外匯儲備管理體制的國際比較與中國外匯儲備管理改革

曾　剛

近年來，隨著中國貿(mào)易順差的持續(xù)擴大以及人民幣升值預期的影響，我國外匯儲備規(guī)模迅速增加。在由央行主導的現(xiàn)行外匯儲備管理模式下，外匯儲備的增加不可避免地導致了我國基礎貨幣供給的增加，進而造成了整個銀行體系的流動性過剩，為國內(nèi)貨幣政策操作帶來了諸多干擾。

為對沖由外匯占款所引起的基礎貨幣供給增加，人民銀行在2003年開始采用發(fā)行央行票據(jù)的方式來回籠銀行體系過剩的資金。在其后的三年多時間里，央行票據(jù)已經(jīng)成為了我國最為主要的外匯占款對沖手段。從幾年的實踐來看，央行票據(jù)的發(fā)行規(guī)模有了非常快速的增長，發(fā)行方式也屢有創(chuàng)新，在外匯占款的對沖方面起到了非常積極的作用。不過，我們也應該看到的是，央行票據(jù)發(fā)行始終是我國既定發(fā)展階段上的一種次優(yōu)選擇，考慮到我國外匯儲備在中長期內(nèi)還可能繼續(xù)增長的壓力，以央行票據(jù)發(fā)行為主的對沖機制在長期內(nèi)很難有持續(xù)性，有必要從根本上對相關制度進行改進。在我們看來，我國目前由央行主導的外匯儲備管理體制是造成外匯占款的根源所在，在這種制度下，外匯儲備直接進入到央行的資產(chǎn)負債表中，其數(shù)量的增加必然會導致央行資產(chǎn)負債規(guī)模的擴大，即資產(chǎn)方外匯儲備增加會對應著負債方基礎貨幣供給的等量增加，由此形成了外匯儲備數(shù)量與基礎貨幣供給的聯(lián)動。為此，要提高國內(nèi)貨幣政策的獨立性，就有必要從改革外匯儲備管理體制入手。

一、中國外匯占款對沖機制現(xiàn)狀及問題

從2003年4月開始，面對外匯占款猛增的壓力，人民銀行開始嘗試通過發(fā)行央行票據(jù)來進行對沖操作。在外匯儲備節(jié)節(jié)攀升的情況下，在短短的三年多時間里，央行票據(jù)的發(fā)行數(shù)量迅速增長，截至目前，其未清償額已經(jīng)超過政策性金融債，成為緊隨國債之后的第二大債券品種。應該說，央行票據(jù)是在我國經(jīng)濟發(fā)展和金融改革的特定歷史背景下的一種創(chuàng)造，是在國內(nèi)各項金融體系改革尚未到位情況下實施貨幣政策的不得已選擇。其產(chǎn)生及發(fā)展，對我國金融體制改革和現(xiàn)階段金融宏觀調控中發(fā)揮了巨大的作用:

一是中央銀行創(chuàng)造了以自身信用為擔保的中央銀行債務，在保持中央銀行資產(chǎn)總額保持不變的情況下，通過對央行負債結構的調整來減少商業(yè)銀行的可貸資金量，從而間接調控商業(yè)銀行的貸款規(guī)模，間接實現(xiàn)貨幣政策的調控意圖。在過去的幾年中，央行票據(jù)作為反周期性調控工具在宏觀調控中發(fā)揮了巨大作用，成為貨幣政策靈活調控的主要手段。

二是由于其連續(xù)滾動發(fā)行方式、競爭性招投標、大量的市場供需和活躍的二級市場交易，央行票據(jù)的發(fā)行利率事實上已經(jīng)成為了我國貨幣市場的基準利率，為金融機構的其他資產(chǎn)業(yè)務提供了利率定價的基準，這在一定程度上推動了我國利率市場化的進程。

三是在我國目前沒有實行國庫現(xiàn)金管理，短期國債還未實現(xiàn)滾動發(fā)行的情況下，央行票據(jù)的出現(xiàn)為中央銀行的公開市場操作提供了可替代的工具。此外，央行票據(jù)的出現(xiàn)活躍了貨幣市場交易，有利于提高貨幣政策傳導機制的有效性，也在一定程度上提高了中央銀行操作的靈活性。

四是在微觀層面上，央行票據(jù)推動了貨幣市場的快速發(fā)展，成為金融機構流動性管理的主要工具，并間接對金融機構的資產(chǎn)負債配置產(chǎn)生了有利的影響。

不過，由于央行票據(jù)是在我國國債市場發(fā)展不充分，其市場密度、深度和彈性均比較缺乏的條件下，中央銀行為了對沖外匯儲備增長給基礎貨幣供應帶來的壓力而做出的不得已的“次優(yōu)”選擇，因此，其所存在的問題也是顯而易見的:

