第一節(jié)　公司價(jià)值理論綜述

一、公司價(jià)值的內(nèi)涵

什么是公司“價(jià)值”?邁克爾·波特(1997)在其《競爭優(yōu)勢》一書中提出:公司價(jià)值是買方愿意付出的成本總和。波特只是從交易的角度來理解公司價(jià)值。其實(shí)公司價(jià)值與一般商品價(jià)值有很多共通的地方。公司與一般商品一樣受社會相關(guān)個(gè)體的評價(jià)，同樣在市場上面臨被交換和買賣。因此，公司可以被看作為一種特殊商品。這種特殊商品的價(jià)值既具有一般商品的共性，即它是市場對其整體狀況進(jìn)行的綜合評價(jià)，可以從傳統(tǒng)的古典價(jià)值理論來分析其價(jià)值構(gòu)成。同時(shí)，它作為一種經(jīng)濟(jì)組織，有著區(qū)別于一般商品的特性，又具有特殊的價(jià)值內(nèi)涵，主要包括:

1．所有者權(quán)益。即公司總資產(chǎn)減去各種負(fù)債后的凈資產(chǎn)，包括原有股東的投入資本(存量部分)和公司的累積盈余(增量部分)。

2．公司的獲利能力。即未來每期盈利的現(xiàn)值之和，它是由宏觀經(jīng)濟(jì)形勢、公司所處行業(yè)優(yōu)勢、公司產(chǎn)品市場競爭力及公司自身經(jīng)營管理水平等各種因素綜合決定的。

3．公司整體作為一種特殊商品在買賣過程中的均衡價(jià)格。對上市公司來說，股價(jià)就是投資者對其價(jià)值的一種客觀評價(jià)后的反映。

如果對上述三個(gè)方面進(jìn)行科學(xué)綜合地評價(jià)，可以得出一個(gè)比較客觀、公允的公司價(jià)值。而上市公司作為公眾公司，其價(jià)值內(nèi)涵不僅完全包括上述范圍，而且還受到更為廣泛的因素的影響。

二、上市公司價(jià)值的影響因素

對上市公司價(jià)值產(chǎn)生影響的因素很多，如一些學(xué)者將其分為公司因素和市場因素，還有部分學(xué)者將其分為內(nèi)部因素和外部因素。

(一)微觀層面

主要包括上市公司資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)重組及法人治理結(jié)構(gòu)等方面。

從公司資本結(jié)構(gòu)來看，可以分為廣義資本結(jié)構(gòu)和狹義資本結(jié)構(gòu)。廣義資本結(jié)構(gòu)是指上市公司股權(quán)與債權(quán)的比例，而狹義資本結(jié)構(gòu)是指上市公司股權(quán)與長期債權(quán)的比例。根據(jù)傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論，能保證資本成本最小的資本結(jié)構(gòu)就是最佳資本結(jié)構(gòu)，此時(shí)要求長期負(fù)債的邊際成本與股東權(quán)益的邊際成本相等。而由米勒和莫迪里尼(Miller and Modigliani，1961)^[1]提出的以MM為代表的現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論，則從公司稅收的角度研究了資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值之間的關(guān)系。MM理論認(rèn)為，如果無公司稅時(shí)，存在以下等式: V_Ⅰ= V_Ⅱ。V_Ⅰ為有長期負(fù)債公司的價(jià)值，而V_Ⅱ為沒有長期負(fù)債公司的價(jià)值。也就是說，如果EBIT相同，那么處于同一風(fēng)險(xiǎn)等級的公司，無論其有無長期負(fù)債，都具有相同的價(jià)值。但是，如果存在公司稅，由于利息支付在稅前進(jìn)行，則等式變?yōu)? V_Ⅰ= V_Ⅱ+ TD。其中的T為公司稅率，D為負(fù)債額。即長期負(fù)債公司的價(jià)值等于相同風(fēng)險(xiǎn)等級的無負(fù)債公司的價(jià)值加上賦稅節(jié)余部分。這表明，一個(gè)公司的價(jià)值隨著其長期負(fù)債的增加而增加。

股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司價(jià)值的影響主要體現(xiàn)在持股比例與股東行為特征的聯(lián)系上。主要包括三個(gè)方面:一是持股比重決定股東影響力，大股東擁有控股權(quán)，能最大程度地降低代理風(fēng)險(xiǎn)，而小股東即使努力也效果甚微;二是持股比例決定了股東行使權(quán)力后的收益份額;三是持股比例決定了股東的行為能力。例如，大股東擁有技術(shù)、人才的優(yōu)勢，在對公司的監(jiān)管方面成本更低，獲取信息更加容易。

