大量有關(guān)資本賬戶開放的案例研究表明，一國在資本賬戶開放后容易發(fā)生金融危機(jī)，尤其是新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體發(fā)生金融危機(jī)的概率相對(duì)較高。事實(shí)也表明金融危機(jī)從未停止，如1994年墨西哥金融危機(jī)、1997年東南亞金融危機(jī)、1998年俄羅斯金融危機(jī)、1999年巴西金融危機(jī)、2001年土耳其金融危機(jī)、2002年阿根廷金融危機(jī)、2008年美國金融危機(jī)。對(duì)此，西方學(xué)者已經(jīng)建立了一系列金融危機(jī)的理論學(xué)說。本節(jié)將對(duì)不同的金融危機(jī)理論進(jìn)行回顧及評(píng)述，并運(yùn)用實(shí)證方法研究資本賬戶開放條件下金融危機(jī)的發(fā)生概率，最后采用模糊動(dòng)態(tài)系統(tǒng)模擬方法分析金融危機(jī)的傳染機(jī)制。

5．1．1　金融危機(jī)理論概述

金融危機(jī)是指一國金融領(lǐng)域出現(xiàn)的異常劇烈波動(dòng)，并給經(jīng)濟(jì)運(yùn)行造成破壞性影響的一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。其主要表現(xiàn)為金融資產(chǎn)價(jià)格的大幅下跌、金融機(jī)構(gòu)大量破產(chǎn)或倒閉、金融市場(chǎng)（如股票市場(chǎng)、債務(wù)市場(chǎng)）暴跌、外匯儲(chǔ)備急劇減少、貨幣大幅貶值、債務(wù)償還困難等。

5．1．1．1　金融危機(jī)的分類

從不同的角度分析，金融危機(jī)可以劃分為不同的類型。

按金融危機(jī)發(fā)生的規(guī)律分析，可以將其分為周期性金融危機(jī)與非周期性金融危機(jī)。周期性金融危機(jī)是指經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷一段時(shí)期的持續(xù)高速發(fā)展并進(jìn)入經(jīng)濟(jì)周期的繁榮階段后，一些偶然的誘發(fā)因素引起的恐慌性金融動(dòng)蕩。周期性金融危機(jī)與經(jīng)濟(jì)周期的變化有關(guān)，容易出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)過熱和泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)期。非周期性金融危機(jī)與經(jīng)濟(jì)周期的變化無關(guān)，是經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)生的偶然性金融動(dòng)蕩。

按金融危機(jī)發(fā)生的機(jī)制分析，可以將金融危機(jī)分為基本面型金融危機(jī)、自我實(shí)現(xiàn)型金融危機(jī)、道德風(fēng)險(xiǎn)型金融危機(jī)、恐慌型金融危機(jī)和傳染型金融危機(jī)。基本面型金融危機(jī)是指由于經(jīng)濟(jì)基本面的惡化導(dǎo)致固定匯率制遭遇投機(jī)而誘發(fā)的金融危機(jī)，此類金融危機(jī)僅限于采取固定匯率制的國家。自我實(shí)現(xiàn)型金融危機(jī)是指投機(jī)者對(duì)貨幣產(chǎn)生貶值預(yù)期并進(jìn)行大規(guī)模投機(jī)行為，從而使貶值預(yù)期不斷強(qiáng)化，最終導(dǎo)致貨幣真實(shí)貶值并誘發(fā)金融危機(jī)。道德風(fēng)險(xiǎn)型金融危機(jī)是指金融機(jī)構(gòu)為了獲取高收益而從事過度借貸與風(fēng)險(xiǎn)投資行為，最終導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性不足和償付危機(jī)。恐慌型金融危機(jī)是指由一些突發(fā)事件引起的銀行擠兌與恐慌，最終導(dǎo)致金融危機(jī)。傳染型金融危機(jī)是指當(dāng)一國或經(jīng)濟(jì)體發(fā)生金融危機(jī)后，由于國家之間的經(jīng)濟(jì)往來密切而使危機(jī)傳遞到其他國家。

IMF在《世界經(jīng)濟(jì)展望1998》中將金融危機(jī)分為貨幣危機(jī)（currency crises）、銀行危機(jī)（banking crises）、外債危機(jī)（foreign debt crises）和系統(tǒng)性金融危機(jī)（systematic financial crises）。貨幣危機(jī)是指一國的貨幣受到投機(jī)性沖擊，而導(dǎo)致該國貨幣出現(xiàn)持續(xù)性大幅貶值的情形。一般認(rèn)為，貨幣貶值幅度超過15%時(shí)，即可認(rèn)為該國遭遇貨幣危機(jī)。銀行危機(jī)是指銀行無法償還到期的債務(wù)，需要政府提供大規(guī)模救助以避免銀行發(fā)生違約的情形。銀行危機(jī)常表現(xiàn)為銀行擠兌、大量銀行破產(chǎn)或倒閉。外債危機(jī)是指在國際借貸中的大量負(fù)債超過借款者的清償能力，而導(dǎo)致無法按期償還債務(wù)或延期還債的現(xiàn)象。系統(tǒng)性金融危機(jī)是指貨幣危機(jī)、銀行危機(jī)和外債危機(jī)同時(shí)或連續(xù)發(fā)生，從而造成主要的金融領(lǐng)域出現(xiàn)嚴(yán)重的動(dòng)蕩局面。因此，系統(tǒng)性金融危機(jī)又稱“全面金融危機(jī)”。^[1]