一是成本問題。由于央行票據(jù)構成央行負債，所以，在其操作過程中，央行需要為其發(fā)行的票據(jù)支付利息，這會導致相當大的政策成本。當然，如果徑直將央行票據(jù)的利息支出認定為央行票據(jù)的成本，那就過于簡單了。因為，發(fā)行央行票據(jù)的目的，是為了對沖央行通過其他渠道過度買進其他資產(chǎn)所造成的基礎貨幣的過度投放，而央行買進的這些資產(chǎn)又是有收益的，所以，全面衡量央行票據(jù)的成本，必須從發(fā)行央票所支付的利息中減去其增加持有的資產(chǎn)的收益。因此，應當將央行票據(jù)的發(fā)行成本與持有外匯儲備的收益進行對比，才能確定央行票據(jù)的操作成本。在理論上，我們還可以從另一角度來衡量央行票據(jù)的成本。由于發(fā)行央行票據(jù)為的是收縮基礎貨幣供應，因此，我們還可以將發(fā)行央行票據(jù)的利息支出同央行收縮基礎貨幣供應的另一種手段即提高銀行的準備金率所需支付的成本進行比較。這可視為衡量央行票據(jù)成本的另一途徑?？傊?，無論是同持有外匯儲備的收益進行比較，還是同提高銀行準備金率的成本相比較，發(fā)行央行票據(jù)的成本都不像人們簡單想象的那么高。

二是對市場利率的影響問題。無論其目的為何，發(fā)行央行票據(jù)總意味著央行增加了市場上對資金的需求，它的這一行為必然會對市場利率產(chǎn)生影響。因此，大量發(fā)行央行票據(jù)，無疑增加了央行在其貨幣政策操作中兩個主要對象即貨幣供應量和利率之間進行協(xié)調的難度。在極端的情況下，倘若央行為了降低其操作成本而對央行票據(jù)的利率有所追求，就會有操縱利率之嫌，這與央行的市場穩(wěn)定職能明顯背道而馳。

三是可持續(xù)性問題。從根本上講，央行票據(jù)在誕生之時就是作為一種過渡性調控工具而產(chǎn)生的，原本只是想在短期內(nèi)對過快增長的外匯占款進行沖銷。但在人民幣升值預期持續(xù)不減的情況下，央行票據(jù)發(fā)行規(guī)模不斷擴大。由于大多數(shù)央行票據(jù)的期限均在1年期以內(nèi)，人民銀行在票據(jù)發(fā)行時，不僅要對沖新增的外匯占款，還需要對沖到期的票據(jù)及利息支出，這會直接導致人民銀行公開市場操作難度的加大，對沖效應會越來越小。由此來看，由于人民幣升值的預期在中期內(nèi)還很難逆轉，作為外匯占款的對沖手段，央行票據(jù)的可持續(xù)性將受到越來越大的挑戰(zhàn)。

二、主要國家和地區(qū)的外匯儲備管理狀況

從國際范圍來看，各國由于其經(jīng)濟、歷史背景以及政策目標側重的不同，在對沖機制和外匯儲備管理體制的選擇上存在著諸多的差異，并不存在一種客觀上的最優(yōu)模式。值得強調的一點是，很多人習慣上以實行某種制度的國家的數(shù)量較多，而簡單地認定其為“國際慣例”，并進而以此作為我國相關體制選擇的證據(jù)。這種做法有相當大的誤導性。其原因在于，我國地域廣博、人口眾多、經(jīng)濟總量龐大，在世界范圍內(nèi)，能與之等量齊觀的經(jīng)濟體的數(shù)量相當少。如果脫離這樣一個國情，而將實施某種制度的國家數(shù)量多寡作為制度選擇的標準，對于我國的相關體制改革恐怕是有害無益的。單從數(shù)量上講，小國較之于大國總是占有優(yōu)勢，因此，大多數(shù)國家所做的選擇，很有可能是更適合于小型經(jīng)濟體的模式，對于中國這樣一個大經(jīng)濟體來說，以實施數(shù)量占優(yōu)的所謂“國際慣例”，自然不足為憑。

(一)美國的儲備管理體系

根據(jù)美國財政部披露的數(shù)據(jù)，自1996年以來，美國外匯儲備始終維持在300億～450億美元左右。美元在國際貨幣體系中的特殊地位決定了美國并不需要持有大規(guī)模的儲備資產(chǎn)，這是其他國家無法比擬的。美國的儲備管理體系由財政部和美聯(lián)儲共同進行，美國的國際金融政策實際上是由美國財政部負責制定的，美聯(lián)儲則負責國內(nèi)貨幣政策的決策及執(zhí)行。在外匯儲備管理上，兩者共同協(xié)作，以保持美國國際貨幣和金融政策的連續(xù)性。事實上，從1962年開始，財政部和美聯(lián)儲就開始相互協(xié)調對外匯市場的干預，具體的干預操作由紐約聯(lián)儲銀行實施，它既是美聯(lián)儲的重要組成部分，也是美國財政部的代理人。從20世紀70年代后期開始，美國財政部擁有美國一半左右的外匯儲備，而美聯(lián)儲掌握著另一半。美國財政部主要通過外匯平準基金(the Exchange Stabilization Fund，ESF)來管理外匯儲備。

