第八階　宏觀因素分析

經(jīng)濟周期、利率、通貨膨脹、貨幣供應(yīng)量和匯率等宏觀經(jīng)濟因素是影響證券價格變動的首要因素，宏觀經(jīng)濟因素的影響是全局性的、長期性的、根本性的。

一、利率

證券市場對中央銀行的利率政策十分敏感，利率水平會左右證券價格水平，利率的升降會使證券市場應(yīng)聲跌漲，無論成熟的證券市場或是初級證券市場，利率都是一個直接而強有力地發(fā)生作用的基本因素。因此，利率的高低以及利率同股票市場的關(guān)系，也成為股票投資者據(jù)以買進和賣出股票的重要依據(jù)。

（1）利率的上升，不僅會增加公司的借款成本，而且還會使公司難以獲得必需的資金，這樣，公司就不得不削減生產(chǎn)規(guī)模，而生產(chǎn)規(guī)模的縮小又勢必會減少公司的未來利潤。因此，股票價格就會下降；反之，股票價格就會上漲。

（2）利率上升時，投資者據(jù)以評估股票價值所在的折現(xiàn)率也會上升，股票價值因此會下降，從而，也會使股票價格相應(yīng)下降；反之，利率下降時，股票價格就會上升。

（3）利率上升時，一部分資金從投向股市轉(zhuǎn)向到銀行儲蓄和購買債券，從而會減少市場上的股票需求，使股票價格出現(xiàn)下跌；反之，利率下降時，儲蓄的獲利能力降低，一部分資金就可能回到股市中來，從而擴大對股票的需求，使股票價格上漲。

上述利率與股價運動呈反向變化是一般情況，但不能將此絕對化。在股市中也存在著一些相對特殊的情形。當經(jīng)濟形勢趨好時，股票行情持續(xù)上漲，利率的調(diào)整對股價的控制作用影響力較弱。同樣，當股市持續(xù)下跌，即使政府出臺利率下降等救市措施，也不可能逆轉(zhuǎn)股市走熊的趨勢。

二、通貨膨脹和通貨緊縮

通貨膨脹是指貨幣超發(fā)部分與實際需要的貨幣量之比，用以反映通貨膨脹、貨幣貶值的程度。它是一種貨幣現(xiàn)象，指貨幣發(fā)行量超過流通中實際所需要的貨幣量而引起的貨幣貶值現(xiàn)象。通貨膨脹率對社會經(jīng)濟的影響是多面的，適度的通貨膨脹率（指低于10%的某個合適水平）可在一定程度上刺激投資和消費，從而推動經(jīng)濟增長；但嚴重的或惡性的通貨膨脹會引起收入和財富的再分配，扭曲甚至摧毀一國的物價體系，使市場秩序走向崩潰，同時為抑制過高的通貨膨脹而采取的緊縮性的貨幣政策和財政政策又會導(dǎo)致高失業(yè)和國民生產(chǎn)總值（GNP）的低增長。

（一）通貨膨脹對股價的影響

（1）不同類型的通貨膨脹對股價產(chǎn)生的影響不同。需求拉動型通貨膨脹會促使工業(yè)原材料類上市公司如鋼鐵、石化、建材、機械等公司的賬面盈利因產(chǎn)品價格上漲而增加，生活消費類如商業(yè)、電器等上市公司也將大受其惠。成本推動型上市公司如食品，紡織等因通貨膨脹導(dǎo)致企業(yè)生產(chǎn)原材料價格的增加而漲價，抑制了消費者的購買欲望，從而使產(chǎn)品的銷售出現(xiàn)困難，公司成本增加，利潤減少，股價隨之下跌。

