三、匯率決定學說（上）

金本位制雖然具有較好的穩(wěn)定幣值的作用，但黃金作為稀缺資源，其產量落后于世界經濟的增長和貨幣需求的增長，這就決定了各種形式的將貨幣與黃金按固定比例掛鉤的制度最終都會瓦解。在信用貨幣制度下，匯率水平不再由含金量或所代表金量的對比來決定，也沒有了一個公認的標尺，因而經濟學家提出了紙幣流通條件下的多種匯率決定理論，我們在這里分別加以介紹。

1．購買力平價說（Theory of Purchasng Power Parity）

購買力平價說的歷史非常悠久，其理論淵源可以追溯到16世紀。瑞典學者卡塞爾（G．Cassel）于1922年首次對其進行了系統(tǒng)的闡述，并由后人加以發(fā)展。購買力平價的基本思想是貨幣的價值在于其購買力，因此不同貨幣之間的兌換率取決于其購買力之比，也就是說，匯率與各國的價格水平之間具有直接的聯(lián)系。對匯率與價格水平之間關系的分析，可以先從某一商品在不同國家中的價格之間存在的聯(lián)系開始。

（1）購買力平價說的基礎。在經濟活動中存在這樣一類商品：首先，位于不同地區(qū)的該商品是同質的，也就是說不存在任何商品質量及其他方面的差別；其次，該商品的價格能夠靈活地進行調整，不存在任何價格上的黏性。如果滿足這樣的條件，那么，若該商品在不同地區(qū)的價格存在差異，套利者就可以在低價地區(qū)買入這種商品，然后在高價地區(qū)賣出以牟取差價。套利者的持續(xù)套利行為將不斷改變兩個地區(qū)的商品供求狀況，使低價地區(qū)的商品價格上升，高價地區(qū)的商品價格下降。最后，兩個地區(qū)的商品價格會接近。區(qū)域間價格差異能夠通過套利活動消除或減少的商品稱作可貿易品（Tradable Goods）。一般來說，工業(yè)產品和不易變質的農業(yè)產品都屬于可貿易品。

經濟活動中還存在另外一類商品：隨著商品所處地區(qū)的不同，其性質也有所變化；或者，雖然商品在各地是同質的，但商品從一地轉移到另一地極其困難或所需要的成本較高，超過了商品在兩地間價格水平的差異，從而沒有人愿意從事套利活動。區(qū)域間價格差異不能通過套利活動消除或減少的商品稱作不可貿易品（Non－Tradable Goods）。一般來說，房地產和個人勞務都屬于不可貿易品。^[3]

如果認為可貿易品的運輸成本為零，則同種可貿易品在各個地區(qū)的價格應該是一致的，這種一致關系稱作“一價定律”（Law of One Price）。在開放經濟條件下，一價定律體現(xiàn)為用同一貨幣衡量的不同國家的可貿易品價格相同，可以用公式（3－1）表示。

式中，e是直接標價法的匯率；和是本國和外國的可貿易品i的標價。一價定律描述的可貿易品價格和匯率的關系是購買力平價說的基礎。

（2）絕對購買力平價。如果對于兩國的任何一種可貿易品，一價定律都成立，并且在兩國物價指數的編制中，各種可貿易品所占的權重相等，那么，兩國由可貿易商品構成的物價水平之間存在著下列關系

如果將兩國一般物價水平直接用Pd和Pf來分別表示，則式（3－2）可以寫成

這個式子的含義是：不同國家的物價水平在換算成同一貨幣計量時是一樣的。將式（3－3）變形就可以得到

這就是絕對購買力平價的一般形式。它意味著匯率取決于以不同貨幣衡量的兩國一般物價水平之比，即不同貨幣的購買力之比。絕對購買力平價成立意味著，以兩國物價水平之比表示的實際匯率等于1。

