一、固定匯率制與浮動(dòng)匯率制的優(yōu)劣比較

固定匯率制與浮動(dòng)匯率制孰優(yōu)孰劣是國(guó)際金融領(lǐng)域中一個(gè)長(zhǎng)期爭(zhēng)論不休的問題，從20世紀(jì)60年代起，就有大批著名學(xué)者陸續(xù)卷入了這場(chǎng)爭(zhēng)論。比如贊成浮動(dòng)匯率制的經(jīng)濟(jì)學(xué)家有弗里德曼（M．Friedman）、約翰遜（H．Johnson）、哈伯勒（G．Haberler）等，贊成固定匯率制的有納克斯（R．Nurkse）、蒙代爾和金德爾伯格（C．Kindleberger）等。這一爭(zhēng)論所涉及的問題是極為廣泛的，我們可以將這些學(xué)者的觀點(diǎn)歸結(jié)為如下三個(gè)方面來加以介紹^[1]。

1．實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡的自動(dòng)調(diào)節(jié)效率問題

固定匯率制與浮動(dòng)匯率制最大的區(qū)別在于：出現(xiàn)國(guó)際收支不平衡后，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)內(nèi)外均衡的自動(dòng)調(diào)節(jié)機(jī)制不同。在固定匯率制下，貨幣當(dāng)局會(huì)在固定的匯率水平下通過調(diào)整外匯儲(chǔ)備來消除外匯市場(chǎng)上的供求缺口，并相應(yīng)通過變動(dòng)貨幣供應(yīng)量來對(duì)經(jīng)濟(jì)不平衡進(jìn)行調(diào)節(jié)。而在浮動(dòng)匯率制下，政府則完全聽任匯率變動(dòng)來平衡外匯供求，進(jìn)而調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。以上兩種調(diào)節(jié)方式各有其特點(diǎn)，對(duì)于哪種調(diào)節(jié)方式更有效率的分析便構(gòu)成固定匯率制與浮動(dòng)匯率制度孰優(yōu)孰劣爭(zhēng)論的第一個(gè)問題。以下分別介紹支持浮動(dòng)匯率制的四個(gè)理由，并在介紹每個(gè)理由時(shí)同時(shí)說明固定匯率制支持者的反駁。

（1）簡(jiǎn)單性。以本國(guó)產(chǎn)品的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力下降為例，浮動(dòng)匯率制的支持者認(rèn)為：在浮動(dòng)匯率制下，只需聽任匯率這唯一的變量進(jìn)行調(diào)整，讓本幣貶值即可，而在固定匯率制下，則必須通過貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)進(jìn)而本國(guó)的價(jià)格體系（各種商品、各種市場(chǎng)上的價(jià)格），這就牽涉到許多變量的調(diào)整。很顯然，前者的調(diào)整必然時(shí)間更快、成本更低。尤其是本國(guó)價(jià)格調(diào)整存在黏性時(shí)，浮動(dòng)匯率制的優(yōu)勢(shì)更為明顯。

但是，固定匯率制的支持者指出，在很多情況下，對(duì)本國(guó)價(jià)格體系的調(diào)整是非常必要的，而僅僅或完全通過匯率變動(dòng)是不合理的。例如，如果本國(guó)產(chǎn)品國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的下降是由于生產(chǎn)出口產(chǎn)品的經(jīng)濟(jì)部門的勞動(dòng)生產(chǎn)率提高緩慢導(dǎo)致的成本過高所致，本幣貶值雖可在短期內(nèi)增加出口，但從長(zhǎng)期看不利于本國(guó)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力的提高；不利于本國(guó)相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。而在固定匯率制下，相關(guān)產(chǎn)業(yè)部門將被迫主動(dòng)采取措施以降低成本、提高技術(shù)水平。這一價(jià)格調(diào)整往往是不可回避的。所以，從長(zhǎng)期看，固定匯率制的調(diào)節(jié)成本反而較低。

