與其他融資模式相比，我國股權(quán)眾籌尚處于起步階段，雖然發(fā)展空間很大，但也存在著諸多問題，其中股權(quán)眾籌融資過程中所隱藏的法律風(fēng)險便是其發(fā)展壯大過程中所不容忽視的重大難題。重大在于對股權(quán)眾籌法律風(fēng)險的把握決定其今后能否在市場中得到長足發(fā)展，能否被監(jiān)管者包容甚至肯定。困擾在于股權(quán)眾籌中的風(fēng)險種類、風(fēng)險納入的必要性及風(fēng)險納入機制等問題目前尚未有明確統(tǒng)一的認識，仍需進一步討論研究。

第一大困擾是觸及公開發(fā)行證券或非法集資紅線的風(fēng)險。

股權(quán)眾籌的發(fā)展沖擊了傳統(tǒng)對公募與私募界限的劃分，使得傳統(tǒng)的線下籌資活動轉(zhuǎn)換為線上，單純的線下私募也會轉(zhuǎn)變?yōu)榫W(wǎng)絡(luò)私募，從而涉足傳統(tǒng)公募的領(lǐng)域。在互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的時代背景下，公募與私募的界限逐漸模糊，使得股權(quán)眾籌的發(fā)展也開始觸及法律的紅線。

要判斷該行為是否違反《證券法》則看其是否是公開發(fā)行。股權(quán)眾籌需要對其運作模式進行嚴格的管控或采取特殊方式才能規(guī)避《證券法》的限制，而這種規(guī)避方式從法律解釋的角度來看往往又是不可靠的，伴隨著較高的法律風(fēng)險。

2010年12月出臺的最高人民法院《關(guān)于審理非法集資刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》第6條規(guī)定：“未經(jīng)國家有關(guān)主管部門批準，向社會不特定對象發(fā)行、以轉(zhuǎn)讓股權(quán)等方式變相發(fā)行股票或者公司、企業(yè)債券，或者向特定對象發(fā)行、變相發(fā)行股票或者公司、企業(yè)債券累計超過200人的，應(yīng)當(dāng)認定為擅自發(fā)行股票、公司、企業(yè)債券罪。”其構(gòu)罪的客觀方面是未經(jīng)批準、變相發(fā)行或超過人數(shù)限制，其中“向社會不特定對象發(fā)行、以轉(zhuǎn)讓股權(quán)等方式變相發(fā)行股票”的可解釋空間較大，股權(quán)眾籌的融資方式按照一定的解釋方法很有可能會被囊括其中，面臨著刑事制裁的風(fēng)險。倘若真的走入禁區(qū)，按照我國“先刑事后民事”的訴訟程序，投資人的合法財產(chǎn)利益便會受到極大的威脅甚至可能血本無歸。

第二大困擾是存在投資合同欺詐的風(fēng)險。股權(quán)眾籌實際上就是投資者與融資者之間簽訂的投資合同（屬于無名合同），眾籌平臺作為第三方更多的是起著居間作用。

我國的股權(quán)眾籌多采用“領(lǐng)投+跟投”的投資方式，由富有成熟投資經(jīng)驗的專業(yè)投資人作為領(lǐng)投人，普通投資人針對領(lǐng)投人所選中的項目跟進投資。該機制旨在通過專業(yè)的投資人把更多沒有專業(yè)能力但有資金和投資意愿的人拉動起來。但這樣一來，在政策與監(jiān)管缺失的情形下，這種推薦引導(dǎo)的投資方式往往會試圖抓住投資者的投資心理，容易增加領(lǐng)投人與融資人之間惡意串通，對跟投人進行合同欺詐的風(fēng)險。領(lǐng)投人帶領(lǐng)眾多跟投人向融資人提供融資，若該領(lǐng)投人名氣很大或跟投的人數(shù)眾多，便會產(chǎn)生“羊群效應(yīng)”，造成許多投資人在不明投資風(fēng)險的情形下盲目跟風(fēng)，那么當(dāng)融資人獲取大量融資款后便存在極大的逃匿可能或以投資失敗等為借口讓跟投人嘗下苦果。這種投資合同欺詐的風(fēng)險往往是由領(lǐng)投人與跟投人之間、跟投人與融資人之間的信息不對稱以及融資人資金運作缺乏相應(yīng)監(jiān)督制約機制所造成的，加上“羊群效應(yīng)”的作用，這種風(fēng)險會成倍地增加，很可能最終會釀成慘重的后果。同時，對于單個投資者而言，存在因為小額的投資糾紛不得不走上民事甚至是刑事法庭的現(xiàn)象，糾紛解決的成本過高。