（2）不同時期、不同程度的通貨膨脹對股價產(chǎn)生的影響不同。在通貨膨脹初期，由于前期的低價原材料庫存，而使生產(chǎn)成本處于一個較低的水平，對上市公司來說，企業(yè)銷售增加，公司利潤會有較大幅度的增長。而在通貨膨脹初期商品價格全面上漲時，生產(chǎn)原材料價格一般領(lǐng)漲于其他商品價格，而這些生產(chǎn)資料（如建材、鋼鐵等）、生活消費品上市公司的股票上漲領(lǐng)先于其他公司的股票。在通貨膨脹中后期，隨著通貨膨脹加劇，導(dǎo)致生產(chǎn)成本大幅增加，公司盈利減少，這些不利因素直接導(dǎo)致股市人氣低迷。同時因通貨膨脹加劇了各種社會經(jīng)濟矛盾，政府為抑制嚴重的通貨膨脹將采取緊縮性的貨幣政策，大幅度提高利率。由于股票投資收益率的相對下降，投資者紛紛抽資退出股市，對股票的需求減少，從而股價下跌。

（二）通貨緊縮對股價的影響

通貨緊縮，也稱為通貨收縮，是一個與通貨膨脹相反的概念。是指貨幣供應(yīng)量少于流通領(lǐng)域?qū)ω泿诺膶嶋H需求量而引起的貨幣升值，從而引起的商品和勞務(wù)的貨幣價格總水平的持續(xù)下跌現(xiàn)象。通貨緊縮，包括物價水平、貨幣供應(yīng)量和經(jīng)濟增長率三者同時持續(xù)下降，它是當市場上的貨幣減少時，購買能力下降，影響物價之下跌所造成的，長期的貨幣緊縮會抑制投資與生產(chǎn)，導(dǎo)致失業(yè)率升高與經(jīng)濟衰退。

通貨緊縮反映到股市上，一方面上市公司因投資減少，生產(chǎn)與銷售下降，盈利水平持續(xù)下滑；另一方面投資者也因看淡經(jīng)濟前景而收縮在股市的投資，股票市場由于壓力而步入熊市周期。

三、匯率

匯率對股市的影響是復(fù)雜的，特別是對個股和大盤兩方面影響是顯著的。

（一）個股

當本國貨幣貶值時，會給以產(chǎn)品出口為導(dǎo)向的生產(chǎn)公司帶來雙重利益：其一，以外幣標價的外銷產(chǎn)品收入可兌換更多的本國貨幣，從而會提高公司的盈利水平；其二，外銷產(chǎn)品在保持以本國貨幣計算的價格水平的情況下，以外幣計算的價格將降低，這就會提高公司的國際競爭力，擴大產(chǎn)品的銷售量，從而增加公司的盈利額。因而出口產(chǎn)品生產(chǎn)廠家的股票價格會因匯率的下降而上升。相反，本國貨幣的貶值則會導(dǎo)致進口原材料和零部件等的公司的成本增加，盈利減少，競爭能力減弱，進而導(dǎo)致上市公司股價下跌。

當本國貨幣升值時，情況就會倒過來。以外銷產(chǎn)品的公司競爭能力下降，盈利水平大幅下降，同時由于進口商品增加，推動物價下降，也使得一部分無進出口業(yè)務(wù)的公司狀況惡化；而進口業(yè)務(wù)的公司則會成本下降，競爭力增強。

（二）大盤

匯率變動對股市的影響主要有以下四點：

（1）匯率變動對上市公司影響較大。根據(jù)匯率變化的原理，對以進口為主的公司而言，若本幣出現(xiàn)升值，將導(dǎo)致進口成本下降，業(yè)績將得到提升；對以出口為主的公司而言，因為以外幣計價的出口商品價格會上漲，將直接導(dǎo)致外國需求減少，業(yè)績將受到影響。

（2）在匯率上升的情況下，一方面由于貨幣升值；另一方面由于外匯儲備增加（流入本國資金增多），這就可能導(dǎo)致大量游資進入股市，從而有利于股票價格的持續(xù)走高。

