論人民幣國際化的兩難選擇_全球治理：新認識與新實踐

論人民幣國際化的兩難選擇

On the Dilemma of RMB Internationalization

周　宇

［內(nèi)容提要］ 中國依靠引進外資，成功實現(xiàn)了資本轉(zhuǎn)移型經(jīng)濟崛起。盡管從長期來看，中國經(jīng)濟的崛起要求人民幣成為國際貨幣，但是，就短期而言，作為人民幣國際化必要條件的資本項目開放，有可能通過對匯率的影響，削弱中國經(jīng)濟崛起的潛力，從而削弱人民幣國際化的基礎。鑒于這一可能性，中國不得不推后資本項目的開放時間，這一選擇必然會延遲人民幣國際化進程。以上矛盾構(gòu)成了中國在經(jīng)濟崛起和人民幣國際化問題上面臨的兩難選擇。

以上矛盾也反映在人民銀行的人民幣國際化政策上。一方面，鑒于經(jīng)濟崛起對人民幣國際化的要求，人民銀行正在積極推進跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算，但是，另一方面，為了保持匯率穩(wěn)定和順利推進資本轉(zhuǎn)移型經(jīng)濟崛起，人民銀行又不得不嚴格限制資本項下的人民幣交易。這一政策表明中國推進的人民幣國際化戰(zhàn)略是漸進式、局部國際化戰(zhàn)略，這一戰(zhàn)略決定了人民幣國際化是一個漸進的過程。

本文的問題是：為什么中國貨幣的崛起明顯慢于經(jīng)濟崛起？中國已經(jīng)成為全球第二大經(jīng)濟體，但是人民幣遠未成為國際貨幣。本文將從經(jīng)濟發(fā)展模式這一視角，探討中國貨幣崛起明顯滯后于經(jīng)濟崛起的原因。

一、經(jīng)濟崛起模式對人民幣國際化的影響

為了分析不同種類經(jīng)濟崛起對本幣國際化的影響，本文將經(jīng)濟崛起分為兩種模式，即資本積累型崛起和資本轉(zhuǎn)移型崛起。前者是指依靠本國資本積累實現(xiàn)的崛起，這類崛起具有漸進的特點。英國、美國、日本和德國都屬于這類崛起。后者是指依靠吸引外資實現(xiàn)的崛起，與前一類崛起相比，這類崛起具有速成的特點，21世紀的中國屬于這一類型的崛起。

早期的大國經(jīng)濟崛起主要依賴本國資本的積累。進入21世紀后，在全球化大背景下，經(jīng)濟崛起模式發(fā)生了根本性變化，新興市場國家可以通過資本要素的轉(zhuǎn)移，實現(xiàn)經(jīng)濟崛起，這一模式突破了資本積累型崛起在資本積累速度上的極限，從而大幅度縮短了經(jīng)濟崛起的時間。

在全球化時代，中國之所以能夠?qū)崿F(xiàn)經(jīng)濟崛起是因為發(fā)達國家的非對稱性要素開放為中國利用外資提供了有利條件。市場經(jīng)濟的基點是利潤最大化，在生產(chǎn)要素可以自由移動的條件下，發(fā)達國家高勞動生產(chǎn)率與發(fā)展中國家低勞動力成本的結(jié)合是實現(xiàn)利潤最大化的最佳途徑。如果生產(chǎn)要素實現(xiàn)全方位開放，這一結(jié)合可以同時在發(fā)達國家和發(fā)展中國家實現(xiàn)。然而，由于發(fā)達國家實行的是非對稱性要素開放，即僅僅開放了資本移動，并沒有開放勞動力市場。受這一因素的影響，發(fā)展中國家的廉價勞動力無法自由進入發(fā)達國家，因此發(fā)達國家高勞動生產(chǎn)率與發(fā)展中國家低勞動力成本的結(jié)合只能在發(fā)展中國家進行。換句話說，為了實現(xiàn)利潤最大化的經(jīng)營目標，發(fā)達國家企業(yè)只能將工廠轉(zhuǎn)移到中國等擁有低勞動力成本的新興市場國家。發(fā)達國家企業(yè)將生產(chǎn)轉(zhuǎn)移到新興市場國家意味著把部分國內(nèi)生產(chǎn)總值轉(zhuǎn)移到這些國家，這一轉(zhuǎn)移必然會引起發(fā)達國家國內(nèi)生產(chǎn)總值增長速度的下降和新興市場國家國內(nèi)生產(chǎn)總值增長速度的上升，這一結(jié)果意味著中國等新興市場國家在短期內(nèi)實現(xiàn)快速經(jīng)濟崛起成為了可能。