（3）相對購買力平價。在實際生活中，由于各國間的貿易存在著交易成本，各國物價水平的計算中，不同商品的權重有所不同，各國物價水平中可貿易品和不可貿易品的口徑和權重也有所不同，所以各國的物價水平很難用同一種方法來比較，從而匯率水平的絕對值也就缺少比較的基礎。于是，經濟學家又提出，把匯率變動的幅度和物價變動的幅度聯(lián)系起來，這就是相對購買力平價，其公式為

式中，PI_d，t、PI_f，t分別是本國和外國在t期的物價指數；e₀是基期的匯率；e_t是計算期的匯率。相對購買力平價的含義是：盡管匯率水平不一定能反映兩國物價絕對水平的對比，但可以反映兩國物價的相對變動。物價上升速度較快（物價指數相對基期提高較快）的國家，其貨幣就會貶值。由于物價指數比較容易得到，因而計算相對購買力平價也就容易得多，其實用性也大大提高。

（4）購買力平價說的檢驗和評價。從購買力平價說產生開始，理論界和實務界就一直試圖對其進行實證檢驗。但是在實證研究中，購買力平價一般并不能得到經驗數據的有力支持。對此現(xiàn)象的解釋主要有：

首先，購買力平價的實證檢驗存在技術上的困難。第一，物價指數的選擇不同，可以導致不同的購買力平價。比如國內生產總值消漲指數（GDP Deflator），是覆蓋面最廣的物價指數；批發(fā)物價指數（Wholesale Price Index），則是偏重覆蓋內外貿商品價格的指數；而消費物價指數（Consumer Price Index），是僅僅覆蓋消費品價格的一種物價指數。采用何種指數最為恰當，是個懸而未決的問題。第二，商品分類上的主觀性可以扭曲購買力平價。運用購買力平價來計算匯率，要求不同國家在商品的分類上做到一致性和可操作性，否則，就會缺乏可比性。但由于不同國家間價格體系、經濟體制、統(tǒng)計口徑上的差異，以及人們主觀認知的差異，商品分類很難達到一致。第三，在檢驗相對購買力平價時，由于相對購買力平價說隱含地假定了基年的匯率e₀是均衡的匯率，但在實證檢驗時，研究人員根據主觀判斷選定的基年未必就是均衡匯率實現(xiàn)的時刻，因此，以后的數據自然也就得不到驗證。

其次，從短期看，匯率會因為各種原因而暫時偏離購買力平價。例如，購買力平價的分析是以物價水平可以靈活調整作為前提的，如果存在價格黏性導致其不能在短期內及時調整，匯率就會暫時偏離購買力平價。再例如，購買力平價在分析中還假定只存在經常賬戶交易，如果也存在著資本與金融賬戶交易，尤其是這一交易在短期內主導了匯率的變動時，現(xiàn)實中的匯率也很難通過商品套利機制使之滿足購買力平價。

在所有的匯率理論中，購買力平價說是最有影響的。首先，它從貨幣的基本功能（具有購買力）出發(fā)來分析貨幣的交換問題，非常易于理解。同時，它的表達形式也最為簡單。所以，購買力平價被廣泛運用于對匯率水平的分析和政策研究之中。

但是，購買力平價說把匯率的變動完全看成一種貨幣現(xiàn)象，購買力平價的成立意味著反映一國產品國際競爭力的實際匯率不發(fā)生變動，這是不符合現(xiàn)實的。從長期看，實際因素的變動會引起實際匯率以及相應的名義匯率的調整，從而使名義匯率與購買力平價產生長久性的偏離。主要的實際因素包括：生產率的變動、消費偏好的變動、自然資源的發(fā)現(xiàn)、各國自然稟賦和經濟稟賦的不同、各國經濟政策的不同、本國對外國資產的積累、壟斷性的市場結構、對國際貿易管制的變動等等。

換匯成本

換匯成本說是中國原經貿部和理論界的學者根據中國的國情，于20世紀70年代末發(fā)展出來的一種匯率決定方法。它把非貿易商品加以剔除，而用國際貿易商品的價格對比來考察人民幣匯率的決定，這顯然比購買力平價說更切合中國的實情，也具有很強的操作性。