圖1—1　我國上市公司重組數(shù)量及金額統(tǒng)計(jì)圖

資料來源:《中國證券報(bào)》2001年4月28日。

資產(chǎn)重組對上市公司價(jià)值的影響也很顯著。通過資產(chǎn)重組達(dá)到增強(qiáng)規(guī)模效應(yīng)、形成優(yōu)勢互補(bǔ)、提高專業(yè)化水平、迅速進(jìn)入新的行業(yè)或市場、分散經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)及提高財(cái)務(wù)協(xié)同效益等目的。我國證券市場重組案例層出不窮，而且數(shù)量和金額都逐年增加(具體見圖1—1所示)。我國上市公司重組大部分是為了走出經(jīng)營困境，擺脫被ST、PT處理甚至退市的命運(yùn)。因此，許多業(yè)績較差的上市公司通過大規(guī)模的資產(chǎn)置換和債務(wù)重組，往往都能達(dá)到迅速扭虧為盈，重新煥發(fā)生機(jī)。但這類重組由于時(shí)間倉促、僅為了扭轉(zhuǎn)虧損局面，因此對公司長遠(yuǎn)價(jià)值提升并無多大好處。

法人治理結(jié)構(gòu)對公司價(jià)值的重要性更是不言而喻。法人治理結(jié)構(gòu)其實(shí)就是指公司作為一個(gè)獨(dú)立法人其內(nèi)部的組織結(jié)構(gòu)。通常由股東大會、董事會、監(jiān)事會及經(jīng)理層組成。在現(xiàn)代公司規(guī)范的法人治理結(jié)構(gòu)下，由于兩權(quán)分離，使上市公司的委托代理關(guān)系不可避免。而一旦代理成本很高，對公司價(jià)值的損害是明顯的，這主要體現(xiàn)在逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)兩方面。因此，委托代理成本最小化的過程就是公司價(jià)值最大化的過程。但是，根據(jù)現(xiàn)代契約理論和交易成本理論，完全契約是不可能達(dá)到的。因此要解決好該問題，最好的辦法就只能拋棄現(xiàn)代公司制度本身，設(shè)計(jì)良好的內(nèi)部治理機(jī)制。

尤金·法瑪和詹森(Fama，Eugene.F.and Jensen M．，1983)^[2]主張用“一攬子外部和內(nèi)部的監(jiān)督手段”來完善公司治理機(jī)制。但實(shí)際上，西方國家公司治理機(jī)制要么偏向于外部治理，要么偏向于內(nèi)部治理，很難在兩方面同時(shí)做好。相對而言，我國上市公司的治理環(huán)境更加不完善，無論在內(nèi)部還是外部治理機(jī)制方面都很不成熟。主要原因是我國外部市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境還不完善，而內(nèi)部又存在股權(quán)割裂，上市公司中“一股獨(dú)大”現(xiàn)象嚴(yán)重，中小股東的利益容易受到損害，進(jìn)而使上市公司價(jià)值受到損害。

(二)中觀層面

主要包括行業(yè)特征和區(qū)域位置兩方面，均對公司價(jià)值有相當(dāng)重要的影響。

一個(gè)產(chǎn)業(yè)的基本特征包括行業(yè)競爭強(qiáng)度、行業(yè)周期性及政府行業(yè)導(dǎo)向三方面。行業(yè)競爭強(qiáng)度將直接關(guān)系到公司的獲利能力。五種行業(yè)競爭勢力^[3]決定了行業(yè)內(nèi)的競爭激烈程度，包括供應(yīng)商、購買方、潛在進(jìn)入者、替代產(chǎn)品生產(chǎn)者和行業(yè)內(nèi)現(xiàn)有公司之間的競爭。行業(yè)內(nèi)不同勢力間相互競爭的趨勢是使投入資本報(bào)酬率逐步降低到競爭限額報(bào)酬率水平，亦即完全競爭行業(yè)所獲得的報(bào)酬率水平。

行業(yè)生命周期與公司價(jià)值之間的關(guān)系也非常密切。行業(yè)周期一般分為幼稚期、成長期、成熟期和衰退期。處于不同發(fā)展周期的行業(yè)，發(fā)展速度、行業(yè)內(nèi)公司盈利能力差異較大。如果是增長率行業(yè)，無論經(jīng)濟(jì)是否衰退，行業(yè)發(fā)展速度變化不大，公司預(yù)期盈利較高，公司價(jià)值也不斷提升，如生物工程、信息產(chǎn)業(yè)等高科技行業(yè)就屬于此類行業(yè);而如果是衰退行業(yè)，則行業(yè)本身增長速度減緩，甚至負(fù)增長，行業(yè)內(nèi)公司經(jīng)營環(huán)境惡化，盈利能力逐漸下降。如果遇到經(jīng)濟(jì)衰退，只有一些實(shí)力較強(qiáng)的公司才可能維持經(jīng)營，公司價(jià)值自然也是逐步降低，投資者不會看好。

