We view these holdings as partnership interests in wonderful businesses, not as marketable securities to be bought or sold based on their near-term prospects. Our share of their earnings, however, are far from fully reflected in our earnings; only the dividends we receive from these businesses show up in our financial reports. Over time, though, the undistributed earnings of these companies that are attributable to our ownership are of huge importance to us. That’s because they will be used in a variety of ways to increase future earnings and dividends of the investee. They may also be devoted to stock repurchases, which will increase our share of the company’s future earnings.

——摘自2012年巴菲特寫(xiě)給全體股東的年報(bào)

譯文

我們將這些增持股票看成是擁有優(yōu)秀企業(yè)的一部分股東權(quán)益，而不是看成根據(jù)企業(yè)近期發(fā)展前景變化而買(mǎi)賣(mài)的兩只流通股。可事實(shí)上，我們按照持股比例應(yīng)該獲取到的盈利，很大一部分都無(wú)法真實(shí)地反映在我們的盈利當(dāng)中，而只有我們實(shí)際獲取到的現(xiàn)金股利才可以直觀地反映在我們自身的財(cái)務(wù)報(bào)表上。但按照我們的持股比例就應(yīng)該享受那些沒(méi)有分配的利潤(rùn)，時(shí)間越久，這對(duì)我們的意義就越重要。這是因?yàn)檫@些沒(méi)有被分配的利潤(rùn)會(huì)通過(guò)各種不同的方式使用，進(jìn)一步提升兩家公司未來(lái)的股利以及盈利水平。此外，這些沒(méi)有被分配的利潤(rùn)還可能被用于股票回購(gòu)，這在很大程度上將增加我們分享企業(yè)盈利的股權(quán)比例。

投資解讀

在成熟的投資市場(chǎng)中，股票回購(gòu)是一個(gè)很常見(jiàn)的行為。然而在巴菲特最初發(fā)明這個(gè)方法的20世紀(jì)70年代，能夠理解其中奧妙的人寥寥可數(shù)。當(dāng)時(shí)，巴菲特對(duì)《華盛頓郵報(bào)》的回購(gòu)就是一個(gè)極其成功的實(shí)例。

經(jīng)過(guò)周密的調(diào)查與分析，巴菲特發(fā)現(xiàn)，一家運(yùn)營(yíng)狀況良好的報(bào)業(yè)公司的售價(jià)大致相當(dāng)于其年銷(xiāo)售額的兩倍多，而《華盛頓郵報(bào)》的內(nèi)在價(jià)值比巴菲特將其收購(gòu)所付出的價(jià)格高出4倍之多。當(dāng)時(shí)，報(bào)刊媒體行業(yè)還尚未引起投資者的普遍關(guān)注，因此巴菲特認(rèn)定那正是投資的良好時(shí)機(jī)。

然而，《華盛頓郵報(bào)》在被巴菲特收購(gòu)之后的幾年時(shí)間里，股票價(jià)格仍然持續(xù)低迷，直到1976年依然低于巴菲特的收購(gòu)價(jià)格。在此期間，巴菲特的伯克希爾公司的股票也備受牽連。在1973年到1974年短短的一年時(shí)間里，伯克希爾公司的投資總額就減少了20%。

此時(shí)，《華盛頓郵報(bào)》的董事會(huì)主席凱瑟琳·格雷厄姆收到了巴菲特的勸告，提議讓她回購(gòu)《華盛頓郵報(bào)》的部分股票。一開(kāi)始凱瑟琳·格雷厄姆表現(xiàn)得有些猶豫，因?yàn)樗龑?shí)在捉摸不透巴菲特此舉的用意。不過(guò)，當(dāng)她與巴菲特進(jìn)行深入的進(jìn)一步溝通之后，她很快明白了股票回購(gòu)將會(huì)給《華盛頓郵報(bào)》帶來(lái)哪些利益。

首先，股票回購(gòu)會(huì)給《華盛頓郵報(bào)》的股東帶來(lái)直接的收益，并且讓他們安心地認(rèn)為股價(jià)下跌只是一種暫時(shí)的現(xiàn)象，從而穩(wěn)定投資者的心理。