（2）自發(fā)性。在浮動(dòng)匯率制下，只要一國(guó)的國(guó)際收支出現(xiàn)失衡，貨幣就會(huì)自動(dòng)地貶值或升值，從而對(duì)國(guó)際收支與整個(gè)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行自發(fā)調(diào)節(jié)，不需要任何專門的政策乃至于強(qiáng)制措施。而在固定匯率制下，國(guó)際收支的失衡一般都需要政府制定出特定的政策組合來加以解決，這一過程中存在的時(shí)滯等問題使其效率較低，所以，浮動(dòng)匯率制的調(diào)節(jié)更加靈活。

固定匯率制的支持者是從以下三個(gè)方面進(jìn)行反駁的。首先，導(dǎo)致匯率變動(dòng)的因素很多，匯率未必能按照平衡國(guó)際收支所需的方向進(jìn)行調(diào)整。例如，如果一國(guó)在經(jīng)常賬戶出現(xiàn)較大赤字的同時(shí)，存在大規(guī)模的資金流入，則本國(guó)貨幣不但不會(huì)貶值，反而會(huì)升值。這一升值若持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，將會(huì)給本國(guó)出口部門的競(jìng)爭(zhēng)力帶來嚴(yán)重而不可逆轉(zhuǎn)的損害。經(jīng)常賬戶的狀況是國(guó)際收支平衡的基礎(chǔ)，當(dāng)再次出現(xiàn)大規(guī)模的資金流出時(shí)，貨幣貶值就很難迅速發(fā)揮效力。因此在這個(gè)過程中匯率變動(dòng)就不能說是合理或合時(shí)的。其次，匯率只能通過價(jià)格因素影響到國(guó)際收支，而國(guó)際收支是由多種因素共同決定的，這就帶來很多情況下匯率調(diào)整的乏力。例如，當(dāng)一國(guó)產(chǎn)品的需求彈性較低，馬歇爾—勒納條件不滿足時(shí)，或者一國(guó)吸收比例過高時(shí)，貨幣貶值都無(wú)法改善國(guó)際收支。再次，匯率對(duì)國(guó)際收支的調(diào)整往往需要國(guó)內(nèi)政策的支持。例如，貶值刺激出口必須有相應(yīng)的緊縮政策才可以避免因通貨膨脹而抵消貶值的負(fù)作用，沒有相應(yīng)政策配合的匯率變動(dòng)往往是難以發(fā)揮效力的。

（3）微調(diào)性。在浮動(dòng)匯率制下，匯率可以根據(jù)一國(guó)國(guó)際收支的變動(dòng)情況進(jìn)行連續(xù)微調(diào)而避免經(jīng)濟(jì)的急劇波動(dòng)。而在固定匯率制下，一國(guó)對(duì)國(guó)際收支的調(diào)整往往到了問題已經(jīng)積累到相當(dāng)程度時(shí)才發(fā)生，調(diào)整幅度一般較大，對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊也比較劇烈。

固定匯率制的支持者不否認(rèn)固定匯率制下的調(diào)整較為僵硬，但是他們同時(shí)指出，固定匯率制可以避免許多無(wú)謂的匯率調(diào)整，尤其是當(dāng)這些調(diào)整是貨幣性干擾或投機(jī)性干擾所造成的時(shí)候。例如，當(dāng)資產(chǎn)市場(chǎng)上出現(xiàn)供求的暫時(shí)性變化時(shí)（例如本國(guó)貨幣需求的暫時(shí)下降），在固定匯率制下可以通過儲(chǔ)備變動(dòng)予以消除，避免匯率的頻繁調(diào)整。另外，固定匯率制的支持者還指出，在資金流動(dòng)對(duì)匯率形成具有決定性影響時(shí)，浮動(dòng)匯率的無(wú)謂調(diào)整是很劇烈的，對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊也非常大。

