雙邊關系與跨國并購_來自中國上市公司的實證分析_實證社會科學.第三卷

張文佳*

* 張文佳，外交學院國際經(jīng)濟學院副教授。

摘 要：跨國并購的成敗既取決于企業(yè)內部的各種條件，也離不開目標企業(yè)所在國家的外部環(huán)境。文章以2000—2013年間中國上市公司所進行的海外并購為研究對象，考察東道國政治風險和雙邊關系對中國公司海外并購決策以及并購績效的影響。實證結果顯示，政治風險和雙邊關系都是影響中國企業(yè)進行跨國并購決策的重要因素，這不僅反映在每年的并購數(shù)量上，也反映在并購規(guī)模上。我國企業(yè)更傾向于選擇進入政治風險較低和雙邊關系得到改善的國家。與東道國的政治雙邊關系對收購方的短期市場表現(xiàn)、收購后長期績效的改善均具有正向影響。另外，在短期內，雙邊政治關系對于政治風險較高的東道國影響更為顯著；從長期來看，雙邊政治關系僅對政治風險較低的國家具有顯著正向影響。

關鍵詞：政治風險；雙邊政治關系；海外并購；績效

一、引言

經(jīng)濟全球化是當前世界經(jīng)濟的重要特征，而兼并和收購（以下簡稱并購）已成為全球經(jīng)濟的主戰(zhàn)場和推動現(xiàn)代企業(yè)成長的一個重要方式?！皼]有一家美國大公司不是通過某種程度、某種方式的并購而成長起來的，幾乎沒有一家大公司主要是靠內部擴張成長起來的”（斯蒂格勒，1996：3）。通過跨國并購，企業(yè)可以實現(xiàn)擴大企業(yè)規(guī)模、提高國際競爭力、獲得國外核心技術和資源等目標。已有研究顯示，跨國并購中收購方的績效受到一系列因素的影響：宏觀經(jīng)濟因素，如匯率（Harris and Ravenscraft，1991）和稅率（Cebenoyan，Papaioannou and Travlos，1992）；并購交易特征，如支付方式（Harris and Ravenscraft，1991），競爭者的數(shù)目（Bradley，Desai and Kim，1988）；收購方所在行業(yè)（Harrisand Ravenscraft，1991；Morck and Yeung，1992）；收購方特征，如并購動機（Seth，Song and Pettit，2002）；管理層的表現(xiàn)（Servaes，1991）；公司治理（Markides and Oyon，1998）；國際經(jīng)驗（Markides and Ittner，1994）；東道國（即目標公司所在國）特征（Markides and Ittner，1994；Corhayand Rad， 2000）等。

跨國并購中東道國的選擇關系到并購后面臨的各種風險和長期戰(zhàn)略的實現(xiàn)。多邊投資擔保機構（MIGA）的《世界投資和政治風險》[1]系列報告顯示，與政治風險相關聯(lián)的結構性問題往往是外國投資者在東道國投資時考慮的一個主要因素，并排在限制跨國公司向新興市場投資的主要約束條件的首位。但目前，在國家層面，東道國政治風險對FDI的影響并沒有形成統(tǒng)一的結論。Usher（1965）和Robock（1971）等分析了新興國家由于主權不穩(wěn)引起的政治風險對FDI的影響，認為政權不穩(wěn)定性和國有化浪潮等對FDI存在著顯著的負面作用。另外，由于恐怖主義會對外資企業(yè)可能產(chǎn)生重要的損害作用，嚴重影響FDI企業(yè)的正常經(jīng)營活動，大部分跨國公司會選擇恐怖主義威脅較小的國家進行投資（Frey，1985；Koster，2010）。但是，某些特定的政治風險也可能成為外資流入的“引力”。當行政管制嚴格、政府對市場的干預活動力度較大時，尋租行為的存在使得“腐敗”可能成為跨國公司可以利用的“有利因素”，由腐敗引發(fā)的政治風險便成為吸引FDI流入的一種“優(yōu)勢因素”，與一國引進FDI之間存在著顯著的正相關關系（Egger，2005）。也有不少學者（Harms，2002；Jensen，2003，et al）認為，政治風險對跨國公司投資決策的影響具有不確定性，會因為歷史時期、國家/地區(qū)以及投資戰(zhàn)略的不同而表現(xiàn)各異。同樣，有學者認為政治風險是中國企業(yè)海外并購面臨的主要風險之一（程立茹，2006；王磊，2009）。政治風險抑制了中國企業(yè)的對外投資（如韋軍亮、陳漓高，2009；王海軍，2012等），對中國企業(yè)的跨國并購有負的影響（王海軍，2012）。