外匯平準基金的管理過程是:①早在1934年，美國《黃金儲備法》即規(guī)定財政部對ESF的資產(chǎn)有完全的支配權。目前ESF由三種資產(chǎn)構成，包括美元資產(chǎn)、外匯資產(chǎn)和特別提款權，其中外匯部分由紐約聯(lián)儲銀行代理，主要用于在紐約外匯市場上投資于外國中央銀行的存款和政府債券。②ESF在特殊情況下還可以與美聯(lián)儲進行貨幣的互換操作從而獲得更多的可用的美元資產(chǎn)。此時，ESF在即期向美聯(lián)儲出售外匯，并在遠期按照市場價格買回外匯。③ESF所有的操作都要經(jīng)過美國財政部的許可，因為財政部負責制定和完善美國的國際貨幣和國際金融政策，包括外匯市場的干預政策。此外，美國《外匯穩(wěn)定基金法》要求財政部每年向總統(tǒng)和國會就有關ESF的操作作報告，其中還包括財政部審計署對ESF的審計報告。

美聯(lián)儲主要通過聯(lián)邦公開市場委員會(Federal Open Market Committee，F(xiàn)OMC)來管理外匯儲備，并與美國財政部保持密切的合作。其管理過程是:①美聯(lián)儲通過紐約聯(lián)儲銀行的聯(lián)儲公開市場賬戶經(jīng)理(the Manager of the System Open Market Account，MSOMA)作為美國財政部和FOMC的代理人，主要在紐約外匯市場上進行外匯儲備的交易。②美聯(lián)儲對外匯市場的干預操作的范圍和方式隨著國際貨幣體系的變化而變化。這可分為三個階段，第一階段是布雷頓森林體系時期，聯(lián)儲更多的是關注黃金市場上美元能否維持平價，而不是外匯市場。第二階段是1971年之后，浮動匯率制度開始形成，美聯(lián)儲開始積極干預外匯市場，當時的主要手段是和其他國家央行的貨幣互換的方式。第三階段是1985年《廣場協(xié)議》之后，美聯(lián)儲對外匯市場的干預很少使用貨幣互換，而是采取直接購買美元或外匯的方式進行。

表1　美國外匯平準基金(ESF)資產(chǎn)負債表

資料來源:美國財政部:《外匯平準基金年報(2005)》。

(二)英國的儲備管理體系

從1999年以來，英國的外匯儲備維持在300億到400億美元之間，至2005年3月5日，英國政府外匯儲備為349億美元，其中外國證券347億美元，外匯存款2億美元。這個規(guī)模和其他歐洲國家央行的儲備規(guī)模相比，明顯要小得多，這顯示出英國對英鎊匯率波動更為放任的傳統(tǒng)。英國的儲備管理體系由財政部負責，英格蘭銀行只負責日常的管理。

英國財政部主要通過設置交易平衡賬戶(the Exchange Equalization Account，EEA)來實施儲備管理戰(zhàn)略。其管理過程是:①早在1931年金本位制度瓦解以后，英國的外匯儲備和黃金儲備轉移到英國財政部。1932年設立了EEA，該賬戶中的儲備即構成英國的外匯儲備，英國政府對外匯市場的任何干預活動都必須通過該賬戶進行，該賬戶還為政府部門和機構提供外匯服務。②由于《交易平衡賬戶法》不允許EEA向外借款，因此英國政府通過國家貸款基金(the National Loans Fund)來發(fā)行外債，以補充EEA中的外匯儲備。③財政部對于外匯儲備的管理主要戰(zhàn)略性的，它決定是否需要干預外匯市場，但并不參與實際的市場操作。而英格蘭銀行的儲備管理則是策略性的，參與實際的市場操作和日常的管理，它扮演著類似財政部代理的角色。④每年英國財政部對外匯儲備的管理提出指導意見。指導意見的主要內(nèi)容包括:儲備投資的基準回報及可容忍的偏差，包括儲備的資產(chǎn)構成、貨幣構成、投資回報率等;出臺控制信用風險和市場風險的框架;規(guī)定國家貸款基金的借款項目框架等。