（4）穩(wěn)定性。浮動(dòng)匯率制的支持者認(rèn)為，以下兩個(gè)因素使浮動(dòng)匯率制具有穩(wěn)定性。首先，浮動(dòng)匯率制下的投機(jī)主要是一種穩(wěn)定性投機(jī)（Stabilizing Speculation），因?yàn)橥稒C(jī)者只有在貨幣幣值相對(duì)于均衡水平被低估時(shí)買入該貨幣，或在貨幣幣值相對(duì)于均衡水平被高估時(shí)賣出此貨幣，才能持續(xù)獲利，而這一投機(jī)策略能夠使被低估的貨幣升值，使被高估的貨幣貶值，對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的影響是穩(wěn)定性的，傾向于降低市場(chǎng)價(jià)格的波幅。其次，在浮動(dòng)匯率制下，由于匯率隨時(shí)都在進(jìn)行調(diào)整，政府也不承諾維持某一匯率水平，因此投機(jī)性資金不易找到匯率明顯高估（或低估）的機(jī)會(huì)，同時(shí)在進(jìn)行投機(jī)活動(dòng)時(shí)還得承擔(dān)匯率反向變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。而在固定匯率制下，政府對(duì)匯率的調(diào)整是很少見的，這便會(huì)給投機(jī)性資金找到匯率錯(cuò)誤定值的時(shí)機(jī)；而且在政府承諾支持匯率水平時(shí)，投機(jī)活動(dòng)就演變?yōu)楹驼M(jìn)行的較量，在前者實(shí)力非常強(qiáng)大的情況下，國(guó)際投機(jī)性資金可以從政府的失敗干預(yù)中獲得高額利潤(rùn)。尤其重要的是，固定匯率制下的投機(jī)活動(dòng)可以不承擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn)，失敗后還可以按固定匯率水平進(jìn)行抵補(bǔ)交易，大大刺激了投機(jī)活動(dòng)的發(fā)生。所以，資金的高度流動(dòng)再加上固定匯率制可能是一種最不穩(wěn)定的組合^[2]。

固定匯率制的支持者對(duì)此進(jìn)行了針鋒相對(duì)的反駁。首先，浮動(dòng)匯率制下盛行的不是穩(wěn)定性投機(jī)，而是非穩(wěn)定性投機(jī)（Destabilizing Speculation）。投機(jī)者的心理往往是非理性的，其表現(xiàn)之一就是“羊群效應(yīng)”（Herd Effects或Bandwagon Effects），也就是交易者往往在價(jià)格上漲時(shí)爭(zhēng)相買進(jìn)，價(jià)格下跌時(shí)紛紛賣出。結(jié)果是擴(kuò)大了而不是縮小了市場(chǎng)價(jià)格的波幅。并且，實(shí)力較強(qiáng)的投機(jī)者還會(huì)故意制造價(jià)格的大幅波動(dòng)以從中獲利。比較而言，固定匯率制下的投機(jī)行為一般具有穩(wěn)定性，因?yàn)橥稒C(jī)者們預(yù)期匯率將會(huì)向固定水平調(diào)整，從而會(huì)在現(xiàn)實(shí)匯率水平與固定平價(jià)存在差異時(shí)通過縮小這一差異獲利。其次，固定匯率制下政府的介入使市場(chǎng)交易者在心理上存在“名義駐錨”（Nominal Anchor），并通過改變投機(jī)者的預(yù)期對(duì)實(shí)現(xiàn)匯率的穩(wěn)定施加影響，消除不確定性。而在浮動(dòng)匯率制下。對(duì)未來匯率變動(dòng)的預(yù)期則完全沒有任何客觀依據(jù)，這種高度的不確定性使外匯市場(chǎng)完全成為投機(jī)者的樂園，憑一國(guó)政府之力很難對(duì)之進(jìn)行制約和抗衡。

2．實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡的政策利益問題

匯率制度的不同導(dǎo)致了內(nèi)外均衡實(shí)現(xiàn)過程中政策工具（主要是財(cái)政、貨幣政策）的運(yùn)用方式也不同。在固定匯率制下，政府必須將貨幣政策運(yùn)用于對(duì)匯率水平的維持，而在浮動(dòng)匯率制下則無(wú)此限制。針對(duì)這一特點(diǎn)，不同匯率制度的擁護(hù)者也從政策利益角度提出了各自的理由。