5．1．1．2　貨幣危機(jī)理論

在金融危機(jī)的理論體系中，最重要的成果是貨幣危機(jī)模型。因此，本節(jié)重點(diǎn)對(duì)貨幣危機(jī)模型進(jìn)行分析與評(píng)述。貨幣危機(jī)理論的發(fā)展經(jīng)歷了以下三個(gè)階段：第一個(gè)階段為20世紀(jì)70年代中期以前，此階段較少出現(xiàn)真正意義上的貨幣危機(jī)，對(duì)貨幣危機(jī)的研究相應(yīng)也比較少，屬于貨幣危機(jī)理論的萌芽期。此階段的研究以Kindleberger的一般危機(jī)模型為代表，將貨幣危機(jī)看作是經(jīng)濟(jì)危機(jī)的一種貨幣表現(xiàn)。第二個(gè)階段為20世紀(jì)70年代中期至80年代中期，此階段形成了第一代貨幣危機(jī)模型——理性沖擊模型，使貨幣危機(jī)理論逐漸成熟。第三個(gè)階段為20世紀(jì)80年代中期以后，此階段形成了第二代貨幣危機(jī)模型，又稱“自我實(shí)現(xiàn)型貨幣危機(jī)模型”。1997年爆發(fā)的東南亞金融危機(jī)促進(jìn)了第三代貨幣危機(jī)模型的產(chǎn)生。

（1）理性沖擊模型。

理性沖擊模型是第一代貨幣危機(jī)模型，其代表人物有Paul Krugman，Robert P．Flood和Peter M．Garber。理性沖擊模型的邏輯是當(dāng)一國存在國際收支赤字時(shí)，政府會(huì)持續(xù)采取擴(kuò)張性的貨幣政策，導(dǎo)致信貸增長(zhǎng)，外匯儲(chǔ)備下降，一定時(shí)期后造成本國影子匯率（shadow floating exchange rate）^[2]與固定匯率的偏離。利率平價(jià)條件會(huì)誘使資本流出，本國外匯儲(chǔ)備逐漸減少。當(dāng)影子匯率降至與固定匯率相等時(shí)，投機(jī)者出于避險(xiǎn)或獲利動(dòng)機(jī)會(huì)對(duì)該國貨幣進(jìn)行投機(jī)操作，短期內(nèi)投機(jī)者將該國的外匯儲(chǔ)備全部購入，政府被迫放棄固定匯率制度，貨幣危機(jī)繼而產(chǎn)生。

理性沖擊模型的研究對(duì)象為小國開放經(jīng)濟(jì)。假設(shè)貨幣需求不變，貨幣供給由中央銀行的國內(nèi)信貸和外匯儲(chǔ)備構(gòu)成，則有

式中，0＜γ＜1，Md 為貨幣需求，mt為貨幣供給存量，Dt為國內(nèi)信貸，Rt為以本幣計(jì)價(jià)的外匯儲(chǔ)備。

式（5．1）可以變形為

假設(shè)國內(nèi)信貸以穩(wěn)定速度增長(zhǎng)，則有

對(duì)式（5．2）按時(shí)間求導(dǎo)數(shù)，并將式（5．3）代入，可得

由式（5．4）可以看出，外匯儲(chǔ)備與國內(nèi)信貸呈反向變動(dòng)關(guān)系，國內(nèi)信貸持續(xù)增加，而外匯儲(chǔ)備則相應(yīng)減少，且外匯儲(chǔ)備的減少速度與國內(nèi)信貸的增加速度存在一定的比例關(guān)系。

圖5．1可以解釋理性沖擊模型。圖中，貨幣供給存量mt是一條水平線，這意味著在貨幣需求不變的情況下，貨幣市場(chǎng)處于均衡狀態(tài)；D0、R0分別表示國內(nèi)信貸和外匯儲(chǔ)備的初始存量。

圖5．1　擴(kuò)張性貨幣政策誘發(fā)的貨幣危機(jī)的形成過程

圖5．2　存在投機(jī)者沖擊的固定匯率制度崩潰過程

（2）預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)模型。

與第一代貨幣危機(jī)模型不同，第二代貨幣危機(jī)模型認(rèn)為，貨幣危機(jī)的發(fā)生是由于貨幣貶值預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)而導(dǎo)致的，因而第二代貨幣危機(jī)模型又稱為預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)模型。Obsfeld、Bensaid和Jeanne分別進(jìn)行了預(yù)期實(shí)現(xiàn)方式的三種分析，即“沖擊—政策放松分析”（Obsfeld，1986）、“逃出條款分析”（Obsfeld，1991）、“惡性循環(huán)分析”（Bensaid，Jeanne，1996），但貶值預(yù)期的實(shí)現(xiàn)主要還是通過名義利率機(jī)制。從理論層面講，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)貶值預(yù)期時(shí)，政府可以通過提高利率抵消這種貶值預(yù)期。但是，提高利率以維持固定匯率卻存在著多種可能的成本，當(dāng)維持固定匯率產(chǎn)生的成本大于可能獲得的收益時(shí)，政府將放棄提高利率而任由預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)。因此，在政府決策時(shí)實(shí)際上需要對(duì)兩種成本進(jìn)行衡量。^[3]

政府提高利率維持固定匯率可能產(chǎn)生以下三方面的成本：

第一，如果一國政府的債務(wù)過多，提高利率將會(huì)使財(cái)政赤字?jǐn)U大。

第二，高利率政策對(duì)銀行的經(jīng)營管理不利。利率上升時(shí)，穩(wěn)健的投資者會(huì)放棄向銀行貸款，而風(fēng)險(xiǎn)偏好型的投資者會(huì)接受高利率貸款。為償還較高的利息成本，風(fēng)險(xiǎn)偏好型的投資者會(huì)改變?cè)械捻?xiàng)目性質(zhì)而使風(fēng)險(xiǎn)加大。此時(shí)，銀行體系的貸款質(zhì)量下降，國內(nèi)金融風(fēng)險(xiǎn)加大。

