3.8.1　如何構建理財資產(chǎn)組合

　　2005年銀監(jiān)會頒布《商業(yè)銀行個人理財業(yè)務管理暫行辦法》，其中將銀行理財定義為：商業(yè)銀行為個人客戶提供的財務分析、投資顧問等專業(yè)化服務，以及商業(yè)銀行以特定目標客戶或客戶群為對象，推介銷售投資產(chǎn)品、理財計劃，并代理客戶進行投資操作或資產(chǎn)管理的業(yè)務活動。因此從本質(zhì)上講銀行理財是一種資產(chǎn)管理業(yè)務，它需要與基金等其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品競爭來吸收資金擴大規(guī)模。考慮到資管產(chǎn)品的競爭焦點較為單一(基本上看風險與收益的組合)，因此銀行理財承諾的預期收益率往往會比較高，從2016年的情況來看，收益率水平在3.8%~4.3%，從這個角度看，銀行理財?shù)呢搨擞兄^高的成本。

　　在高負債成本的壓迫下，銀行理財在資產(chǎn)端必須要尋求具有較高收益率的資產(chǎn)予以匹配，其中首要原則便是尋求正利差(carry)。只有當資產(chǎn)有正利差時，銀行理財資金才會選擇介入進行配置；在沒有正利差時，銀行理財很少會依賴資本利得來覆蓋負債端的資金成本，因為與固息相比，資本利得的風險與不確定性更高，要覆蓋成本的難度更大。

　　因此銀行理財看待所有金融資產(chǎn)的方式只有兩種：一是能夠帶來固定收益的，比如債券與非標等；二是不能帶來固定收益的，比如直接平層投資股票。比如說同樣是投資股市，以優(yōu)先級對接投資與平層投資，有兜底投資與沒有兜底的投資是完全不同的，兩者所要求的收益率也完全不同，其背后的原因主要在于配置該資產(chǎn)，銀行理財資金是否能夠獲得固定無風險收益。

　　那么優(yōu)先找到了正利差之后，銀行理財會怎么做呢？

　　理論上，當銀行理財找到正利差之后，它們基本上會將資金按照市場風險由低到高逐步配置到各類固定收益類資產(chǎn)上(按風險排列，各類資產(chǎn)順序為：現(xiàn)金與銀行存款—貨幣市場工具—債券類資產(chǎn)—非標準化債權)，這是由它們負債端資金來源所決定的，銀行理財?shù)耐顿Y者(包括企業(yè)、個人與同業(yè))一般都有相同的低風險偏好。

　　從2016年6月中國銀行業(yè)理財市場報告披露的數(shù)據(jù)來看，銀行資產(chǎn)端配置的資產(chǎn)主要有：債券與貨幣市場工具、現(xiàn)金及銀行存款、非標、權益類投資、公募與私募基金、產(chǎn)業(yè)投資基金、金融衍生品等其他資產(chǎn)(見表3.8.1)。其中作為固定收益代表的債券、貨幣市場工具、現(xiàn)金與銀行存款、非標五類資產(chǎn)占比就已達到90.32%，其余如權益類投資、基金類等可能具有收益波動風險的占比較低(事實上理財投資此類資產(chǎn)大部分以優(yōu)先級資金對接投資，實質(zhì)為明股實債，也是獲取固定收益)。在固定收益類資產(chǎn)當中，相對有風險的債券所占比例最高，與理論有所差異。這是因為銀行理財負債端具有較高的資金成本，在波動與收益的選擇中，它不得不相對增加一些波動風險以獲得一定的收益率。但事實上部分銀行審批風控部門對債券投資仍會施加不少限制。例如投資某些特定類型債券需要占用企業(yè)授信，要求配置券種持有期限定位于中短期限，以及行業(yè)和集中度限制等。從投資策略的角度看，理財主要以被動組合策略為主，債券類資產(chǎn)普遍持有到期，以追求長期相對穩(wěn)定的收益，對于利用市場波段性機會進行交易則較少涉足，主動性投資策略不足，這與上述我們所講的尋求正利差，少波段的思想是一致的。

表3.8.12016年上半年理財資金配置資產(chǎn)一覽

資產(chǎn)分類

是否獲取固定收益

占　比

債券

是

40.42%

現(xiàn)金及銀行存款

是

17.74%

非標準化債權類資產(chǎn)

是

16.54%

貨幣市場工具

是

15.62%

權益類投資與其他資產(chǎn)