目前，中國企業(yè)進行海外并購的目的地還主要集中于歐美等發(fā)達國家。而某些西方國家一直對中國政府持有潛在的不信任態(tài)度和敵視情緒。隨著中國經(jīng)濟實力的不斷上升，這種潛在的不信任態(tài)度和意識形態(tài)的敵視情緒愈加強烈，加之中國的國有企業(yè)在進行海外并購時，政府的參與程度通常遠高于其他國家，因而常常遭遇東道國政府機構、社會團體的干擾，結果導致并購成本上升、成功率下降、并購后整合難度加大。在進行跨國并購時，國家持股的收購方通常會遭到東道國以國家安全為由的阻撓。2005年中國海洋石油總公司（CNOOC）試圖收購美國石油天然氣公司優(yōu)尼科（Unocal），2009年西色國際投資有限公司收購美國內華達州金礦公司Firstgold，均被迫中止。2010年，鞍鋼集團欲收購密西西比州一家美國鋼廠，因為美國國會議員認為對美國經(jīng)濟安全構成威脅而擱淺（賴斌慧，2013）。

然而，也有研究表明，東道國較高的政治風險似乎并未阻擋中國企業(yè)對外直接投資的步伐（Buckley，Clegg，Cross，Liu，Voss and Zheng，2007；張雨、戴翔，2013），中國公司甚至更喜歡進入政治風險高的國家（Ramasamy， Yeung and Laforet，2012）?？鐕①徸鳛閷ν庵苯油顿Y最重要的組成部分，一定意義上也是國家間的政治過程，因而存在政治交易費用。中國是一個正在崛起的發(fā)展中大國，政治風險相對較高的發(fā)展中國家/地區(qū)往往在政治上正是中國實現(xiàn)外交戰(zhàn)略目標的重要依托者，經(jīng)濟上多半與中國具有互補性，與這些國家的雙邊政治關系似乎便成為解釋這一現(xiàn)象的重要切入點。盡管有學者（Woodand Brown，2009）認為，如果不理解外部和內部政治壓力，就無法理解中國的對外投資，但在跨國并購的研究中，東道國的政治風險以及收購方國家和東道國之間的政治關系卻往往被忽視（Li and Liang，2012）。深入分析東道國的政治風險和雙邊政治關系對中國企業(yè)跨國并購決策以及并購后績效的作用機制是文章的重要議題。

事實上，經(jīng)濟的相互依賴與沖突已成為國際關系中的一個中心議題。國家間大范圍的互動（包括政治上的緊張局勢、政治問題上的分歧、領導人之間的敵意以及負面的公眾情緒）決定著其政治關系（Davis and Meunier，2011）。企業(yè)的進口決策通常會受到兩個國家間“友好或敵對局勢”的影響（Morrow， Siverson and Tabares，1998；Pollins，1989）。同樣，國家間的政治關系也會通過各種機制影響其對外直接投資，比如，影響投資企業(yè)的認知、預期、成本結構和投資決策（Nigh，1985；Li，Vaschilko and Vaschilko，2010），相關的政府法規(guī)政策（Li&Vaschilko，2010），投資的流入、流出和國際商務運作，以及各種形式的投資流動（Li，Vaschilko&Vaschilko，2010）。Coeurdacier， De Santis&Aviat（2009）通過對1985—2004年的雙邊跨國并購數(shù)據(jù)進行研究發(fā)現(xiàn)，制度和金融業(yè)的發(fā)展，尤其是歐洲的一體化進程，推動了跨國并購。

