美元大升值（1980～1985）

20世紀(jì)80年代，美國雙赤字和美元大波動是各國政策制定者和國際經(jīng)濟(jì)學(xué)家非常關(guān)注的一個問題。

20世紀(jì)70年代“布雷頓森林體系”瓦解后，美元就不再和黃金固定掛鉤。1973年美國主動把美元貶值8%，但實(shí)際上這個調(diào)整幅度相對全球經(jīng)濟(jì)不平衡程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。1975～1976年被高估的美元在外匯市場上又繼續(xù)下挫，1977～1978年美元匯率波動異常劇烈，幾乎到了危急的地步（見圖7、圖8）。

圖7　1970～1988年美元真實(shí)匯率（1980～1982年＝100）

圖8　1980～1996年美元匯率（實(shí)際匯率，1980＝100）

資料來源：J．P．Morgan Research．

1980年后美元又開始逐漸升值，1985年達(dá)到幾乎升值了一半以上的高位，這個現(xiàn)象給世界各國帶來了前所未有的問題。美元大升值以及美國高企的雙赤字問題，當(dāng)然都和美國國內(nèi)和海外政策緊緊聯(lián)系在一起。

20世紀(jì)70年代兩次石油危機(jī)幾乎把油價推高了17倍，成本推動型和貨幣供給推動型的通脹共同加劇了世界各國的“滯脹現(xiàn)象”。經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）26個成員國的通脹率在1974～1979年達(dá)到了10%，而通脹率在戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)發(fā)展時期非常低，1960～1973年這個指標(biāo)也只有3．2%。

為了解決這些嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)問題，各發(fā)達(dá)國家在20世紀(jì)80年代初在政治上進(jìn)行一次大逆轉(zhuǎn)，紛紛嘗試用新自由主義改革方案來尋求突破。這些“新自由主義”政策對各國匯率、國際收支地位、國內(nèi)金融狀況都帶來了新變化。［7］

瑪格麗特·撒切爾在英國上臺后就開始實(shí)施緊縮性貨幣和財政政策［8］，1979年英國北海石油價格隨著全球油價的高漲而高漲，這致使英鎊在1979年就開始升值，撒切爾緊縮性宏觀經(jīng)濟(jì)政策把英鎊匯率進(jìn)一步推高。從1980年到1981年1月份的一年內(nèi)英鎊實(shí)際匯率差不多升高了40%，撒切爾提高利率水平致使整個社會信貸收縮，英國國民產(chǎn)出在一段時間內(nèi)下降了近5．5%，失業(yè)率也上升了1倍。撒切爾的政策差不多是英國丘吉爾在1925年強(qiáng)行英鎊重回戰(zhàn)前黃金平價以來最大的一次緊縮性政策。

在美國，里根上任后也對貨幣政策進(jìn)行大變革。保羅·沃爾克是當(dāng)時美聯(lián)儲主席，他是1979年8月由卡特總統(tǒng)任命為美聯(lián)儲主席的。由于“布雷頓森林體系”在20世紀(jì)70年代末已經(jīng)徹底瓦解，美國為了和蘇聯(lián)搞冷戰(zhàn)，其國防開支步步升高，美國當(dāng)時國內(nèi)通貨膨脹已經(jīng)達(dá)到了兩位數(shù)，而且人們對未來通脹預(yù)期依然非常高，外匯市場上美元匯率不斷下挫。沃爾克面對這樣的局面，在1979年8月份和9月份就開始著手提高美聯(lián)儲的貼現(xiàn)率。

1979年10月沃爾克在主持的一次會議上就開始勸說美聯(lián)儲的主要政策制定機(jī)構(gòu)——公開市場委員會，改變其貨幣政策實(shí)施工具，以貨幣供給量而不再以利率水平為目標(biāo)來調(diào)控經(jīng)濟(jì)。這能夠使美聯(lián)儲政策目標(biāo)更為清晰，而不必顧及利率提高引起社會的強(qiáng)烈反彈。