換匯成本可以用兩種方式來表達，分別為

式中，P是預期的利潤率，EY是一定時期中以人民幣衡量的中國出口商品總成本，包括商品生產和流通費用及關稅等項目；ED是以美元衡量的一定時期內中國的出口總收入；MD是以美元衡量的一定時期內中國的進口總值；MY是一定時期中以人民幣衡量的進口商品在國內市場的銷售總收入（已包含利潤在內）。出口換匯成本的含義是中國在國際市場賺得一美元所付出的人民幣代價，進口換匯成本的含義是中國在國內市場上銷售一美元產品所能獲得的人民幣收入。

換匯成本不僅可以用來測算全國平均的人民幣換匯成本，也可以用來測算一個企業(yè)甚至一種商品的換匯成本。若人民幣匯率由全國平均的出口換匯成本決定，則當一個企業(yè)（或一種出口商品）的換匯成本低于它時，該企業(yè)（或該商品）就具有價格競爭的優(yōu)勢。在人民幣匯率政策制定中，換匯成本說曾長期發(fā)揮重要影響。

2．利率平價說（Theory of Interest Rate Parity）

在現(xiàn)實生活中，許多國家金融市場之間的聯(lián)系比商品市場之間的聯(lián)系更為緊密，而國際資金流動的發(fā)展使匯率與金融市場上的價格——利率之間也存在著密切的關系。從金融市場角度分析匯率與利率所存在的關系，就是匯率決定的利率平價說（Theory of Interest－Rate Parity）。與購買力平價說相比，利率平價說是一種短期的分析，這兩者之間的關系可以用圖3－1說明。

圖3－1　購買力平價理論與利率平價理論關系示意圖

利率平價說的基本思想可追溯到19世紀下半葉，在20世紀20年代由凱恩斯等人予以完整闡述。利率平價說分為套補的利率平價（Covered Interest－Rate Parity；CIP）與非套補的利率平價（Uncovered Interest－Rate Parity；UIP）兩種，以下分別對它們進行介紹。

（1）套補的利率平價。為便于說明問題，我們不妨假設自己手中握有一筆可自由支配的資金，可以自由進出本國與外國金融市場。我們假定資金在國際間移動不存在任何限制與交易成本。

如果我們想把這筆資金用于投資一年期的債券，則存在著投資于本國金融市場還是外國金融市場這兩種不同選擇。我們在進行選擇時，若其他條件不變，顯然是要確定哪種投資收益更高。

假設本國金融市場上一年期投資收益率為i_d，外國金融市場上同種投資收益率為i_f，即期匯率為e（直接標價法）。

如果投資于本國金融市場，則每1單位本幣到期可增值為

如果投資于外國金融市場，則這一投資行為可以劃分為三個步驟。首先，將本幣在外匯市場上兌換成外幣；其次，用所獲得的外幣在外國金融市場上進行為期一年的投資；最后，在到期后，將以外幣計的金融資產在外匯市場上兌換成本幣。我們逐步分析這一投資方式的獲利情況。

首先，對于每1單位本幣，可在外匯市場上即期兌換為1／e單位的外幣。將這1／e單位的外幣用于一年期投資，期滿時可增值為

在一年后期滿之時，假定此時的匯率為e^f，則這筆外幣可兌換成的本幣數為

可以看出的是，由于一年后的即期匯率e^f是不確定的，因此這種投資方式的最終收益也是不確定的，或者說這筆投資的收益具有匯率風險。為了消除匯率風險，我們可以購買一年后交割的遠期合約，交割的遠期匯率記為f。這樣，這筆投資就不存在匯率風險，屆時1單位本幣可增值為

在消除了匯率風險的情況下，我們選擇在國內還是國外投資，取決于這兩種投資收益率的高低。如果，則我們將投資于本國金融市場；如果，則我們將投資于外國金融市場；如果，此時投資于兩國金融市場都可以。