當雙邊政治關系發(fā)生變化時，通常被看作是擴張國家利益工具的收購方企業(yè)必定會受到一定的影響。我們預期，與不同東道國之間的政治關系在中國企業(yè)的海外并購決策中起到重要作用，在其他條件相同的情況下，良好的雙邊政治關系會導致更大規(guī)模的跨國并購和并購績效。文章將同時檢驗東道國政治風險以及雙邊政治關系對于中國收購方并購決策與并購績效的影響。

二、研究方法

（一）數(shù)據(jù)來源

文章數(shù)據(jù)來自國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫，包括并購事件基本信息、公司股票收益率、財務數(shù)據(jù)等；具體采用事件研究、主成分分析、回歸分析等方法進行量化分析。按照以下標準對并購事件進行了篩選：①收購方為中國的上市公司；②被收購方為海外公司（香港和澳門的公司不包括在內）；③剔除關聯(lián)交易；④剔除3個月內有多次宣告的公司。符合這些標準的發(fā)生在2001—2013年間的跨國并購事件共有219起，其中收購方在并購宣告期間仍然連續(xù)交易的有192起（180起為成功交易，12起為未完成交易）。

（二）東道國政治風險的度量

文章采用《世界各國風險指南》（International Country Risk Guide， ICRG）數(shù)據(jù)庫的政治風險指數(shù)來衡量東道國的政治風險。該指數(shù)涵蓋了12種因素，包括政局穩(wěn)定狀況（12分）、社會經(jīng)濟條件（12分）、投資執(zhí)行狀況（12分）、有無內部沖突（12分）、有無外部沖突（12分）、政府腐敗狀況（6分）、軍隊在政治中的影響（6分）、宗教狀況（6分）、法律與秩序（6分）、種族狀況（6分）、民主負責（6分）、行政效率（4分）等12項指標構成，總計100分。該指數(shù)越高表明東道國政治風險越小，其描述性統(tǒng)計詳見附表1。

（三）雙邊政治關系的度量

如果兩國政治關系良好，那么他們對國際形勢和重大問題的看法也會趨于一致，政治共識度高。聯(lián)合國大會每年對國際安全、國際政治、社會人道等事務進行廣泛的討論和磋商，并就相關草案進行表決，這為了解各國對國際問題的看法提供了充足的信息。文章采用各國在聯(lián)合國大會上的投票結果來衡量其政治關系，認為在聯(lián)合國大會上投票結果越相似的國家，其雙邊政治關系就越緊密（Gupta&Yu，2009；Knill，Lee&Mauck，2012）。雙邊政治關系的代理變量“S”代表了國家間投票的相似程度（Gartzke，1998），具體計算采用Knill，Lee&Mauck（2012）的方法：

其中，d代表在既定年度這組國家投票結果的差異性，dmax表示既定年度這組國家投票結果可能的最大差異。當把“贊成票”計為1，“反對票”計為0并忽視“棄權票”時，計算結果為“S1”。當把“贊成票”計為1，“棄權票“計為2，而“反對票”計為3時，計算結果為“S2”。對于每一次的投票，d的計算都采用投票差異的絕對值。為了方便計算，文中僅報告采用“S2”計算的相關結果[2]。

（四）收購方并購績效的衡量

目前，大多數(shù)關于跨國并購的研究采用事件研究法來計算并購宣告的財富效應和并購后的長期績效（比如，Conn and Connell，1990；Doukas and Travlos，1988；Kiymazand Mukherjee，2000；Kuipers，Miller and Patel， 2009），較少使用會計指標法進行研究。由于長期事件研究法中的累計超額收益率本身存在系統(tǒng)性偏差等缺陷（Roll，1983；Conrad and Kaul，1993，et al.），文章分別采用事件研究法和主成分分析對中國收購方并購宣告的短期效應和長期績效進行分析。