第三，高利率通常會(huì)引發(fā)經(jīng)濟(jì)緊縮、經(jīng)濟(jì)衰退和高失業(yè)率等一系列問題。

維持固定匯率的收益有以下兩方面：

第一，固定匯率制度可以避免浮動(dòng)匯率制度下過度波動(dòng)給國際貿(mào)易和投資造成的不利影響，為一國創(chuàng)造穩(wěn)定的外部環(huán)境。

第二，政府可以獲得政策一致性的聲譽(yù)，從而對(duì)公眾預(yù)期產(chǎn)生有利影響，政府的經(jīng)濟(jì)政策也容易收到成效。

預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)模型可以用圖5．3加以說明。圖中，橫軸表示本國利率水平i；縱軸表示提高利率的成本與收益；C表示維持固定匯率的成本，它隨著利率的變動(dòng)而變動(dòng)；B表示維持固定匯率的收益。當(dāng)利率處于i0時(shí)，政府維持固定匯率的成本為零；當(dāng)利率隨時(shí)間不斷提高時(shí)，政府維持固定匯率的成本也隨之不斷增加；直至利率上升至i＊時(shí)，政府維持固定匯率的成本與收益相等；當(dāng)利率高于i＊時(shí)，政府維持固定匯率的成本高于收益，此時(shí)政府將停止提高利率而任由貨幣貶值預(yù)期形成，固定匯率制度也被迫放棄，貨幣危機(jī)由此形成。

圖5．3　維持固定匯率的成本與收益

（3）資本賬戶危機(jī)模型。

1997年下半年，由泰國金融危機(jī)開始傳染至整個(gè)東南亞的金融危機(jī)影響頗廣，危機(jī)涉及的國家、產(chǎn)生的沖擊、造成的社會(huì)成本都是前所未有的。運(yùn)用第一代和第二代貨幣危機(jī)模型，都不能合理地解釋此次東南亞金融危機(jī)。于是，以Krugman為代表人物的學(xué)者又建立了新的危機(jī)理論學(xué)說，并將這一系列的學(xué)說統(tǒng)稱為第三代貨幣危機(jī)模型。第三代貨幣危機(jī)模型認(rèn)為，宏觀基本面惡化并不是貨幣危機(jī)發(fā)生的必要條件，而是將研究集中在與資本賬戶融資聯(lián)系緊密的金融機(jī)構(gòu)的行為方式上，因而第三代貨幣危機(jī)模型又稱為“資本賬戶危機(jī)模型”。

在Krugman的小國模型中，導(dǎo)致一國發(fā)生金融危機(jī)的原因包括以下幾個(gè)方面：

第一，本國的金融過度。發(fā)展中國家存在過度的投資需求，當(dāng)國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)無法順利進(jìn)行國際融資時(shí)，國內(nèi)的過度投資需求會(huì)引起本國市場(chǎng)利率提高。當(dāng)資本賬戶開放后，國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)可以不受限制地從國際金融市場(chǎng)融資，過度的投資需求會(huì)促使金融中介機(jī)構(gòu)在存在道德風(fēng)險(xiǎn)的情況下對(duì)外借貸，然后過度投資于金融資產(chǎn)或房地產(chǎn)，這一現(xiàn)象稱為金融過度。金融過度加大了國內(nèi)金融體系的脆弱性，在外部因素沖擊下將導(dǎo)致泡沫破滅，誘發(fā)金融危機(jī)。

第二，親緣政治。親緣政治是指政府與金融機(jī)構(gòu)和大企業(yè)之間存在裙帶關(guān)系，一味地追求經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的目標(biāo)，而對(duì)銀行體系或企業(yè)項(xiàng)目進(jìn)行擔(dān)保。這一政府擔(dān)保使得銀行和企業(yè)為追求高收益而從事高風(fēng)險(xiǎn)投資，進(jìn)而導(dǎo)致嚴(yán)重的資產(chǎn)泡沫和無效率投資。

第三，國內(nèi)企業(yè)的經(jīng)營不佳、利率上升和本幣貶值使企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化，市場(chǎng)情緒恐慌，外國投資者拋售本幣，形成自我實(shí)現(xiàn)的惡性循環(huán)。^[4]

5．1．2　對(duì)金融危機(jī)模型的評(píng)述

通過對(duì)三代貨幣危機(jī)模型進(jìn)行回顧，可以作如下評(píng)述：

理性沖擊模型可以為實(shí)施固定匯率制度的國家提供兩點(diǎn)建議：第一，采取固定匯率制度的國家過度實(shí)施擴(kuò)張性的貨幣政策是誘發(fā)貨幣危機(jī)的原因，因此對(duì)于實(shí)施固定匯率制度的國家需要采取恰當(dāng)?shù)暮暧^經(jīng)濟(jì)政策，嚴(yán)格控制財(cái)政赤字與經(jīng)常賬戶赤字。第二，資本賬戶開放后，采取固定匯率制度的國家需要持有足量的外匯儲(chǔ)備，以應(yīng)對(duì)信貸擴(kuò)張誘發(fā)的儲(chǔ)備降低，從而避免貨幣危機(jī)的發(fā)生。

預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)模型的核心是“自我實(shí)現(xiàn)”與“多重均衡”。模型中引入理性政府的假設(shè)，政府在權(quán)衡維持固定匯率的成本與收益時(shí)會(huì)將市場(chǎng)行為反應(yīng)納入決策，而投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)也會(huì)考慮政策的變化，政府與投資者的博弈難以判斷，因此會(huì)出現(xiàn)多重均衡。正是由于多重均衡與自我實(shí)現(xiàn)才導(dǎo)致貨幣危機(jī)發(fā)生的隨機(jī)性，即不能確定貨幣危機(jī)的爆發(fā)時(shí)間。