在市場上的其他投資者也面臨著同樣的決策選擇。如果1＋i_d＜則眾多的投資者都會將資金投入外國金融市場，表現(xiàn)為在外匯市場上即期購入外幣，遠期賣出外幣，從而使本幣在即期貶值（e增大），在遠期升值（f減?。?，投資于外國金融市場的收益率下降，直到時，外匯市場上對本幣和外幣的供求才處于平衡狀態(tài)，即期和遠期的匯率都達到穩(wěn)定。如果i_f），則情況正相反。所以，當投資者采取持有遠期合約的套補方式交易時，市場最終會使利率與匯率間形成下列關系：

整理得

我們記即期匯率與遠期匯率之間的升（貼）水率為ρ，即

再將式（3－12）代入式（3－11），化簡得到

由于ρ及i_f均是很小的數值，所以它們的積ρi_f可以省略，得到

式（3－14）即為套補的利率平價的一般形式。它的經濟含義是：匯率的遠期升（貼）水率等于兩國利率之差。如果本國利率高于外國利率，則遠期匯率必將升水，這意味著本幣在遠期將貶值；如果本國利率低于外國利率，則本幣在遠期將升值。也就是說，匯率的變動會抵消兩國間的利率差異，從而使金融市場處于平衡狀態(tài)。

需要指出的是，套補性交易行為一般是不存在任何風險的。因此，當市場上套補利率平價不成立時，投資者就可以進行金融市場上的無本金套利活動。以為例，投資者可以在本國金融市場上以i_d的利率借入資金，隨后將它投資于外國金融市場并進行相應的套補措施，便可以獲得無風險利潤可以說，這種套利活動是使套補的利率平價始終成立的主要條件。

套補的利率平價具有很高的實踐價值，被作為指導公式廣泛運用于交易之中，在外匯交易中處于做市商地位的大銀行基本上就根據各國的利率差異來確定遠期匯率的升（貼）水額。在實證中，除了外匯市場激烈動蕩的時期，套補的利率平價基本上都能比較好地成立。當然，實際的匯率變動與套補的利率平價之間存在著一定的偏離，這一偏離常被認為反映了交易成本、外匯管制以及各種風險等因素。

（2）非套補的利率平價。在套補的利率平價推導過程中，我們假定投資者的投資策略是進行遠期交易以規(guī)避風險。實際上，還存在著另外一種投資策略，即根據自己對未來匯率變動的預期而計算預期的收益，不進行遠期交易，在承擔一定的匯率風險情況下進行投資活動。

在不進行遠期交易時，投資者計算國外投資的收益時不但要考慮外國的利率，還要考慮投資到期時的即期匯率。如果投資者對一年后的匯率的預期為則投資者對國外投資所收回本幣資金的預期就是如果這一預期的收入與投資本國金融市場的收入存在差異，則投資者就會選擇在預期收入較高的市場投資，其投資活動會帶來當前本國利率、匯率的變動，最終在市場處于平衡狀態(tài)時，有下式成立。

對之進行類似上面的整理，可得

式（3－16）中，Eρ表示預期的匯率變動率。上式即為非套補利率平價的一般形式，它的經濟含義是：預期的匯率變動率等于兩國貨幣利率之差。在非套補利率平價成立時，如果本國利率高于外國利率，則意味著市場預期本幣在未來將貶值。再例如，在非套補利率平價已經成立時，如果本幣當局提高利率，則當市場預期未來的即期匯率并不因之發(fā)生變動時，本幣的即期匯率將升值。

利用非套補的利率平價的一般形式進行實證檢驗的并不多見。這是因為，預期的匯率變動率在一定程度上是一個心理變量，很難獲得可信的數據進行分析，并且實際意義也不大。在經濟分析中，對非套補的利率平價的實證研究一般是與遠期外匯市場的分析相聯(lián)系的。