沃爾克的目標(biāo)其實(shí)很簡單，就是要下決心把通貨膨脹給壓下來。雖然他不是米爾頓·弗里德曼貨幣主義經(jīng)濟(jì)學(xué)派的一員，但是他在政策上采用了貨幣主義的方法，成為貨幣主義的一個實(shí)踐者。

美國短期市場利率1978年差不多是7%～7．5%，1980年達(dá)到11．5%，1981年已經(jīng)超過14%。隨著美聯(lián)儲聯(lián)邦基金利率提高（見圖9），1981年各商業(yè)銀行基本利率都超過20%。商業(yè)銀行基本利率相應(yīng)提高這么多也是沃爾克始料未及的，社會上對沃爾克的高利率政策是一片罵聲。

圖9　1953～2003年美國聯(lián)邦基金利率走勢

資料來源：Federal Reserve Board and NBER．

1981年里根政府又開始大規(guī)模降低企業(yè)所得稅，美國軍費(fèi)開支卻增加了，這致使美國政府預(yù)算赤字開始逐級上升。預(yù)算赤字占GDP的比例從1980年的1．2%上升到1984年的2．8%、1986年的3．5%。美國財政赤字還帶來了貿(mào)易赤字，美國雙赤字狀況一直持續(xù)到20世紀(jì)90年代。美國緊縮性貨幣政策和逐步增長的雙赤字，一起把美國國內(nèi)利率推到一個非常高的水平上。

1982年美聯(lián)儲稍微放松了貨幣政策使名義利率有所下降，但經(jīng)過通脹調(diào)整后的真實(shí)利率還是非常高。1985年短期利率雖然從1981年的14%下降到7．5%，但是通貨膨脹率卻從1980年的13．5%降到1985年的3．6%，所以短期利率真實(shí)水平還是要高于20世紀(jì)六七十年代的水平。美國長期利率真實(shí)水平就更高了，從1980年到1985年一直高于其他國家的長期利率水平。

美國實(shí)施了一個緊縮性貨幣政策和擴(kuò)張性財政政策的組合，這引起了美國逐步增大的雙赤字現(xiàn)象（見圖10）。［9］

圖10　1970～1990年美國經(jīng)常賬戶赤字（占GDP的百分比）

資料來源：DRI，Inc．

德國和日本政府卻在不斷削減財政赤字，德國結(jié)構(gòu)性赤字占GDP的比例從1980年的3．9%縮減到1985年的0．2%，日本結(jié)構(gòu)性赤字占GDP的比例從1980年的5%削減到1985年的0．3%，并且開始出現(xiàn)財政盈余。德國和日本利率水平一直低于美國利率水平，但馬克和日元對美元的匯率變動卻出現(xiàn)了不同走向。美、德、日三國國內(nèi)不同的政策組合戰(zhàn)略，導(dǎo)致了三國經(jīng)常賬戶也出現(xiàn)了不同現(xiàn)象。

20世紀(jì)七八十年代德國和日本國內(nèi)汽車、電子、紡織等產(chǎn)業(yè)實(shí)力大增，70年代后期和80年代德、日跨國公司全球競爭力已經(jīng)可以和美國跨國公司相匹敵。整個80年代德、日出口非常強(qiáng)勁，美國經(jīng)常賬戶赤字越來越大，德、日經(jīng)常賬戶順差也越來越大。

按照一般國際經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書的說法，（國內(nèi)私人總投資－國內(nèi)私人總儲蓄）＋（政府總支出－政府總稅收）＝進(jìn)口－出口，如果一國國內(nèi)總儲蓄滿足不了國內(nèi)投資需求，那就要通過多進(jìn)口來滿足國內(nèi)需求，經(jīng)常賬戶也就會出現(xiàn)赤字。1980～1985年美國赤字差不多就是這個情況，私人投資水平和私人儲蓄水平相當(dāng)，但政府國防開支卻節(jié)節(jié)攀升，預(yù)算赤字越來越大，從而經(jīng)常賬戶的貿(mào)易赤字也逐步提高。