資本賬戶危機(jī)模型認(rèn)為，危機(jī)的發(fā)生關(guān)鍵在于金融過度以及親緣政治，這可以很好地解釋東南亞金融危機(jī)。資本賬戶危機(jī)模型與前兩代危機(jī)模型的不同處在于，其不是研究宏觀基本面的失衡，而是將重點(diǎn)放在與資本項(xiàng)目關(guān)系密切的金融部門。

通過對(duì)三代危機(jī)模型進(jìn)行分析可以發(fā)現(xiàn)，危機(jī)發(fā)生的直接原因或誘發(fā)因素都是國際資本的流動(dòng)。在理性沖擊模型下，投機(jī)者在影子匯率降至固定匯率水平之前的短期內(nèi)實(shí)施大規(guī)模投機(jī)操作，這必然引起國際資本的突然且迅速流動(dòng)。同樣，在預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)模型下，當(dāng)投資者產(chǎn)生貨幣貶值預(yù)期并造成羊群效應(yīng)時(shí)會(huì)大規(guī)模搶購?fù)鈪R并迅速發(fā)動(dòng)投機(jī)攻擊，短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)固定匯率制度崩潰。資本賬戶危機(jī)模型下，國內(nèi)的金融過度是通過國際金融市場(chǎng)上的融資得以實(shí)現(xiàn)的，這也同樣伴隨著國際資本的流動(dòng)。研究表明，大量資本流入的突然中止（sudden stop）或激增（bonanza）是誘發(fā)金融危機(jī)的直接原因。因此，判斷一國是否存在大量資本流入的突然中止或激增，可以為研究金融危機(jī)的發(fā)生概率提供一個(gè)全新的視角。

5．1．3　資本賬戶開放條件下誘發(fā)金融危機(jī)的實(shí)證檢驗(yàn)

經(jīng)過20世紀(jì)80年代和90年代的劇烈波動(dòng)后，國際資本流動(dòng)進(jìn)入了短暫的平靜期。21世紀(jì)初期，國際資本流動(dòng)開始再次活躍，并且在2008年美國的金融危機(jī)全面爆發(fā)后迅速加劇。李旸、李天德和陳少煒（2013）通過對(duì)1980—2011年中美等六個(gè)樣本國家進(jìn)行實(shí)證分析，得出的結(jié)論表明，各國之間的經(jīng)濟(jì)聯(lián)動(dòng)性提高，非周期性波動(dòng)的因素作用加強(qiáng)。^[5]通過作者計(jì)算（以中國為例），從1998年第一季度到2013年第一季度，共在9個(gè)季度里總資本流入偏離其歷史趨勢(shì)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，而其中有8個(gè)季度是在2007年以后。在2008年第一季度和2009年第一季度，偏離甚至超過了兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差。2007年以來中國的總資本流出也存在類似的大幅波動(dòng)。

基于現(xiàn)存文獻(xiàn)，本節(jié)在以下兩個(gè)方面進(jìn)行了拓展，以研究資本賬戶開放條件下金融危機(jī)的發(fā)生概率：第一，本節(jié)根據(jù)Levy－Yeyati和Sturzenegger（2005）的真實(shí)匯率制度分類方法，檢驗(yàn)了不同匯率制度下的經(jīng)濟(jì)體受到國際資本波動(dòng)的影響幅度。第二，在分析方法上采用了適用于極值分布的cloglog模型，而不是適用于對(duì)稱分布的logit模型或probit模型。另外，Leaven和Valencia（2012）對(duì)金融危機(jī)數(shù)據(jù)的更新使得本節(jié)可以將最近發(fā)生的金融危機(jī)包括在內(nèi)。

5．1．3．1　模型和數(shù)據(jù)

在本節(jié)的實(shí)證模型中，因變量采取虛擬變量的形式，若一國在某時(shí)期經(jīng)歷了一次危機(jī)（銀行危機(jī)和貨幣危機(jī)）則取值為1，否則取值為0。1980—2011年，Leaven和Valencia（2012）分別確定了147次銀行危機(jī)和218次貨幣危機(jī)，據(jù)此整理出的具體數(shù)據(jù)見附錄（1980—2011年銀行危機(jī)、貨幣危機(jī)事件表）?？紤]到數(shù)據(jù)的完整性，以及20世紀(jì)80年代至90年代許多國家經(jīng)歷了資本大幅波動(dòng)和金融危機(jī)的事實(shí)，本節(jié)選取了1980—2011年的115個(gè)經(jīng)濟(jì)體進(jìn)行分析。

（1）資本波動(dòng)的界定。

采用Mendoza和Terrones（2008）的閾值法，將凈資本流入超過歷史趨勢(shì)定義為一次資本流入激增。考慮到不同國家之間凈資本流入的絕對(duì)量不具有可比性，采用凈資本流入量占GDP的比例。另外，由于不同國家資本流動(dòng)的波動(dòng)幅度不同，資本波動(dòng)的界定不僅應(yīng)該相對(duì)于單個(gè)國家的資本流動(dòng)趨勢(shì)，也應(yīng)該相對(duì)于所有樣本國的資本波動(dòng)趨勢(shì)。為此，使用Hodrick－Prescott濾波方法（設(shè)定平滑參數(shù)為6．25）來估計(jì)115個(gè)經(jīng)濟(jì)體在1980—2011年的凈資本波動(dòng)趨勢(shì)。