英格蘭銀行根據(jù)財政部的儲備戰(zhàn)略進行儲備管理，其管理過程和國際跨國銀行并無明顯差異。①英格蘭銀行管理官方儲備的目標是:保持儲備的流動性與安全性，并在此基礎上實現(xiàn)利潤的最大化。②英格蘭銀行和財政部共同協(xié)商，決定財政部指導意見中的投資基準回報。這個基準主要是根據(jù)過去的風險和收益，以及貿(mào)易、干預外匯市場可能需要的貨幣種類等因素來決定，并在交易平衡賬戶的年報中予以公布。③英格蘭銀行每六個月在有交易平衡賬戶專員(EEA Accounting Officer)、現(xiàn)任財政部宏觀政策與國際金融管理委員(HMT's Managing Director for Macroeconomic Policy and International Finance)、英國銀行市場執(zhí)行董事，以及其他政府官員代表參加的會議上，對投資的表現(xiàn)進行回顧，并對有關儲備的策略加以討論。④``英格蘭銀行每季度通過內(nèi)部審計部門對儲備管理的有效性和充足性出具獨立意見，并由審計部門的負責人向執(zhí)行董事匯報。執(zhí)行董事再將審計的向交易平衡賬戶專員報告。另外，英國國家審計署每年要對交易平衡賬戶進行外部審計。⑤英格蘭銀行每月在由財政部債務與儲備管理部(HMT's Debt and Reserves Management team)召開的會議上向其報告有關投資的表現(xiàn)。此外，英國銀行還定期對交易平衡賬戶的市場風險進行壓力測試，以檢測該賬戶的資產(chǎn)對潛在的各種市場變動的抗風險性，以及可能的損失。信用風險的控制由英國銀行的內(nèi)部信用風險咨詢委員會(Internal Credit Risk Advisory Committee)負責。⑥值得注意的是，除了代理財政部對外匯儲備進行日常管理以外，英格蘭銀行自身也持有外匯資產(chǎn)。這并不屬于與英國政府的外匯儲備，而是英格蘭銀行自身用于干預外匯市場以支持其獨立的貨幣政策之需。

(三)歐元區(qū)的儲備管理體系

根據(jù)ECB的統(tǒng)計，歐央行外匯儲備在2001年達到2354億歐元的峰值，此后急劇下降為2004年的1363億歐元，新近的統(tǒng)計顯示，截至2005年4月，歐央行掌握的歐元區(qū)外匯儲備為1357億歐元，其中外國證券為1003億歐元，外匯存款為354億歐元。此外，由歐元區(qū)成員國央行自行持有的儲備規(guī)模大致有3220億歐元。歐元區(qū)的儲備管理體系由歐洲中央銀行系統(tǒng)(European System of Central Banks，ESCB)負責，ESCB成立于1998年，它由歐洲中央銀行ECB(1998年成立)和歐盟各成員國中央銀行組成，ESCB中的ECB和歐元區(qū)各成員國中央銀行又構成歐元系統(tǒng)(Euro System)，其中歐洲中央銀行扮演著決策者的角色。歐洲中央銀行和歐元區(qū)各成員國的中央銀行都持有并管理外匯儲備。

歐洲中央銀行主要通過制定戰(zhàn)略性投資決策來進行儲備管理。歐洲中央銀行管理外匯儲備的目標是保持外匯儲備的流動性和安全性，以滿足干預外匯市場的需要。在此基礎上追求儲備資產(chǎn)價值最大化的目標。其管理過程如下:①根據(jù)《歐洲中央銀行系統(tǒng)法》的規(guī)定，各成員國中央銀行向ECB轉移的國際儲備資產(chǎn)是由它們各自在歐洲中央銀行的資本所占的份額決定的，其中15%以黃金的形式轉移，85%以由美元和日元組成的外匯形式轉移。歐洲中央銀行可以要求成員國向其轉移更多的外匯儲備，但這些國際儲備只能用于補充減少的國際儲備，而不能用于增加原有的國際儲備。②歐洲中央銀行的外匯儲備的管理體系主要分為兩個層面，一是由歐洲中央銀行的決策機構制定戰(zhàn)略性的投資決策，投資決策主要涉及外匯儲備的貨幣結構、利率的風險與回報之間的平衡、信用風險、流動性要求。二是各成員國中央銀行依此采取一致行動，對歐洲中央銀行的外匯儲備進行管理。具體地說，ECB的管理委員會(the Governing Council)根據(jù)未來操作需要決定ECB外匯儲備的投資決策，ECB告知各成員國中央銀行后，各成員國中央銀行通過相關的機構進行協(xié)同操作，歐洲中央銀行再通過Euro system的交流網(wǎng)絡接收歐元區(qū)各央行的交易信息，并對信息進行管理。③ECB為儲備管理定義了四個關鍵的參數(shù)。一是對每種儲備貨幣定義了兩個級別的投資基準，即戰(zhàn)略性的基準與策略性的基準。戰(zhàn)略性的基準由ECB管理委員會制定，主要反映歐洲中央銀行長期政策的需要以及對風險和回報的偏好;策略性的基準由ECB執(zhí)行董事會(the Executive Board)制定，主要反映歐洲中央銀行在當前市場情況下對中短期風險和回報的偏好。二是風險收益相對于投資基準的允許偏離程度，以及相關的糾偏措施。三是儲備交易的操作機構與可投資的證券。四是對信用風險暴露的限制。ECB并不公布上述四方面的參數(shù)細節(jié)，以避免對金融市場不必要的影響。

(四)日本的外匯儲備管理體制

據(jù)統(tǒng)計，日本外匯儲備到2004年年底已達8242億美元。到2005年3月31日止，日本外匯儲備已緩慢降為8186億美元，其中外國證券6961億美元，外匯存款1224億美元。