在新興市場國家的經(jīng)濟崛起中，中國擁有非常特殊的競爭優(yōu)勢，如表1所示，在21世紀初期，中國制造業(yè)的工資普遍低于其他新興市場國家。2000年，美國的工資是中國的53倍，2007年盡管縮小到26倍，但是，與其他新興市場國家相比，中國仍具有明顯的低工資競爭優(yōu)勢。這一優(yōu)勢意味著中國可以更多地利用外資加快經(jīng)濟崛起的速度。

在短時間內(nèi)快速實現(xiàn)經(jīng)濟崛起固然是一件好事，但是從對貨幣的影響來看，資本轉(zhuǎn)移型發(fā)展模式增加了在短時間內(nèi)實現(xiàn)貨幣崛起的難度。換句話說，這一發(fā)展模式有可能拉大經(jīng)濟崛起與貨幣崛起之間的時間跨度，從而使貨幣崛起的時間大幅度滯后于經(jīng)濟崛起。之所以會出現(xiàn)這種情況是因為資本轉(zhuǎn)移型經(jīng)濟崛起與本幣國際化之間存在著此消彼長的矛盾關系，即有助于實現(xiàn)資本轉(zhuǎn)移型經(jīng)濟崛起的政策會妨礙本幣成為國際貨幣，相反，有助于本幣國際化的政策會削弱資本轉(zhuǎn)移型經(jīng)濟崛起的基礎。

表1　全球制造業(yè)工資指數(shù)比較（美國為100）

資料來源：美國商務部網(wǎng)站。中國2000年、2001年和2007年的數(shù)據(jù)由作者推算。

一般來說，一國經(jīng)濟崛起有助于推動其貨幣國際化進程，正因為如此，在兩者的關系上，人們通常認為本幣國際化需要以經(jīng)濟崛起為先決條件。但是，在資本轉(zhuǎn)移型經(jīng)濟崛起模式下，情況并非完全如此。盡管從長期來看，經(jīng)濟崛起有助于推動貨幣國際化，然而，就短期而言，有助于推進資本轉(zhuǎn)移型經(jīng)濟崛起的政策并非完全有利于推進貨幣國際化進程。從中國的情況來看，推進資本轉(zhuǎn)移型經(jīng)濟崛起的前提條件是保持低工資競爭優(yōu)勢，這是中國吸引外資的基本條件之一。為此，中國需要保持匯率穩(wěn)定。為了保持匯率穩(wěn)定，中國又需要保持對資本項目的管理，而資本項目管理是妨礙人民幣國際化的主要障礙之一。⁽¹⁰⁸⁾

中國之所以需要保持匯率穩(wěn)定是因為匯率會影響到以美元計價的工資水平。通常跨國公司根據(jù)美元計價工資衡量世界各國勞動力成本的高低和進行全球生產(chǎn)布局。美元工資可以用下式表示：

美元計價工資Wcd的高低取決于以下兩個因素：其一，本幣工資Wcr。本幣工資的上升會引起美元計價工資的上升；其二，匯率水平R（直接標價法）。本幣升值，即R值的下降會導致美元計價工資的上升。由此可見，匯率是影響中國勞動力成本變化的決定性因素之一。

