第四章 理論天使投資：天使投資的金融內涵
第一節(jié) 天使投資研究綜述
一、天使投資理論研究綜述
天使投資雖然在理論上與風險投資相近，但由于天使投資是分散的、個體的和零星的個人投資行為，對于這種投資模式的研究也還僅僅處于比較初級的階段。直到最近幾年，有組織的天使投資群體才出現，對于天使投資研究也才逐漸引起專家學者的注意。最早在這方面作比較系統的研究的是Wetzel教授，[1]早在20世紀80年代初，他在Angels and Informal Risk Capital一文中，第一次從理論上討論了天使投資性質及其與風險投資的不同。此后，他又在多篇論文中探討了天使投資問題。他認為，天使投資的研究的指導應在四個方面：天使投資的規(guī)模；天使投資家的特征；天使投資信息交流問題；天使投資與風險投資的關系。Freear、Wetzel教授（1992）曾從上述四個方面對于天使投資問題加以探討。[2]
D．Amis和H. Stevenson 2001年的著作Winning Angels：The 7 Fundamentals of Early Stage Investing被認為是研究天使投資的第一本著作。通過對50位成功的天使投資家的面談，該書深入、細致地分析了天使投資的投資特征，它與風險投資的一致與區(qū)別。該書采訪的這50位天使投資家共投資1000多個項目。豐富的投資經驗是這些天使投資家獲得成功的最根本因素。
Andrew Wong（2002）一針見血地指出，天使投資雖然對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的生存和成長起著不可替代的巨大作用，但對于天使投資的學術研究還十分缺乏。他的研究分析了天使投資家對于風險的態(tài)度。他指出，由于投資于創(chuàng)業(yè)初期，天使投資家面臨著各種各樣的高風險，但他們卻往往不采用風險投資家的規(guī)避風險的模式。例如，他們并不像風險投資家那樣重視在被投企業(yè)的董事會席位，他們也往往并不采取風險投資家的分期投資的辦法。此外，天使投資家也很少在投資條款上加注各種限制條例。相反，他們是用經濟利益來控制被投企業(yè)的資金運用的：他們賦予被投企業(yè)絕對控股權，以減少代理成本。
D. Ibrahim教授（2008）同樣指出，天使投資由于投資期限較早，他們面對的各種風險也較高。然而，與一般人的想象相反，天使投資家似乎沒有采取傳統的方式來規(guī)避他們的投資風險。例如，風險投資家往往通過分期注資、董事會席位、優(yōu)先股等方式以規(guī)避風險，而天使投資家雖然面臨更高的風險，但他們卻往往沒有像風險投資家那樣采取種種方式規(guī)避風險。Ibrahim認為，與風險投資家不同，天使投資家往往不是出于純粹的金融動機。很多天使投資家對于所投企業(yè)不僅投入了金錢，而且還灌注了心血和情感。近年來，天使投資家越來越有組織化的傾向，而天使投資的組織化使得他們的投資行為越來越向風險投資家靠近，他們也采取風險投資家所采取的盡職審查、價格評估等方法，以規(guī)避風險。
達特茅斯的塔克（TUCK）商學院的Fred Wainwright教授（2005）認為天使投資家與風險投資家不同，前者不僅僅尋求投資回報，更重要的是，他們喜歡創(chuàng)業(yè)，喜歡幫助創(chuàng)業(yè)者，喜歡向創(chuàng)業(yè)者傳授自己的經驗和見地。他們喜歡這種創(chuàng)新最前沿的氛圍，喜歡創(chuàng)業(yè)的挑戰(zhàn)，喜歡戰(zhàn)勝困難的成就感。
J. Benjamin和J. Margulis（2001）指出，雖然很多天使投資家在對于早期項目的投資中獲得巨額回報，但沒有經驗的投資者難免失誤。在天使投資中，最忌諱的是對于早期項目的復雜性缺乏足夠的認識。他們在The Angel Investor’s Handbook：How to Profit from Early-Stage Investing一書中，全面介紹了天使投資的過程，尤其是天使投資對于所投項目的評估，并在Angel Capital：How to Raise Early-Stage Private Equity Financing（2005）一書中站在天使投資家的角度分析了一個成功的商業(yè)計劃書應當如何書寫。
Gompers，Paul和Lerner（2004）在他們的著名著作The Venture Capital Cycle（2nd Edition）中從理論上對于風險投資進行了全面分析，他們將風險投資過程看做是一個循環(huán)：從融資，到投資，再到投資后的增值服務，最后到退出。而天使投資與風險投資類似，它的過程也是一個循環(huán)，與風險投資不同的是，由于用自己的資本投資，天使投資沒有融資這一過程。Freear，Sohl和Wetzel（1997），以及Osnabrugge（2000）從不同的側面分析了天使投資與風險投資的一致與區(qū)別。[3]
天使投資家的投資回報與他們做盡職審查的程度成正比，做盡職審查越仔細，他們的投資回報就相對越高；投資回報也與天使投資家的經驗成正比，經驗越豐富的天使投資家，回報相對越高；自然，投資回報又與天使投資家的投資后參與直接相關：積極參與被投企業(yè)管理的天使投資家，其投資回報也越高。[4]
天使投資家本人就相當重視創(chuàng)業(yè)經驗。在美國絕大多數天使投資家（87%）具有一定的創(chuàng)業(yè)/實業(yè)經驗（Freear and Wetzel，1991），而在英國這個數字也高達75%～83%（Van Osnabrugge & Robinson，2000）。Harrison和Mason（2003）認為天使投資家在投資時更重視“騎手”（Jockey）而不是“馬匹”（horse）。[5]他們認為，馬匹不好是可以更換的，而一個優(yōu)秀的騎手卻需要長期培養(yǎng)。著名的風險投資家Arthur Rock也曾經說過，我歷次投資失誤都是由于選錯了人，而不是選錯了項目。
我國對于天使投資的研究還剛剛開始，對于廣大創(chuàng)業(yè)者，天使投資仍然是一個陌生的概念。天使投資是創(chuàng)業(yè)者的“伯樂”。[6]張維等（2007）分析了我國天使投資發(fā)展的經濟環(huán)境，強調應當加強對于天使投資的學術研究。[7]梁桂（2005）、[8]劉超（2006）[9]則強調天使投資對于我國科技型中小企業(yè)發(fā)展的巨大作用。李華、王鵬（2003）指出，我國的天使投資家主要由三類人士構成：第一類為外國公司在中國的代表或者管理者；第二類為對中國市場感興趣的外國人和海外華僑；而第三類則為本地的富人和成功的民營企業(yè)家。[10]劉丁己等（2005）則認為，我國天使投資家的三類人士分別為：海外歸國的高學歷的新富階層和外企中的中方高級管理階層；國內的一些個體經營者包括個體公司老板、一些行業(yè)的高收入個人等群體；一些手上擁有家族幾代積累的大筆財富的群體。[11]
李姚礦、楊善林（2005）總結了天使投資政府行為方面的研究。[12]天使投資是對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)種子期/創(chuàng)始期的投資，理論上，其投資風險更高，它對于創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)，尤其是創(chuàng)新型中小企業(yè)的推進作用更大。各國政府都在一定程度上建立了支持天使投資的政策（見本書第五章）。
在天使投資理論研究方面，Van Osnabrugge和Robinson（2000）作出了巨大貢獻。[13]他們用了相當長的時間，組織并參與了對于天使投資家的調研，并總匯了300多篇有關文獻，對于天使投資問題做了比較全面的研究。他們強調天使投資對于被投企業(yè)的創(chuàng)新和成長性的要求。他們發(fā)現，天使投資總量與同期的風險投資總量旗鼓相當，甚或更多，但其投資的項目質量卻是風險投資項目的30～40倍。Van Osnabrugge和Robinson研究了天使投資與風險投資的共性與個性，并總結概括了天使投資，作為一種重要的早期股權融資模式的優(yōu)勢與劣勢。在他們看來，天使投資具有如下優(yōu)勢：
（1）天使投資的投資規(guī)模比風險投資小，一般在10萬～50萬美元（2000年）；
（2）天使投資的投資期一般在種子期和創(chuàng)始期；
（3）天使投資的投資領域可以在經濟生活的各個方面，不僅是高科技，還可以是傳統領域，只要有新的創(chuàng)意，只要是快速增長的企業(yè)，都是天使投資的投資對象；
（4）天使投資的靈活性很高；
（5）比較機構投資者，創(chuàng)業(yè)者向天使投資家融資的費用相對較低；
（6）天使投資家是“增值性”的投資者，他們投資后幫助企業(yè)家建筑企業(yè)；
（7）天使投資家的投資區(qū)域一般限于他們的所在地附近；但天使投資家分布在全國各地；
（8）被天使投資家投入的企業(yè)更容易融到其他模式的資金；
（9）天使投資家除了自己投資外，還幫助被投企業(yè)進行再融資；