日本的外匯儲備屬于財務省，存放于日本銀行的外匯資產(chǎn)特別賬戶。外匯資產(chǎn)特別賬戶大致由外匯資產(chǎn)和日元資產(chǎn)構成，其中的外匯資產(chǎn)就是日本政府的外匯儲備。

根據(jù)日本《外匯及對外貿(mào)易法》的規(guī)定，財務大臣為了維持日元匯率的穩(wěn)定，可以對外匯市場采取必要的干預措施。根據(jù)《日本銀行法》的規(guī)定，日本銀行作為政府的銀行，在財務大臣認為有必要采取行動干預外匯市場時，按照財務大臣的指示，進行實際的外匯干預操作。

日本財務省在外匯管理體系中扮演戰(zhàn)略決策者的角色。關于維持日元匯率的穩(wěn)定，對外匯市場的干預決策均由財務省做出。根據(jù)日本財務省2005年4月4日所提出的外匯管理指導意見，對外匯儲備的管理主要遵循以下思路:①目標:以維持日元匯率穩(wěn)定為目標，保障有足夠流動性的外匯儲備用于維持日元匯率的外匯買賣。②原則:在保持外匯資產(chǎn)安全性和流動性的基礎上，再追求有可能的盈利:并有效消除金融外匯市場上的不良波動，有必要時與國外相關貨幣當局緊密合作。③構成:外匯資產(chǎn)主要由流動性強的國債、政府機關債券、國際金融機構債券、資產(chǎn)擔保債券以及在各國中央銀行的存款、國內(nèi)外信用等級高償還能力強的金融機構的存款構成。④風險管理:采取覆蓋信用風險、市場風險和操作風險的全面風險管理體系。

日本銀行在外匯管理體系中居于執(zhí)行者的角色。一旦開始進行對外匯市場的干預，所需資金都從外匯資產(chǎn)特別賬戶劃撥。當需要賣出外匯時，日本銀行主要通過在外匯市場上出售外匯資產(chǎn)特別賬戶中的外匯資產(chǎn)來實現(xiàn);當需要買進外匯時，所需要的日元資金主要通過發(fā)行政府短期證券來籌集。通過大量賣出日元、買進外匯的操作所積累起來的外匯資產(chǎn)又構成了日本的外匯儲備。日本銀行的外匯市場介入操作通常在東京外匯市場上進行，如有必要，日本銀行也可向外國央行提出委托介入的請求，但介入所需金額、外匯對象、介入手段等都由財務大臣決定。日本銀行主要通過金融市場局的外匯平衡操作擔當，以及國際局的后援擔當兩個部門來實施外匯市場干預。其中外匯平衡擔當負責外匯市場分析及決策建議，并經(jīng)財務省批準，而后援擔當則負責在財務省做出決定后，進行實際的外匯交易。

(五)韓國的外匯儲備管理體制

截至2005年3月31日，韓國的外匯儲備總量為2046.25億美元，其中外匯存款為262.85億美元，外國證券為1783.4億美元。韓國的外匯儲備由韓國銀行和財政部下外匯平準基金(Foreign Exchange Equalization Fund，F(xiàn)EEF)共同持有。

韓國財政部負責制定總體的外匯儲備管理政策，旗下的FEEF成立于1967年，根據(jù)《外匯交易法》(Foreign Exchange Transaction Act)和《預算決算法》(Budget and Account Act)的規(guī)定，F(xiàn)EEF主要用于維持匯率的穩(wěn)定，并且委托韓國銀行進行管理。韓國財政部決定投資指導意見和基準，包括資產(chǎn)的貨幣結構以及投資的品種，制訂每年的管理計劃。韓國銀行再根據(jù)此計劃制訂更加詳細的管理計劃。

韓國銀行在管理外匯儲備方面扮演重要角色，其管理過程如下:①韓國銀行貨幣政策委員會(Monetary Policy Committee)作為其最高的決策機構，對外匯市場的干預做出決策，而具體的執(zhí)行由儲備管理部(Reserves Management Department)和國際部(International Department of the Bank portfolio)管理、賬目以及具體業(yè)務操作(performance attribution)。國際部主要負責對外匯交易中的供給和需求進行監(jiān)測、進入外匯市場干預、觀測外匯儲備并對公眾進行報告。②從1997年開始，韓國銀行將儲備資產(chǎn)分為流動部分( liquidity trenches)、投資部分(investment trenches)、信托部分(trust trenches)三個部分來管理，對不同的部分設定不同的投資基準。流動部分由美元存款和短期美國國庫券組成，每季度根據(jù)儲備現(xiàn)金流來決定合適的規(guī)模，追求高度流動性的目標。投資部分投資于中長期、固定收入的資產(chǎn)，追求收益率的目標。資產(chǎn)的貨幣構成主要取決于政府和韓國銀行的外債貨幣結構、當前國際支付的主要貨幣結構以及全球主權債市場的規(guī)模，其他中央銀行的貨幣結構也作為參考。信托部分由國際知名的資產(chǎn)管理公司進行管理，在提高收益率的同時，向其學習先進的投資知識。