（3）在匯率下跌的情況下，由于進口原材料和服務(wù)費用的上漲，這就可能推動通貨膨脹的增長，從而對股市形成壓力。另一方面，匯率上升，中央銀行為了維持貨幣匯率的穩(wěn)定，可能會大量收購?fù)鈳?，這就會加大貨幣供應(yīng)量，但也可能成為通貨膨脹的推動力。我國1994年實行人民幣匯率并軌后，外匯儲備迅速增長，從外匯短缺國轉(zhuǎn)變?yōu)橥鈪R寬松國，隨之而來的大量外匯占款（通過銀行結(jié)匯和售匯用外匯換取人民幣），被認為是高通脹的原因之一。

（4）匯率的變動也和利率的變動一樣，會導(dǎo)致投機資金在不同投資市場的流動，從而形成股市與其周邊市場的此消彼長的變化關(guān)系。

四、經(jīng)濟周期

（一）經(jīng)濟周期的定義

經(jīng)濟周期也稱商業(yè)周期、景氣循環(huán)，它是指經(jīng)濟運行中周期性出現(xiàn)的經(jīng)濟擴張與經(jīng)濟緊縮交替更迭、循環(huán)往復(fù)的一種現(xiàn)象。是國民總產(chǎn)出、總收入和總就業(yè)的波動，是國民收入或總體經(jīng)濟活動擴張與緊縮的交替或周期性波動變化。經(jīng)濟周期有四個階段：蕭條階段、復(fù)蘇階段、繁榮階段和衰退階段。其中，繁榮與蕭條是兩個主要階段，衰退與復(fù)蘇是兩個過渡階段。由于國民經(jīng)濟運行的驅(qū)動因素不同，每輪經(jīng)濟周期的內(nèi)涵不同，持續(xù)的時間通常會在2～10年不等。而且在不同時期，推動經(jīng)濟增長的觸發(fā)點不盡相同，因而經(jīng)濟周期對股市的影響也會千差萬別。

（二）經(jīng)濟周期與股票市場的關(guān)系

在市場經(jīng)濟和金融市場高度發(fā)達的國家中，經(jīng)濟狀況與股市行情之間有著密切的關(guān)系，它們相互影響、相互促進、互為因果。股票市場是宏觀經(jīng)濟的“晴雨表”，這句話有兩層含義：其一，宏觀經(jīng)濟走向決定股票市場走向。一般來說，經(jīng)濟衰退時，股市行情也會隨之下跌或處于疲軟狀態(tài)；當經(jīng)濟復(fù)蘇或進入繁榮階段時，股票價格也會隨之上升或呈現(xiàn)出堅挺的狀態(tài)。從這個角度來說股票市場周期性的波動是經(jīng)濟周期的各個階段更替的結(jié)果。其二，股市行情又常常是經(jīng)濟周期的先行指標。因為股票價格變動是眾多投資者買賣行為的結(jié)果，而投資者的買賣行為盡管帶有隨機性，但更多的是包含著對未來經(jīng)濟走勢的預(yù)期，因此，具有領(lǐng)先作用。

經(jīng)濟周期對股票市場走勢的影響可以從經(jīng)濟周期四個階段的運行軌跡來分析（見圖8-1）。

1.蕭條階段

指經(jīng)濟運行低于正常水平的階段。此時，信用收縮，消費萎縮，投資規(guī)模減小，效益滑坡，失業(yè)嚴重，收入相應(yīng)減少，悲觀情緒籠罩著整個經(jīng)濟領(lǐng)域。在股市中，利空消息頻傳，市場人氣低迷，成交量萎縮，股票指數(shù)不斷創(chuàng)出新低，一片熊市景象。當蕭條發(fā)展到一定時期，人們壓抑的需求開始顯露，企業(yè)開始積極籌劃未來，政府為了刺激經(jīng)濟，出臺放松銀根和其他有利于經(jīng)濟增長的政策。由于對經(jīng)濟復(fù)蘇的預(yù)期，一些有遠見的投資者開始吸納股票，股價開始緩緩回升。