由于美國實(shí)行了緊縮性貨幣政策，美國利率水平又大大高于其他國家，因此引起了國際資本市場上大規(guī)模資本流動。許多資本紛紛兌換成美元資產(chǎn)尋求利差，國際外匯市場上美元兌換需求非常大，導(dǎo)致美元匯率水平開始提高。

美國國內(nèi)政府開支無度，擴(kuò)張性財政政策1983～1988年的國內(nèi)需求都要大于歐洲共同體（European Community）市場和日本市場。1982年拉美債務(wù)危機(jī)導(dǎo)致拉美國家對美國進(jìn)口需求降低，美元匯率提高也使美國出口優(yōu)勢有所下降。這樣美國貿(mào)易赤字也就越來越大。［10］

美元匯率水平從1980～1985年一直在升高。美元對其他10個工業(yè)化國家貨幣的匯率從1980年到1985年2月平均上升了81%，如果去除各國通貨膨脹水平的差異，美元真實(shí)匯率也差不多上升了72%。按照一般理論的解釋，赤字國貨幣應(yīng)該走弱，但美國經(jīng)常賬戶持續(xù)惡化卻伴隨了一個美元不斷升值的過程，這種奇怪現(xiàn)象本身就是純粹的貨幣現(xiàn)象，也只有美元作為獨(dú)一無二的國際貨幣才具有這種特權(quán)。

由于日本和美國的利率差要小于德國和美國的利率差，日元比馬克兌美元套利的資本沖動要小，所以1980～1985年美元對馬克升值幅度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于美元對日元升值幅度。1980年后日本和德國對美國貿(mào)易順差額度也越來越大。

對于本幣兌美元的貶值情況，日本中央銀行比德國中央銀行進(jìn)行外匯市場干涉的態(tài)度要消極得多，它并沒有大規(guī)模拋出美元來支持日元匯率，而是讓日元貶值來換得日本出口部門的競爭優(yōu)勢。1981年馬克和法郎都在一年內(nèi)對美元貶值了28%～30%，歐洲開始抱怨美國利率和匯率政策使歐洲利率被迫提高，歐洲從美國進(jìn)口貨物的價格也開始攀升，法國財長戴樂斯把美國高利率和高匯率政策稱為“第三次石油沖擊”。

1983年年度經(jīng)濟(jì)峰會上法國總統(tǒng)密特朗斥責(zé)美國，認(rèn)為美國高利率政策使歐洲投資資本都被吸引到了美國，實(shí)際上這是歐洲資本在為美國赤字融資，而美元大幅升值卻使歐洲進(jìn)口成本，尤其是以美元計價、結(jié)算的石油進(jìn)口成本，大大提高。

德國對美國的批評要比法國少一點(diǎn)，因?yàn)榈聡隹诋a(chǎn)業(yè)很多，美元升值、馬克貶值使德國出口部門更有競爭力了。

實(shí)際上歐洲各國貨幣對美元升值的實(shí)際匯率要小于其名義匯率，如西德馬克1981年8月份對美元名義貶值了30%，但實(shí)際貶值幅度為15%。但是歐洲各國還是借這次機(jī)會對美國施加了很大的政治壓力。

美元1981年有所升值大家還能理解，因?yàn)槊涝?977～1978年有一次比較大的貶值。1980年美國經(jīng)常賬戶出現(xiàn)了短暫盈余，日本和德國1980年因?yàn)槭蛢r格高漲經(jīng)常賬戶出現(xiàn)了赤字，大家認(rèn)為美元1980～1981年有所升值可以看成是美元先前貶值的一次反彈。但是大家都沒有預(yù)料到美元在后面四年內(nèi)連續(xù)大幅升值。即使在1982年下半年美國短期利率已經(jīng)開始出現(xiàn)下降趨勢，美國和德國、日本的利率之差已經(jīng)縮小到了3%，應(yīng)該說外匯市場上要求兌換成美元、尋求利率套利的資本沖動越來越小，但是美元匯率還是一路上揚(yáng)。