（3）套補和非套補利率平價的關系。在前面的分析中，套補與非套補的利率平價的成立分別是由兩種類型的交易活動實現(xiàn)的。但在外匯市場上，還存在著另外一種交易者——投機者。投機者交易的目的不在于獲得隨時間變動的資產增值，而在于利用資產在特定時刻的差價獲利。

當投機者預期的未來匯率與相應的遠期匯率不一致時，投機者就會進行交易。以為例，投機者就可以在外匯市場上以f的匯率賣出遠期外幣合約，到期時，投機者預期能夠以的匯率將本幣兌換成外幣以交割，則投機者投入一單位本幣獲得的預期收益，以本幣計，為投機者會因此不斷在遠期市場賣出外幣合約，從而會使f不斷減小，直至此時套補的利率平價與非套補的利率平價同時成立，即

（4）對利率平價說的簡單評價。對利率平價說的評價主要有以下三點：

首先，利率平價說從資金流動的角度指出了匯率與利率之間的密切關系，有助于正確認識現(xiàn)實外匯市場上匯率的形成機制。由于現(xiàn)實的外匯市場上資金流動非常迅速而頻繁，使利率平價（主要是套補的利率平價）的前提始終較好地成立，具有堅實的分析基礎。

其次，利率平價說不是一個獨立的匯率決定理論，它只是描述了匯率與利率之間相互作用的關系，即：不僅利率的差異會影響到匯率的變動，匯率的改變也會通過資金流動影響不同市場上的資金供求關系，進而影響利率。更為重要的是，利率和匯率可能會同時受到更為基本的因素（例如貨幣供求等）的作用而發(fā)生變化，利率平價只是在這一變化過程中表現(xiàn)出來的利率與匯率之間的聯(lián)系。因此，利率平價理論與其他匯率決定理論之間是相互補充而不是相互對立的，它常常作為一種基本的關系而被運用在其他匯率決定理論的分析中。

再次，利率平價說具有特別的實踐價值。由于利率的變動非常迅速，同時利率又可以對匯率產生立竿見影的影響，利率與匯率之間存在的這一關系就為中央銀行對外匯市場進行靈活的調節(jié)提供了有效的途徑，即：培育一個發(fā)達的、有效率的貨幣市場，在貨幣市場上利用利率尤其是短期利率的變動來對匯率進行調節(jié)。例如，當市場上存在著本幣將貶值的預期時，就可以相應提高本國利率以抵消這一貶值預期對外匯市場的壓力，維持匯率的穩(wěn)定。

3．國際收支說（Balance of Payment Theory of Exchange Rate）

匯率是外匯市場上的價格。外匯市場上供需流量的變動對匯率有直接的影響，而外匯市場上的供需又受到國際收支的影響，因此國際收支狀況與匯率之間存在著密切的聯(lián)系。國際收支說就是從國際收支角度分析匯率決定的一種理論，它的理論淵源可追溯到14世紀。1861年，英國學者葛遜（G．Goschen）較為完整地闡述了匯率與國際收支的關系，他的理論被稱為國際借貸說（Theory of International Indebetedness）。國際借貸說認為，外匯供求是由國際收支引起的，當一國的外匯支出大于外匯收入時，外匯的需求大于供應，因而本國貨幣貶值；反之，則本國貨幣升值。國際借貸說的實質是匯率的供求決定論，但并沒有指出具體影響外匯供求和國際收支的因素，這就大大限制了理論的應用價值。二戰(zhàn)后，隨著凱恩斯主義的宏觀經濟分析被廣泛運用，很多學者應用凱恩斯模型來說明影響國際收支的主要因素，分析了這些因素如何通過國際收支作用到匯率，從而形成了國際收支說的現(xiàn)代形式。美國學者阿爾蓋（V．Argy）對此進行了系統(tǒng)的總結。