行業(yè)地位及政府的產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向?qū)緝r(jià)值也有重要影響。政府在不同時(shí)期將對不同行業(yè)采取不同的產(chǎn)業(yè)政策，以引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的不斷優(yōu)化和國民經(jīng)濟(jì)的健康快速發(fā)展。支柱性產(chǎn)業(yè)受到政府較多扶植，產(chǎn)業(yè)發(fā)展速度將逐步增加，公司的價(jià)值也會獲得提升;而非支柱產(chǎn)業(yè)，支持政策較少，行業(yè)發(fā)展速度也會受到限制，公司盈利能力自然較低。

中觀層面另一影響公司價(jià)值的重要因素是區(qū)位特征。一個(gè)公司所處區(qū)位不同，其“價(jià)值含量”也不同。西方發(fā)達(dá)國家都存在不同地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的差距，我國東、西部經(jīng)濟(jì)發(fā)展的地區(qū)差更為嚴(yán)重。西部地區(qū)的落后已使西部公司的發(fā)展水平和獲利能力受到嚴(yán)重影響。中國社科院課題組對我國不同地域上市公司進(jìn)行統(tǒng)計(jì)后發(fā)現(xiàn)，我國東、中西部地區(qū)上市公司在資產(chǎn)利用水平、經(jīng)營業(yè)績等方面都存在顯著差異，最突出的表現(xiàn)是中西部上市公司的盈利能力及流動性比率、負(fù)債率等財(cái)務(wù)指標(biāo)都落后于東部地區(qū)，從而真實(shí)地反映了西部地區(qū)上市公司由于公司規(guī)模小、生產(chǎn)技術(shù)落后、經(jīng)營行業(yè)局限于資源性行業(yè)，因而整體經(jīng)營水平落后于東部上市公司的現(xiàn)狀，上市公司價(jià)值也必然不如東部地區(qū)的上市公司。

(三)宏觀層面

宏觀層面對上市公司價(jià)值有較大影響的因素主要包括經(jīng)濟(jì)周期和國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策等方面。

任何一國經(jīng)濟(jì)都會出現(xiàn)周期性波動，與行業(yè)周期類似，經(jīng)濟(jì)周期一般分為復(fù)蘇期、擴(kuò)張期、衰退期和蕭條期。在此過程中，反映一國經(jīng)濟(jì)的總量指標(biāo)如國民生產(chǎn)總值、通貨膨脹率、利率、失業(yè)率、匯率及貨幣供應(yīng)量等都將隨經(jīng)濟(jì)周期漲落。這些指標(biāo)變化所引起的上市公司經(jīng)營環(huán)境的變化，必然導(dǎo)致上市公司盈利能力的波動，進(jìn)而影響到上市公司的價(jià)值。如以通貨膨脹率指標(biāo)分析，高通脹經(jīng)常在經(jīng)濟(jì)衰退期出現(xiàn)，隨著物價(jià)飛漲，資金、原材料、設(shè)備和勞動力成本都將上漲，公司利潤水平必然下降，公司價(jià)值將受到嚴(yán)重?fù)p害;在衰退的中后期，政府通過增加開支，調(diào)整投資結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和市場結(jié)構(gòu)，公司積壓存貨逐步消化，公司經(jīng)營環(huán)境逐步改善，就業(yè)率上升，經(jīng)濟(jì)開始步入復(fù)蘇，公司價(jià)值也逐步得到提升;進(jìn)入經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期后，在適度通貨膨脹水平下，公司不斷擴(kuò)大生產(chǎn)，消費(fèi)需求和投資需求不斷提高，公司盈利能力迅速增長，上市公司價(jià)值也達(dá)到最高水平。

為了防止經(jīng)濟(jì)過熱或阻止經(jīng)濟(jì)衰退，各國政府都會采取反經(jīng)濟(jì)周期的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，以主動平穩(wěn)經(jīng)濟(jì)周期，保持國民經(jīng)濟(jì)的健康、快速和穩(wěn)定發(fā)展。這些政策的采用，必然改變公司的經(jīng)營環(huán)境，進(jìn)而影響到上市公司的盈利能力和價(jià)值。