1982年美元實(shí)際升值7．5%，1984年又升值10．3%。按照傳統(tǒng)教科書講授的匯率理論，利率、通貨膨脹率、經(jīng)常賬戶的狀況都會影響匯率，但用這個理論來解釋美元直線升值現(xiàn)象卻令人相當(dāng)費(fèi)解。

美國國內(nèi)通脹率要高于德國、日本，美國經(jīng)常賬戶赤字在1981年之后就一路攀升，而德國、日本經(jīng)常賬戶盈余卻不斷擴(kuò)大，美國國內(nèi)利率也開始下降，對照這三個指標(biāo)來說，美元應(yīng)該貶值才對。有人說這是因?yàn)槊绹鴮?shí)體經(jīng)濟(jì)的基本面在1982年后表現(xiàn)得越來越強(qiáng)勁，1983年美國實(shí)際GDP增長達(dá)到4%，1984年達(dá)到6．8%，美國本土公司利潤回報率越來越高，因此其他各國資本對美國本土很有信心，把儲蓄都放在美國投資上。而歐洲GDP增長要慢于美國，歐洲勞動力市場較為僵化，高工資、失業(yè)補(bǔ)貼現(xiàn)象都很嚴(yán)重，因此歐洲資本都紛紛流向美國。

實(shí)際上美元升值和人們的預(yù)期有關(guān)系。美國通脹率雖大大下降，但美國雙赤字現(xiàn)象還很嚴(yán)重，美聯(lián)儲的貨幣政策也極為不確定，大家預(yù)期美元利率上升的可能性要大于其下降的可能性。因此外匯市場上的投資者和交易商就大量購進(jìn)美元、拋出他幣，或者買進(jìn)看漲美元的遠(yuǎn)期期權(quán)，這樣就導(dǎo)致了美元升值。

美元匯率大升值是一種貨幣現(xiàn)象，美元作為國際貨幣的特殊地位賦予了美元極大的市場支撐力量，其匯率確實(shí)和所謂真實(shí)經(jīng)濟(jì)變量脫鉤了。1984年和1985年美國經(jīng)常賬戶赤字越來越惡化，美國和德國、日本國內(nèi)的利率之差也縮小到2%左右，但從1984年4月到1985年2月美元實(shí)際匯率又升了25%。而且1984年之后外匯市場上美元匯率已經(jīng)成為人們投機(jī)的一個焦點(diǎn)，這更進(jìn)一步推高了美元匯率。［11］

美元大升值實(shí)際上已經(jīng)和基本經(jīng)濟(jì)變量脫離得越來越離譜，按理說美國應(yīng)該對外匯市場進(jìn)行有效干涉，矯正錯誤的美元匯率，但美聯(lián)儲和財政部一直懷著一種“有意忽視”的態(tài)度。美國總統(tǒng)顧問委員會主席、當(dāng)時在財政部負(fù)責(zé)貨幣事務(wù)的貝里·斯普林科爾（Beryl Sprinkel）是一個米爾頓·弗里德曼貨幣主義的堅(jiān)定信徒，認(rèn)為美元匯率是市場自發(fā)行為的一個產(chǎn)物，市場有市場自己的判斷，除非碰到什么重大緊急情況，美聯(lián)儲和財政部都沒有必要對市場進(jìn)行干涉。