具體來說，一次凈資本流入激增事件Bit按照下式確定：

式中，i和t分別表示國家與時(shí)間，NFit表示凈資本流入，DVit表示凈資本流入與歷史趨勢(shì)的偏離，σDVi表示第i個(gè)國家凈資本流入偏離的標(biāo)準(zhǔn)差。

如果上述條件滿足，一國就經(jīng)歷了一次凈資本流入激增。如果兩次大規(guī)模資本流入之間只有1年的時(shí)間，不滿足上述條件，但是凈資本流入為正，可以將其視為一次資本流入激增。根據(jù)式（5．5），1980—2011年共有336次凈資本流入激增事件，結(jié)果見表5．1。

不同類型的資本具有不同的易變性。Furceri（2012）運(yùn)用變異系數(shù)法對(duì)直接投資、組合投資和其他投資的易變性分別進(jìn)行測(cè)算，得到的結(jié)果表明，組合投資和其他投資的易變性顯著大于直接投資。^[6]為了檢驗(yàn)不同類型的資本流入對(duì)金融危機(jī)可能性的影響，界定直接投資、證券投資和債務(wù)流入總量的波動(dòng)可按照下式確定：

式中，F(xiàn)it表示直接投資、證券投資和債務(wù)流入總量，是整個(gè)樣本的均值。

根據(jù)式（5．6），1980—2011年分別有207次、131次和119次直接投資、證券投資和債務(wù)流入激增事件，具體結(jié)果見表5．2、表5．3和表5．4。

（2）其他解釋變量。

根據(jù)現(xiàn)存文獻(xiàn)對(duì)銀行危機(jī)和貨幣危機(jī)發(fā)生原因的解釋，另外選擇了其他解釋變量，包括一些宏觀經(jīng)濟(jì)變量和制度變量。

宏觀經(jīng)濟(jì)變量有短期利率、通貨膨脹率、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、開放度、外匯儲(chǔ)備、外債／出口和信貸增長(zhǎng)率。

①短期利率：短期利率反映了資金的借貸成本。利率上升增加了借貸成本，提高了金融體系的風(fēng)險(xiǎn)。

②通貨膨脹率：通貨膨脹往往是一國經(jīng)濟(jì)管理失誤的結(jié)果。在高通貨膨脹的環(huán)境中，宏觀經(jīng)濟(jì)和金融體系都會(huì)受到不利影響。

③經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率：在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩或者經(jīng)濟(jì)衰退的時(shí)期更容易發(fā)生金融危機(jī)。

④開放度：Rodrik（1998）指出一國的開放度和規(guī)模（人口）是衡量該國是否容易遭受外部沖擊的常用指標(biāo)。^[7]開放度一般用出口數(shù)量占GDP的比例來表示。經(jīng)濟(jì)開放對(duì)金融體系的影響是不確定的，一方面，開放度越高的國家越容易受到外部沖擊的影響；另一方面，出口占GDP的比例越高表示出口收入越高，抵御外部沖擊的能力就越強(qiáng)。

⑤外匯儲(chǔ)備：外匯儲(chǔ)備有助于調(diào)節(jié)國際收支，穩(wěn)定本幣匯率，并抵抗金融風(fēng)險(xiǎn)。

⑥外債／出口：該比重越高，一國需要支付外債的負(fù)擔(dān)越重，風(fēng)險(xiǎn)越高。

⑦信貸增長(zhǎng)率：信貸增長(zhǎng)越快的國家，發(fā)生信貸泡沫和金融體系風(fēng)險(xiǎn)的可能性越高。

上述指標(biāo)的具體數(shù)據(jù)見表5．5。

表5．5　宏觀經(jīng)濟(jì)變量數(shù)據(jù)

續(xù)表5．5

續(xù)表5．5

續(xù)表5．5

續(xù)表5．5

續(xù)表5．5

續(xù)表5．5

續(xù)表5．5

續(xù)表5．5

續(xù)表5．5

注：①由于篇幅限制，此表僅給出部分國家（地區(qū)）、部分指標(biāo)的數(shù)據(jù)。②利率、通貨膨脹率、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、M2增長(zhǎng)率的數(shù)據(jù)來自世界銀行的數(shù)據(jù)庫（http：／／databank．worldbank．org／data／databases．a(chǎn)spx），開放度、債務(wù)／出口的數(shù)據(jù)由作者計(jì)算所得。

制度變量有資本賬戶開放度、管理質(zhì)量和金融自由化程度。

①資本賬戶開放度：盡管最近幾十年新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)歷表明，過早開放資本賬戶可能會(huì)提高金融風(fēng)險(xiǎn)，但資本賬戶開放對(duì)資本波動(dòng)和金融體系的影響并沒有得到實(shí)證的支持。一方面，許多研究者發(fā)現(xiàn)全球風(fēng)險(xiǎn)、利率、流動(dòng)性等外部推力因素對(duì)資本波動(dòng)的影響，要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于一國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、金融體系質(zhì)量、資本賬戶開放度等內(nèi)部拉力因素對(duì)資本波動(dòng)的影響；另一方面，也有研究者發(fā)現(xiàn)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、資本賬戶開放會(huì)導(dǎo)致資本流入波動(dòng)。資本管制對(duì)國際資本波動(dòng)影響的不確定性，意味著對(duì)危機(jī)的影響也是不確定的。在控制了樣本選擇偏誤后，Glick等（2006）發(fā)現(xiàn)資本賬戶開放減少了金融危機(jī)發(fā)生的可能性。^[8]

②管理質(zhì)量：良好的監(jiān)管有助于降低金融體系的風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)防危機(jī)的發(fā)生。管理質(zhì)量（regulatory quality）指標(biāo)來自世界銀行（The Worldwide Governance Indicators，2012），指標(biāo)越高，表示管理質(zhì)量越高。