圖1　人民幣升值對經(jīng)濟崛起的長期影響

圖1反映了人民幣升值對中國經(jīng)濟崛起的影響。圖1的縱軸是美元計價工資水平，橫軸是中國美元計價工資接近國際工資水平所需要的年限，也是中國實現(xiàn)高速經(jīng)濟增長的年限。W _f是發(fā)達國家的美元計價工資水平。當美元兌人民幣匯率從E1_n升值到E 2_n時，中國的美元工資曲線從W/E1_n轉(zhuǎn)移到W/E2_n，國內(nèi)工資收斂于國際工資水平的交點從A點轉(zhuǎn)移到B點，高速經(jīng)濟增長的年限從n₁縮短到n₂。以上分析表明人民幣升值會使高速經(jīng)濟增長的期限相對縮短。因此，匯率水平是決定資本轉(zhuǎn)移型經(jīng)濟崛起是否能夠持續(xù)的基本條件之一。⁽¹⁰⁹⁾

另外，從三元悖論的視角來看，為了保持匯率穩(wěn)定，中國必須保持適度的資本項目管理。三元悖論是指一個國家在貨幣政策獨立性、匯率穩(wěn)定和資本自由移動三項目標中，只能擁有兩項目標。對中國這樣的經(jīng)濟大國而言，貨幣政策的獨立性要遠遠比其他兩個目標重要。另外，如前文所述，資本轉(zhuǎn)移型經(jīng)濟崛起要求中國保持匯率穩(wěn)定，在這種情況下，中國只能保留資本項目管理。這一選擇意味著中國只能推進漸進式人民幣國際化戰(zhàn)略。

通過以上分析，我們可以看到，盡管從長期來看，中國經(jīng)濟的崛起會形成人民幣國際化的動力，但是，作為貨幣國際化必要條件的資本項目開放，有可能通過對匯率的影響，削弱中國經(jīng)濟崛起的潛力，從而削弱人民幣國際化的基礎。鑒于這一可能性，中國不得不延緩資本項目的開放時間，這一選擇必然會延遲人民幣國際化進程。以上矛盾構(gòu)成了中國在經(jīng)濟崛起和人民幣國際化問題上面臨的兩難選擇。

面對資本轉(zhuǎn)移型經(jīng)濟崛起與人民幣國際化之間的矛盾，中國有三個可供選擇的對策：其一，全面禁止人民幣國際化；其二，在維持資本項目管理的前期下，謹慎推進局部人民幣國際化；其三，在實現(xiàn)資本項目開放的同時，全面推進人民幣國際化。從中國的現(xiàn)實來看，以上選擇代表了不同時期的三種選擇。在2009年以前，我國幾乎全面禁止人民幣的跨境使用。⁽¹¹⁰⁾2009年以后，隨著跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算的出臺，中國進入局部國際化階段。未來在中國經(jīng)濟追趕期結(jié)束后，人民幣將會步入全方位國際化階段。

二、人民幣國際化的三大矛盾

以上我們討論了中國在推進人民幣國際化進程中面臨的兩難選擇。這一兩難選擇又進一步延伸為以下三個方面的矛盾：

（一）快速經(jīng)濟崛起與網(wǎng)絡外部性缺失之間的矛盾

資本轉(zhuǎn)移型經(jīng)濟崛起的優(yōu)勢之一是可以通過維持高速經(jīng)濟增長在短時期內(nèi)快速提升本國的經(jīng)濟實力。但是，在本幣國際化方面，這一經(jīng)濟崛起模式存在明顯的缺陷，其缺陷之一是貨幣網(wǎng)絡外部性的缺失。⁽¹¹¹⁾