（1）政策自主性。贊成實(shí)行浮動(dòng)匯率制的重要理由之一是：貨幣政策可以從對(duì)匯率政策的依附中解脫出來，讓匯率自發(fā)調(diào)節(jié)來實(shí)現(xiàn)外部平衡，而貨幣政策與財(cái)政政策則可專注于實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)部均衡。并且，在浮動(dòng)匯率制下，一國(guó)可以將外國(guó)的通貨膨脹隔絕在外，從而獨(dú)立制定有利于本國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定與發(fā)展的政策。

固定匯率制的支持者則指出，首先，完全利用匯率政策解決外部平衡意味著政府準(zhǔn)備接受任何匯率水平，這顯然是不可能的，因?yàn)橐粐?guó)的貨幣政策不可能完全不受外部因素的制約。其次，匯率調(diào)整必須有相應(yīng)的其他國(guó)內(nèi)政策的配合才能實(shí)現(xiàn)自動(dòng)調(diào)整，譬如，根據(jù)國(guó)際收支的貨幣論，本幣貶值時(shí)，只有國(guó)內(nèi)信貸不擴(kuò)大，才能帶來國(guó)際收支改善。再次，浮動(dòng)匯率制不可能真正隔絕外國(guó)通貨膨脹對(duì)本國(guó)的影響，本國(guó)匯率的波動(dòng)仍然會(huì)通過貨幣工資機(jī)制、成本機(jī)制等多種途徑對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)水平發(fā)生作用。

不同匯率制度下通貨膨脹的國(guó)際傳導(dǎo)

在固定匯率制下，一國(guó)（稱作A國(guó)）的通貨膨脹通過兩條途徑傳遞到另一國(guó)（稱作B國(guó)）：第一，A國(guó)商品價(jià)格上升，在匯率固定時(shí)，B國(guó)進(jìn)口的A國(guó)商品價(jià)格上升，并通過貨幣工資、成本等機(jī)制等，按照一定的比例傳遞到B國(guó)其他產(chǎn)品的價(jià)格上，帶來B國(guó)價(jià)格水平的上升；第二，A國(guó)商品價(jià)格上升，B國(guó)國(guó)內(nèi)產(chǎn)品相對(duì)便宜，導(dǎo)致出口增加，進(jìn)口減少，B國(guó)貨幣有升值壓力，為維護(hù)固定匯率制度，B國(guó)貨幣當(dāng)局必須在市場(chǎng)上買入外匯，拋出本國(guó)貨幣，結(jié)果是國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)量上升，物價(jià)隨之上漲。

如果B國(guó)采用浮動(dòng)匯率制，則當(dāng)A國(guó)發(fā)生通貨膨脹時(shí)，由于B國(guó)沒有維護(hù)固定匯率的義務(wù)，B國(guó)的貨幣就會(huì)升值，因此傳遞的第二條途徑不起作用；但是，B國(guó)貨幣的升值常常不能夠?qū)國(guó)商品的漲價(jià)完全抵消，B國(guó)進(jìn)口的A國(guó)商品仍然會(huì)價(jià)格上升，因此傳遞的第一條途徑仍然會(huì)發(fā)生一定作用。

由于價(jià)格剛性的存在，通貨膨脹的國(guó)際傳導(dǎo)可能具有不對(duì)稱性。在固定匯率制下，國(guó)際收支順差國(guó)家的物價(jià)將會(huì)上升，但國(guó)際收支逆差國(guó)家的物價(jià)卻難以下降。在浮動(dòng)匯率制下，國(guó)際收支逆差國(guó)家的貨幣貶值，進(jìn)口物價(jià)和整體物價(jià)水平上升，國(guó)際收支順差國(guó)家的貨幣升值，進(jìn)口物價(jià)和整體物價(jià)水平卻不容易下降或下降不足。由于物價(jià)容易上升卻不容易下降，通貨膨脹國(guó)際傳導(dǎo)的凈結(jié)果就是全球物價(jià)水平的上升。