圖8-1

2.復(fù)蘇階段

這一階段是蕭條和繁榮的過渡階段。各項經(jīng)濟指標與數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)濟已逐步回暖，公司的經(jīng)營狀況轉(zhuǎn)好、贏利水平開始提高，居民的收入開始增加，加上良好的預(yù)期，流入股市的資金開始增多，對股票的需求增加，從而推動股價上揚。股市轉(zhuǎn)好使投資者對股市的信心增強，更多的居民投資股市，形成股價上揚和經(jīng)濟復(fù)蘇的良性循環(huán)。

3.繁榮階段

這一階段，信用擴張，消費旺盛，國民收入增長，樂觀情緒籠罩著整個經(jīng)濟領(lǐng)域。在股市中，投資者信心增強，交易活躍，成交量劇增，股票指數(shù)迭創(chuàng)新高。當經(jīng)濟繁榮達到警戒值時，政府為調(diào)控經(jīng)濟會提高利率，實行緊縮銀根的政策，公司業(yè)績會因成本上升、收入減少而下降，股價上升動力衰竭。此時股價所形成的峰位往往成為牛市與熊市的轉(zhuǎn)折點。

4.衰退階段

這一階段，國民生產(chǎn)總值開始回落，股價由繁榮末期的放量滯漲變成快速下跌，由于股市的總體收益率降低甚至低于利率，加之對經(jīng)濟前景看淡，人們紛紛離開股市，股市進入漫長的熊市。

對于經(jīng)濟周期對股市的影響，投資者應(yīng)該辯證看待。在實際的投資中，常常會出現(xiàn)指數(shù)上漲了一倍或者近千點，而很多投資者賬戶中的資產(chǎn)增長卻非常少，甚至出現(xiàn)巨額虧損的現(xiàn)象。在1996～2008年十幾年的股市發(fā)展進程中，經(jīng)常會有這樣的現(xiàn)象發(fā)生。這并不是說經(jīng)濟周期對股市的影響不起作用，而是經(jīng)濟增長過程中的推動力變化、行業(yè)變化、企業(yè)經(jīng)營變化以及市場行為導(dǎo)致了這樣的現(xiàn)象發(fā)生。比如，在經(jīng)濟快速增長時期，防御性的行業(yè)因為不具備很高的成長性而表現(xiàn)較差，一直持有這類股票就難以獲取很好收益，如果在較高點位買入此類股票也有可能會虧損。

另外，制度與估值等其他因素也可能會扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟周期對股市的影響。如2003年以來，全球經(jīng)濟都在快速增長，中國經(jīng)濟更是保持著少有的高速增長態(tài)勢，但2003～2005年，國內(nèi)A股市場卻出現(xiàn)了長達2年的熊市，這并不是因為經(jīng)濟周期對股市不起作用，而是由于股改前期市場制度的困擾和投資者信心渙散所致。

值得注意的是，自2007年中期美國次貸危機開始爆發(fā)以后，全球股市主要指數(shù)都出現(xiàn)了20%以上的跌幅。但與此前的東南亞金融危機及新經(jīng)濟泡沫破裂的危機相比，目前全球資本市場調(diào)整的幅度仍然有限，其調(diào)整幅度應(yīng)該還沒有到位，未來隨著次貸損失的持續(xù)暴露，美國及全球股票市場的調(diào)整還會持續(xù)。

五、財政政策

一國政府運用財政政策來影響國民經(jīng)濟，一方面可以通過“自動穩(wěn)定器”，即財政政策系統(tǒng)本身存在的一種防御各種干擾因素對國民經(jīng)濟沖擊的機制，能夠在經(jīng)濟繁榮時自動抑制膨脹，在經(jīng)濟衰退時減輕蕭條，通過這種內(nèi)在的穩(wěn)定器調(diào)節(jié)社會供需，減輕經(jīng)濟波動；另一方面通過“相機抉擇”來發(fā)揮財政政策的職能。自動穩(wěn)定器雖然在起作用，但作用有限，要確保經(jīng)濟穩(wěn)定，還需政府運用財政政策工具，從經(jīng)濟形勢出發(fā)，主動采取一些財政措施，使總供需平衡。