（1）國際收支說的基本原理。假定匯率完全自由浮動，政府不對外匯市場進行任何干預。在這一前提下我們分析有哪些因素通過作用于國際收支而影響匯率的變動。

假定國際收支僅包括經常賬戶（CA）和資本與金融賬戶（K），這里的資本與金融賬戶不含儲備資產。國際收支（BP）平衡可以表示為

如將經常賬戶簡單視為貿易賬戶，則它主要是由商品與勞務的進出口決定的。其中，進口主要是由本國國民收入Y和兩國相對價格之比決定的（e是直接標價法下的匯率），出口主要是由外國國民收入Y＊和兩國相對價格之比決定的。假定資本與金融賬戶的收支取決于本國利率i、外國利率i^＊，還有對未來匯率水平變化的預期

綜合上述各種因素，如果將除匯率外的其他變量均視為已給定的外生變量，則匯率將在這些因素的共同作用下變化至某一水平，從而起到平衡國際收支的作用，即

我們不妨簡單分析一下各變量的變動對匯率的影響：

第一，國民收入的變動，當其他條件不變時（下同），本國國民收入的增加將通過邊際進口傾向而帶來進口的上升，這導致經常賬戶的惡化，外匯需求上升，本幣貶值。外國國民收入的增加將帶來本國出口的上升，本幣升值。

第二，價格水平的變動。本國價格水平的上升將使本國產品競爭力下降，經常賬戶惡化，外匯需求上升，本幣貶值。外國價格水平的上升將使本國產品競爭力上升，本國經常賬戶改善，本幣升值。

第三，利率的變動。本國利率的提高將吸引更多的資本流入，本幣升值。外國利率的提高將造成本幣貶值。

第四，對未來匯率預期的變動。如果預期本幣在未來將貶值，資本將會流出以避免匯率損失，這帶來本幣即期的貶值。如果預期本幣在未來將升值，則本幣幣值在即期就將升值。

（2）對國際收支說的簡單評價。國際收支說是帶有濃厚凱恩斯主義色彩的匯率決定理論，它是凱恩斯主義的國際收支理論在浮動匯率制下的應用。對于國際收支說的評價主要有兩點。

第一，國際收支說指出了匯率與國際收支之間存在的密切關系，有利于全面分析短期內匯率的變動和決定。

第二，國際收支說是關于匯率決定的流量理論，其核心思路是國際收支引起的外匯供求流量決定了短期匯率水平及其變動。這一特點導致其很難解釋現(xiàn)實中的一些經濟現(xiàn)象。例如，利率上升在很多情況下并不能持續(xù)吸引資本流入，從而引起匯率的相應變動；再比如，匯率常常在外匯市場交易流量變動很小的情況下發(fā)生大幅變動。

4．匯兌心理說（Psychological Theory of Exchange）

匯兌心理說是法國學者阿夫達里昂（A．Af－Talion）于1927年提出的。他認為，人們之所以需要外幣，是為了滿足某種欲望，如支付、投資、投機等等。這種主觀欲望是使外國貨幣具有價值的基礎。人們依據自己的主觀欲望來判斷外幣價值的高低。根據邊際效用理論，外匯供應增加，單位外幣的邊際效用就遞減，外匯匯率就下降。在這種主觀判斷下外匯供求相等時所達到的匯率，就是外匯市場上交易的匯率。

匯兌心理說后來演變?yōu)樾睦眍A期說，即外匯市場上人們的心理預期，對匯率的決定產生重大影響。匯兌心理說和心理預期說在解釋外匯投機、資金逃避、國際儲備下降及外債累積對未來匯率的影響時，尤其值得重視。1993年上半年我國人民幣在外匯調劑市場上大幅度貶值，就同人們的復關預期、開放人民幣自由兌換預期，以及通貨膨脹預期有關。但是應當指出，匯兌心理說和心理預期說，講的都是對短期匯率的影響。應該說，它們是影響匯率變動的因素，而不是匯率，尤其不是長期匯率的決定基礎。