在一國貨幣的國際化進程中，經(jīng)濟規(guī)模和網(wǎng)絡外部性是影響其國際地位的兩大決定性因素，但是兩者發(fā)揮影響的側(cè)重點有所不同。經(jīng)濟規(guī)模決定了貨幣地位的變化方向，而網(wǎng)絡外部性決定了其變化速度。觀察國際貨幣的沉浮，我們不難發(fā)現(xiàn)，一國經(jīng)濟的崛起早晚會引起其貨幣的崛起，而一國經(jīng)濟的衰落必然會導致其貨幣的衰落。這一現(xiàn)象反映了經(jīng)濟實力對貨幣實力的影響。

然而，除了這一現(xiàn)象外，我們還能觀察到另一個重要現(xiàn)象，即貨幣崛起和衰落的速度要遠遠慢于經(jīng)濟崛起和衰落的速度，網(wǎng)絡外部性是影響這一差異的決定性因素之一。在傳統(tǒng)的資本積累型大國經(jīng)濟崛起中，受網(wǎng)絡外部性的影響，后起經(jīng)濟大國貨幣的崛起通常要晚于其經(jīng)濟崛起，這是因為與經(jīng)濟崛起相比，貨幣網(wǎng)絡外部性的形成需要花費更長的時間。從美元崛起的歷史來看，早在19世紀70年代，美國經(jīng)濟規(guī)模就已經(jīng)超越英國，但是，美元超越英鎊成為全球主導性國際貨幣是在20世紀40年代，相差70年的時間間隔。⁽¹¹²⁾

與傳統(tǒng)的資本積累性崛起相比，中國的資本轉(zhuǎn)移型崛起在形成貨幣網(wǎng)絡外部性方面，面臨更多的困難。這些困難表現(xiàn)在以下幾個方面：

第一，中國缺乏足夠的時間構(gòu)建全球貨幣網(wǎng)絡，這一狀況意味著人民幣國際化需要較長的時間。傳統(tǒng)的資本積累型崛起是一個漸進的過程，需要花費較長的時間，這一特點為其貨幣形成較強的網(wǎng)絡外部性提供了充足的時間。與以上情況不同，中國的資本轉(zhuǎn)移型崛起具有速成的特點。受此影響，在中國成為經(jīng)濟大國之際，其貨幣國際網(wǎng)絡幾乎處于空白狀態(tài)。這一狀況意味著其貨幣崛起的時間有可能大幅度滯后于其經(jīng)濟崛起。

第二，金融體系的滯后發(fā)展會妨礙網(wǎng)絡外部性的形成。一國貨幣網(wǎng)絡外部性的優(yōu)劣在很大程度上取決于其金融體系的成熟程度。一國的金融體系越發(fā)達，使用該國貨幣的交易者就越多，該貨幣的網(wǎng)絡外部性就越強，反之，網(wǎng)絡外部性就越弱。舉例來說，如果銀行部門缺乏風險管理能力，非居民就會回避持有該國貨幣存款。另外，如果國債市場的流動性較差，外國央行就會回避持有該國貨幣的外匯儲備。此外，金融產(chǎn)品種類的缺乏也會影響非居民持有該國資產(chǎn)的積極性。諸如此類的問題都會妨礙網(wǎng)絡外部性的改善。中國經(jīng)濟崛起的速度快于其金融體系發(fā)展的速度，受此影響，一方面，經(jīng)濟崛起會成為推動人民幣國際化的動力，另一方面，落后的金融體系會通過抑制網(wǎng)絡外部性的改善，妨礙人民幣國際化程度的提高。

第三，資本項目管理是妨礙網(wǎng)絡外部性提高的主要制度障礙。資本項目管理的重要內(nèi)容之一是限制非居民持有本幣資產(chǎn)。然而，如果非居民無法持有本幣資產(chǎn)，在全球?qū)用?，使用該國貨幣進行交易的人數(shù)就會受到限制，該貨幣就無法擁有較好的網(wǎng)絡外部性。如前所述，為了推進資本轉(zhuǎn)移型經(jīng)濟崛起，中國需要在一定時期內(nèi)保持對資本項目的管理，這一政策會造成網(wǎng)絡外部性的缺失，從而延遲人民幣國際化進程。