(六)新加坡的外匯儲備管理體制

據(jù)統(tǒng)計，新加坡的外匯儲備從2002年開始急劇上升，到2004年年底，其外匯儲備為1128億美元。到2005年3月31日止，新加坡外匯儲備為1120億美元，其中外國證券1017億美元，外匯存款95億美元。

新加坡的外匯儲備由新加坡金融管理局和新加坡政府投資公司兩個部門共同進行管理。由新加坡金融管理局持有的外匯儲備主要用于干預外匯市場，及作為貨幣督察局發(fā)行貨幣的保證，而新加坡政府投資公司主要保證所管理儲備的保值增值。

新加坡政府投資公司(the Government of Singapore Investment Corporation，GIC)是為了管理新加坡政府的外匯儲備，于1981年成立的全球性投資管理公司，通過在全球6個海外機構在世界主要資本市場上對股票、固定資產(chǎn)、貨幣市場證券、房地產(chǎn)和特殊的投資項目進行投資。新加坡政府投資公司由新加坡政府投資有限責任公司(the Government of Singapore Investment Corporation Pte Ltd)、新加坡政府房地產(chǎn)投資有限責任公司(GIC Real Estate Pre Ltd)、新加坡政府特殊投資有限責任公司(GIC Special Investments Pre Ltd)三個公司組成。其目標是對外匯儲備進行長期投資，并且以利潤為導向，追求長期的投資回報。其中，新加坡政府投資有限責任公司董事會根據(jù)預期的回報率決定資產(chǎn)組合政策(the policy assetmix)，資產(chǎn)組合政策對資產(chǎn)組合中股票、債券和現(xiàn)金在資產(chǎn)組合中所占的比重做出規(guī)定，是公開市場資產(chǎn)的管理的基準。

(七)中國香港的外匯儲備管理體制

據(jù)統(tǒng)計，中國香港的外匯儲備從1998年至今增長相對平穩(wěn)，到2004年年底，其外匯儲備為1236億美元。到2005年3月31日止，中國香港外匯儲備為1217億美元，其中外國證券1090億美元，外匯存款127億美元。

中國香港的外匯儲備主要由外匯基金構成，財政司司長掌握外匯基金的控制權，金融管理局通過財政司司長轉授金融管理專員的權力管理外匯基金，金管局外匯基金咨詢委員會就外匯基金的投資政策與策略向財政司司長提供意見。

中國香港外匯基金根據(jù)《貨幣條例》(后改名為《外匯基金條例》)于1935年設立，其資產(chǎn)組合包括港幣、外匯、黃金、白銀，其中的外匯資產(chǎn)就是中國香港的外匯儲備。1976年，中國香港政府一般收入賬目的大部分外幣資產(chǎn)和硬幣發(fā)行基金的全部資產(chǎn)均轉撥到外匯基金。①設立外匯基金的主要目標是確保港元匯率穩(wěn)定。中國香港實行的是貨幣局制度，當發(fā)鈔銀行發(fā)行紙幣時，必須按照7.80港元兌1美元的兌換保證匯率向金管局提交等值美元，并記入外匯基金的賬目，以購買負債證明書作為發(fā)行紙幣的支持。回收港元紙幣時，金管局會贖回負債證明書，銀行則自外匯基金收回等值美元。②外匯基金的投資目標包括確保整體貨幣基礎，并在任何時候都由流通性極高的短期美元證券提供十足支持;確保有足夠的流動資金，以維持貨幣金融穩(wěn)定。③在符合以上幾條的情況下爭取投資回報，以保障資產(chǎn)的長期購買力。④外匯基金分為支持組合和投資組合兩部分來管理。支持組合為貨幣基礎提供支持，投資組合則保障資產(chǎn)的價值及長期購買力。投資基準由外匯基金咨詢委員會制定，其主要內(nèi)容包括外匯基金對各國及各環(huán)節(jié)資產(chǎn)類別的投資比重及整體貨幣分配。外匯基金雇傭全球外聘基金經(jīng)理負責管理外匯基金約1/3的總資產(chǎn)及所有股票組合。

根據(jù)中國香港金管局外匯基金咨詢委員會2003年1月對外匯基金的長期策略性資產(chǎn)分配投資基準的若干修訂意見，中國香港外匯基金77%的資產(chǎn)應分配于債券，其余23%分配于股票及有關投資。以貨幣類別計，88%的資產(chǎn)分配于美元區(qū)(包括港元)，其余12%則分配于其他貨幣。投資基準根據(jù)外匯基金的投資目標而制定，并作為外匯基金長期資產(chǎn)分配策略的指引。投資基準自1999年至今一直有定期檢討以確保能貫徹符合外匯基金的投資目標。值得一提的是，中國香港金管局風險管理及檢查處負責管控外匯基金的風險。該部門負責監(jiān)察投資活動所涉及的市場、價格、信貸及業(yè)務運作風險，并負責選定投資基準及評估投資表現(xiàn)。由內(nèi)部及外聘基金經(jīng)理管理的投資組合均會根據(jù)指定的投資基準評估匯報。此外，該部門也進行詳細的投資表現(xiàn)因素分析，以評核投資經(jīng)理的投資管理技術，使資產(chǎn)分配更為有效。除了傳統(tǒng)的風險管理工具外，該部門還采用風險值及模擬壓力測試，以量化的方式評估投資組合在正常及極度不利的市場狀況下所承受的風險。