不確定，看理財資金是否通過借助資管/信托計劃以優(yōu)先級資金參與

9.68%

　　資料來源：《中國銀行業(yè)理財市場報告》2016年上半年。

　　從固定資產(chǎn)類配置變遷的歷史來看，銀行理財經(jīng)歷了“非標—直配債券—委外非銀”三個過程。首先在2012~2013年左右，城投公司興起大力搞基建，房地產(chǎn)投資盛極一時，城投非標與地產(chǎn)非標資產(chǎn)快速增長，給銀行理財提供了高收益率的資產(chǎn)選擇，由于流動性較差，銀行需要為高收益率承擔流動性風險與信用風險。但2014年后經(jīng)濟開始下滑，企業(yè)投融資需求不足，城投非標與地產(chǎn)非標新增有限，加上前期配置的存量非標逐漸到期，銀行理財開始轉向高收益的產(chǎn)業(yè)債與城投債。隨著后期理財規(guī)?？焖贁U張，經(jīng)濟下滑壓力增大，寬貨幣政策創(chuàng)造出大量的流動性，債券收益率快速下行，并逐漸出現(xiàn)了銀行理財負債端的資金成本高于資產(chǎn)端收益率的情況，資產(chǎn)負債收益率開始倒掛，債券無法滿足正利差(見圖3.8.1)。在這種情況下，銀行理財轉換模式，將理財資金交由委外，讓非銀提供正利差的業(yè)績基準以獲得固定收益。而在收益率不斷下行的背景下，非銀只能通過加大杠桿來滿足銀行理財所要求的正利差，在此驅動下債券收益率加速下行，套息空間不斷收窄，資產(chǎn)負債收益率倒掛的局面進一步惡化(見圖3.8.2)。因此2015年后委外規(guī)模不斷擴張，銀行理財嚴重依賴加杠桿所得收益。但這種模式存在著較大風險。因為加杠桿所依賴的是央行的寬松預期及短端利率的穩(wěn)定，在委外杠桿率較高、套息空間已經(jīng)接近極致的情況下，央行在2016年8月底開始著手提高資金成本去杠桿，委外非銀開始受到影響，并在某種程度造成了2016年年末的債災，銀行理財所要求的正利差也相應地受到了一定的損失。

　　資料來源：Wind。

圖3.8.1　2014年底開始資產(chǎn)負債收益率開始出現(xiàn)倒掛

　　資料來源：Wind。

圖3.8.2　套息空間一度收縮到極致

3.8.2　應該要對理財資金池做壓力測試嗎？

　　盡管銀行理財在資產(chǎn)配置時尋求的是正利差低風險的資產(chǎn)，但受債券市場波動、央行貨幣政策變動等方面影響，銀行理財在債券類投資上仍有可能發(fā)生虧損。進一步來看，銀行理財配置的信用債與非標資產(chǎn)面臨著信用風險，如果未來信用違約事件集中爆發(fā)，理財配置的信用債可能面臨較大浮虧；而非標和貸款的凈值雖基本不會變動，也不會波動，但也面臨著較大的壞賬風險。一旦理財發(fā)生大額虧損，本來就沒有凈資本來吸收損失的銀行理財就有可能導致金融市場的震蕩。因此我們有必要對銀行理財?shù)馁Y產(chǎn)進行壓力測試。

　　所謂壓力測試是指將整個金融機構或資產(chǎn)組合置于某一特定的(主觀想象的)極端市場情況下，如利率驟升100個基點、某一貨幣突然貶值30%、股價暴跌20%等異常的市場變化，然后測試該金融機構或資產(chǎn)組合在這些關鍵市場變量突發(fā)壓力下的表現(xiàn)狀況，看是否能經(jīng)受得起這種市場的突變。換句話說壓力測試可以測度一個極端值，即在極端環(huán)境下，銀行理財需要承擔的風險。這部分風險本來是由凈資本來承擔，但由于銀行理財不存在凈資本，因此理財管理者應當設置一般風險準備以替代凈資本吸收風險，具體設置上可先以理財實收資本規(guī)模的1%~3%為基準，然后再根據(jù)壓力測試的結果進行調(diào)節(jié)。

　　我們上述所說的壓力測試看起來簡單，但是具體到各類資產(chǎn)上面，卻顯得不那么容易，尤其是那些本來應該是市場風險卻人為轉變?yōu)楣潭ㄊ找骖愘Y產(chǎn)而轉變?yōu)樾庞蔑L險的資產(chǎn)。比如說銀行理財作為優(yōu)先級資金參與股票定增獲取固定收益。理論上，銀行理財參與股票定增有信托/資管計劃與定增基金兩條路徑，在這兩條路徑中銀行理財均作為優(yōu)先級資金介入，獲取后期股票價格上漲的收益。以定增基金為例，其交易結構為銀行理財資金作為優(yōu)先級LP獲取固定收益，劣后級為優(yōu)先級提供擔保，公司大股東進行兜底。

　　從整個交易結構看，銀行理財承擔的是信用風險，它應該考慮的是公司大股東和次級投資者的信用擔保能力。但實際上以上兩者的信用擔保能力也受到股價波動的影響。當股價大幅下跌時，次級投資人和公司大股東可能根本無力賠償。例如在2015年監(jiān)管層清查配資去股市杠桿過程中，股票市場一片大跌，原本在牛市時瘋狂參與定增的機構悉數(shù)被套，市場高位頻頻參與定增的機構均面臨巨額虧損。以國金證券為例，該公司在2015年5月以24元/股高位增發(fā)，在一年后定增解禁期，公司股價大幅下滑，損失50%。作為“定增王”的財通基金在國金證券定增項目中曾投資8.91億元，但由于股價的大幅下滑，財通基金浮虧金額達到了4.5億元。很難想象如此高額的資金浮虧，劣后級投資人與國金證券的大股東能夠獨自承擔，背后配資的銀行理財資金必然也受到較大的牽連。因此盡管銀行表面上承擔的是信用風險，但該信用風險是與市場風險相連接的，其本質(zhì)上還是市場風險的極端情況。

　　如此便給風險計量和壓力測試帶來了困難：如果壓力測試的假設過弱，那么市場風險根本無法轉變；如果壓力測試太強，那么是該用信用風險來識別還是用市場風險來識別，又成了問題。因此對銀行理財進行壓力測試實際上是一個系統(tǒng)的工程，它所涉及的問題是銀行理財為資金留存多少風險資本金的問題。而且作為一個以利差為主要收入的影子銀行，銀行的風險準備金應該是為信用風險與流動性風險共同準備的，而非為了市場風險準備。