（二）雙順差與本幣輸出渠道缺失之間的矛盾

國際貨幣輸出通常有兩個渠道：其一是貿(mào)易收支逆差輸出。美元的輸出屬于這一渠道。⁽¹¹³⁾其二，資本收支逆差輸出。日元和早期馬克的國際化利用了這一渠道。

然而，受資本轉(zhuǎn)移型經(jīng)濟崛起的影響，中國不具有上述兩種本幣輸出渠道。首先，中國的貿(mào)易收支為順差，順差主要源自加工貿(mào)易。這是因為外資企業(yè)利用中國的加工貿(mào)易為發(fā)達國家市場提供商品供應，而加工貿(mào)易就其性質(zhì)而言，必然會出現(xiàn)順差。以下公式反映了加工貿(mào)易的這一特性：

　　　　加工貿(mào)易收支＝加工貿(mào)易出口－加工貿(mào)易進口

　　　　　　　　　?。剑庸ぴ牧线M口＋加工費）－加工原材料進口

　　　　　　　　　　＝加工費

獲得加工費是加工貿(mào)易進行的前提條件，因此上式中的加工費必然是正數(shù)，這意味著加工貿(mào)易必然出現(xiàn)順差。

另外，為了保持匯率穩(wěn)定，人民銀行一直延續(xù)了買入外匯的市場干預，受此影響，本來應該轉(zhuǎn)化為對外投資的外匯收入幾乎都轉(zhuǎn)化為外匯儲備，這一狀況抑制了資本項目下的對外投資。另外，由于對內(nèi)投資超過了對外投資規(guī)模，中國長期持續(xù)了資本收支順差格局。

圖2　中國的經(jīng)常收支和資本收支（億美元）

資料來源：國家外匯管理局數(shù)據(jù)庫。

受以上兩方面因素的影響，進入21世紀后，中國一直維持了經(jīng)常收支和資本收支雙順差的格局，圖2反映了這一情況。依據(jù)國際貨幣逆差輸出理論進行判斷，人民幣國際化面臨輸出渠道缺失的不利條件。當前，人民幣之所以大量滯留于香港是因為人民幣決算主要發(fā)生在輸出人民幣的進口貿(mào)易中，而回流人民幣的出口結(jié)算嚴重受阻。這一失衡狀態(tài)主要起因于以人民幣升值預期為基礎的投機需求，一旦人民幣升值預期消失，境外人民幣數(shù)量有可能出現(xiàn)大幅度下降趨勢。

（三）外匯儲備大國與儲備貨幣小國之間的矛盾

人民幣國際化面臨的另一矛盾是：一方面中國擁有巨額的外匯儲備，另一方面人民幣卻難以成為國際儲備貨幣。如圖3所示，2011年年末，中國的外匯儲備高達31 811億美元，占全球外匯儲備的份額接近三分之一。然而，圖4的數(shù)據(jù)顯示盡管中國占全球經(jīng)濟的份額超過10%，但是人民幣占全球儲備資產(chǎn)的份額卻接近于零。

圖3　全球外匯儲備的分布情況（億美元）

資料來源：IMF數(shù)據(jù)庫。

圖4　主要經(jīng)濟體的經(jīng)濟份額和其貨幣的外匯儲備份額（2011年末）

資料來源：根據(jù)IMF數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)計算。

外匯儲備大國與儲備貨幣小國之間的矛盾源自中國保持匯率穩(wěn)定的努力。即為了推進資本轉(zhuǎn)移型經(jīng)濟崛起，中國需要通過外匯市場干預阻止本幣的大幅度升值，這一干預導致了外匯儲備過多和人民幣難以成為儲備貨幣的矛盾狀態(tài)，這是造成人民幣國際化程度過低的另一重要原因。