③金融自由化：金融自由化減少了金融約束，促進(jìn)了金融體系的健康發(fā)展，有助于預(yù)防金融危機(jī)的發(fā)生。這一理論在鄭長(zhǎng)德（2010）對(duì)中國金融自由化與宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)的研究中得到驗(yàn)證。實(shí)證研究表明，20世紀(jì)80年代至21世紀(jì)初期，金融自由化并沒有引起金融風(fēng)險(xiǎn)的增加，而是減少了中國的金融風(fēng)險(xiǎn)。^[9]本節(jié)將該指標(biāo)的樣本擴(kuò)大至115個(gè)經(jīng)濟(jì)體，以繼續(xù)研究金融自由化與金融危機(jī)的關(guān)系。金融自由化指標(biāo)的數(shù)據(jù)來自Abiad等（2008）的研究結(jié)果。

5．1．3．2　實(shí)證方法和模型

為了估計(jì)上述變量對(duì)銀行危機(jī)和貨幣危機(jī)發(fā)生可能性的影響，建立如下模型：

式中，cit表示危機(jī)的一個(gè)虛擬變量，若發(fā)生危機(jī)，取值為1，否則取值為0；XBonanzai，t－1表示凈資本、直接投資、證券投資或者債務(wù)資本流入激增事件的一個(gè)虛擬變量，若發(fā)生了，取值為1，否則取值為0；XMacroi，t－1、XInstitutioni，t－1分別為表示宏觀經(jīng)濟(jì)變量和制度變量的向量；β為參數(shù)向量。

我們分別對(duì)不同類型的危機(jī)和不同類型的資本波動(dòng)進(jìn)行回歸分析，因此在式（5．7）中沒有顯示為向量形式。金融危機(jī)與解釋變量之間可能會(huì)存在反向因果關(guān)系。例如，發(fā)生金融危機(jī)后，短期利率可能會(huì)上升，信貸、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和通貨膨脹率則可能下降。為了避免這種逆向因果，我們將各個(gè)解釋變量滯后1期。

將二值因變量模型應(yīng)用于縱列數(shù)據(jù)的分析是一個(gè)仍在發(fā)展的領(lǐng)域。一般來說，縱列數(shù)據(jù)的一個(gè)重要優(yōu)勢(shì)是有助于解決遺漏變量問題，尤其是那些與個(gè)體相關(guān)的遺漏變量。也就是說，使用固定效應(yīng)模型更為合理。但是，這個(gè)結(jié)論對(duì)二值因變量模型來說有可能是失效的。就本節(jié)的數(shù)據(jù)特征來說，樣本中有一些經(jīng)濟(jì)體（尤其是OECD中的經(jīng)濟(jì)體）沒有經(jīng)歷過危機(jī)，如果使用固定效應(yīng)模型，將會(huì)忽略掉這些經(jīng)濟(jì)體。而隨機(jī)效應(yīng)模型又假設(shè)個(gè)體效應(yīng)與解釋變量無關(guān)，這顯然不符合現(xiàn)實(shí)。因此，在沒有更合理的方法時(shí)，使用混合回歸來估計(jì)二值因變量模型是一個(gè)較為普遍的選擇。

另外，危機(jī)的發(fā)生和資本的波動(dòng)都是沒有規(guī)律的。在本節(jié)研究的時(shí)間區(qū)間內(nèi)，銀行危機(jī)和貨幣危機(jī)的發(fā)生數(shù)量分別僅為總樣本的2．8%、3．5%，凈資本流入、直接投資、證券投資和債務(wù)流入激增事件分別僅為總樣本的9．1%、5．6%、3．6%和3．3%，這意味著式（5．7）中的F（·）是非對(duì)稱的。因此，本節(jié)將采取適用于極值分布的cloglog模型（complementary log－log model）。

累積分布函數(shù)為

二值因變量模型的系數(shù)解釋都比較復(fù)雜。cloglog模型與常用的logit模型和probit模型稍有差別，為了觀察該模型的系數(shù)含義，需要進(jìn)行一些簡(jiǎn)單的變化。將式（5．8）代入式（5．7），得到

式中，p為銀行危機(jī)或者貨幣危機(jī)發(fā)生的概率。由于p的數(shù)值較小，該式可以簡(jiǎn)化為

因此，系數(shù)的含義為控制變量每增加一個(gè)單位，危機(jī)發(fā)生的概率將上升（eβk－1）100%。βk為第k個(gè)控制變量的系數(shù)。第三部分在報(bào)告實(shí)證結(jié)果時(shí)，都已經(jīng)轉(zhuǎn)換為百分比的形式。與現(xiàn)存文獻(xiàn)不同的是，本節(jié)選擇GEE（generalized estimating equation）方法進(jìn)行估計(jì)，這種方法可以方便地估計(jì)出帶有滯后項(xiàng)的cloglog模型。

5．1．3．3　實(shí)證結(jié)果

本部分不僅檢驗(yàn)了凈資本波動(dòng)，也檢驗(yàn)了不同類型的總資本波動(dòng)與危機(jī)之間的關(guān)系。另外，我們按照收入和匯率體制對(duì)樣本進(jìn)行了分類。