（10）雖然天使投資的投資領域不限于高科技，但他們偏向于高科技領域的投資。在投資高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)（或科技型中小企業(yè)）時，天使投資不懼怕風險；在規(guī)模小于100萬美元的融資中，60%的美國科技型創(chuàng)業(yè)企業(yè)是由天使投資提供的。尤其在硅谷，1998年一年內，天使投資共資助了786個創(chuàng)業(yè)企業(yè)。
當然，天使投資也存在如下劣勢：
（1）天使投資往往沒有更多的追加資金；
（2）有些天使投資家過多地干預企業(yè)日常管理；
（3）有些天使投資家可能成為創(chuàng)業(yè)者的累贅；
（4）缺乏全國性的再融資的權威性。
二、天使投資實證研究綜述
Freear、Sohl和Wetzel（1997）在研究天使投資規(guī)模時指出，至少在美國，天使投資市場很大，其總量應當大于風險投資總量。[14]
Robert Wiltbank教授和Warren Boeker教授（2007）[15]對86個天使投資機構的539名天使投資家作了調研，發(fā)現這些天使投資人共進行了3097個投資，其中1137個投資已經退出。這次大型調研是由Kauffman基金會資助進行的，是截至2008年年末，全美規(guī)模最大的一次天使投資調研，調研的對象是加入天使投資機構的天使投資家。通過這次調研，Robert Wiltbank和Warren Boeker兩位教授發(fā)現天使投資家有如下特征：
他們中的86%是男性，14%為女性；
他們中的99%具有大學文憑，55%有工商管理碩士（MBA）學位；
他們平均每年大約作一次天使投資；
他們大都具有豐富的創(chuàng)業(yè)經驗：平均每人作企業(yè)家年限為14.5年；
他們大都具有一定的投資經驗：平均每人投資2.7個項目；
他們用于從事天使投資的資本大約占自己私人財富的10%；
他們投資的平均回報：在3年半時間中獲得最初投資額的2.6倍；
年內部收益率為27%。
在所有的退出項目中，竟有42%的回報額少于投資額，但有7%的退出實現了10倍以上的回報，而這些成功的退出占投資回報總額的75%。
這些天使投資家普遍投資于早期項目（見圖4.1）。其中，34%投資于種子期，41%投資于創(chuàng)始期，18%投資于成長期，而晚期項目僅占7%。投資時，45%項目沒有任何營業(yè)收入。
他們的平均投資回報率雖然很高，但投資失誤也頗頻繁（見表4.1）。這些天使投資家平均投資額度為11.9萬美元，平均回報為48.6萬美元。但投資中間值為5萬美元，而回報中間值僅為4.5萬美元，低于投資中間值。這證明許多項投資是失誤的。
他們從事的天使投資中，35%的項目后有風險投資跟進投資。
圖4.1 天使投資家的投資期限所占比例
表4.1 天使投資平均投資回報
Sudek（2007）以加州科技海岸天使投資團（TCA：Tech Coast Angels）為基礎，對天使投資家們的投資標準作了一個實證研究。截至2004年底，TCA共有173名天使投資家作為它的會員。他們最低投資額為2.5萬美元，一般地，每筆天使投資在25萬～100萬美元，約占被投企業(yè)股權的10%～40%不等。Sudek的這個調研分為兩個階段：第一階段為質量分析，第二階段則為數量分析。被調研的173名天使投資家中有73名參加了這項研究，回饋率為42%。如果說Van Osnabrugge（1998）的調研結果是針對英國天使投資狀況的，那么，Sudek的研究是對于美國天使投資標準的一個總結。Van Osnabrugge與Sudek的研究總結見表4.2及表4.3。
表4.2 Van Osnabrugge的天使投資準則[16]
續(xù)表
Van Osnabrugge的調研說明天使投資家還是非?？粗厝说囊蛩氐?。在他列出的天使投資準則中，前五位中有四位是與人相關的，即第一位：創(chuàng)業(yè)家的熱情；第二位：創(chuàng)業(yè)家的誠信；第四位：創(chuàng)業(yè)家的專業(yè)知識；第五位：投資者會面時對創(chuàng)業(yè)家的好印象。更確切地說，投資者非常重視創(chuàng)業(yè)者的素質、經驗、知識和能力。
Van Osnabrugge的研究是基于英國的天使投資家的調研，而Sudek的研究是基于對美國天使投資家的調研結果。二者調研的對象不同，調研的國情不同，研究的時間不同，得到的結論自然有一定的區(qū)別。
表4.3 投資準則對比（Van Osnabrugge與Sudek）（N=72）
續(xù)表
從表4.3中我們可以看出，Sudek在對比Van Osnabrugge的研究時又加入了自己認為重要的投資標準，如管理團隊競爭者進入障礙等。值得注意的是，在Sudek的標準系列中，前五位竟有三位是與人相關的（創(chuàng)業(yè)者，管理團隊）而這前五位因素與Van Osnabrugge的結果的前三位是不謀而合的。
在《傻瓜的金礦》（Fool’s Gold）一書中，Scott Shane發(fā)現，大多數天使投資家不是一般人認為的退休的企業(yè)家、銀行家，而是一些仍然在職的中產階級：他們工作很忙，閑暇時間做些天使投資，投資額往往不高于1萬美元。他們往往沒有時間，沒有精力，也沒有經驗去參與被投公司的日常業(yè)務。但與此同時，Shane指出，雖然大多數天使投資家并不是“合格投資人”，但那些真正的合格投資人無論從投資額度上，還是投資次數上都是占天使投資主流的。[17]Shane同時發(fā)現，天使投資家投入的公司中，僅僅0.17%～0.2%的被投公司最終上市（IPO），而僅僅0.8%～1.3%的被投公司為其他公司成功兼并。
Shane認為，天使投資機構是促進天使投資家們相互學習、取長補短的最行之有效的方式。Shane認為，應當從兩個方面看“傻瓜”和“金礦”。一方面，天使投資家把辛苦積累下來的錢投入到種子期企業(yè)中，他們冒著極大的風險，看來像個傻瓜，但一旦投資成功，他們就發(fā)掘了金礦。另一方面，有些劣質金屬看起來像是黃金，往往使得沒有經驗的天使投資人上當受騙，這些把廢銅當做黃金的人不能不稱為傻瓜。
第二節(jié) 從金融的角度看天使投資的性質
一、金融的子范疇與天使投資
由于風險投資和天使投資在許多方面類同，在研究天使投資在金融領域的位置時，我們是把天使投資與風險投資并列加以探討的。
對于金融體系的結構，不同的專家學者有著不同的看法。黃達教授認為，中文的“金融”一詞不一定與英文的“Finance”全面對應。[18]金融的比較寬泛的詮釋為：貨幣的事物、貨幣的管理、與金錢有關的財源等。在我國，金融學和財政學長期以來是作為相互關聯又相對獨立的兩門學科。一方面，這種財政學、金融學的劃分具有一定的理論基礎；另一方面，也符合我國傳統的計劃經濟體制的需要。
在本書作者看來，不同觀點的存在是學術探討和研究的最重要的基礎之一。不同觀點的學術探討必定導致這門學科的發(fā)展。為了進一步研究天使投資的理論，作者在眾多的金融概念中選擇了一種廣義的金融概念。這個概念可能在學術上存在爭議，但這并不妨礙以這個概念探討天使投資在金融中的位置和作用。
這種廣義金融概念基于金融的用途：金融為政府所用，即公共理財（財政）；若為公司所用，即公司理財；而若為個人所用，即個人理財。[19]在這種概念下，金融包括三個子范疇：財政（Public Finance）、公司理財（Corporate Finance）、個人理財（Personal Finance）。那么，天使投資及風險投資應當處于哪個范疇呢（見圖4.2）？
圖4.2 金融的三個領域[20]
從金融的三個領域看，財政（也可稱為公共理財）、公司理財、個人理財是三個相互區(qū)別，又緊密聯系的金融的三個方面。風險投資和天使投資與這三者的關系如何？
1.風險投資/天使投資與財政
風險投資和天使投資是私人權益資本或非公開權益資本的一個子范疇。風險投資，尤其是天使投資是個體的、私人的投資行為。而財政是為國家理財，是公共理財。從理論上，風險投資/天使投資似乎與財政是風馬牛不相及，但也不盡然。由于風險投資及投資于種子期的天使投資是科技創(chuàng)新的資本支柱，各國政府都推行各種政策，以鼓勵這種資本運作。一些國家直接把風險投資納入國家級財政預算，另一些國家則通過稅收鼓勵風險投資及天使投資，以促進本國創(chuàng)新，尤其是科技創(chuàng)新活動。以我國為例，科技部火炬中心下的中小企業(yè)科技發(fā)展基金就是中央財政支持風險投資的一般明顯的案例。這只基金自創(chuàng)立以來的的確確在支持我國創(chuàng)新型中小企業(yè)方面起到了至關重要的作用。截至2007年，國家通過67億元的財政資金，支持了1.1萬個科技型中小企業(yè)創(chuàng)新項目。在中小企業(yè)板上市企業(yè)中，30%的企業(yè)得到過創(chuàng)新基金的支持。[21]為了進一步推動天使投資的發(fā)展，科技部曾經嘗試設立全國性天使投資協會，由于種種原因，這個協會被稱為中國技術創(chuàng)業(yè)協會。