三、外匯儲備管理的國際經(jīng)驗及中國外匯儲備管理改革建議

我們可以將上一節(jié)中所介紹的主要經(jīng)濟體外匯儲備管理的特點可以簡要地總結為表2。

表2　主要國家和地區(qū)的外匯管理體制比較

從中，我們可以總結以下兩個主要方面的規(guī)律:

1.大國更傾向于由財政部門持有外匯儲備，并承擔外匯市場干預和匯率穩(wěn)定職能，而小國則更多地選擇由中央銀行直接持有外匯儲備，承擔外匯市場干預與匯率穩(wěn)定職能。

對于大國經(jīng)濟來說，內(nèi)外均衡往往相互影響而又有所差別，因此不能單純?yōu)榱司S持外部均衡，而放棄宏觀經(jīng)濟政策(尤其使貨幣政策)對內(nèi)部均衡的調控作用。為此，按照內(nèi)外均衡的“丁伯根法則”(即一種政策工具只能實現(xiàn)一個目標)，為了確保內(nèi)外均衡的同時實現(xiàn)，就需要對貨幣當局和財政當局進行一定的政策分工，由貨幣當局負責內(nèi)部均衡，而由財政當局來負責外部均衡。也正因為此，我們可以看到，在貨幣當局負責國內(nèi)貨幣政策的情況下，大經(jīng)濟體通常都選擇由財政部來主導外匯管理體制，并負責制定對外的匯率政策。

由財政部門主導外匯管理體制的最大好處在于，可以阻斷外匯儲備與基礎貨幣供給之間的聯(lián)動關系，以及匯率變動可能對貨幣政策產(chǎn)生的直接影響，進而提高國內(nèi)貨幣政策的獨立性。從而避免由貨幣當局同時擔負內(nèi)外均衡職能而可能產(chǎn)生的諸多矛盾。

當然，在大型經(jīng)濟體中，歐元區(qū)的情況屬于一個例外，其外匯儲備管理及匯率政策的制定均是由歐洲中央銀行系統(tǒng)全權負責的。不過，在我們看來，這種體制對于歐元區(qū)來講仍屬于一種“次優(yōu)”狀態(tài)，其根本原因，在于歐洲目前并不存在一個統(tǒng)一的財政政策實體，在這種情況下，由中央銀行同時擔負內(nèi)外均衡的職能自然成了唯一可能的選擇。從目前的運行情況來看，這種管理體制所固有的矛盾已經(jīng)開始顯現(xiàn)出來。在過去的幾年時間里，歐洲央行的利率政策操作處于相當僵化的狀態(tài)，貨幣政策對內(nèi)部均衡的微調功能受到了很大的制約。

而在小型開放經(jīng)濟體的情況下，其內(nèi)部均衡是完全決定于外部均衡的。從某種意義上來講，小型開放經(jīng)濟的內(nèi)外均衡是一體的，不存在所謂的內(nèi)外均衡沖突問題，也就無所謂內(nèi)外均衡職能的分工問題。對于小型經(jīng)濟來說，保持匯率的穩(wěn)定，實現(xiàn)外部均衡是壓倒一切的目標，貨幣政策的內(nèi)部均衡職能顯得無關緊要。在這種情況下，由貨幣當局負責外匯儲備的管理，以確保本國基礎貨幣供給與外匯儲備的同步變動關系，是實現(xiàn)匯率穩(wěn)定和外部均衡的必要條件。也正因為此，在我們所看到的實踐中，絕大多數(shù)的小型經(jīng)濟體都選擇了由中央銀行來主導外匯儲備的管理。

2.在具體的操作模式選擇上，儲備規(guī)模較大的國家傾向于對外匯儲備進行分檔管理。在流動性之外，有一定的收益率要求，以提高外匯儲備的管理效率。

從國際比較看，在操作模式的選擇上，各國的具體做法也存在較大的差異?？傮w說來，外匯儲備較少(對匯率干預要求較低)的國家，由于其機會成本較低，通常采取的是較為簡單的管理模式，其儲備管理的首要目標大都是維持較高的流動性，對外匯儲備的收益性沒有太多的要求。

在那些儲備規(guī)模較大的國家(主要集中在亞洲地區(qū))，出于管理效率的考慮，往往對外匯儲備實行了分檔管理，在確保外匯儲備流動性的前提下，將多余部分進行收益率較高的各種投資，以提高外匯儲備的整體收益水平。