（1）銀行危機(jī)與資本波動(dòng)。

表5．6給出了資本波動(dòng)（包括凈資本、外商直接投資、證券投資和債務(wù)資本）、宏觀經(jīng)濟(jì)變量和制度變量對(duì)銀行危機(jī)發(fā)生的可能性的影響，而給出的系數(shù)百分比可以方便地觀察各個(gè)變量對(duì)危機(jī)的影響幅度，正的系數(shù)百分比表示銀行危機(jī)上升，負(fù)的系數(shù)百分比表示銀行危機(jī)下降。為了檢驗(yàn)估計(jì)結(jié)果的穩(wěn)健性，每種類型的資本波動(dòng)對(duì)危機(jī)的影響都設(shè)定了兩種估計(jì)模型，模型Ⅰ只包括資本波動(dòng)和宏觀經(jīng)濟(jì)變量，模型Ⅱ包括了所有控制變量（由于數(shù)據(jù)缺失，模型Ⅱ只包括了67個(gè)樣本）。

實(shí)證結(jié)果表明，大規(guī)模資本流入波動(dòng)顯著地提高了銀行危機(jī)發(fā)生的可能性。表5．6中第1列的估計(jì)顯示，在凈資本大規(guī)模流入后的一年里，銀行危機(jī)發(fā)生的可能性將會(huì)提高1．5～4倍。這個(gè)結(jié)論與使用Mundlak模型的Caballero（2012）估計(jì)結(jié)果基本一致，而使用混合probit模型的Furceri等（2011）則只得到了4%的結(jié)果。不同類型的資本波動(dòng)對(duì)銀行危機(jī)發(fā)生的可能性的影響完全不同，外商直接投資和證券投資資本流入的波動(dòng)對(duì)銀行危機(jī)發(fā)生的概率沒有顯著影響，但債務(wù)資本大規(guī)模流入將會(huì)顯著且大幅提高銀行危機(jī)發(fā)生的概率。表5．6中第7列、第8列顯示，在發(fā)生債務(wù)資本大規(guī)模流入后的一年時(shí)間里，銀行危機(jī)發(fā)生的概率將會(huì)提高7～29倍。

在控制了更多變量以及較小的樣本范圍內(nèi)，短期利率上升將會(huì)使銀行危機(jī)發(fā)生的概率提高10%～75%，這與理論預(yù)期的一致。正如前文分析所言，開放度對(duì)銀行危機(jī)的影響是不確定的，正負(fù)并存的系數(shù)驗(yàn)證了這一點(diǎn)。在所選擇的樣本期內(nèi)，制度因素對(duì)銀行危機(jī)發(fā)生的可能性均沒有顯著影響，這與Caballero（2012）的估計(jì)結(jié)果相同，同時(shí)也意味著資本賬戶開放和金融自由化并不會(huì)提高金融體系的風(fēng)險(xiǎn)。

（2）貨幣危機(jī)與資本波動(dòng)。

從理論上講，貨幣危機(jī)的決定因素與銀行危機(jī)基本一致，而且銀行危機(jī)往往伴隨著貨幣危機(jī)，即“孿生危機(jī)”。因此，我們可以用相同的控制變量來分析貨幣危機(jī)發(fā)生的可能性。表5．7給出了估計(jì)結(jié)果（為了節(jié)省篇幅，只給出了有顯著影響的結(jié)果）。

表5．7中顯示，凈資本流入沖擊對(duì)貨幣危機(jī)發(fā)生的可能性沒有顯著影響，而債務(wù)資本的大規(guī)模流入可能會(huì)提高貨幣危機(jī)發(fā)生的概率（見表5．7中第8列），這個(gè)結(jié)果只是在較少的樣本內(nèi)成立。債務(wù)資本流入激增會(huì)使貨幣危機(jī)發(fā)生的概率提高7倍多，即意味著債務(wù)性資本的大規(guī)模流入有可能導(dǎo)致“孿生危機(jī)”的發(fā)生。在一個(gè)較大樣本范圍內(nèi)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和開放度的提高有助于降低貨幣危機(jī)發(fā)生的概率（分別為6%和4%）。但是，當(dāng)控制了更多變量且減少了樣本后，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和開放度不僅沒有顯著影響貨幣危機(jī)的發(fā)生概率，反而造成了相反的影響，這表明經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和開放度對(duì)貨幣危機(jī)的影響是不確定的。另外，對(duì)一些國家而言，信貸增長(zhǎng)率和管理質(zhì)量的提高有助于降低貨幣危機(jī)發(fā)生的概率。與表5．6的結(jié)果類似，資本賬戶開放和金融自由化也沒有對(duì)貨幣危機(jī)發(fā)生的概率產(chǎn)生顯著影響。

5．1．3．4　匯率體制與危機(jī)

20世紀(jì)90年代，發(fā)生在新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體中的一系列銀行危機(jī)和貨幣危機(jī)引發(fā)了對(duì)匯率體制的廣泛爭(zhēng)論，固定匯率體制尤其是中間匯率體制受到了極大的非議。Fischer（2001）由此提出了“兩極論”，即在資本高速流動(dòng)的條件下，一國要么選擇浮動(dòng)匯率體制，要么選擇嚴(yán)格的固定匯率體制。^[10]從理論上講，浮動(dòng)匯率體制和固定匯率體制都是穩(wěn)定的，但在資本流動(dòng)條件下，固定匯率體制被認(rèn)為更容易遭到?jīng)_擊。盡管如此，由于“浮動(dòng)恐懼”，許多發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體仍然選擇了固定匯率體制或中間匯率體制。

固定匯率體制和中間匯率體制下的經(jīng)濟(jì)體更容易發(fā)生金融危機(jī)嗎？本部分根據(jù)Levy－Yeyati和Sturzenegger（2005）以及國際貨幣基金組織的匯率體制分類，檢驗(yàn)了不同匯率體制下國際資本流入波動(dòng)對(duì)銀行危機(jī)和貨幣危機(jī)的發(fā)生概率的影響。表5．6和表5．7顯示，無論有沒有制度變量，資本流入波動(dòng)對(duì)危機(jī)的影響都是穩(wěn)健的。因此，我們?cè)诎凑諈R率體制分類計(jì)量時(shí)應(yīng)采用模型Ⅰ，以避免樣本容量損失。另外，為了節(jié)省篇幅，表5．8只給出了資本波動(dòng)對(duì)危機(jī)具有顯著影響的實(shí)證結(jié)果。