中國的風險投資僅有20余年的歷史，但中國政府一直沒有間斷過對于風險投資的支持。在我國，上到中央，下到省市，各級政府都或多或少以自己的財政力量直接支持本地區(qū)的風險投資的發(fā)展。事實上，以國家財政直接出資的方式進行風險投資的不僅是中國一個國家。例如，新加坡政府科技發(fā)展基金及新加坡經濟發(fā)展局風險投資基金（EDB Venture Capital Fund），其資源利用都是國家財政，這些基金直接投資于初創(chuàng)企業(yè)，并以高科技初創(chuàng)企業(yè)為主。政府直接以財政資金來支持風險投資也是風險投資發(fā)展的模式之一。與此不同，國家財政一般不會直接介入天使投資。由于天使投資被稱為非正規(guī)的風險投資，它們是富有或富裕的個人的投資行為，政府直接以財政資金支持的情況幾乎沒有。然而，政府的財政資金往往間接支持天使投資的發(fā)展。最典型的例子是英國政府（見第五章第七節(jié)）。政府以稅收補貼的形式支持天使投資發(fā)展，實際上等于政府以財政資金間接地支持了天使投資的發(fā)展。
2.風險投資/天使投資與公司理財
風險投資/天使投資與公司理財的關系如何（見圖4.3）？
根據Douglas Emery等人（2006）的研究，[22]公司理財是基于三項重大決策的：投資決策；融資決策；紅利決策。那么，這三個決策中是否包含風險投資或天使投資的概念呢？
先看投資決策：一個公司的投資決策決定著該公司的發(fā)展方向：公司的最佳規(guī)模應當是多大？為了建設這樣一個公司，應當需要什么樣的資產組合？應當增加什么資產，減少什么資產？去除什么資產？等等?？梢钥闯?，企業(yè)的投資決策一般主導企業(yè)融資決策。企業(yè)擴大生產、開辟市場、增加雇員，都需要資金的支持。而融資的規(guī)模取決于企業(yè)投資規(guī)模，即企業(yè)再生產規(guī)模。值得注意的是，風險投資雖然是“投資”，但它卻不僅是公司理財概念中的“投資”范疇，而且在公司理財體系中，也屬于企業(yè)融資工具。規(guī)模較大的公司，尤其是上市公司，有時也會在旗下設立一只風險投資基金，或專門從事風險投資的子公司。如英特爾風險投資公司（Intel Ventures），IBM風險投資集團（IBM Venture Capital Groups）等。這些機構是大型公司的子公司，它們或直接（如Intel Ventures）或間接（如IBM Venture Capital Groups）從事風險投資業(yè)務。很多這類的風險投資公司/基金專門從事戰(zhàn)略投資，以配合本公司的主營業(yè)務。
再看融資決策：為了實現投資的目標，企業(yè)制定其融資決策。如果企業(yè)依憑自身的積累（Retained Earnings），就可以維持生產及再生產，它們一般不需要外部融資。但如果企業(yè)的發(fā)展規(guī)模超過了它自身積累的速度，那么，企業(yè)就需要向外部融資。融資的方式有多種，風險投資和天使投資是其中的兩個選擇。一般地，除了在種子期和創(chuàng)始期，企業(yè)是不會也不可能融到天使投資的。
最后看紅利決策：紅利決策是有關企業(yè)如何在股東之間，在股東與債權人之間，在發(fā)展與分享之間分配的問題。這個問題與企業(yè)融資（包括風險投資或天使投資）有關，但關系并不直接。
圖4.3 公司理財三決策與風險投資/天使投資[23]
3.風險投資/天使投資與個人理財
非公開權益資本投資應當是個人理財中一個重要的內容，而非公開權益資本的投資中包括風險投資和天使投資，其中，天使投資是個人理財的重要投資工具。應當指出，天使投資并非每一個人都可采取的個人理財選擇。按照美國SEC的標準，只有那些符合“合格投資人”（Accredited Investor：個人年收入為20萬美元以上，夫妻年收入在30萬美元以上或家庭凈資產在100萬美元以上）的個人才可以選擇天使投資作為個人理財的一個工具。SEC之所以制定這些標準是為了幫助個人投資人規(guī)避風險。不符合“合格投資人”標準的人不是不可以作天使投資家，而是政府不鼓勵他們作天使投資業(yè)務。因為沒有一定的經濟實力，一旦投資失誤，投資的損失就可能給個人及家庭生活帶來巨大困難，而這正是我們應當避免的。
綜上所述，風險投資/天使投資與金融的三個子范疇密切相關，其中，風險投資/天使投資從不同的渠道，不同程度地受到財政支持；而風險投資/天使投資與公司理財、個人理財都有聯系，更確切地說，公司理財與風險投資的關系更密切；與此相反，個人理財與天使投資的關系更直接。
二、選擇性金融（另類金融）與天使投資
各個國家根據自己不同的經濟制度、不同的文化傳統、不同的管理理念，選擇不同的金融管理體系。我國采取“三駕馬車”式的監(jiān)管體制：銀監(jiān)會監(jiān)管銀行系統；保監(jiān)會監(jiān)管保險系統；證監(jiān)會監(jiān)管證券系統。在這三個系統下銀行、保險和證券業(yè)分別運行。三者既相互聯系，又相對獨立。在本書作者看來，全面的金融體系除了銀行、證券和保險外，也許還應當加入一類：“選擇性金融”，也叫作“另類金融”（Alternative Finance）。這類金融體系涵括：非公開權益資本（Private Equity或PE，也譯為“私人權益資本”），也包括風險投資/天使投資等，這些既不屬于銀行，也不屬于保險，又不完全屬于證券業(yè)的一些金融業(yè)務。選擇性金融（另類金融）中很大一部分是非公開權益資本（PE），此外，還有對沖基金、金融租賃、應收貨款管理、保理業(yè)務，等等。近年來的趨向之一是對沖基金越來越多地卷入非公開權益資本業(yè)務領域。
從這種較新的理念出發(fā)，我們認為金融體系可以分為四大類型：銀行業(yè)、保險業(yè)、證券業(yè)和選擇性金融（另類金融）（見圖4.4）。我們看到，非公開權益資本是選擇性金融的一個重要部分，它包括（但不限于）天使投資、風險投資、購并基金、對沖基金，等等。
圖4.4 金融體系：四大類型[24]
與銀行業(yè)、保險業(yè)和證券業(yè)不一樣，選擇性金融業(yè)（另類金融）缺乏一個清晰的邊界，而選擇性金融的這種性質也讓我們對它的分析造成了很大困難。然而，定義邊界不清晰的領域并不是不現實的領域。事實上，我們可以看到，在現實經濟生活中，很多金融業(yè)務都可以歸納到選擇性金融類。同時，定義邊界不清晰的領域也不是不可以定義的領域。以選擇性金融為例，我們可以把它定義為：凡是定義清晰的金融三大領域以外的，即凡是不屬于銀行業(yè)、保險業(yè)和證券業(yè)的所有其他類金融領域（見圖4.5）。
圖4.5 選擇性金融（另類金融）的定義[25]
選擇性金融的邊界雖然不清晰，但專家學者們可以從資金運作的角度對它的性質加以進一步的探討和研究。這里，概念的提出是基于對于天使投資理論論述的需要，“選擇性金融”這個概念并不是本書作者所提出的，但把它與銀行業(yè)、保險業(yè)和證券業(yè)放在平等的地位探討，是作者的一種嘗試。這種嘗試是否成立還有待于探討。這里僅僅起到拋磚引玉的作用。相信會引起感興趣的人們的更正、批評和深入開發(fā)。
三、金融市場與天使投資
什么是金融市場？在經濟學和金融學中并沒有統一的定義。薩繆爾森（Paul A.Samuelson）（2004）指出，金融市場和其他市場一樣，不同的是其產品和服務包括的是股票、債券等金融工具。米什金（F.J.Mishkin）（2006）將金融市場定義為將資金盈余方的資金轉移到資金短缺方的市場。
亦春、鄭振龍（2003）提出，在現代經濟系統中，“金融市場”作為對經濟運行起著主導作用的三類重要市場之一，是與要素市場和產品市場相對應的概念。金融市場指的是以金融資產為交易對象而形成的供求關系及其機制的總和，是在經濟系統中引導資金的流向、溝通資金由盈余部門向短缺部門轉移的市場。按標的物劃分，包括貨幣市場、資本市場、外匯市場和黃金市場。郭茂佳（2005）認為，第一，就金融市場的概念而言，金融市場是買賣金融工具以融通資金的場所或機制。第二，就金融市場所包容的內容而言，有廣義和狹義之分。從廣義上來看，金融市場包括了資金借貸、證券、外匯、保險和黃金買賣等一切金融業(yè)務。從狹義上來考察，金融市場一般局限于直接金融市場或證券市場，有時甚至專指證券交易所。按融資期限分類，包括貨幣市場和資本市場；按交易對象分類，包括資金市場、外匯市場、黃金市場、證券市場和保險市場。胡慶康（2001）指出，金融市場旨在溝通盈余單位和赤字單位，以實現資金融通的一個有組織的經濟領域，是各類金融活動的一種總和。金融市場是商品經濟高度發(fā)展的產物，包括資金的直接融通和間接融通兩部分。根據金融資產的期限長短，金融市場又可以分為貨幣市場和資本市場。易綱、吳有昌（1999）認為，金融市場是各種金融資產（或稱金融工具）交易的市場。金融市場的涵蓋面很廣，根據不同的金融資產，金融市場可以分為多種不同的類型，如信貸市場、證券市場、外匯市場、黃金市場，以及各種衍生金融工具的交易市場。王廣謙（2003）定義為：融資實現的場所是金融市場，或者說，金融市場是資金由盈余者向短缺者（需求者）轉移，即實現融資的市場。廣義的金融市場是包括所有融資行為即全部貨幣和資金交易在內的市場。而在金融市場研究中，有時不把銀行借貸市場放在其中，還有的研究則把金融市場限定在資本市場范圍內，只包括股票市場和債券市場。莊毓敏[26]以及陳紅[27]觀點相似，認為金融市場屬要素類市場，專門提供資本。在這個市場上進行資金融通，實現借貸資金的集中和分配，完成金融資源的配置過程。通過金融市場上金融資產的交易，最終可以幫助實現社會實物資源的配置。