他在美國議會“美聯(lián)儲—財政部”聯(lián)席經(jīng)濟(jì)委員會上舉例說，只有像1981年3月30日行刺里根總統(tǒng)這樣的事才是重大緊急情況，政府才有必要站出來干涉市場。1981年3月30日，里根總統(tǒng)遭遇一次行刺，但是行刺未果，市場上出現(xiàn)了短暫的美元拋售情況。美聯(lián)儲為了支撐美元，進(jìn)行了拋售馬克、買進(jìn)美元的干涉。

但在這之后的1981～1985年，美聯(lián)儲和財政部使美元貶值、回復(fù)低位的市場干涉力度很小，4年也就購進(jìn)了總額為7．54億美元的馬克、日元。但對日、德來說，為了不使日元、馬克大幅貶值，日本和德國中央銀行1981～1985年拋出了總額達(dá)500億美元的外匯儲備，德國中央銀行為了挺住馬克差不多耗盡了一半外匯儲備。

1982年6月G7集團(tuán)成員國和歐洲共同體（European Community）委員會代表在法國巴黎凡爾賽召開了一次經(jīng)濟(jì)峰會，這次會議上歐洲各國對美國對美元大升值“不干涉”的政策紛紛強(qiáng)烈譴責(zé)。美國方面還是盡力找說辭，認(rèn)為僅僅依靠貨幣當(dāng)局的沖銷政策解決不了美元升值問題，各國還要作出相應(yīng)的內(nèi)部宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)整，這對于匯率問題才是最為重要的。

美國在歷次經(jīng)濟(jì)談判中，當(dāng)碰到有利于自己的匯率問題時，總是喜歡要求其他各國進(jìn)行內(nèi)部調(diào)整，當(dāng)碰到不利于自己的匯率問題時，總是喜歡說其他國家貨幣當(dāng)局在操縱匯率，而這一次又是如此上演。美元大升值明顯是一個貨幣現(xiàn)象，只要美聯(lián)儲和財政部對外匯市場進(jìn)行干涉，就足以使美元回落到其正常水平。美國為了國內(nèi)利益再次利用了美元特權(quán)來為自己的國內(nèi)政策服務(wù)。

美元大升值給各國帶來了非常明顯的后果。

美國貿(mào)易赤字從1981年開始逐漸拉大，1985年已經(jīng)達(dá)到1245億美元，占到美國GDP的5%左右。強(qiáng)勢美元使美國商品出口大大下降，1983～1985年美國商品出口額才達(dá)到47億美元，1986年美國貿(mào)易出口水平才比1980年提高了2%左右。

里根上臺后開始實(shí)行“新自由主義”經(jīng)濟(jì)政策，大幅度給企業(yè)降稅，同時為了應(yīng)付冷戰(zhàn)和巨大的海外國防開支很大。這樣美國國內(nèi)的消費(fèi)和投資開支1982～1985年上升了18．7%，但國內(nèi)儲蓄率卻不斷降低，應(yīng)付不了這些上漲的需求，因此進(jìn)口就大幅提高。美國的進(jìn)口1982～1985年提高了50%，這就帶來了美國大幅攀升的貿(mào)易赤字。

可以說1982～1985年美國1／4的進(jìn)口需求都是由美元升值引起的，升值的美元有利于美國就業(yè)、產(chǎn)出的繁榮。

美元大升值就意味著其他各國貨幣大貶值，雖然歐、日各國紛紛對美元施以抱怨，但從客觀上來說美元升值也刺激了歐日各國對美國的出口，這也是為什么歐、日能夠縱容美元持續(xù)升值5年的原因。

美元大升值也確實(shí)達(dá)到了沃爾克的預(yù)想，美國通貨膨脹大大降了下來。雖然美國的商品貴了，但歐洲各國內(nèi)部貿(mào)易很大，1981年后全球石油價格一年一年下降，歐洲通貨膨脹也沒有高企。日元對美元的貶值幅度要小于歐洲各國貨幣對美元的貶值幅度，所以日本從美國輸入的通貨膨脹也不是特別嚴(yán)重。