出人意料的是，固定匯率體制受到國際資本波動(dòng)的影響最小，只有債務(wù)性資本流入波動(dòng)會(huì)提高固定匯率體制下經(jīng)濟(jì)體銀行危機(jī)的發(fā)生概率，而且影響幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于中間匯率體制和浮動(dòng)匯率體制下的經(jīng)濟(jì)體。就銀行危機(jī)發(fā)生的可能性而言，浮動(dòng)匯率體制下的經(jīng)濟(jì)體受到國際資本波動(dòng)的影響最大，凈資本和債務(wù)性資本流入激增分別使其銀行危機(jī)發(fā)生的概率提高了3倍和17倍。與理論一致的是，中間匯率體制下的經(jīng)濟(jì)體更容易發(fā)生貨幣危機(jī)，凈資本流入激增使其貨幣危機(jī)發(fā)生的概率提高了近5倍?？傊?，關(guān)于匯率體制、資本波動(dòng)與危機(jī)之間關(guān)系的驗(yàn)證支持了Fischer（2001）的“兩極論”，中間匯率體制下的經(jīng)濟(jì)體受到的沖擊最大，在凈資本的大規(guī)模流入沖擊時(shí)容易發(fā)生“孿生危機(jī)”。

5．1．3．5　結(jié)論

使用cloglog模型和GEE估計(jì)方法，本節(jié)檢驗(yàn)了115個(gè)經(jīng)濟(jì)體在1980—2011年資本流入波動(dòng)與銀行危機(jī)和貨幣危機(jī)之間的關(guān)系。結(jié)果顯示，凈資本的大規(guī)模流入將會(huì)提高銀行危機(jī)發(fā)生的可能性。在一次凈資本流入激增后的一年時(shí)間里，銀行危機(jī)發(fā)生的概率將會(huì)提高1．5～4倍。不同類型的資本流入波動(dòng)對(duì)銀行危機(jī)有不同的影響，外商直接投資和證券投資波動(dòng)對(duì)銀行危機(jī)沒有顯著影響，而債務(wù)性資本流入波動(dòng)則會(huì)大幅提高危機(jī)發(fā)生的可能性，在一次債務(wù)資本流入激增后的一年時(shí)間里，銀行危機(jī)發(fā)生的概率將會(huì)提高7～29倍?？傮w上看，資本波動(dòng)對(duì)貨幣危機(jī)發(fā)生的概率沒有顯著影響，但對(duì)一些經(jīng)濟(jì)體來說，債務(wù)性資本流入仍然會(huì)提高貨幣危機(jī)發(fā)生的可能性。

與Caballero（2012）的估計(jì)結(jié)果相同，資本賬戶開放和金融自由化對(duì)銀行危機(jī)和貨幣危機(jī)沒有顯著影響，但Furceri等（2011）則發(fā)現(xiàn)它們會(huì)降低危機(jī)發(fā)生的概率。^[11]無論如何，沒有證據(jù)可以證明資本賬戶開放和金融自由化將會(huì)提高危機(jī)發(fā)生的概率。我們也發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和開放度的提高有助于降低銀行危機(jī)和貨幣危機(jī)發(fā)生的概率，短期利率的上升則有可能提高危機(jī)發(fā)生的可能性。

將樣本分成固定匯率制度、中間匯率制度和浮動(dòng)匯率制度三組后的實(shí)證結(jié)果顯示，國際資本流入激增對(duì)固定匯率制度下的經(jīng)濟(jì)體影響最小，對(duì)中間匯率制度下的經(jīng)濟(jì)體影響最大。關(guān)于資本波動(dòng)對(duì)銀行危機(jī)發(fā)生的可能性的影響，只有債務(wù)性資本流入波動(dòng)會(huì)提高固定匯率制度下的經(jīng)濟(jì)體的銀行危機(jī)發(fā)生的概率，而另外兩種匯率制度下的經(jīng)濟(jì)體不僅受到債務(wù)性資本波動(dòng)的影響，也受到凈資本流入波動(dòng)的影響。對(duì)比三組數(shù)據(jù)可知，浮動(dòng)匯率制度下的經(jīng)濟(jì)體最容易發(fā)生銀行危機(jī)。資本波動(dòng)不僅會(huì)提高中間匯率制度下的經(jīng)濟(jì)體的銀行危機(jī)發(fā)生的概率，也會(huì)提高貨幣危機(jī)發(fā)生的概率，即提高了發(fā)生“孿生危機(jī)”的可能性。

理論和實(shí)踐已經(jīng)達(dá)成共識(shí)，資本流入對(duì)經(jīng)濟(jì)的益處大于危害，而資本流入的波動(dòng)可能是金融深化和金融一體化過程的必然結(jié)果。對(duì)于正在進(jìn)行逐步放開資本賬戶的中國來說，本節(jié)分析的結(jié)論意味著控制資本的流動(dòng)數(shù)量并不重要，重要的是要控制資本的流入結(jié)構(gòu)。當(dāng)然，在資本出現(xiàn)大規(guī)模波動(dòng)時(shí)，控制資本的流動(dòng)數(shù)量是必要的。另外，保持匯率的穩(wěn)定和保持經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長(zhǎng)也有助于減少金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，而選擇中間匯率制度則面臨較高的風(fēng)險(xiǎn)。