本書作者認為從其功能看，金融市場可以分為三大類：黃金市場、外匯市場和資金市場。這三類金融市場性質不同，作用不同，其穩(wěn)定性也不同。下面探討天使投資與這三類金融市場的關系。
先看黃金市場，黃金市場在歷史上是相對穩(wěn)定的市場。近年來由于美元的貶值及石油價格的不斷攀升，黃金市場出現了罕見的波動。黃金價格不斷攀升，然而，從歷史的角度看，黃金市場仍然是相對穩(wěn)定的。1944年布雷頓森林會議將美元與黃金掛鉤，黃金價格約定在35美元/盎司，美元與黃金可以以此價格無限兌換。此后若干年，黃金價格相對穩(wěn)定。1950年，黃金的價格為40.25美元/盎司（當年最高價），到2008年7月為911.42美元/盎司（截至2008年7月末的當年最高價），上升了22倍。這期間，除了幾次明顯跳躍以外，黃金價格基本穩(wěn)定（見圖4.6）。從1950年到1972年，黃金價格基本保持平穩(wěn)，1973年石油危機使得黃金價格產生了第一次跳躍性上升；1979年為第二次；而2006年至今則是第三次急劇上升?；仡欬S金價格的變遷，它與石油價格的波動正相關。首先，石油對于經濟發(fā)展的重大作用使得它有著“黑色黃金”的別稱。其次，石油和黃金都是以美元計價，石油和黃金價格連連上升是美元貶值的直接后果。再次，石油在工業(yè)發(fā)展中的地位使得它直接影響許多產品的成本價格。石油價格的急劇上漲必然造成通貨膨脹的加劇，從而使得黃金儲藏成為規(guī)避通貨膨脹的合理選擇。而黃金需求的增加直接導致其價格的上漲。
圖4.6 黃金價格變動[28]
再看外匯市場。與黃金市場和資金市場相比，外匯市場是最不穩(wěn)定的市場。以1997年亞洲金融危機為例：1997年7月2日凌晨4點半，泰國央行發(fā)表了一項重要聲明——此前10余年盯住美元的泰銖開始自由浮動。泰銖對美元當日即貶值15%以上。雖然泰國政府曾經不甘示弱，不惜血本地對抗，在短短幾天內耗資100多億美元吸納泰銖，但卻徒勞無益。到1998年8月11日，國際貨幣基金組織不得不給予泰國170億美元緊急援助，以挽救泰國的經濟局面。受到亞洲金融危機所沖擊的遠遠不止泰國，還有印度尼西亞、韓國、菲律賓、中國香港等亞洲多個國家與地區(qū)?？梢?，外匯市場的確是波動性極高的市場。人民幣與美元的兌換率一直保持相對穩(wěn)定，直到2007年（見圖4.7）。[29]
圖4.7 人民幣與美元匯率：2007年月份平均值
最后看資金市場。根據融資期限的長短，資金市場分為貨幣市場和資本市場。貨幣市場（Money Market）通常又稱為短期資金市場，是以期限在1年以內的短期資金為交易對象的市場，其主要功能是融通短期資金。資本市場（Capital Market）通常又稱為長期資金市場，是以期限在1年以上的資金為交易對象的市場。與貨幣市場不同，資本市場是專門融通長期資金的金融市場。由于風險投資/天使投資的特性，它們都屬于長期資金融通活動，它們與貨幣市場的關系不大。因此，貨幣市場不是本書的研究對象。這里僅就資本市場展開進一步討論。
資本市場按照其投資工具，又分為借貸資本市場和權益資本市場。由于風險投資/天使投資屬于權益資本，更確切地說，屬于非公開權益資本（又稱為私人權益資本），因此，借貸資本市場也不屬于本書研究范疇。這里重點介紹權益資本市場，尤其是非公開權益資本市場。
權益資本市場分為公開權益資本市場和非公開權益資本市場。凡是公開上市的企業(yè)（上市公司），其權益資本在資本市場是流通的。如果人們愿意，如果人們具有購買力，人們就可以在公開的權益資本市場上購買或出售該公司的權益資本（股票）。換句話說，如果人們愿意和可能，他們就可以成為該公司的股東。這類公司是公共的公司（Public Companies）；不是這類公司的就是私人公司，或更確切地說，是非公眾的或非公開的公司。投資于前者的權益資本是公開權益資本（Public Equity）；反之則是非公開權益資本（Private Equity）。運用非公開權益資本的公司是非公開權益資本投資公司，運用非公開權益資本的基金則是非公開權益資本基金。
非公開權益資本包括不同的形式，如天使投資、風險投資（又稱為創(chuàng)業(yè)投資）、購并基金、其他非公開權益資本基金，等等。這樣，通過對于金融市場的分析，我們進一步了解了天使投資的性質，以及天使投資在金融市場中的地位（見圖4.8）。
圖4.8清晰地分析了天使投資在金融市場中的地位。天使投資屬于資金市場下的資本市場，資本市場范疇內的權益資本市場，權益資本市場下的非公開權益資本的范疇。天使投資并不從屬于風險投資，它是與風險投資并列的非公開權益資本的一個子范疇。
圖4.8 天使投資在金融市場中的地位[30]
第三節(jié) 非公開權益資本與天使投資[31]
非公開權益資本是活躍在金融市場上的一支強勁的金融力量。而天使投資正是非公開權益資本下的一個子范疇。為了進一步了解天使投資的特性，我們下面來深入地探討非公開權益資本的特征。
一、非公開權益資本的內涵
非公開權益資本（Private Equity）又被譯為“私人權益資本”，由于與之相對應的是公開權益資本，作者認為“Private Equity”譯為“非公開權益資本”更能貼切地反映其內涵。
如前所述，從資本市場的角度看，金融的兩大基本工具為：權益資本（Equity）和借貸資本（Debt）。實際上，金融市場上的各種金融衍生工具不過是這兩種基本金融工具的組合、變異和衍生。
權益資本有廣義和狹義兩種定義。狹義權益資本僅指一般股權，廣義的權益資本則包含任何帶有權益資本性質的金融證券，通常包括普通股、可轉換優(yōu)先股、可轉換債券、具有可轉換條款的次級貸款（Subordinated Debt）、認股權證（Warrant）以及其他可以轉換為股權的金融證券。[32]因此廣義權益資本是狹義權益資本的延伸，它也被稱為“權益資本連接”（Equity-linked），即其他與權益資本相連接的證券（Equity-linked Securities）。[33]
作者把基本資本類型、權益資本與借貸資本、純權益資本、權益資本連接、公開權益資本與非公開權益資本囊括在圖4.9中。
圖4.9 基本資本類型與天使投資[34]
圖4.9囊括了基本資本類型：權益資本與借貸資本。這里應當說明，本節(jié)的內容大都來自于本書作者前幾年的研究結果。在這些研究中，作者并沒有對于對沖基金，以及其他新型的衍生金融工具，如次債、CDO等，進行詳盡分析。而這些衍生金融工具卻在現實經濟生活中起到至關重要的作用。例如，2008年席卷全球的金融風暴證實這些衍生金融工具的潛力，一旦使用不當，會給金融領域以及全球經濟帶來極大的破壞力。這些問題仍然有待于學術界的進一步研究。
借貸資本根據其內涵分為公開借貸資本與非公開借貸資本。前者又分為貨幣市場債務（Money Market Instruments）和固定收益證券（Fixed Income Securities）。貨幣市場債務包括各類短期債務，如政府短期債務（美國政府的國庫券）、CD（Certificate Deposit）及其他貨幣市場債務。固定收益證券主要有兩大類：國家公債、公司債券。與之相反，非公開借貸資本是指不能在市場上流通的借貸資本，如一般的銀行貸款（短期及中長期）、企業(yè)間預付款、應付款及其他類型的企業(yè)信用。值得注意的是，公開借貸資本是在市場上公開發(fā)行的、可流通的。這種流通性使得公開長期債務，如公司債券和國家公債具有相對高的流動性，使之區(qū)別于非公開借貸資本。后者則由于不能流通而流動性較差。借貸資本根據其償還優(yōu)先性又分為優(yōu)先債務、次級債務、附屬債務，等等。
與公開借貸資本及非公開借貸資本的分類相似，我們對于權益資本定義了公開權益資本和非公開權益資本范疇。二者的區(qū)別也在于其是否可在公開的資本市場流通。與借貸資本不同，我們定義公開權益資本及非公開權益資本是基于廣義的權益資本即權益資本連接范疇的。我們的分析中囊括了所有帶有權益資本性質的金融證券：公開發(fā)行的和非公開發(fā)行的證券。
嚴格地說，只有在金融市場上公開交易的權益資本，才可以稱為公開權益資本，所有不屬于公開權益資本的均為非公開權益資本。任何個人和企業(yè)，只要愿意，只要具有一定的資金，都可以成為某一個上市公司的股東。而要成為非上市公司的股東并非如此容易。假定公司A是一家非上市公司，它是否需要新的投資，在什么條件下、什么時候引入新的投資者，它需要多少資本，愿以什么價格交換（多少股份）等信息都不是公開的。一般地，公司A僅向有限的經過精心篩選的潛在投資者（公司、投資基金或個人）披露這些信息。這是非公開權益資本與公開權益資本的最本質的區(qū)別。
從總量上，非上市公司的數量遠遠大于上市公司的數量。我國上市公司總數只有1000余家。[35]即使在經濟發(fā)達國家，如美國，上市公司總量也不足1萬家。[36]與上市公司相比，非上市公司數量要多得多。因此，非公開權益資本的總量遠大于公開權益資本。眾多非上市公司內部發(fā)行的股票均屬于非公開權益資本之列。不僅包括企業(yè)初創(chuàng)股東的權益資本，還包括企業(yè)發(fā)展過程中新股東的權益資本。不僅包括個人投入企業(yè)的權益資本，也包括企業(yè)投入企業(yè)的權益資本。只要這些企業(yè)是非上市公司，其獨資、控股、參股的權益資本均為非公開權益資本。因此，作者認為，“Private Equity”被譯為“非公開權益資本”比“私人權益資本”更合適一些。一家非上市公司投入另一家非上市公司的權益資本，是“非公開權益資本”，卻很難理解為“私人權益資本”。
