第一節(jié)　國外研究現(xiàn)狀及發(fā)展動態(tài)

20世紀(jì)60年代以來,美國、日本、德國、英國等發(fā)達(dá)國家的房地產(chǎn)金融創(chuàng)新表現(xiàn)為由以銀行為主的間接信貸融資模式轉(zhuǎn)向以證券化為主的直接權(quán)益融資模式過渡,由單一銀行投融資體制向多元化、多層次的市場投融資體制轉(zhuǎn)變。目前,這些發(fā)達(dá)國家的房地產(chǎn)金融創(chuàng)新已經(jīng)基本完成了這一轉(zhuǎn)化過程,促進(jìn)了其房地產(chǎn)業(yè)和金融的持續(xù)發(fā)展和穩(wěn)定繁榮。與房地產(chǎn)投融資改革的過程相適應(yīng),國外對房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的研究已經(jīng)超越了定性研究層面,主要是開展對REITs制度的定量研究。

近年來,對REITs的研究主要集中在這樣幾個方面:REITs投資的多樣化與集中化、REITs的分紅和債務(wù)政策、REITs股票的績效、REITs的組織結(jié)構(gòu)、顧問問題、機(jī)構(gòu)投資者對REITs的影響。許多學(xué)者對REITs這些方面的問題進(jìn)行了研究,提出了各自的觀點(diǎn),為REITs的研究提供了大量文獻(xiàn)。

一、關(guān)于REITs的組織結(jié)構(gòu)

在美國房地產(chǎn)投資信托基金采用的是公司型基金的組織形式,一些學(xué)者對這種組織形式帶來的成本和利益進(jìn)行研究,對這種組織形式會產(chǎn)生的凈效益進(jìn)行探討。Gyourko和Sinai(1999)提出了一個有說服力的案例。他們利用合理的參數(shù)值,使得成為REIT的所有利益超過相應(yīng)的成本。在他們的比較分析中,認(rèn)為REIT結(jié)構(gòu)有兩個正面因素和一個負(fù)面因素。首先,他們考慮成為REIT后,節(jié)省的稅費(fèi)估計約為該行業(yè)市值的4%。此外,在某種程度上,REIT無須進(jìn)行正規(guī)公司所需做的、費(fèi)用高昂的避稅政策研究;Gyourko和Sinai估計在這些政策研究上所能節(jié)省的費(fèi)用是1%—4%。這樣成為REIT的利益加在一起為5%—8%。不利的一面是,REITs被要求分配其應(yīng)納稅收入的絕大部分,它們必須為支撐公司投資的增長募集資本。Gy‐ourko和Sinai估計,募集資本所需的相關(guān)財務(wù)費(fèi)用大約是該行業(yè)權(quán)益市值的2.5%。在這種情況下,成為REIT的凈收益為該行業(yè)權(quán)益市值的2.5%—5.5%,由于是基于全部REIT的市值,因此這一數(shù)目相當(dāng)可觀。此外,費(fèi)用支出較低的公司采用REIT結(jié)構(gòu)會得到更多的好處^[1][2]。

除了REITs組織結(jié)構(gòu)外,MLP(業(yè)主有限合伙公司)也可以作為一種投資房地產(chǎn)和抵押貸款的組織形式,一些學(xué)者對REIT和MLP進(jìn)行了比較^[3][4][5],結(jié)果表明從盈利的角度看,REIT結(jié)構(gòu)優(yōu)于MLP結(jié)構(gòu)^[6][7]。Wang,Ko and John Erickson(1997)還調(diào)查了包括60家投資于房地產(chǎn)和抵押貸款的MLPs在內(nèi)的114家MLPs的股票業(yè)績表現(xiàn)。他們發(fā)現(xiàn),在1981—1991年間,這114家MLPs的股票在風(fēng)險調(diào)整的基礎(chǔ)上,其業(yè)績表現(xiàn)均大大低于一般市場水平。這表明股票市場似乎并不喜歡這種組織結(jié)構(gòu)形式。但他們還發(fā)現(xiàn),同期房地產(chǎn)MLPs業(yè)績的實證研究表明,對于盈利目的,MLP并不是一種好的工具^[8]。對于REIT結(jié)構(gòu)的未來,Su Han Chan and Ko Wang等認(rèn)為在可以預(yù)見的將來,REIT組織機(jī)構(gòu)會一直存在下去。但REIT為了使其稅收利益最大化以及減少代理(和其他)成本,其在經(jīng)營結(jié)構(gòu)方面會有所改變^[9]。

