評估等等所影響，當(dāng)然這個名單可以一直列下去。在一個好的日子，收入都是值得懷疑的。

關(guān)于孤立P/E的問題并非其是基于虛幻的。任何測量單位，甚至一個用錯誤數(shù)據(jù)得出的預(yù)期，也可能包含有用的信息內(nèi)容，只要它是完整地應(yīng)用。P/E的問題是他們提供的信息太有限了，并且太容易在經(jīng)濟循環(huán)的不同時期產(chǎn)生錯誤的解讀。

有一點點知識的投資者都知道：當(dāng)P/E是比較低的時候應(yīng)該買股票，當(dāng)P/E比較高的時候應(yīng)該賣掉股票。但是做生意的人都知道，高周期性的股票應(yīng)該當(dāng)P/E是高的時候買，而當(dāng)P/E低的時候應(yīng)該賣。這個策略在2009年的春夏是相當(dāng)?shù)淖嘈?，?dāng)時每個人都賺了大把的錢。這就是違反直覺的，然后回到我們的財富經(jīng)理，有5000個股票代碼在他或者她面前跳舞——知識能夠讓我們迷失，而P/E就是正確的解藥。

一個更加平衡的方法，對于比較估值

收入可能不會比幻覺更加地捉摸不定，但是至少它是一個分享的幻覺。因為每個公司用差不多相同的方法確定收入，這創(chuàng)造了一個普通的場地（也就是通用的方法），不僅僅對于測量增長和差額，還有資產(chǎn)的估值。

我們的目標(biāo)是使用收入、收入報表的寬度、現(xiàn)金流量表和資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)，來形成一個關(guān)于前進的企業(yè)更加平衡的畫面。更進一步，我們不滿足于僅僅確定一個比率，然后看它“感覺”如何。我們的目標(biāo)是使用信息——在這個案例中，就是指比率和歷史信息，它們能夠?qū)ξ覀兊臍v史比較估值有貢獻——來形成一個相當(dāng)不錯的價值評估，以美元為單位。我們想要硬美元價值。

硬美元價值并不經(jīng)常是錯誤的。但是在創(chuàng)造資產(chǎn)的硬美元價值的過程中，跟蹤這些值在幾年以內(nèi)與實際價值的方差，我們將能夠更好地校準(zhǔn)直到我們完全做對。

比率和描述的估值工作表

我們模擬季度收入報表是一絲不茍的，因為我們吸收最及時的數(shù)據(jù)，同時這個等級的靈活性和細(xì)致程度最好地反映了市場的需求。然而最終還是使用最普通的估值測量工具：絕對和相對P/E，無貼現(xiàn)現(xiàn)金流估值。根據(jù)輸入值集合的年度評估，就是收入，運營中的現(xiàn)金流或者另一個數(shù)據(jù)點。再一次，讓我們的牛群慢慢走，我們不會停止質(zhì)疑這個估值慣例。

我們需要一個地方來“存儲”年度的數(shù)據(jù)，這樣它能夠被測量、操作、模擬和使用在比率和估值分析中。比率和估值頁是這些信息存儲的地方，然后使用它們通過習(xí)慣的和傳統(tǒng)的測量工具來估測價值。

比率和估值工作表的上面40～60行是普通比率。我們將劃出空間給基于歷史比較的估值分析：P/E、價格與銷售額比率、價格與帳面價值比率、價格與現(xiàn)金流比率、價格與自由現(xiàn)金流比率和相對P/E。這些數(shù)據(jù)是形成估值分析的基礎(chǔ)：主要是收入報表的年度編譯，資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表。它的將會在工作表的底部。

比率和估值工作表總共有5段：

●●現(xiàn)金流量表

●●年度財務(wù)收入報表

●●資產(chǎn)負(fù)債表

●●比率

●●歷史比較估值

因為首先需要財務(wù)報表數(shù)據(jù)，所以我們將按照預(yù)先設(shè)定好的路徑一直往下走。同樣的，現(xiàn)金流是量表、年度財務(wù)收入報表、資產(chǎn)負(fù)債表和比率將會在第8章節(jié)和第9章節(jié)中討論，而歷史比較估值將在第10章節(jié)中介紹。