二、非公開權益資本的形式
非公開權益資本的總額雖然巨大，其交易量卻受到許多因素限制，如經濟發(fā)展的狀況、相關法律規(guī)定、資金供需規(guī)模，以及從業(yè)人員的數量和素質等。如果基于交易活躍的程度，那么，公開權益資本的交易量卻遠遠大于非公開權益資本。
因此，交易過程中的非公開權益資本數額一般大大小于潛在的可交易的非公開權益資本數額。典型的非公開權益資本具有（并不限于）如下幾種形式：自籌資本、天使投資、科技孵化器、風險資本、其他早期權益資本投資、購并資本、[37]麥則恩投資、風險租賃、拯救資本，以及其他晚期權益資本。[38]其中麥則恩投資、科技孵化器、風險租賃等均不是純權益資本，而屬于權益資本連接。
1.自籌資本
自籌資本是創(chuàng)業(yè)者自己籌措的資本，包括個人的積累、以個人的信用借的資金等。自籌資本有時也稱為“Bootstrapping”，即創(chuàng)業(yè)者利用非常有限的資源，縮衣節(jié)食，艱苦創(chuàng)業(yè)，它是一種最古老也最原始的資金來源。Bootstrap原意為鞋帶，Bootstrapping最初用于電子計算機的一個程序，在經濟生活中，Bootstrapping是指人們試圖提著鞋帶把自己從困境中拉出來。Bootstrapping包括應付款、資本短缺（勒緊褲腰帶）、先現金流后利潤的短期目標的設定。大多數創(chuàng)業(yè)者最初是依靠自籌資本創(chuàng)業(yè)的。自籌資本和3F資本是創(chuàng)業(yè)企業(yè)最基本的資金來源。有人也把3F作為自籌資本的基本內容，如前所述，3F是指朋友（Friends）、家庭（Family）和創(chuàng)業(yè)者本人（Founders），也有人稱那些為創(chuàng)業(yè)投資的傻瓜（Fools）。
在沒有引入外來資本前，創(chuàng)業(yè)者是否具有一定的自籌資本是其是否能夠成功創(chuàng)業(yè)的關鍵。據（Inc 500）統計，增長最快的500家企業(yè)中，自籌資本是其創(chuàng)業(yè)時資金來源的近80%（見表4.4）。
表4.4 創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資金來源
2.天使投資
天使投資（Angel Investors）被稱為非正式風險投資（Informal Venture Capital or Informal Risk Capital），[39]也是一種早期權益資本投資。與風險投資逐漸走向大型專業(yè)化的機構投資者模式相反，天使投資偏向于民間的、小型的、隱蔽的和非正規(guī)的投融資方式。如果說風險投資家是運用別人（往往是機構投資者）的資本，那么天使投資家則運用自己的資本。相對于其他投資方式，天使投資的優(yōu)勢為：投資期較早、投資效益較高、投資成本較低、投資決策較快。天使投資的這種民間性、自發(fā)性、個體性和分散性使它獨立于風險投資和其他投資形式，成為一種具有極大生命力的個人投資方式。從投資項目上，天使投資遠遠大于風險投資。隨著經濟的發(fā)展，天使投資的這種優(yōu)越性越發(fā)明顯。[40]
3.科技孵化器
科技孵化器（Technology Incubators）簡稱孵化器，是由政府、大學或其他科技機構支持的，幫助創(chuàng)新企業(yè)科技成果轉化的一種組織形式。在我國，科技孵化器又以各種科技園區(qū)或創(chuàng)業(yè)園區(qū)的形式存在。
科技孵化器一般由政府或大學提供辦公樓或廠房，以較低的房租吸引有發(fā)展?jié)摿Φ膭?chuàng)新企業(yè)入駐。一般地，創(chuàng)新企業(yè)向科技孵化器提出申請，經孵化器審核批準后方可入園。科技孵化器除了給予入駐企業(yè)以優(yōu)越的租金，還提供其他服務設施，如入園企業(yè)可以共用會議室、電傳機、復印機等。此外，有些孵化器還為入駐企業(yè)開辦學習班，輔導他們如何管理企業(yè)，如何融資，如何發(fā)展壯大。各地方政府認識到科技孵化器對于本地區(qū)經濟發(fā)展的長遠影響，往往提供一些優(yōu)惠政策，如三免兩減的稅收政策等。
在我國，科技孵化器最初較多的是事業(yè)單位，現在越來越多的孵化器采取企業(yè)模式運行。孵化器在以資金和服務等方式支持小企業(yè)創(chuàng)業(yè)發(fā)展的方面作出了巨大的貢獻。它們在向入駐企業(yè)收取租金的同時，往往也占有入駐企業(yè)的一小部分股份，孵化器的這種運行模式事實上帶有權益資本連接的性質，使其從理論上成為非公開權益資本族中的一個成員。
4.風險資本
風險資本（又譯為創(chuàng)業(yè)資本，下同；英文為“Venture Capital”，又為“Risk Capital”）[41]是一種特殊的非公開權益資本。根據美國風險投資協會的定義，風險投資是由專職資金管理者投入到新興的、迅速發(fā)展的、有巨大競爭潛力的企業(yè)的一種權益資本投資。原則上，風險投資不僅限于投資高科技企業(yè)，只要高增長型企業(yè)都是風險投資的對象。而事實上，各國實踐證明風險投資與高科技發(fā)展息息相關。Martin Haemmig教授發(fā)現，以色列、美國和瑞士三國風險投資投入高科技的比重分別高達97%、84%和84%，[42]風險投資的創(chuàng)新內涵與高科技發(fā)展的內在因素互相吻合。在美國，學者們發(fā)現風險投資對科技創(chuàng)新的貢獻度大約為企業(yè)R&D的3～4倍。從20世紀70年代末到90年代初，風險投資總資金量雖然僅占企業(yè)R&D的3%，卻支持了企業(yè)科技創(chuàng)新的10%～12%。[43]風險投資對科技創(chuàng)新、高科技產業(yè)的巨大推動作用使各國政府紛紛從資金、稅收、政策上大力支持風險投資。
5.購并資本
購并資本包括杠桿購并和管理層購并，二者往往相通，管理層大多采取杠桿購并的方式。
杠桿購并通常指投資者以很少一部分權益資本撬動大量借貸資金購買企業(yè)。購買方以被購并企業(yè)的資產作為抵押向銀行貸款，再以收益現金流逐年償還貸款。有時候管理層通過杠桿購并使被購并方從上市公司轉變?yōu)榉巧鲜泄?，以實現其對公司治理結構的全面整頓與改革。有時候投資者以其資產作為抵押向銀行貸款。大多數情況下由于購買方試圖收回被購方的全部上市股票，被購方的公眾股東會得到高于市價的股票貼水。當一家通過杠桿購并已經退市的公司再向公眾出售股票時，這種現象被稱為反向杠桿購并。[44]根據Steve Kaplan的研究，通過杠桿購并的公司，其平均資產負債率為88%，而購并前則僅為19%。
在我國，由于金融體制以及經濟環(huán)境等原因，實現上述形式的杠桿購并往往比較困難，購并時通常先注冊一家公司為收購主體，再以各種方式融資（如向親朋好友臨時拆借），往往采取分期付款的方式，以避免資金一次到位。這種購并行為事實上也是一種杠桿購并，不過資金不是由銀行等正規(guī)渠道，而是由各種非正規(guī)渠道提供的。
管理層購并包括管理層購出（MBO）和管理層購入（MBI）。上市公司的公開發(fā)行的股票為該公司的管理層收購，其目的是將該公司退出股票市場，成為非上市公司。通常情況下，管理層需要付出高于市場價格的貼水，以吸收整個市場發(fā)行的該公司的全部股票。有時，管理層需要依靠大量銀行貸款以實現這一收購，這時的MBO采用了杠桿購并LBO的方法。
管理層購并的原因很多，通常為：
（1）避免敵意收購，收購方往往企圖更換管理層。
（2）避免上市公司帶來的種種壓力：如短期回報率、保持股票價格的節(jié)節(jié)翻高、監(jiān)督部門的層層檢查、信息披露的要求，等等。
（3）相信管理層自己通過擁有更多的股份，推動公司的改革，提高生產力。
管理層購入是指外部投資者企圖收購該公司的大部分股份（通常是控股），并主張保留該公司現有的管理層。這些外部投資者往往是風險投資家，他們看好該公司的產品或服務，希望通過控股以提高生產力，發(fā)掘其應有的潛力。
管理層購入與管理層購出的區(qū)別在于前者的收購主導為外部投資者，而后者則為該公司管理層本身，即購并活動主要由被購并公司的管理層運作。管理層購入和管理層購出都可以采取杠桿購并的形式。而國際上通行的管理層購出往往采取杠桿購并形式，管理層利用被購并企業(yè)的資產為抵押向銀行貸款來進行收購。
杠桿購并需要依靠大量借貸資本，然而杠桿購并被視為權益資本連接。這是因為，杠桿購并往往有風險資本或其他非公開權益資本參與，非公開權益資本投資公司投入一部分資金給管理層，作為其“血汗資本”（Sweat Capital）。通常，管理層占30%左右的股份，而參與購并的投資公司往往要求進入董事會，以從整體上監(jiān)控公司的運作。由于被購并企業(yè)通常是資產非常大的上市公司，需要巨額資金才得以收購，同時，管理層又希望占有一定股份。要達到這種后果，以有限的資本金購買巨額資本的公司，只有通過大量貸款才能實現。[45]