二、委托—代理問題

在REIT行業(yè)中,顧問通常發(fā)揮資產(chǎn)組合管理人的作用,他們將影響物業(yè)的購置、處置、租賃、物業(yè)管理以及借貸融資時機(jī)的選擇,此外還參加交易談判,能影響到誰將會獲得合同或該項業(yè)務(wù)的決策。Ambrose and Linneman(2001)的研究表明,在1990—1996年間,大多數(shù)使用內(nèi)部顧問的REITs,都通過房地產(chǎn)的買進(jìn)和開發(fā),積極地尋求增長的策略。在1990—1996年間,使用內(nèi)部顧問的REITs平均規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于使用外部顧問的REITs^[10]。對于使用顧問產(chǎn)生的代理成本問題,Su Han Chan and Ko Wang(2003)等認(rèn)為盡管使用內(nèi)部顧問管理的REITs也必須支付某些代理成本,但這些成本即使是使用外部顧問的REITs也無法避免。采用任何形式的顧問(內(nèi)部的或外部的)都必須研究這一特殊的代理問題。因為外部顧問管理的REITs還存在另外的代理問題,所以公平地說,在處理代理成本方面,內(nèi)部顧問管理的REITs比外部顧問管理的REITs更具有優(yōu)勢。同時他們還指出,在這個承受較高代理成本的行業(yè)中,報酬機(jī)制的設(shè)計在決定REIT的業(yè)績方面相當(dāng)重要^[11]。

三、機(jī)構(gòu)投資者的影響

房地產(chǎn)投資信托基金中會有各種類型的投資者參與,其中機(jī)構(gòu)投資者占有重要地位^[12]。機(jī)構(gòu)投資者在REIT市場中的作用表現(xiàn)在三個方面。一是,由于機(jī)構(gòu)投資者不斷收集市場中股票的定價信息,它們可能就在扮演著價格決定者的角色。二是,一旦機(jī)構(gòu)投資者投資某一公司的大量股票,它們就會更多地關(guān)注該公司及其管理隊伍的業(yè)績^[13]。因為它們具有知情權(quán)和選舉權(quán),它們要對其投入巨資的公司的投資和融資決策進(jìn)行監(jiān)督。第三個作用只適用于REIT市場。該作用就是機(jī)構(gòu)投資者為一些他們所發(fā)起的、剛起步且尚未知名的公司提供信用貸款和信用支持。普通公眾會將一個著名機(jī)構(gòu)投資者的良好聲譽(yù),推演到其所投資的新的REIT上。從以上三個方面來看,機(jī)構(gòu)投資者的參與對市場中的所有公司都非常重要,而它們的關(guān)注對REITs來說則更加重要。

機(jī)構(gòu)投資者對REIT股票價值和績效有明顯影響,唐斯(1998)對于吸引機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入REIT市場是否有價值的研究,其結(jié)論是肯定的。他考證了在REIT股票市場中,由于機(jī)構(gòu)投資者的增加所帶來的行業(yè)范圍內(nèi)價值的創(chuàng)造和分配。他的主要結(jié)論是,機(jī)構(gòu)持股水平對REIT的價值有所貢獻(xiàn)^[14]。雖然機(jī)構(gòu)投資者的絕對水平并不是REIT回報的一個重要決定性因素,但唐斯發(fā)現(xiàn),機(jī)構(gòu)持股數(shù)量的絕對變化,與REITs的風(fēng)險調(diào)整回報緊密相關(guān)。這就意味著,REITs所經(jīng)歷的機(jī)構(gòu)持股數(shù)量的增加(減少),將通過同期其股票業(yè)績更好(或更差)的形式表現(xiàn)出來。

Crain, Cudd, and Brown(2000)的研究指出,在機(jī)構(gòu)增加持有REIT股票時,權(quán)益型REIT股票的非系統(tǒng)性(或分散性)風(fēng)險明顯降低,這說明REIT股票在跟隨普通股市中的股票波動,他們的證據(jù)表明,機(jī)構(gòu)投資者不僅影響REIT股票的回報也影響其風(fēng)險大小^[15]。