（一）寬松的財政政策對股票價格的影響

總體上講，寬松的財政政策會促使股價上漲。

（1）減少稅收對股價的影響。對于上市公司，減稅會直接減少支出增加稅后利潤，每股稅后收益增加，這使股票更值錢，股票的交易價格也將上漲。上市公司稅后收益增加，企業(yè)投資增加，進而帶動社會整體需求增加，促進經(jīng)濟增長，使企業(yè)利潤進一步增加，股票價格將長期走牛。對于社會公眾，降低稅收，擴大減免稅范圍，在增加了社會公眾收入的同時也增加了投資需求和消費需求，增加投資需求會直接加大對股票的需求，而增加消費需求會帶動社會整體需求增加，因此，減稅有利于股票價格上漲。

（2）增加政府支出對股市的影響。加大政府的財政支出與財政赤字，通過政府的投資行為，增加社會整體需求，擴大就業(yè)，刺激經(jīng)濟增長，這樣企業(yè)利潤也將隨之增加，進而推動股票價格上漲。在經(jīng)濟的回升中，居民收入增加，居民的投資需求和消費需求也會隨之增加，前者會直接刺激股價上漲，后者會間接促使股價步入上升通道。

（3）國債發(fā)行對股價的影響。一國政府運用國債這個政策工具實施財政政策時，往往要考慮很多的因素。實施寬松的財政政策，從增加社會貨幣流通量這個角度出發(fā)，往往會減少國債的發(fā)行；從增加政府支出及加大財政赤字這個角度出發(fā)，又會增加國債的發(fā)行。減少國債的供給，社會貨幣流通量增加，在股票總供給量不變或變化較小時會增加對股票的需求，使股價上漲。但減少國債發(fā)行又會影響到政府的支出，給國民經(jīng)濟及股市上漲帶來負面影響。增加國債的發(fā)行一方面導(dǎo)致證券供應(yīng)的增加，在證券市場無增量資金介入的情況下，就會減少對股票的需求，引起股票價格下跌；另一方面又會增加政府的支出，刺激國民經(jīng)濟增長，有利于股價上漲。因此國債的發(fā)行對股價的影響十分復(fù)雜，不能單純地從一個角度來分析國債發(fā)行對股價的影響。

（二）緊縮的財政政策對股票價格的影響

緊縮的財政政策對股價產(chǎn)生的影響與寬松的財政政策正好相反，從總體上抑制股價下跌。

六、貨幣政策

政府在實施貨幣政策時，西方國家主要采用法定存款準備金率、再貼現(xiàn)及公開市場操作等手段，我國主要采用中央銀行對商業(yè)銀行的貸款限額（1998年取消）、法定存款準備金率、利率、再貼現(xiàn)及公開市場操作等手段。

總的來說，寬松的貨幣政策將使股價上漲，緊縮的貨幣政策將使股價下跌。

（一）寬松的貨幣政策對股市的影響

（1）存款準備金率、再貸款利率、再貼現(xiàn)率下調(diào)對股市的影響。存款準備金率、再貸款利率以及再貼現(xiàn)率下調(diào)，會對股票價格產(chǎn)生影響。

改善上市公司融資環(huán)境。存款準備金率、再貸款利率以及再貼現(xiàn)率下調(diào)，增加了商業(yè)銀行的資金頭寸，使商業(yè)銀行可貸資金充裕，為上市公司提供良好的融資環(huán)境。一方面，有利于上市公司獲得更多的貸款進行資產(chǎn)重組，擺脫經(jīng)營困境，增加營業(yè)利潤，為股價盤升奠定堅實的基礎(chǔ)；另一方面，上市公司擁有多個融資渠道，就會減輕對股民的配股壓力，使二級市場資金更為寬裕，也有利于股價震蕩上行。

（2）降低利率對股市的影響。在貨幣政策工具中，利率的調(diào)整對股價的影響最直接、力度最大。降低利率，投資于股票的機會成本降低，從而會直接吸引儲蓄資金流入股市，導(dǎo)致對股票需求增加，刺激股價長期走好；降低利率，企業(yè)借款成本降低，利潤增加，股價自然上漲；利率降低，股票理論價格提高，市場平均市盈率提高，為股價上漲從理論上提供依據(jù)。