如前所述，中國的資本轉(zhuǎn)移型經(jīng)濟崛起助長了貿(mào)易收支順差，而貿(mào)易收支順差又助長了本幣升值壓力。過快和過度的本幣升值會妨礙資本轉(zhuǎn)移型經(jīng)濟崛起。鑒于以上風險，為了避免本幣升值，央行大量買入外幣，這一干預造成了外匯儲備的過度積累；此外，央行嚴格限制外國政府購買人民幣國債，這一政策使人民幣幾乎無法發(fā)揮國際儲備貨幣的職能。正是受這一因素的影響，即使在中國成為全球第二大經(jīng)濟大國后，人民幣占全球外匯儲備的比重幾乎為零。

2009年以來，作為資本項目下人民幣國際化的試點，中國人民銀行批準個別國家中央銀行可以在規(guī)定金額內(nèi)購買中國國債，但是這類措施更多帶有象征性意義。至今為止，中國人民銀行沒有公布這方面的數(shù)據(jù)。從相關信息可以判斷，其規(guī)模非常有限，不足以大幅度提高人民幣的國際化程度。由此可見，人民幣短期內(nèi)無法成為儲備貨幣的主要原因并不是外國央行不愿意購買人民幣國債，而是人民銀行嚴格限制外國央行購買人民幣國債。資本轉(zhuǎn)移型經(jīng)濟崛起決定了中國必須采取措施限制人民幣的大幅度升值，為此，人民銀行有必要限制非居民購買人民幣資產(chǎn)。這一政策是妨礙人民幣成為國際貨幣的重要障礙之一。

三、基于兩難選擇的人民幣國際化戰(zhàn)略

中國在經(jīng)濟崛起和人民幣國際化問題上面臨著兩難選擇，推進資本轉(zhuǎn)移型崛起的戰(zhàn)略目標要求我國維持適度的資本項目管理，而人民幣國際化要求全面開放資本項目。如何處理這一矛盾關系到人民幣國際化的成敗。在這一問題上，我國應該堅持以下原則：

（一）人民幣國際化應該服從于經(jīng)濟崛起戰(zhàn)略

從長期來看，中國經(jīng)濟崛起有助于推動人民幣國際化進程，但是從短期來看，有助于人民幣國際化的資本項目開放有可能削弱政府維持匯率穩(wěn)定的能力，從而削弱資本轉(zhuǎn)移型經(jīng)濟崛起的潛力。鑒于中國經(jīng)濟崛起與人民幣國際化之間的矛盾，中國必須在兩者之間作出選擇。無論以什么標準進行比較，經(jīng)濟崛起的優(yōu)先度都要高于人民幣國際化。因此人民幣國際化戰(zhàn)略必須服從中國經(jīng)濟崛起的大戰(zhàn)略。為了順利推進資本轉(zhuǎn)移型經(jīng)濟崛起，中國要逐步開放資本項目，這一選擇意味著中國只能實施漸進式人民幣國際化戰(zhàn)略。

鑒于以上判斷，人民幣國際化是否成功并非取決于其進展速度，而是取決于其對匯率、進而對中國經(jīng)濟崛起進程的影響。如果以這一標準衡量，當前的人民幣國際化現(xiàn)狀明顯存在一定的問題。自從2009年以來，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算規(guī)模迅速擴張，但是，從進出口結(jié)構(gòu)來看，該業(yè)務的80%集中于進口業(yè)務，只有20%用于出口業(yè)務。用人民幣替代美元支付進口貨款會減少美元的流出，因而會起到助長人民幣升值壓力的作用。反之，用人民幣進行出口結(jié)算可以減少美元流入，因而有助于緩解人民幣升值壓力。鑒于對進出口的不同影響，當前以進口貿(mào)易為主導的跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算實際上助長了人民幣升值壓力，這一狀況表明人民幣國際化對中國經(jīng)濟崛起產(chǎn)生了不利影響。⁽¹¹⁴⁾