收購方在并購后的長期績效采用主成分分析的綜合財務指標法來衡量。首先，基于樣本公司的公開財務數(shù)據(jù)，從償債能力、盈利能力和公司發(fā)展能力三個方面選取9個財務指標建立分析體系，具體包括流動比率、速動比率、利息保障倍數(shù)、總資產(chǎn)收益率（ROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、每股收益、凈利潤增長率、利潤總額增長率和每股收益增長率。然后，將選取的樣本公司的各財務指標分別減去該年度公司所屬行業(yè)的平均值，獲得新的指標（如超額流動比率），以消除行業(yè)經(jīng)濟景氣度的影響。最后，對新指標進行主成分分析，構造綜合得分評價函數(shù)，計算出收購方在并購前后不同年度經(jīng)營績效的綜合得分。

三、實證分析結果

（一）海外并購中的東道國選擇

收購方所面對的宏觀環(huán)境因素一般包括政治、經(jīng)濟、技術和社會四類因素（Johnsonand Scholes，1999）。文章不僅重點分析了東道國的政治因素（政治風險、雙邊政治關系、政體差異和法律環(huán)境），也涵蓋了經(jīng)濟因素（股票市場回報率、人均GDP和GDP的增長率，以及是否存在重要的貿易伙伴關系）。此外，還在控制變量中加入了地理距離，因為關于對外直接投資的不少研究證明了地理位置的重要性（比如，Anderson，1979；Portesand Rey，2005），認為兩國間的地理位置影響著交易成本、稅收等（Stulzand Williamson，2003）。相關變量的具體定義和來源詳見表1。

表1 各變量的定義及數(shù)據(jù)來源

（續(xù)表）

文章采用Tobit模型對中國企業(yè)在各東道國的投資規(guī)模進行分析：

其中，因變量年并購規(guī)模（Merger Inv）指中國上市公司在既定年份t對東道國i進行海外并購的數(shù)量或者規(guī)模。代表中國與東道國i的雙邊政治關系改善情況，Xi，t代表其他控制變量。

本表報告了采用Tobit模型進行回歸的結果。因變量為中國上市企業(yè)在既定年份t對東道國i進行海外并購的數(shù)量（面板A）和規(guī)模（面板B）。雙邊政治關系改善等于并購當年“雙邊政治關系”（見表2）相較于前一年的變化值。各回歸系數(shù)下面方括號中的數(shù)字為p值。***，**，*分別代表進行雙尾檢驗時，該系數(shù)在1%，5%和10%的水平顯著。

表2 并購決策與東道國特征分析：基于Tobit回歸面板A：對中國收購方所進行跨國并購數(shù)量的Tobit回歸結果

（續(xù)表）

面板B：對中國收購方所進行跨國并購規(guī)模的Tobit回歸結果（單位：10億美元）

（續(xù)表）

表2顯示，在面板A四組包含有政治風險的回歸中，其系數(shù)均顯著為負；在面板B的四組回歸中，政治風險的系數(shù)也均為負，在（4）和（6）中則更為顯著。在所有八組包含了雙邊政治關系改善的回歸中，其回歸系數(shù)均顯著為正。這說明，中國企業(yè)更傾向于選擇進入政治風險較低的國家（政治風險指數(shù)越高則政治風險越?。Ｖ袊c東道國的雙邊政治關系也是中國企業(yè)進行并購決策時考慮的一個重要因素[3]，良好的雙邊關系可能成為法律保護之外的替代性制度安排（潘鎮(zhèn)和金中坤，2015）進行考慮，可以降低企業(yè)經(jīng)營所面臨的政治風險和其他不確定因素，為企業(yè)經(jīng)營創(chuàng)造有利條件。