（二）緊縮的貨幣政策對股市的影響

緊縮的貨幣政策對股市的影響與寬松的貨幣政策對股市的影響正好相反，從總體上抑制股價下跌。

七、產(chǎn)業(yè)政策

國家在實施產(chǎn)業(yè)政策時，對需要重點支持的產(chǎn)業(yè)，往往配合財政政策和貨幣政策給予重點扶持。受國家產(chǎn)業(yè)政策傾斜的產(chǎn)業(yè)，將會有長足的進步，這些企業(yè)會具有長久的生命力，其股票價格將會走長期上升通道。國家限制發(fā)展的產(chǎn)業(yè)則相反，在長時期內(nèi)其股價上漲會遇到巨大阻力。

具體來講，產(chǎn)業(yè)政策對股價的影響主要有以下幾方面：

在稅收上，受產(chǎn)業(yè)政策重點保護的企業(yè)，對其所納稅款進行減免。如國家對重點支持的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，從被確定為高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)時起，減按15%征收所得稅（2008年1月1日始新的企業(yè)所得稅稅率是25%）。

在資金供應(yīng)上，放寬對這些產(chǎn)業(yè)的籌資限制。如在《關(guān)于股票發(fā)行工作若干問題的規(guī)定》中，明確要重點支持農(nóng)業(yè)、能源、交通、通信、重要原材料等基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)通過發(fā)行股票籌集資金，從嚴控制一般加工工業(yè)和商業(yè)流通性企業(yè)，暫不考慮金融、房地產(chǎn)業(yè)等行業(yè)通過發(fā)行股票籌資。對于已上市企業(yè)，屬于受產(chǎn)業(yè)政策扶持的企業(yè)，在進行配股籌資時，放寬配股條件。

在財政上，對產(chǎn)業(yè)政策重點支持的產(chǎn)業(yè)，加大對其財政支出的力度。如1998年政府發(fā)行的1000億元特別國債，其中2/3的資金投放到國家重點支持的基礎(chǔ)設(shè)施投資上。

八、政治及其他因素

（一）國際形勢的變化

經(jīng)濟的持續(xù)發(fā)展是建立在國際形勢緩和的基礎(chǔ)之上的，作為經(jīng)濟“晴雨表”的股市也會趨于上漲；反之，國際形勢緊張則不利于股市穩(wěn)定。而一國股票市場受國際形勢變動的影響與該國經(jīng)濟開放程度有關(guān)。一國經(jīng)濟開放程度越高，國內(nèi)股市受國際形勢影響越大；反之則小。在當今世界經(jīng)濟一體化步伐加快，國與國之間的經(jīng)濟交往越來越密切，任何一個國家的股票市場都很難不受國際形勢的影響。

（二）國內(nèi)政局及重大政治事件

股票市場的平穩(wěn)發(fā)展依賴于國內(nèi)政局的穩(wěn)定；反之，國內(nèi)政局混亂，則不利于該國股市的發(fā)展，易引發(fā)股市下跌。如2009年4月泰國政局動蕩不安，給該國股市造成極大的壓力，突發(fā)性的政治事件也會對股票市場產(chǎn)生重大影響。

（三）戰(zhàn)爭

戰(zhàn)爭使一國政局不穩(wěn)，經(jīng)濟倒退，人心動蕩，相應(yīng)地就會引起股票市場的動蕩。但是戰(zhàn)爭對不同行業(yè)的股票價格影響又有所不同。比如戰(zhàn)爭使軍需工業(yè)興盛，地產(chǎn)股則會遭受重創(chuàng)。

（四）自然災(zāi)害

一個國家一旦發(fā)生如地震、洪澇等不可抗拒的自然災(zāi)害，導(dǎo)致基礎(chǔ)設(shè)施、設(shè)備受損，生產(chǎn)停頓，經(jīng)濟停滯，就會引起股市巨大的波動。