其次，股票回購(gòu)能夠大規(guī)模地改變企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)并使其達(dá)到最優(yōu)化，利用財(cái)務(wù)杠桿獲取利益。這也就是說(shuō)，如果在《華盛頓郵報(bào)》的資金來(lái)源中，股票這類(lèi)權(quán)益類(lèi)資金的比重過(guò)大，那么公司就可以通過(guò)發(fā)行長(zhǎng)期債券并將其所得資金用于部分股票的回購(gòu)，適當(dāng)增大債權(quán)類(lèi)資金的比重而降低權(quán)益類(lèi)資金的比重，從而迅速改變公司的資本結(jié)構(gòu)。

再者，通過(guò)回購(gòu)并將回購(gòu)的股票庫(kù)存，《華盛頓郵報(bào)》就能在下一步的籌資中具備更大的靈活性，當(dāng)股價(jià)上揚(yáng)而公司需要資金時(shí)，公司就能不失時(shí)機(jī)地將庫(kù)存股票投放到市場(chǎng)中去。

最后，回購(gòu)能減少其在市場(chǎng)上流通的股票數(shù)量，加強(qiáng)所有權(quán)內(nèi)部化，從而有效地防止《華盛頓郵報(bào)》被惡意收購(gòu)或兼并。

經(jīng)過(guò)這一番仔細(xì)的思考，凱瑟琳·格雷厄姆采納了巴菲特的提議。隨即，《華盛頓郵報(bào)》出資400萬(wàn)美元回購(gòu)了自己10%的股份。由于這一舉措為《華盛頓郵報(bào)》的股東們帶來(lái)了直接的利益回報(bào)，因而穩(wěn)定了市場(chǎng)價(jià)格，外在股份剩余3600萬(wàn)股，股東們持有的股票總價(jià)值高達(dá)3.96億美元。也就是說(shuō)，《華盛頓郵報(bào)》僅用400萬(wàn)美元就讓股東所持有的股票價(jià)值立即提高了3600萬(wàn)美元！在短時(shí)間內(nèi)獲得如此高的回報(bào)率增幅，無(wú)疑是其他任何方式都難以達(dá)成的。

從此以后，《華盛頓郵報(bào)》始終堅(jiān)持在公司股票被市場(chǎng)低估的時(shí)候進(jìn)行回購(gòu)，而這些回購(gòu)給《華盛頓郵報(bào)》帶來(lái)的巨大益處也是顯而易見(jiàn)的。從1975年到1993年，《華盛頓郵報(bào)》回購(gòu)了其對(duì)外發(fā)行的43%的股份，平均回購(gòu)成本為每股60美元，即以相當(dāng)于其價(jià)值10%的價(jià)格回購(gòu)了超過(guò)40%的股份。直到2000年，《華盛頓郵報(bào)》回購(gòu)的股票已經(jīng)超過(guò)其發(fā)行總量的50%，意味著其股東持有的股票價(jià)值比公司的實(shí)際資產(chǎn)高出1倍。毫無(wú)疑問(wèn)，巴菲特本人也在《華盛頓郵報(bào)》的回購(gòu)策略中獲得了超額的利潤(rùn)回報(bào)。到2004年底，他當(dāng)初收購(gòu)《華盛頓郵報(bào)》時(shí)投入的1100萬(wàn)美元已經(jīng)暴漲到了17億美元。

在巴菲特看來(lái)，一個(gè)聰明的管理者或投資人絕不會(huì)放過(guò)低價(jià)買(mǎi)入自己供職或熟悉的公司的股票的大好機(jī)會(huì)。對(duì)于回購(gòu)帶給投資者的收益，巴菲特主要總結(jié)為兩點(diǎn)：

其一，股票回購(gòu)能讓投資者少納稅或遲納稅，從而在時(shí)間差上獲得資金的收益；

其二，股票回購(gòu)能減少市場(chǎng)上流通的股票數(shù)量，改變股票的市場(chǎng)供求關(guān)系，增強(qiáng)股價(jià)持續(xù)上漲的趨勢(shì)，從而為投資者帶來(lái)豐厚的資本收益。

巴菲特名言

在生活中，如果你正確選擇了你的英雄，你就是幸運(yùn)的。我建議你們所有人，盡自己所能挑選出幾個(gè)英雄。

——巴菲特

時(shí)間是績(jī)優(yōu)企業(yè)的朋友，是平凡者的敵人。

——巴菲特