四、REIT投資的多樣化與集中化

REIT市場中傳統(tǒng)的理論認(rèn)為,在任何時候都要把REITs的投資組合分散到不同的地理位置和房地產(chǎn)類型中去,這樣才能在變化的市場中保持穩(wěn)定的收入^[16]。但是到了20世紀(jì)90年代前期,面對新的REIT市場環(huán)境,很多學(xué)者開始懷疑這一觀點(diǎn),對采用多樣化還是集中化戰(zhàn)略進(jìn)行了研究。

吉尤爾科和內(nèi)林(1996)調(diào)查了房地產(chǎn)類型和地理位置的多樣化對REIT的價值是否至關(guān)重要。他們發(fā)現(xiàn),沒有什么證據(jù)支持多樣化投資能實際上降低風(fēng)險。既然他們的證據(jù)表明不能有效降低風(fēng)險,那么就沒有必要采取多樣化戰(zhàn)略^[17]。Chen and Peiser(1999)的研究也表明,在對全部風(fēng)險進(jìn)行調(diào)整之后,在房地產(chǎn)類型上采取多樣化戰(zhàn)略的REITs回報率較低^[18]。這兩項研究都表明了房地產(chǎn)類型的多樣化并不能改善REIT的價值。

吉尤爾科和內(nèi)林(1996)調(diào)查了對房地產(chǎn)類型的選擇是否在市場系統(tǒng)(β值)中有所反映。他們發(fā)現(xiàn)一些集中化REITs的高回報同時也伴隨著高β值。即使在某種房地產(chǎn)類型上的回報較高,但可能也是和這種房地產(chǎn)類型相聯(lián)系的高風(fēng)險有關(guān)。這一發(fā)現(xiàn)同時表明,如果投資者僅僅根據(jù)REIT所擁有房地產(chǎn)的類型和地理區(qū)位來決定是否投資于其股票,并不能為自己帶來豐厚的回報。

卡波扎和賽吉恩(1998)分析了REIT的價值和REIT管理風(fēng)格(如采取多樣化還是集中化投資戰(zhàn)略)之間的關(guān)系。他們發(fā)現(xiàn)進(jìn)行多樣化投資的REITs的運(yùn)營費(fèi)用更高。發(fā)現(xiàn)REITs提高其投資的房地產(chǎn)類型和區(qū)域分布的集中程度的結(jié)果是,相對于同時采取多樣化戰(zhàn)略的REITs,它們的股票價值升高了。REIT股票價值的增加來自于集中化程度加大所帶來的流動性(變現(xiàn)能力)的增加。這是因為,如果REIT持有多樣化的投資組合,貸款人和股東要評估其資產(chǎn)將更加困難,而且REIT股票的流動性將因此下降^[19][20]。

五、REIT的分紅和債務(wù)政策

按各國法律規(guī)定,REITs必須向股東支付一定比例以上的分紅,如美國規(guī)定REITs的分紅額為收益的90%,但實際上,REITs支付的紅利往往高于這一要求。Wang, Ko, John Erickson and George Gau(1993)采用1985—1988年期間的數(shù)據(jù),發(fā)現(xiàn)REIT的分紅政策受四個因素影響:REIT的類型、資產(chǎn)增長率、資產(chǎn)負(fù)債率以及資產(chǎn)回報率。權(quán)益型REITs支付的紅利明顯高于抵押型REITs。這是由于權(quán)益型REITs擁有從折舊抵扣中獲得的更多的現(xiàn)金流,并且因此有能力支付比稅法規(guī)定更多的紅利額。另外,擁有高資產(chǎn)負(fù)債率的REITs傾向于支付更多的紅利,這是因為債務(wù)的使用增加了它們可以獲得的現(xiàn)金。此外,資產(chǎn)增長率高的REITs傾向于支付更少的紅利,因為它們要為未來的投資保留更多的現(xiàn)金。REITs的派息比率可以用來減少REIT的管理者和股東之間因為代理關(guān)系而帶來的沖突^[21]。Forest(1994)的研究表明,REITs較高的紅利收益是將投資者吸引到REIT市場中的主要原因。特別是當(dāng)市場面對高利率或當(dāng)管制問題和競爭對公用事業(yè)公司的紅利支付水平造成壓力的時候,情況更是如此^[22]。