另外，當東道國的人均GDP高于中國時，或者當東道國為中國的重要貿易伙伴時，增加了中國公司進行并購的可能性，說明具有較強購買力的東道國吸引了更多來自中國的投資。相反，當東道國的GDP增長率高于中國時，則降低了公司進行并購的可能性。另外，當東道國對投資者的法制保護（體現(xiàn)為反自利交易指數(shù)差異）相較于中國更為健全時，增加了中國公司進行并購的可能性。這說明，中國企業(yè)在選擇海外并購東道國時，更為看重對方國家健全的法律制度和環(huán)境的確定性。

（二）關于收購宣告市場反應的回歸分析

表3對收購方的短期市場表現(xiàn)進行了回歸分析。東道國的政治風險對收購方的影響并不顯著；而雙邊政治關系的改善則具有顯著正向影響。若將整個樣本按照政治風險的大小平均分為兩組，當東道國具有較高政治風險時，雙邊政治關系改善的系數(shù)依然為正。在控制變量中，市凈率的影響最為顯著，說明當收購方具有較高的成長性時，市場更傾向于對其海外擴張行為給出正面反應。

本表報告了對收購方累積超額收益（CAR）進行普通最小二乘法（OLS）回歸的結果。收購方的并購宣告累計超額收益（CAR）基于6日事件窗（0，5）進行計算，即從并購宣告當日至宣告后的第5日。整個樣本根據(jù)東道國政治風險指數(shù)的高低分為兩組分別進行回歸分析。雙邊政治關系改善等于并購當年“雙邊政治關系”（見表3）相較于前一年的變化值。其他的變量還包括國有企業(yè)（啞變量）、交易規(guī)模（單位：10億美元）、市凈率、杠桿率（總負債除以總資產(chǎn)）和資產(chǎn)購買交易（啞變量）。每個回歸系數(shù)下面括號里的數(shù)字為其t-統(tǒng)計量。***、**和*分別表示進行雙尾檢驗時，在1%、5%和10%的水平顯著。

表3 對收購方短期市場表現(xiàn)的回歸分析

（續(xù)表）

（三）關于收購方長期績效的回歸分析

表4對收購方的長期績效改善情況進行了回歸分析。結果表明，對于整個樣本，東道國的政治風險以及雙邊政治關系對于收購方的長期績效并不存在顯著影響。但是當整個樣本按照政治風險的高低被分為兩組時，雙邊政治關系的改善在政治風險較低的國家對于收購方的長期績效具有顯著正向影響，且在交易完成后的1到3年結果均一致。

表4 對收購方長期績效的回歸分析面板A：對收購方交易完成后第1年績效的回歸

（續(xù)表）

面板B：對收購方交易完成后第2年績效的回歸

（續(xù)表）

面板C：對收購方交易完成后第3年績效的回歸

（續(xù)表）

另外，市凈率對收購方在交易完成后的長期績效并不存在顯著影響，這一結果不同于市場的短期反應。市凈率在衡量公司成長性的同時，也包含了股價高估的因素，短期的財富效應說明了新興市場對并購重組題材的盲目追捧。此外，較高的財務杠桿帶來了綜合績效的提高，說明交易中債務的運用降低了企業(yè)的融資成本、有利于并購后企業(yè)績效的提高。

本表報告了對收購方的長期績效進行普通最小二乘（OLS）回歸的結果。收購方的長期績效用主成分分析得出的綜合得分F（t）表示，F(xiàn)（t）=0.220*C1t+0.205*C2t+0.125*C3t+0.112*C4t，其中Cit表示第t年的第i個主成分。F（t）-F（-1）表示收購方在收購后第t年相對于收購前1年的績效得分變化值。整個樣本根據(jù)東道國政治風險指數(shù)的高低分為兩組分別進行回歸分析。每個回歸系數(shù)下面括號里的數(shù)字為其t-統(tǒng)計量。***、**和*分別表示進行雙尾檢驗時，在1%、5%和10%的水平顯著。