假定被購并公司是一家資產為5億元的上市公司，如果不采取杠桿行為，管理層只有融到1.5億元才可以占到30%的股份。而這樣一筆巨資對于管理人員來說（盡管國外大公司的管理層收入很高，但他們畢竟是工薪階層，而不是資本家），幾乎是不可能的，只有通過杠桿購并。
從國外的實踐看，管理層購并往往是由購并投資公司與被購并公司管理層結合，再通過大額貸款來實現的。我國的管理層購出的操作往往與國際慣例有較大差距，被購并公司的管理層通常與非公開權益資本投資公司（或購并投資公司）聯手，往往通過其他途徑融資實現購并目的。
6.麥則恩投資（Mezzanine Investment）
麥則恩（Mezzanine）是指在圖書館、倉庫或大廠房中一層與二層之間的半樓，麥則恩的出現最初只是為了充分利用空間。麥則恩一詞借用于金融與投資理論指介乎于兩個投資期之間的一種投資。也有人把它比作介乎于股權與債券之間的一種投資。麥則恩投資往往是一種短期的橋梁式投資，它一般采取貸款方式，并帶有一定的可轉換證券，或認股權證等權益資本性質。原則上，麥則恩投資屬于權益資本連接。
在企業(yè)已經完成了初步的股權融資，準備公開上市，即IPO（Initial Public Offering）的過程中，它們有時存在暫時的資金需求，麥則恩投資往往是它們的主要融資方式。麥則恩投資期限比較短，相對其他非公開權益資本融資，其手續(xù)相對簡捷，投資決策相對快，由于其帶有權益資本的性質，也往往受到投資者的青睞。
7.拯救資本（Distressed Finance）
拯救資本分為公開發(fā)行的拯救證券（Distressed Securities）和非公開的拯救權益資本（Private Distressed Capital）。前者也被翻譯成“廉價證券”，是指某些在財務上遭遇一定困難的公司的股票或債券。由于這些公司的財務困難很可能是暫時的，又由于它們在財務困難時期的股票或債券價格往往偏低，使之成為有吸引力的投資工具，也是它們被稱為“廉價證券”的原因。但正因為其價格低廉，投資者的資金流入，才可能使之轉危為安，東山再起。
非公開權益資本中囊括的拯救資本是指一些大型公司在運作過程中出現暫時的財務困境，需要一定的資本金幫助其擺脫困境，通過內部的機制改革，實現復興。不是任何一個處于暫時困難的公司都是拯救資本的投資對象。只有那些真正有市場、有生產能力、有發(fā)展?jié)摿Χ置媾R財務困境的公司，才能吸引拯救資本。這些公司往往由于企業(yè)管理不佳，或由于體制原因生產力低下，通過治理和改組能夠更新。
綜上所述，我們如果把天使投資的概念納入非公開權益資本體系內，那么，天使投資僅是非公開權益資本范疇下的一個子范疇。非公開權益資本的種種特征也適于天使投資。
三、非公開權益資本、企業(yè)生命周期及其風險性分析
1.非公開權益資本與企業(yè)生命周期
如本書第二章所述，企業(yè)從初創(chuàng)階段到成長、成熟是一個有機過程，在這一過程中企業(yè)是否能夠生存、發(fā)展和壯大，很大程度上取決于企業(yè)是否能夠成功融資。資金像企業(yè)的血液，沒有充足的血液循環(huán)，企業(yè)就沒有生命力。
非公開權益資本活躍在企業(yè)生命周期的各個階段，尤其是其種子期、初創(chuàng)期和發(fā)展期。通常將投入到這三個時期的資金稱為早期投資，而投入成熟期、穩(wěn)定期的則稱為晚期投資。由于權益資本與借貸資本的不同特性，早期投資往往采取權益資本方式，而晚期投資可采取權益資本與借貸資本結合的方式。
2.企業(yè)生命周期及風險性分析
非公開權益資本可以投入到企業(yè)生命周期的各個時期。但其投資的期限越早，所面臨的風險就越高。投資在種子期的風險最高，其次為初創(chuàng)期，再次為擴展期，依此類推。種子期時，企業(yè)還處于萌芽狀態(tài)，其核心科技或專利還沒有經過生產實踐的檢驗。企業(yè)的骨干團隊還沒有完全形成，生產、銷售、財務等都沒有走向正規(guī)化，此時的投資風險程度還相當大。而隨著企業(yè)從初創(chuàng)走向成熟，投資者的風險也逐漸減小，相應地，投資者所預期的投資收益率也逐漸降低。
假定在最佳情況下，企業(yè)成長的每一階段，其失敗的可能性為20%，即其平均成功率高達80%，則投資于種子期的天使投資要經歷種子期、初創(chuàng)期、擴張期、創(chuàng)始期和穩(wěn)定期，天使投資的最終成功率僅為（1-20%）×（1-20%）× （1-20%）×（1-20%）×（1-20%）= 32.78%，這個數字大約是最佳情況下天使投資的成功率（見圖4.10）。自然，如果假定每一個成長階段的平均成功率僅為70%，則天使投資的成功率僅為16.8%：（1-10%）×（1-10%）×（1-10%）×（1-10%）×（1-10%）= 16.8%。這是為什么風險投資家，特別是天使投資家在投資的每一個步驟都十分謹慎，而最終面臨很高的投資風險的原因。
圖4.10 天使投資的成功率與風險性成反比[46]
圖4.10指出，如果創(chuàng)業(yè)企業(yè)在種子期的成功率為80%，那么企業(yè)如果失敗了，則退出歷史舞臺，成功了則進入初創(chuàng)期；這時，企業(yè)如果失敗了，則退出歷史舞臺，成功了則進入擴張期；進一步，企業(yè)如果失敗了，則退出歷史舞臺，成功了則進入擴張期；最終，企業(yè)如果失敗了，則退出歷史舞臺，成功了則進入穩(wěn)定期。假定天使投資家在種子期投資，那么在企業(yè)完成它的生命周期的時候，天使投資的成功率為37.5%。
當然，這是一個完全從理論上抽象的例子，在現實生活中往往不是這種狀況。首先，天使投資家往往在企業(yè)進入下一個周期時就成功退出，很少有人一直堅持到企業(yè)走完其生命周期。很多天使投資家在風險投資家進入的同時退出。其次，企業(yè)在其生命周期的各個階段其風險性是不同的，即它的失敗的概率是不同的：顯然，企業(yè)越是弱小，其失敗的概率就越高。認為企業(yè)成長的每一個階段的失敗率是一致的，這種假定缺乏現實的根基。最后，假定企業(yè)生命周期的每一個階段的成功率都為80%，對于種子期企業(yè)來說，是過于理想化了。如前所述，很多創(chuàng)業(yè)企業(yè)葬身于死亡谷之中。
四、非公開權益資本的特征與天使投資
非公開權益資本的集合稱為非公開權益資本市場，與公開權益資本市場的四大特性（公平性、有效性、流動性、透明性）相比，非公開權益資本市場相對交易效益較低、流動性較差、透明度較弱、公平性較欠缺。
公開權益資本市場的特征可以總結為FELT：公正性（Fairness）、有效性（Efficiency）、流動性（Liquidity）、透明度（Transparency）。
相較于公開權益資本市場，非公開權益資本具有截然相反的特性：非公開性、低效益性、不流動性、長期性、高參與性—增值性投資、低透明度等特征。而這六個方面恰恰反映了天使投資的特性。
1.非公開性
非公開權益資本往往采取一種非公開的或私下的（Private）權益資本投資模式。由于這些投資的對象是非上市公司，投資者沒有義務，也沒有必要向其他人披露投資信息。非公開權益資本交易是在投資者與被投者之間進行的，這種交易規(guī)模的大小，價格的高低完全由交易雙方決定，與他人無關。非公開市場與公開市場的最大區(qū)別在于：后者由于信息的公開披露，信息不對稱的程度小，而非公開市場的信息不對稱程度則非常大。這種信息的非公開性和不對稱性，使非公開市場的金融運作效果可以差別很大：一些投資大獲成功，而另一些投資則一無所獲。如果說權益資本運作方式是非公開權益資本高風險的結果之一，那么，非公開性則是非公開權益市場高風險的原因之一。由于缺乏公平性，能夠獲得信息的天使投資家成功概率大大上升，而沒有渠道獲取信息的天使投資家則難免失敗的命運。
2.低效益性
非公開權益資本的低效益性和公開權益資本的有效性相對應。公開權益資本市場可以“有效市場”論解釋。有效市場又分為強有效市場、次強有效市場和弱有效市場。強有效市場指一切相關信息都會立即反映在價格上；次強有效市場指一切公開發(fā)布的信息都會反映在價格上；而弱有效市場則規(guī)定所有歷史信息都反映在價格上。與公開權益資本市場的這些不同程度的有效性相反，非公開權益資本市場是有效性最差、效益最低的市場。
由于信息的不流動，由于市場效益的低下，在非公開權益資本市場的投資成果可產生天壤之別：投資成功可大獲全勝，取得10倍、20倍、50倍甚或更高的投資收益；而投資失敗者可能全盤皆輸、慘不忍睹。這種狀況也適用于天使投資。有經驗的天使投資家與缺乏經驗的天使投資家，其投資回報率相差甚遠。即使是經驗豐富的天使投資家也免不了投資失誤而血本全無。