在債務(wù)政策上,REIT在決定其資本結(jié)構(gòu)時的實際情況要復(fù)雜得多。一方面,REIT必須和個人房地產(chǎn)投資者競爭,這些個人一般采用非常高的負(fù)債比率;另一方面,股票市場中的公司不像房地產(chǎn)市場中的公司那樣采用那么高的負(fù)債比率。Hsieh, Poon and Wei(2000)對1965—1992年間REIT融資行為進(jìn)行了研究,他們比較了其他行業(yè)企業(yè)和REITs的融資模式,發(fā)現(xiàn)當(dāng)為籌措資金而進(jìn)行融資時,RE‐ITs選擇短期債務(wù)和普通股(65%)比長期債務(wù)和可轉(zhuǎn)換債券(35%)要多。但和需要納稅的其他行業(yè)企業(yè)相比,REITs采用了更少的債務(wù)融資來滿足其資金需求。同時發(fā)現(xiàn)REITs只有53%的融資行為屬于債務(wù)融資,而其他行業(yè)企業(yè)的這個數(shù)字是81%。即使和其他行業(yè)企業(yè)相比REIT發(fā)行債券較少,但還是有53%的融資決策涉及債務(wù)的使用^[23]。馬里斯和伊拉揚(yáng)(1990)采用從1981—1987年間61家REITs中獲得的數(shù)據(jù),分析出影響REIT的負(fù)債決策的四個因素。這些因素是公司的規(guī)模、公司成長率、現(xiàn)金流的不確定性程度和從抵押品中得到的收入。他們還發(fā)現(xiàn),這些因素對權(quán)益型REITs和抵押型REITs的負(fù)債決策有著不同的影響^[24]。

六、REIT股票的績效

在美國、德國、日本等國家,REIT均在股票市場上市進(jìn)行交易,因此對REIT股票績效的研究是近年來研究的主要方面。Han and Liang(1995)發(fā)現(xiàn)1970—1993年間相似的績效情況。他們指出,在這段時期里,REITs的績效與廣義股票市場指數(shù)相比并不更好或者在某種程度上更差,但其績效在某些分時段較好,而在某些分時段較差。他們還發(fā)現(xiàn),較大型REITs比較小型REITs的績效穩(wěn)定。后面的這一發(fā)現(xiàn),毫無疑問歸因于在持有資產(chǎn)的數(shù)量上,較大型REITs的投資組合比較小型REITs更加多樣化^[25]。

REIT股票具有抵御通貨膨脹的潛力和提供多樣化投資的優(yōu)點(diǎn)。吉尤爾科和林內(nèi)曼(1998)^[26],Rubens, Bond and Webb(1989)^[27],以及Bond and Seiler(1998)^[28]利用交易數(shù)據(jù)進(jìn)行分析,仍然發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)是抵御通貨膨脹的一種良好工具。同時他們也發(fā)現(xiàn),某種類型的房地產(chǎn)(例如住宅房地產(chǎn))比其他類型的房地產(chǎn)能夠更好地抵御通貨膨脹。這表明并非所有的房地產(chǎn)都是完美的抵御通貨膨脹的工具。蓋爾特納和羅德里奎茨(1997)在對養(yǎng)老基金中公共和私人房地產(chǎn)多樣化好處的分析中指出,當(dāng)投資者回報目標(biāo)提高時,在有效投資組合中增加REITs有很大的好處。即更積極的投資者,應(yīng)該增加其投資組合中REITs以及其他股票的比例,降低私人房地產(chǎn)和債券的比例。這是由于REITs具有更高的平均回報^[29]。穆勒、波利和莫里爾(1985)發(fā)現(xiàn),在1976—1993年間,添加權(quán)益型REITs到風(fēng)險水平中等的長期投資組合之中,尤其是在房地產(chǎn)市場重振時期,改進(jìn)了具有特殊回報目標(biāo)的投資組合的效率^[30]。