貨幣政策的難點(diǎn)在“適度”^[1]

貨幣政策是短期政策，需要不斷校正中間目標(biāo)和執(zhí)行力度。如今2009年已經(jīng)過(guò)去了一半，及時(shí)回顧并校正適度寬松貨幣政策的中間目標(biāo)與執(zhí)行力度是很有必要的。

從方向來(lái)看，刺激經(jīng)濟(jì)仍然需要貨幣政策出力。國(guó)務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)在6月中旬和7月上旬反復(fù)指出：“經(jīng)濟(jì)總體形勢(shì)企穩(wěn)向好，但基礎(chǔ)還不牢固，還有許多不確定因素。”“國(guó)際金融危機(jī)對(duì)我國(guó)的不利影響并未減弱，外需嚴(yán)重萎縮的局面仍在持續(xù)，一些行業(yè)、一些企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)還比較困難，就業(yè)壓力短期內(nèi)尚難根本緩解，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的任務(wù)還相當(dāng)艱巨?！币虼?，“必須毫不動(dòng)搖地堅(jiān)持”“必須堅(jiān)定不移地實(shí)施”積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策。執(zhí)行難度在于“適度”。

在2009年3月公布的政府工作報(bào)告中，與適度寬松的貨幣政策目標(biāo)相關(guān)的約束性指標(biāo)有三個(gè)。一個(gè)是“寬松”指標(biāo)：信貸增長(zhǎng)5萬(wàn)億元以上。還有兩個(gè)“適度”目標(biāo)：廣義貨幣（M1）增長(zhǎng)17％左右，居民消費(fèi)價(jià)格總水平漲幅控制在4％左右。

2008年底，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)遭到的外部沖擊導(dǎo)致貸款需求降低，執(zhí)行適度寬松貨幣政策的難度在于“寬松”。如今，3月公布的年度“寬松”指標(biāo)一季度就已經(jīng)提前實(shí)現(xiàn)。兩個(gè)“適度”目標(biāo)中，一個(gè)離目標(biāo)越來(lái)越遠(yuǎn)。另一個(gè)可能大幅起落。執(zhí)行適度寬松貨幣政策的難度從“寬松”變成了“適度”。

首先，廣義貨幣增長(zhǎng)已經(jīng)遠(yuǎn)高于目標(biāo)。6月信貸增長(zhǎng)1﹒53萬(wàn)億元，再次超出預(yù)期。據(jù)此推算，6月底的廣義貨幣增長(zhǎng)已經(jīng)超過(guò)27％。如果繼續(xù)維持當(dāng)前的政策環(huán)境不變，在未來(lái)幾個(gè)月里該數(shù)字可能會(huì)超過(guò)30％。廣義貨幣年度增長(zhǎng)目標(biāo)達(dá)到17％已經(jīng)不現(xiàn)實(shí)，對(duì)下半年的貨幣政策執(zhí)行也不再具有指導(dǎo)意義。因此適時(shí)調(diào)整是必要的，可以考慮調(diào)整到22％左右。

其次，價(jià)格很可能出現(xiàn)較大幅度的波動(dòng)。6月的居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）和生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)（PPI）有可能繼續(xù)“雙降”。但是根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，CPI的變動(dòng)趨勢(shì)比M1滯后6～12個(gè)月。由于M1的變動(dòng)趨勢(shì)在年度之交發(fā)生反轉(zhuǎn)，因此CPI應(yīng)該在2009年下半年止跌回升。

由于CPI指標(biāo)時(shí)滯太長(zhǎng)，因此不適于作為貨幣政策中間目標(biāo)。作為替代，貨幣政策應(yīng)該盯住時(shí)滯較短的價(jià)格指標(biāo)，例如國(guó)內(nèi)股票、地產(chǎn)和資源類產(chǎn)品價(jià)格；同時(shí)也可以關(guān)注數(shù)量型指標(biāo)，例如貸款增長(zhǎng)或者貨幣量增長(zhǎng)。

數(shù)量型指標(biāo)（銀行信貸增長(zhǎng)、貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)）和時(shí)滯較短的價(jià)格指標(biāo)（股票價(jià)格、地產(chǎn)價(jià)格、煤炭等資源類產(chǎn)品價(jià)格）均顯示：上半年執(zhí)行的貨幣政策遠(yuǎn)比適度更寬松。

為了回到“適度寬松”的軌道上，讓貨幣政策具有持續(xù)性，央行必須適度控制過(guò)快增長(zhǎng)的流動(dòng)性。因此，央行不僅增加了100億元短期正回購(gòu)，還重新啟動(dòng)并發(fā)行了500億元一年期央行票據(jù)。如果說(shuō)央行的上述操作對(duì)巨額流動(dòng)性僅僅具有象征意義，那么6月22日銀監(jiān)會(huì)印發(fā)的《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)按揭貸款風(fēng)險(xiǎn)管理的通知》，加強(qiáng)按揭貸款風(fēng)險(xiǎn)管理的動(dòng)作就更具有現(xiàn)實(shí)影響力了。

上述操作有助于防止通脹預(yù)期演變?yōu)橥浌沧R(shí)。一旦市場(chǎng)參與者達(dá)成了通脹共識(shí)，資產(chǎn)與資源類產(chǎn)品市場(chǎng)將泡沫脹大到“大得不能捅破”，通脹將成為“自我實(shí)現(xiàn)的預(yù)言”，未來(lái)的經(jīng)濟(jì)政策將進(jìn)退維谷：既不能刺破（甚至要防止破裂）泡沫，又不能繼續(xù)吹大新的泡沫、縱容通脹形成螺旋。所以，及時(shí)采取行動(dòng)，讓貨幣政策回歸到“適度寬松”十分必要。

【注釋】

[1]2009年7月13日發(fā)表于《中國(guó)經(jīng)濟(jì)時(shí)報(bào)》。