四、結論

文章以2000—2013年間中國上市企業(yè)所進行的海外并購為研究對象，檢驗了政治風險、雙邊政治關系對中國企業(yè)跨國并購戰(zhàn)略決策及其并購績效的影響。

實證分析的結果顯示，東道國政治風險和雙邊政治關系都是影響中國企業(yè)進行跨國并購決策的重要因素，這不僅反映在每年的并購數(shù)量上，也反映在并購規(guī)模上。此外，中國企業(yè)在選擇并購標的時，還會受到東道國人均GDP、GDP增長率、政體差異、貿易伙伴關系、對投資者的法制保護等因素的影響。東道國的政治風險本身對收購方績效的影響并不顯著，但是通過對雙邊政治關系的影響間接作用于中國企業(yè)。雙邊政治關系的改善對收購方的短期市場表現(xiàn)存在顯著的正向影響，當收購方選擇政治風險相對較高的國家時，這一影響更為顯著；從長期來看，雙邊政治關系的改善在政治風險較低的國家對于收購方績效的正向影響則更為顯著。市凈率和杠桿率分別對收購方的短期和長期績效存在一定的影響。

總的來說，中國企業(yè)在進行跨國并購決策時更傾向于選擇政治風險較低的國家，雙邊關系的改善在并購宣告時受到了投資者的追捧，帶來了中國企業(yè)更大的跨國并購規(guī)模。但長期來看，良好的政治環(huán)境本身雖然不能帶來收購方績效的顯著提高，卻是雙邊關系發(fā)揮作用、提高企業(yè)績效的先決條件，只有在低政治風險的國家，雙邊關系的改善才能為企業(yè)績效的提高發(fā)揮顯著作用。這也證明了：一方面，與東道國的良好的外交關系對我國企業(yè)的海外運作具有重要意義，可以避免我國企業(yè)對外投資成為政治關系惡化的犧牲品；另一方面，也提醒中國企業(yè)在選擇進入政治風險較高的國家時，不能單單依賴政府關系，積極借鑒國際經(jīng)驗、提前做好應急預案、提高企業(yè)的風險預測和防范能力，才是中國企業(yè)提高海外并購績效的根本途徑。

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Political Risk，Bilateral Relations and Cross-national Acquisitions：An Empirical Study of Chinese Stock Listed Companies

Zhang Wenjia

Ahastract: The success of cross-border mergers is determined by not only the internal conditions of the business, but also the external environment of the host country. This study tries to disentangle the effects of political risks and bilateral political relations on bidders' performance in the context of cross-border mergers. The sample consists of 219 oversees mergers conducted by Chinese listed firms from 2000 to 2013. Our empirical results suggest that political risks and bilateral political relations are both important considerations in Chinese firms' merger decision making process. Political risk from the host countries, by itself, does not significantly influence Chinese bidders' performance. Improvement in bilateral political relations has a significant impact on bidders' short-term performance when they enter into countries with high political risks, whereas it plays a more important role in host countries with low political risks in the long-run.

Key words: political risk; bilateral political relation; cross-border mergers; performance

本表報告了2000—2013年各東道國的政治風險指數(shù)變動情況，巴巴多斯、百慕大、文萊、開曼群島、毛里求斯、英屬維爾京群島未包含在內。數(shù)據(jù)來源于PRS集團發(fā)布的年度風險評估指南（International Country Risk Guide，ICRG）。

附表1 關于東道國政治風險指數(shù)的描述性統(tǒng)計（2000—2013）

（續(xù)表）

[1] 見，http：//www.miga.org/wipr.

[2] 當我們采用“S1”進行計算時，也得到了相似的結果。

[3] 當我們將整個樣本分為高政治風險東道國（政治風險指數(shù)＜81）和低政治風險東道國（政治風險指數(shù)＞81）兩組分別進行回歸時，“雙邊政治關系改善”的系數(shù)變得不再顯著，兩組之間并不存在顯著差別。