比如，從1997年開始，韓國銀行將儲備資產(chǎn)分為流動部分、投資部分和信托部分三個部分來管理，對不同的部分設定不同的投資基準。流動部分由美元存款和短期美國國庫券組成，每季度根據(jù)儲備現(xiàn)金流來決定合適的規(guī)模，追求高度流動性的目標。投資部分投資于中長期、固定收入的資產(chǎn)，追求收益率的目標。信托部分則由國際知名的資產(chǎn)管理公司進行管理，在提高收益率的同時，向其學習先進的投資知識。

新加坡則通過不同機構分別持有外匯儲備，來實現(xiàn)對外匯儲備的分檔管理。新加坡金融管理局持有的外匯儲備主要用于干預外匯市場，以及作為基礎貨幣發(fā)行的保證，以維持新元匯率的穩(wěn)定。新加坡政府投資公司則通過在全球6個海外機構在世界主要資本市場上對股票、固定資產(chǎn)、貨幣市場證券、房地產(chǎn)和特殊的投資項目進行投資，來實現(xiàn)外匯儲備的長期投資，并且以利潤為導向，追求長期的投資回報。

中國香港也將外匯基金分為支持組合和投資組合兩部分來管理。支持組合為貨幣基礎提供支持，進行外匯市場干預，以此確保港元匯率的穩(wěn)定。投資組合則保障資產(chǎn)的價值及長期購買力，追求較為長期的投資收益。投資基準由外匯基金咨詢委員會制定，其主要內(nèi)容包括外匯基金對各國、各環(huán)節(jié)資產(chǎn)類別的投資比重，以及整體貨幣分配。外匯基金雇傭全球外聘基金經(jīng)理負責管理外匯基金約1/3的總資產(chǎn)及所有股票組合。

綜合以上討論并結合我國目前的現(xiàn)狀，對于我國的外匯儲備管理改革，我們提出以下建議:

第一，以對沖機制和外匯儲備管理體制改革為契機，理順人民銀行與財政部之間在相關方面的職能，以適應隨著我國經(jīng)濟開放度加大，內(nèi)外均衡矛盾開始日益突出的現(xiàn)實。通過明確人民銀行和財政部在內(nèi)外均衡方面的職能分工，進而提高貨幣政策與財政政策之間的協(xié)調配合，對于我國宏觀調控體系的優(yōu)化有著相當積極的作用。

第二，考慮由財政部發(fā)行外匯特別國債，向央行購買外匯儲備，以此阻斷外匯占款與基礎貨幣之間的聯(lián)動關系。人民銀行可以根據(jù)貨幣政策操作的需要，在公開市場上買賣國債來實現(xiàn)對基礎貨幣供給的調節(jié)，以此提高貨幣政策獨立性。不過，考慮到在雙層管理模式下可能出現(xiàn)的政策協(xié)調問題，央行有必要保有一定數(shù)量的自有外匯資產(chǎn)，以應對金融市場可能出現(xiàn)的突然性變動。

第三，由于特別國債的發(fā)行全數(shù)用于外匯資產(chǎn)的購買，會形成等額外匯資產(chǎn)與之對應，不構成宏觀上的債務負擔變化，其發(fā)行數(shù)額與財政赤字無關。特別國債的發(fā)行應交由全國人大審批，納入預算外管理。

第四，財政部發(fā)債所購外匯在央行開立外匯資產(chǎn)特別賬戶，以此作為中國外匯儲備的主體?？紤]到中國財政部并不像主要經(jīng)濟體的財政部那樣處于政府職能部門“總領者”的地位，因此我們建議中國應成立一個跨部門的儲備戰(zhàn)略決策委員會，該委員會由國務院牽頭，協(xié)同財政部和央行等職能部門，負責外匯資產(chǎn)特別賬戶戰(zhàn)略管理，以決定外匯儲備的中長期戰(zhàn)略目標。該委員會負責制定儲備管理的基本原則及指引性意見，人民銀行(外管局)依據(jù)該委員會擬定的原則和指引，負責對外匯儲備戰(zhàn)略的執(zhí)行，并建立完善的風險管理框架。定期向儲備戰(zhàn)略決策委員會進行匯報并接受相關檢查。

第五，有鑒于我國目前龐大的外匯儲備規(guī)模，為提高管理效率，可以考慮仿效一些亞洲國家的做法，對外匯資產(chǎn)特別賬戶進行分檔管理。流動性部分主要用以維持匯率穩(wěn)定及金融安全的需要，主要以流動性較高的資產(chǎn)形式持有，對收益性沒有太多要求，其規(guī)?？梢阅硞€口徑的貨幣供給(如M1作為參照標準)。投資性部分，則以保值增值為主要目標，追求一定的投資收益率，也可以考慮引進全球性的基金管理機構參與這部分外匯資產(chǎn)的管理。

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(本文成稿于2006年，未曾公開發(fā)表)