針對以上問題，有兩個可供選擇的對策：第一，增加出口人民幣結(jié)算的比重，實現(xiàn)進出口人民幣結(jié)算的平衡發(fā)展；第二，加強資本項下回流人民幣的力度，用人民幣對內(nèi)投資替代美元對內(nèi)投資，以資本項目下的人民幣流入平衡貿(mào)易項目下的人民幣流出。如果以上兩個對策仍無法有效解決問題，那么作為次善的選擇，應該限制進口人民幣結(jié)算的單方面增長。

（二）根據(jù)利率敏感度開放資本項目

為了維持政府控制匯率的能力，應該根據(jù)對利率的敏感程度開放資本項目，以此推進人民幣國際化進程，這一開放策略有助于降低人民幣國際化對中國經(jīng)濟崛起的不利影響。具體而言，優(yōu)先開放對利率變動相對頓感的投資項目，這類投資項目不會因為利率的變動而引發(fā)大規(guī)模的資本流入和流出，因而，有助于避免匯率的大起大落。延遲開放對利率敏感的投資項目，這類投資項目容易引起套利資本的大進大出，從而引起匯率的過度波動。

從三元悖論的視角來看，如果為了推進人民幣國際化而開放資本項目，政府就必須在貨幣政策獨立性和匯率穩(wěn)定之間作出選擇。這是因為在保持匯率穩(wěn)定的情況下，政府無法有效實施貨幣政策。例如，如果央行通過減少貨幣供應量提高利率，套利資本的流入會引起貨幣供應量的增加和利率的下降，從而使貨幣供應量和利率回到初始水平。在這種情況下，為了保持貨幣政策的獨立性，央行就必須放棄維持匯率穩(wěn)定的努力。

然而，如果政府為了人民幣國際化而優(yōu)先開放對利率反應頓感的資本項目，套利資本的流動將會受到控制，政府在維持貨幣政策獨立性的同時，可以繼續(xù)擁有保持匯率穩(wěn)定的能力。因此這一開放策略不僅有助于推進人民幣國際化進程，而且還有助于將資本項目開放對匯率的負面影響控制在最低程度。

表2反映了不同資本項目對利率的不同敏感程度。直接投資和貿(mào)易信貸的發(fā)生主要基于實體經(jīng)濟的需要，因此，這部分資本流動對利率變動的敏感程度相對較低，而且其投機性較小，可以優(yōu)先開放這部分資本項目。股本證券投資盡管對利率的敏感度較低，但是投機性較強，因此可以作為中期開放目標。與股本債券投資的特點相反，債務證券投資，屬于固定收益類投資，對利率的敏感度相對較高，但是其投機性相對較低，因此也可以作為中期開放項目。一般貸款和跨境存款業(yè)務對利率的敏感度相對較高，用于套利的可能性相對較大，因此，應該把這兩項業(yè)務作為長期開放目標。

表2　基于利率敏感度的資本項目開放順序

（三）根據(jù)匯率影響開放資本項目

人民幣國際化的主要困境之一是：一旦開放資本項目，大量熱錢流入有可能助長人民幣升值壓力，從而削弱資本轉(zhuǎn)移型經(jīng)濟崛起的基礎。鑒于這一風險，服務于人民幣國際化的資本項目開放必須兼顧對匯率的影響，即根據(jù)對人民幣升值壓力影響的大小，有選擇地開放資本項目。

表3反映了不同資本項目開放對匯率可能產(chǎn)生的不同影響，其內(nèi)容可以歸納為以下四種類型：

第一，外幣對外投資。此類投資可以引起外匯流出，因此，有助于緩解人民幣升值壓力，但是無助于人民幣輸出。為了緩解人民幣升值壓力，可以優(yōu)先開放這類投資。如果非居民把通過“熊貓債券”和股市國際版獲得的人民幣資金兌換成外幣使用，這類交易可以緩解人民幣升值壓力，并將匯率變動風險轉(zhuǎn)嫁給非居民，但是這一交易不具有輸出人民幣的作用。