（2）政策紀(jì)律性。浮動(dòng)匯率制的擁護(hù)者指出，浮動(dòng)匯率可以防止貨幣當(dāng)局對(duì)匯率政策的濫用。例如，當(dāng)一個(gè)發(fā)展中國(guó)家存在大量進(jìn)口需求時(shí)，會(huì)故意高估本國(guó)貨幣匯率以減少進(jìn)口成本，這一做法往往會(huì)造成進(jìn)口過度、外匯短缺、出口衰退、債務(wù)狀況惡化等嚴(yán)重后果。再例如，出口導(dǎo)向型國(guó)家往往故意低估本國(guó)貨幣以達(dá)到增加出口的目的，這可能會(huì)惡化本國(guó)貿(mào)易條件，不利于經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)久發(fā)展。在浮動(dòng)匯率制下，對(duì)匯率政策的濫用則難以發(fā)生，因?yàn)閰R率已經(jīng)脫離了當(dāng)局的控制而由市場(chǎng)供求決定。

固定匯率制的支持者指出，固定匯率制可以防止貨幣當(dāng)局對(duì)貨幣政策的濫用。在固定匯率制下，當(dāng)貨幣當(dāng)局?jǐn)U大貨幣供應(yīng)時(shí)，就會(huì)面臨本國(guó)利率下降、資金流出、本國(guó)貨幣貶值的壓力，為了維護(hù)固定匯率，貨幣當(dāng)局就需要?jiǎng)佑猛鈪R儲(chǔ)備，從而基礎(chǔ)貨幣重新減少，貨幣當(dāng)局的擴(kuò)張性政策受到了約束。而在浮動(dòng)匯率制下，一國(guó)可以更自主地推行擴(kuò)張性政策，不必顧及本國(guó)貨幣的貶值。

（3）政策效力的放大性。在浮動(dòng)匯率制和固定匯率制下，財(cái)政政策和貨幣政策的效果是不同的，在浮動(dòng)匯率制下貨幣政策較為有效，在固定匯率制下財(cái)政政策較為有效^[3]，因此政府需要根據(jù)其操控經(jīng)濟(jì)的主要手段，以及運(yùn)用各項(xiàng)手段的條件不同而選用不同的匯率制度。當(dāng)一國(guó)的金融市場(chǎng)較為發(fā)達(dá)時(shí)，政府使用貨幣政策的便利性就會(huì)提高，與之配合，政府可以選擇浮動(dòng)匯率制度。倡導(dǎo)固定匯率制的研究者還指出，政府在對(duì)固定匯率的維系中，會(huì)獲得執(zhí)行政策始終一致的聲譽(yù)。這樣在政府的政策實(shí)施過程中，會(huì)通過影響人們的心理預(yù)期而收到額外的效果。

3．對(duì)國(guó)際經(jīng)濟(jì)關(guān)系的影響

（1）對(duì)國(guó)際貿(mào)易、投資等活動(dòng)的影響。浮動(dòng)匯率制的擁護(hù)者從兩個(gè)方面來論證浮動(dòng)匯率有利于國(guó)際間經(jīng)濟(jì)交往。首先，匯率自由浮動(dòng)使固定匯率制下政府為維持固定匯率而采取的種種直接管制措施失去必要，浮動(dòng)匯率制可以推動(dòng)經(jīng)濟(jì)自由化，而這會(huì)極大地促進(jìn)國(guó)際間經(jīng)濟(jì)交往的發(fā)展。其次，匯率浮動(dòng)固然給國(guó)際貿(mào)易、投資帶來了一定的不確定因素，但這可以通過遠(yuǎn)期交易等方式來加以規(guī)避，國(guó)際金融創(chuàng)新的飛速發(fā)展已使這一問題的嚴(yán)重性大大減輕了。