非公開權益資本市場的低效益性是其具有高風險性的原因之一。非公開權益資本，尤其是早期投資，如天使投資具有“高風險、高預期收益”的特征。高風險與高預期回報的辯證關系在于：高風險是獲取高回報的必要代價，而高回報則僅是高風險的可能結果。非公開權益資本家的投資決策過程即是權衡風險與收益的過程。他們一方面預測未來可能的收益，另一方面又估計與判斷存在的風險。事實上，非公開權益資本在投資過程中，每一步驟都有防范風險的措施：對項目的初選及再選、審慎調查（盡職審查）、組織聯合投資、投資后不間斷的監(jiān)督管理，以及退出渠道的設計等。例如，為了規(guī)避高風險，非公開權益資本公司往往采取組合投資的方式。各公司之間往往不是競爭對象，而是投資伙伴。而組合投資模式往往使各公司之間形成“領投”與“跟投”之協作關系。“領投”（Lead Investor）者往往首先完成了項目的篩選、審慎的調查（盡職審查）、評估與談判、最終定價，而其他公司則以此評估定價為基礎，跟進投資。我國目前非公開權益資本公司之間的聯合投資正在逐漸形成，但“領投”與“跟投”之關系仍不鮮明，仍需不斷實踐與摸索。
3.不流動性
與公開權益資本的流動性相反，非公開權益資本具有不流動的特征：它一旦投入企業(yè)，就與被投企業(yè)原有資本形成一體，或被用來購買設備、儀器，或用來發(fā)放工資、費用，或用來支付房租，成為企業(yè)資本運作的一個組成部分。除非投資者將所投企業(yè)的股份售出，實現自己的退出，否則他們所投資的資金（往往是現金，即流動性）在短期內是不能輕易抽回的。
非公開權益資本往往被稱為“買方金融”。買方金融（Buy-side Financing）又譯為買方融資，是區(qū)別于傳統的金融服務業(yè)的一種特殊的金融運作模式。非公開權益資本向企業(yè)投入資金實際上是買方金融家用資金購買企業(yè)的資產。例如，投資公司A向創(chuàng)業(yè)企業(yè)B投入100萬元資本，換取公司B的30%的股份。這種經濟行為可以看成是投資公司A以100萬元購買了創(chuàng)業(yè)企業(yè)B的30%的資產。在交易過程中，買方往往由于信息的不對稱而不得不十分謹慎。事實上，非公開權益資本投資公司的買方金融地位是其在投資選項過程中實施種種風險防范措施的一個重要原因。然而，值得注意的是，非公開權益資本絕不是簡單的金融運作，它是一種新興的旨在幫助創(chuàng)建企業(yè)的投資模式。[47]
非公開權益資本的不流動性，它的買方金融的地位，使之相應具有長期性和參與性等特征。而非公開權益資本的這個特性在天使投資的實踐中表現尤為突出。
4.長期性
非公開權益資本的不流動性導致它的長期性。尤其是早期的非公開權益資本，它們也被稱為“耐心的資本”。
非公開權益資本的長期性還在于其運作過程與傳統金融模式不同。非公開權益資本家往往首先砌造一個“資金池”（Money Pool），再用這個池里的資金購買資產。從天使投資的角度看，這個資金池不是通過融資的方式從其他投資者那里融來的，而是個人財富積累。作為“買方金融”，其投資過程就是其以權益資本的形式購買資產的過程。在購買后，非公開權益資本家積極參與運作，使資產增殖，最終將資產變現，實現投資的退出。可見，非公開權益資本是一個相當長的運作過程，是一種長期性的、流動性很弱的投資。我國許多非公開權益資本偏重于晚期投資，以圖減弱非公開權益資本的長期性及非流動性造成的潛在風險。這種現象的發(fā)生，一方面是由于公司制度上的原因，另一方面是宏觀環(huán)境所致。而正因為非公開權益資本存在投資于晚期的趨向，天使投資就越來越處于重要地位。
5.高參與性—增值性投資
與非公開權益資本的不流動性、長期性相聯系，它是一種參與性投資。這種參與性在早期投資，如天使投資和風險投資中表現極為明顯。投資家往往在投資后積極參與被投企業(yè)的管理，幫助企業(yè)增值。他們或協助企業(yè)尋找資源，或尋找市場，或協調企業(yè)與其客戶及供應商之間的關系，或銜接企業(yè)與投資銀行及金融機構的關聯，促成企業(yè)的上市或兼并收購。因此，非公開權益資本，尤其是早期的天使投資，風險資本也被稱為增值性的投資（Value Added Investment）。因此，天使投資家/風險投資家也被譽為“創(chuàng)業(yè)者身后的創(chuàng)業(yè)者”。
根據美國風險投資協會的統計，美國風險資本家在投資后花費的時間平均占他們總投資時間（不包括融資、退出等）的75%（包括參與被投企業(yè)戰(zhàn)略決策和戰(zhàn)略設計、為被投企業(yè)提供咨詢服務、幫助被投企業(yè)招聘管理人員、協助公關、設計退出渠道和組織企業(yè)退出等），而花費在投資之前的時間僅占總時間的25%（包括尋找目標企業(yè)、審查與評估、會晤與談判、定價、組織聯合投資等）。事實上，投資后管理問題與另一大學科密切相關：企業(yè)管理學。正在這個問題上，我國需要一大批懂管理、懂技術、懂金融的風險資本家和天使投資家，這也是我國非公開權益資本市場發(fā)展的瓶頸之一。
6.低透明度
由于非公開權益資本市場的非公開性和不流動性，它的透明度很低。這種弱透明度表現在投資者和被投者兩方面。作為一種非公開的投資行為，投資者與被投者沒有必要，也沒有義務向公眾公開披露他們的商業(yè)模式及財務信息。證監(jiān)會或其他監(jiān)督部門也沒有責任合審他們的財務狀況。盡管如此，在非公開權益資本市場上，投資者和被投者雙方互相要求對方作出盡可能全面的信息披露。一方面，投資者只有在審查被投公司的科技、市場、團隊、產品、財務等各方面情況后，才可能作出投資決策。另一方面，被投公司也往往要了解投資者的背景、資信、能力以實現雙方的進一步合作。
正因為該市場的弱透明度特征，投資當事人、投資者和被投者雙方都十分謹慎，不可掉以輕心。這往往造成投資決策過程的相對冗長。
第四節(jié) 企業(yè)家與天使投資家的博弈
一、企業(yè)家的素質
企業(yè)家（Entrepreneur），原文出于法文的“Entreprendre”，原意是“承擔，作事情”，或做事情的人、做成事情的人、敢于承擔風險的人。后來比喻承擔風險，管理和安排事務的人，即企業(yè)家。Barron’s金融與投資詞典[48]中，企業(yè)家被定義為：那些敢于承擔創(chuàng)業(yè)風險的人。企業(yè)家理論的奠基人中有幾個重要的大師。J.B. Say最早提出“企業(yè)家”（Entrepreneur）這個概念。[49]Edward W. Younlins認為，企業(yè)家是那些把經濟資源從生產效率低的地方轉到生產效率高的地方的人。而Joseph Schumpeter則區(qū)別了企業(yè)家（Entrepreneur）創(chuàng)業(yè)事業(yè)，也有人以為企業(yè)家精神（Entrepreneurship）。他強調創(chuàng)新，認為企業(yè)家是尋求創(chuàng)新機會的人，他們是社會經濟發(fā)展最基本的動力。Peter Drucker則進一步把企業(yè)家與創(chuàng)新相關聯，他的著名著作之一就是：《企業(yè)家與創(chuàng)新》。[50]斯密教授夫婦認為，企業(yè)家是：看到機會，開發(fā)資源，創(chuàng)造價值。[51]Arthur Rock曾經是企業(yè)家，后來成為成功的風險投資家。他反復提出：好的想法、好的產品比比皆是，但好的管理、好的執(zhí)行能力卻不多見。換句話說，好的人（有管理和執(zhí)行能力的人）是比較稀缺的。為了進一步推動創(chuàng)業(yè)教育，Rock先生捐款幫助哈佛商學院創(chuàng)立了一個創(chuàng)業(yè)中心（Arthur Rock Center for Entrepreneurship）。
一般地，企業(yè)家應當具備如下素質：
（1）天生的樂觀主義精神；
（2）能夠洞察到機會，迅速捕捉機會；
（3）勇氣和膽量，敢于承擔風險，對于風險有著相當高的容忍度；
（4）具有較強的推銷能力：能夠說服消費者、供應商、投資者，能夠把自己給“賣出去”；
（5）社交能力，交流能力；
（6）頑強、負責任，知道在關鍵時刻，沒有人能夠依靠，只能依靠自己；
（7）知道自己的優(yōu)勢和劣勢。
除此以外，企業(yè)家還需具備靈活性，應當順應市場的變動而及時調整自己的戰(zhàn)略方向。哈佛大學教授斯蒂文斯調研[52]發(fā)現從1942～2001年，過去哈佛商學院畢業(yè)的MBA中有1/3以上是自己創(chuàng)業(yè)的，即自己是自己的上司，自己是自己的雇主。在成功的企業(yè)家中，高達93%的人的創(chuàng)業(yè)最終作了和自己最初的創(chuàng)業(yè)意向大相徑庭的業(yè)務。例如，有的人最初要想搞高科技，最后在餐飲業(yè)上發(fā)展起來，還有的人最初是制造業(yè)，后來落實到網上銷售，等等。
二、企業(yè)家的追求
世界上富有的人仍然以企業(yè)家為主。福布斯2007年富豪榜中指出，世界上擁有10億美元以上資產的人越來越多，而且增加的速度越來越快。1986年，全世界共有140人；到2003年，共有476人；到2006年，為793人。前17年，每年平均僅僅增加不到20人，而后4年，平均每年增長近80人。在2006年的793世界級富翁中，中國人共有27人，包括中國大陸、中國臺灣和中國香港。如李嘉誠，當年身價為188億美元，高居第10位。
富豪們所創(chuàng)立的巨型企業(yè)固然對于國民經濟發(fā)展至關重要，但大企業(yè)是從小企業(yè)來的。成熟企業(yè)是從創(chuàng)業(yè)企業(yè)起家的，這是不可違反的自然法則。事實上，真正的技術創(chuàng)新往往是從小企業(yè)來的。