第三大困擾是股權(quán)眾籌平臺權(quán)利義務(wù)模糊。

一般來說，股權(quán)眾籌平臺的作用在于發(fā)現(xiàn)投資者與融資者的需求并對其進行合理的匹配，提供服務(wù)以促成交易并提取相應(yīng)的費用作為盈利，起著居間作用。但具體來說，它具有的又不完全是居間功能。從股權(quán)眾籌平臺與投融資雙方的服務(wù)協(xié)議可以看出，股權(quán)眾籌平臺除了居間功能之外還附有管理監(jiān)督交易的職能，如天使匯服務(wù)協(xié)議第4條規(guī)定，若用戶有違反協(xié)議或法律的行為，則眾籌平臺有權(quán)采取包括但不限于中斷其賬號，刪除地址、目錄或關(guān)閉服務(wù)器等行為。同時，我們認為股權(quán)眾籌平臺要求投融資雙方訂立的格式合同所規(guī)定的權(quán)利義務(wù)也存在不對等。因此，目前股權(quán)眾籌平臺與用戶之間的關(guān)系需進一步厘清，并在雙方之間設(shè)定合理的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，為今后可能出現(xiàn)的法律糾紛的解決提供可靠的依據(jù)，這也是對用戶合法權(quán)益進行保護、維護服務(wù)雙方平等性地位的必然要求。

他山之石：美國JOBS法案。

為了讓中小企業(yè)在《證券法》的制度框架內(nèi)更容易地吸引到投資者的資金，刺激中小企業(yè)、快速成長企業(yè)的發(fā)展以促進就業(yè)率的提高和經(jīng)濟的穩(wěn)定增長，奧巴馬于2012年4月正式簽署JOBS法案。JOBS法案在第三部分規(guī)定了進行股權(quán)眾籌融資的條件、投資者的分類及最高投資限額、對融資者和眾籌平臺的要求等內(nèi)容，將極大地促進美國股權(quán)眾籌的發(fā)展，其積極影響具體表現(xiàn)在以下方面：

一是推進股權(quán)眾籌融資的合法化。為了允許中小企業(yè)在金融市場上進行股權(quán)眾籌融資，確立股權(quán)眾籌的合法地位，JOBS法案對美國1933年《證券法》作出修改并增加一項條款，該條款明確規(guī)定眾籌融資若是滿足一定的條件便可以不必到美國證券交易委員會（SEC）進行注冊即可進行股權(quán)融資，從而以法律的形式確立了股權(quán)眾籌的地位。當(dāng)然，進行股權(quán)眾籌融資需滿足的條件也是較為苛刻的，包括在股權(quán)眾籌融資中充當(dāng)中介的經(jīng)紀人必須已在SEC進行了注冊、融資者每年通過眾籌平臺募集的資金金額不得超過100萬美元以及投資者投資的最高限額為10萬美元。通過上述條件，股權(quán)眾籌在跨入合法領(lǐng)域的同時也受到了SEC的有效監(jiān)管。