表3　兼顧匯率影響的資本項目開放策略

第二，人民幣對外投資。這類投資不會引起外匯流出，因此，不具有緩解人民幣升值壓力的作用。相反，如果作為外幣對外投資的替代，會引起外匯資金流出的減少，反而有可能助長升值壓力。但是，人民幣對外投資可以起到輸出人民幣的作用。

第三，把外幣轉(zhuǎn)換為人民幣資產(chǎn)的對內(nèi)投資。這類投資會引起外匯流入，因此會助長人民幣升值壓力。在存在人民幣升值壓力的情況下，應該推遲開放這類投資業(yè)務。對這類投資的限制會抑制人民幣儲備貨幣功能的發(fā)展。另外，盡管對內(nèi)直接投資屬于這一種類，鑒于其對資本轉(zhuǎn)移型經(jīng)濟崛起的巨大貢獻，應該優(yōu)先開放對內(nèi)直接投資。

第四，用境外人民幣進行境內(nèi)投資。該投資不會引起外匯資金的流入，因此不會助長人民幣升值壓力。相反，如果是外幣對內(nèi)投資的替代性投資，反而會引起外匯流入的減少，因此，在這種情況下，有助于緩解人民幣升值壓力。另外，這類投資可以發(fā)揮回流人民幣的作用，因此有助于推動人民幣國際化進程。

從以上分類中，我們可以發(fā)現(xiàn)一個非常有趣的現(xiàn)象，即從對匯率的影響來看，第一類和第四類投資，即外幣對外投資和境外人民幣的對內(nèi)投資可以起到緩解人民幣升值壓力的作用，而第二類和第三類投資，即對外人民幣投資和對內(nèi)外幣來源的投資有可能助長人民幣升值壓力，其中，第三類投資的這一影響更為顯著。

鑒于以上特點，我國應該優(yōu)先開放第一類和第四類投資業(yè)務，其次開放第二類投資業(yè)務。第三類投資會助長人民幣升值壓力，因此，其開放應該放到最后階段進行。人民幣儲備資產(chǎn)投資屬于這一種類的投資。

以上開放策略意味著為了穩(wěn)步推進資本轉(zhuǎn)移型經(jīng)濟崛起，中國不應該急于讓人民幣成為國際儲備貨幣。這一選擇意味著在人民幣國際化問題上，我國應該采取漸進式局部國際化戰(zhàn)略。

參考文獻

Chinn Menzie D.，Jeffrey A.Frankel，“The Euro May Over the Next 15 Years Surpass the Dollar as Leading International Currency”，NBER Working Paper No.13909，2008.

Eichengreen，Barry and Marc Flandreau，“The Rise and Fall of the Dollar，or When Did the Dollar Replace Sterling as the Leading International Currency”，NBER Working Paper No.14154，2008.

Fred，Bergsten，“The Dollar and the Deficits：How Washington Can Prevent the Next Crisis”，F(xiàn)oreign Af fairs，November/December 2009.

Michael P.Dooley，David Folkerts-landau，and Peter Garber，“An Essay on the Revived Bretton Woods system”，NBER Working Paper No.9971，2003.

Robert，Triffin，Gold and the Dollar Crisis，Yale University Press，1960.

何帆：《人民幣國際化的現(xiàn)實選擇》，《國際經(jīng)濟評論》2009年7—8月。

李揚：《國際貨幣體系的改革及中國的機遇》，《新金融》2008年第7期。

余永定：《再論人民幣國際化》，《國際經(jīng)濟評論》2011年第5期。

周小川：《關于改革國際貨幣體系的思考》，《中國金融家》2009年第4期。

周宇：《跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算：正式啟動人民幣國際化政策》，《當代世界》2009年第8期。

（作者為上海社會科學院世界經(jīng)濟研究所研究員、博士生導師）