贊成固定匯率制的人則認(rèn)為絕不能低估浮動(dòng)匯率對(duì)國(guó)際貿(mào)易與投資的危害。首先，進(jìn)行各項(xiàng)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的交易本身也是有成本的，有時(shí)成本還比較高，這不可避免地會(huì)對(duì)國(guó)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生負(fù)面影響。其次，許多經(jīng)濟(jì)活動(dòng)是無(wú)法規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的，例如跨國(guó)的長(zhǎng)期投資等等。另外，廣大發(fā)展中國(guó)家由于金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，缺乏遠(yuǎn)期交易等規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的工具，浮動(dòng)匯率制對(duì)它們是特別不利的。

（2）對(duì)國(guó)際間政策協(xié)調(diào)的影響。比較普遍的觀點(diǎn)是：在浮動(dòng)匯率制下，由于缺乏關(guān)于匯率約束的協(xié)議，各國(guó)將本國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)擺在首位，易于利用匯率的自由波動(dòng)而推行“以鄰為壑”的政策，這會(huì)造成國(guó)際經(jīng)濟(jì)秩序的混亂。

對(duì)此，浮動(dòng)匯率制的擁護(hù)者則指出：首先，匯率本質(zhì)上是個(gè)具有“競(jìng)爭(zhēng)性”的變量，任何一種匯率制度都不可能完全解決這一問題。其次，在浮動(dòng)匯率制下，匯率的大幅度波動(dòng)往往會(huì)引起各國(guó)的關(guān)注，進(jìn)而形成國(guó)際間的磋商協(xié)調(diào)，這在某種程度上反而會(huì)加強(qiáng)各國(guó)的政策協(xié)調(diào)。

以上是固定匯率制與浮動(dòng)匯率制孰優(yōu)孰劣爭(zhēng)論的主要問題?？梢钥闯觯瑑煞N匯率制度各有特點(diǎn)，都不是十全十美的。就本質(zhì)來說，這兩種匯率制度的比較，實(shí)際上意味著在內(nèi)外均衡目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)中對(duì)“可信性”（Credility）與“靈活性”（Flexibility）的權(quán)衡，而這兩者常常是不可兼得的。因此，從純粹抽象的討論來看，并不能簡(jiǎn)單得出哪種匯率制度更為優(yōu)越的結(jié)論。

匯率制度的爭(zhēng)論與國(guó)際金融學(xué)核心理論的發(fā)展

國(guó)際金融學(xué)萌芽于以貨幣為媒介的國(guó)際經(jīng)濟(jì)交往，但它作為一門獨(dú)立學(xué)科的真正形成是在20世紀(jì)60～70年代。在當(dāng)時(shí)布雷頓森林體系難以維持并最終瓦解的背景下，學(xué)者們就關(guān)于匯率制度的選擇和匯率變動(dòng)的效應(yīng)進(jìn)行了一系列爭(zhēng)論，爭(zhēng)論中形成了當(dāng)代國(guó)際金融學(xué)的核心理論，爭(zhēng)論的參與者中也產(chǎn)生了多位諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主和著名學(xué)者。在這些爭(zhēng)論中產(chǎn)生的國(guó)際金融學(xué)核心理論，除包括本節(jié)所介紹的固定匯率制和浮動(dòng)匯率制優(yōu)劣的對(duì)比分析外，還包括：不同匯率制度下貨幣政策和財(cái)政政策相對(duì)有效性的分析，它從另一個(gè)角度比較了不同匯率制度；三元悖論理論，它討論了匯率制度靈活程度的成本與代價(jià)問題；最優(yōu)貨幣區(qū)理論，它討論了匯率制度選擇的經(jīng)濟(jì)標(biāo)準(zhǔn)問題；復(fù)匯率理論，它討論了匯率作為相對(duì)價(jià)格，對(duì)不同產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的影響問題等等。這些理論的有序組合構(gòu)成了國(guó)際金融學(xué)的主體內(nèi)容，而匯率問題則成為國(guó)際金融學(xué)的核心問題。