二是加強對股權(quán)眾籌投資者的保護。JOBS法案對投資者的投資數(shù)額和融資者的應(yīng)盡義務(wù)進行了專門的規(guī)定。投資者方面，該法案根據(jù)年收入或凈資產(chǎn)對投資者進行分類并規(guī)定了相應(yīng)的投資數(shù)額上限，其中年收入或凈資產(chǎn)低于10萬美元者，可投資金額為2000美元或者年收入或凈資產(chǎn)的5%；年收入或凈資產(chǎn)高于10萬美元者，可投資金額為年收入或凈資產(chǎn)的10%。但無論年收入或凈資產(chǎn)多高，其投資金額均不能超過10萬美元。融資者方面，該法案規(guī)定了融資者的4項義務(wù)，即：向SEC備案及對投資者、中介機構(gòu)進行信息披露的義務(wù)，向SEC及投資者提交企業(yè)年度財務(wù)和運行報告的義務(wù)，不得以廣告形式進行促銷的義務(wù)，與投資者達成補償促銷者協(xié)議的義務(wù)。

JOBS法案對股權(quán)眾籌的中介機構(gòu)也提出了相應(yīng)的要求，主要表現(xiàn)在“十個必須”：要求股權(quán)籌資的中介機構(gòu)必須在SEC登記成為經(jīng)紀人或資金門戶，必須向投資者揭示融資過程中蘊含的和可能發(fā)生的風(fēng)險并對其進行教育，必須按法案規(guī)定向SEC和投資者提供相應(yīng)的信息和履行披露義務(wù)，必須登記成為一家被認可的自律性協(xié)會的會員并受協(xié)會的約束，必須采取相應(yīng)措施防范股權(quán)眾籌融資過程中的欺詐現(xiàn)象，必須采取措施保護投資者的個人信息，必須確保投資者沒有超過投資數(shù)額限制進行投資，必須確保融資目標未實現(xiàn)時將所籌資金退還給投資者，必須限制對促銷的補償，必須限制中介機構(gòu)與融資者產(chǎn)生某種利益關(guān)系或關(guān)聯(lián)關(guān)系。

通過對美國JOBS法案關(guān)于股權(quán)眾籌融資模式的相關(guān)規(guī)定的解讀，結(jié)合我國股權(quán)眾籌中存在的法律風(fēng)險，不難發(fā)現(xiàn)，法案中的立法定位、投資者投資權(quán)限的設(shè)定、融資者與中介機構(gòu)義務(wù)的明確、保護投資者權(quán)益等內(nèi)容都值得我國借鑒。

當(dāng)然，我國股權(quán)眾籌的法律規(guī)制與制度在吸收美國的立法經(jīng)驗并不斷完善的過程中，首先必須樹立保護投資者合法權(quán)益的理念。股權(quán)眾籌作為互聯(lián)網(wǎng)金融時代下重要的金融創(chuàng)新形式，其發(fā)展必然離不開對股權(quán)眾籌投資者合法權(quán)益的保護。由于在股權(quán)眾籌的融資過程中，投資者常處于信息不對稱的弱勢地位，需要相關(guān)的法律規(guī)制與制度縮小投資者與融資者之間的差距，從而實現(xiàn)兩方利益的均衡發(fā)展，這是現(xiàn)代金融的發(fā)展方向，也體現(xiàn)了金融效率與金融公平的內(nèi)在統(tǒng)一。

其次，法規(guī)制度的完善在借鑒國外經(jīng)驗的基礎(chǔ)上必須充分結(jié)合我國國情。我國股權(quán)眾籌的起步是契合中國金融變革的時代需要的，雖然其在運作模式上受到美國一定程度的影響，但我國的股權(quán)眾籌從萌生到發(fā)展都根植于中國的法制和信用環(huán)境之中，其在成長過程中總是針對各種因素的變化適時地作出調(diào)整。因此，我國股權(quán)眾籌法規(guī)制度的完善在借鑒有益經(jīng)驗之后最終還是要回歸于本土實際。最后，對股權(quán)眾籌的法規(guī)制度的完善更需從小處著手，最終落實于制度或舉措的變革與完善上。