第一節(jié)　均衡的價(jià)格關(guān)系

在有效市場(chǎng)(EMH)中，新股所謂的收益其實(shí)乃是認(rèn)購的交易成本、認(rèn)購和持有期間的機(jī)會(huì)成本以及申購風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，不存在超額收益，即應(yīng)當(dāng)有AR_t=0。

此時(shí)，新股的發(fā)行定價(jià)P₀和上市交易定價(jià)P_t是使股票一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)均衡的定價(jià)。上式表明，在一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)均衡時(shí)，為了補(bǔ)償投資者認(rèn)購新股所付出的機(jī)會(huì)成本以及交易成本，新股的上市交易價(jià)格相對(duì)發(fā)行價(jià)格應(yīng)上升的幅度。這個(gè)均衡的價(jià)格上漲幅度取決于經(jīng)濟(jì)中的利率水平、新股認(rèn)購和上市的時(shí)間以及交易費(fèi)率。

其中，機(jī)會(huì)成本和風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償分別用利率r和中簽率k表示，在均衡條件下分別是:

以2001年上半年發(fā)行上市的新股為例，按照平均的時(shí)間間隔和中簽率以及銀行貸款利率(5%)計(jì)算，均衡條件下新股上市價(jià)格應(yīng)比發(fā)行價(jià)格平均上升約13.9%。而事實(shí)上，該年內(nèi)只有安陽鋼鐵和中國石化兩個(gè)新股的上市價(jià)格漲幅低于均衡水平，其他新股的上市價(jià)格漲幅都遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于均衡水平。

由此可見，由于證券市場(chǎng)存在“摩擦”即交易費(fèi)用，即使沒有新股超額收益，新股發(fā)行價(jià)格也不可能與上市價(jià)格完全一致，而是應(yīng)該存在著一個(gè)正常的差額。因此，發(fā)行價(jià)格和上市交易價(jià)格之間的不一致并不一定導(dǎo)致超額收益，只有超過均衡的正常漲幅的差額才構(gòu)成新股的超額收益。另外，發(fā)行價(jià)格與上市交易價(jià)格完全一致并不意味著發(fā)行定價(jià)是合理的;同樣，當(dāng)發(fā)行價(jià)格低于上市交易價(jià)格時(shí)，也不能就此認(rèn)為發(fā)行定價(jià)偏低。這樣，上市交易價(jià)格并不是判定發(fā)行定價(jià)合理性和有效性的參照標(biāo)準(zhǔn)。因此，把發(fā)行價(jià)格與上市價(jià)格之間的差異定義為發(fā)行定價(jià)偏低實(shí)在是一種誤解。