企業(yè)家到底追求什么？是財富？是控制？是自由？是理想？
從亞當·斯密到約瑟夫·熊彼特，經濟學家一貫主張企業(yè)家創(chuàng)業(yè)是為了追求利潤，為了追求財富，為了追求富裕的生活。他們實現自己夢想的渠道是建立一個自己擁有股權（全部或大部分）的成功的企業(yè)。[53]
事實上，不少企業(yè)家并不以追求利潤為自己的第一目標。企業(yè)家大都是樂觀主義者。企業(yè)家是追求機會的，追求在創(chuàng)業(yè)過程中實現自我。他們往往先看到商業(yè)機會，然后再考慮追求這種機會所必需的資源。創(chuàng)業(yè)是一種過程，是企業(yè)家不管自己有沒有足夠的資源，而滿懷熱情地追求機會的一種過程。[54]如果企業(yè)家首先看到的是商業(yè)機會和市場潛力，如果他們沒有足夠的資源以完成他們創(chuàng)業(yè)的理想，他們很可能在創(chuàng)業(yè)過程中突然感到資金的匱乏。這時，他們尋求外部資源是不可避免的。但有時，企業(yè)家可以依靠自己企業(yè)的成長，逐步積累一定的資本，以進一步擴張。然而，這種完全靠自身積累而實現擴張的理想狀況往往不存在。他們的選擇是：或者依靠外部資源以快速擴張，或依靠內部積累慢慢發(fā)展。兩者擇一。
對于企業(yè)家來說，創(chuàng)業(yè)最重要的由衷是“自由”（Freedom）。是自己能夠當家作主，自己能夠控制自己的命運，自己能夠實現自己的理想。如果外來資本不僅占去很大一部分股權，還要指手畫腳，干涉自己創(chuàng)業(yè)的計劃，或挑戰(zhàn)自己發(fā)展企業(yè)的邏輯，這時，企業(yè)家不僅喪失了一部分股權，更重要的是，喪失了他原來創(chuàng)業(yè)的初衷：自由——自己是自己企業(yè)的主人。
企業(yè)家應當和時間賽跑。你越迅速地掌握資源，包括資本（或者說主要是資本），你就越能夠快速發(fā)展，你就越來越有競爭優(yōu)勢。而擴充資本的主要來源有兩個：內部積累和外部融資。
三、財富與自由的均衡
創(chuàng)業(yè)者/企業(yè)家往往既希望獲得巨大財富，又希望能夠保持自己對于企業(yè)的控制，實現自由的境界。創(chuàng)業(yè)者往往把自己的創(chuàng)業(yè)當做自己親生的孩子。他們對于自己創(chuàng)下的企業(yè)又疼愛，又呵護，又幫助，不惜一切代價，希望這個孩子長大成人。當然，父母對于自己的孩子，只有希望孩子好，并不希求孩子能夠給自己帶來什么物質上的回報。而創(chuàng)業(yè)者與自己的企業(yè)之間的關系則不同，創(chuàng)業(yè)者既愛護自己的企業(yè)，又滿腔熱情，希望通過創(chuàng)業(yè)能夠使自己成為百萬、千萬，甚或億萬富翁。哈佛大學商學院Wasserman教授指出，企業(yè)家一般既要發(fā)財，又要保持自己對于自己創(chuàng)業(yè)的控制，即實現自己意志上的自由。然而他們的這種雙重目標：既要財富又要稱王，是很難同時實現的。弄不好，他們既丟失了發(fā)財的大好時機，又喪失了控制的權力。[55]以企業(yè)尋求天使投資為例。企業(yè)要發(fā)展，要突破瓶頸，可能需要外部投資，在種子期和創(chuàng)始期，天使投資往往是發(fā)展型企業(yè)的資金來源之一。然而天使投資的進入可能會使企業(yè)家喪失一部分控制權力，從而也喪失了一定的自由度。這里，企業(yè)家面臨一種選擇：是引入天使投資，喪失一部分控制權，從而使得企業(yè)迅速發(fā)展，還是拒絕稀釋自己的股權，拒絕接受天使投資的資金支持，從而放棄快速發(fā)展的時機？
企業(yè)家有可能為了保障自己對于企業(yè)的控制權而喪失飛速擴張的大好時機。這種案例可以說比比皆是。Steria的案例就是一個很好的說明。[56]Steria是一家信息系統和服務的公司。在選擇是吸收外部資金以迅速擴張，還是依靠內部積累和銀行流動資金貸款，以穩(wěn)步擴張這二者之間，創(chuàng)業(yè)者選擇了后者。因為創(chuàng)業(yè)者的理想是“保持獨立性，主宰自己的命運”。這種選擇的結果是他失去了快速增長的大好良機。而由于失去了這個增長機會，它也失去了市場份額，最終導致企業(yè)銷售大幅度下滑，自然沒有能夠實現他主宰自己的命運的初衷。
尋求外來資本的注入，如天使投資、風險投資或其他權益資本投資，會使得它們的企業(yè)快速增長，這種相對短時間的快速擴張，往往能夠減少企業(yè)的風險，加大它們控制市場占有率的能力，能夠很快地增加企業(yè)的市場價值。然而，在外來資金注入之后，創(chuàng)業(yè)者自然要出讓股權，從而削弱他們對于企業(yè)的控制力。企業(yè)家的兩難之處不僅在于要均衡發(fā)展和控制之間的關系，而且還在于企業(yè)要在多大程度上發(fā)展，在多大程度上出讓控制權。企業(yè)家應當明白：企業(yè)越要發(fā)展，尤其要快速發(fā)展，就越要分散創(chuàng)業(yè)者自己的股權，分散他們對于企業(yè)的控制權。
Wasserman（2006）認為企業(yè)家對于企業(yè)的控制表現在兩個方面：企業(yè)的管理團隊和董事會。前者主要是有沒有權利選擇CEO，后者是董事會席位是否能夠占大多數。天使投資家對于所投企業(yè)，有時要求董事會席位，有時卻沒有這種要求。與此相反，風險投資家往往在投資條款上明確注明董事會席位的要求，而且有時是若干個席位。這樣，創(chuàng)業(yè)者得到了資金，投資者得到部分股權和部分決策權。
大多數創(chuàng)業(yè)者希望達到的理想境界是既不喪失控制權，又可以獲得天使投資等外部資金來源，使企業(yè)充分發(fā)展，以接近潛在的最高盈利點。然而，這種最佳境界往往是可遇而不可求的。企業(yè)家們往往需要在盈利和控制權這兩者之間作出抉擇（見圖4.11）。
圖4.11 企業(yè)家在發(fā)展與控制間的抉擇
圖4.11說明了企業(yè)家在發(fā)展與控制之間，在富有和自由之間需要作出抉擇。在圖4.11的四種選擇中，最佳選擇自然是d：企業(yè)家既控制著自己的企業(yè)，又獲取了天使投資。天使投資家雖然索取了一部分股權，但企業(yè)家并沒有失去對于企業(yè)的控股地位。他們達到了夢寐以求的理想境地：既富有，又自由。然而，這種境地不是很容易獲取的。在很多情況下，企業(yè)家或者拒絕與天使投資家分享股權，拒絕讓出一定的控制權，從而保障了自己對于自己企業(yè)的完全控制。但這種狀況可能使得他們很難快速發(fā)展，他們的企業(yè)永遠保持小企業(yè)的地位，他們有自由，但并不富有，這使得他們處于圖4.11中c的位置。與此相反，如果企業(yè)家處于b的位置上，他們往往接受了天使投資，之后大約又接受幾輪的風險投資，最后成功上市，十分富有，但卻完全喪失了對自己創(chuàng)立的企業(yè)的控制權。而處于a位置的企業(yè)家狀況最慘：他們沒有在最關鍵的時刻融入到企業(yè)發(fā)展的必要資金，因此不能迅速成長。更有甚者，他們可能在企業(yè)現金流最急迫的時刻沒有立即下決心融資，喪失了企業(yè)成長的大好時光，最終不得不將企業(yè)賤賣，既喪失了對企業(yè)的控制權，又喪失了企業(yè)成長壯大的時機。
四、股權與收益[57]
企業(yè)家在“富有”（Rich）和“自主權”（King）之間選擇時，常常進退兩難：或者放棄一些股權（可能不再控股），以取得更高的利潤；或者放棄企業(yè)快速發(fā)展的機會，卻能夠牢牢把握自己企業(yè)的控制權。企業(yè)家應當何取何舍，要看企業(yè)家創(chuàng)業(yè)的初衷。如果企業(yè)家雖然也追求企業(yè)的發(fā)展壯大，但他們更重視自主權，更追求個人的自由意志，那么，他們也可能放棄天使投資等外來資本的投入，放棄快速增長的機會。如果他們創(chuàng)業(yè)的初衷雖然也包含個人理想的實現，包含對于個人自由的追求，但他們更重視企業(yè)的增長壯大，更希望得到經濟上的回報，他們可能寧可多放棄一些股權和管理控制，而實現企業(yè)的快速增長。他們知道，他們本人對于企業(yè)的控制權雖然小了，他們的股份雖然被稀釋了，但這些更小的股權卻為他們帶來了更大的價值（見圖4.12a及圖4.12b）。
圖4.12a說明了一個顯而易見的道理。一個創(chuàng)業(yè)者如果自始至終都是一個人（或一個家庭），他/她可以控制自己企業(yè)100%的股份，但如果他的企業(yè)不能夠迅速發(fā)展。雖然創(chuàng)業(yè)沒有失敗，但也很難說取得成功。在這種狀況下，企業(yè)家這100%的控制權并沒有給他/她帶來財富。假定企業(yè)家的啟動資本只有10萬元，幾年后，他們依靠自身的積累和銀行貸款，企業(yè)總資產穩(wěn)步發(fā)展到30萬元，那么，100%的30萬元還是30萬元。如果他的發(fā)展策略適當，市場選擇正確，也可能他的企業(yè)會很快膨脹到200萬元或更大。相反，如果績效不佳，企業(yè)可能最終破產，那么，他們的100%股份并沒有任何意義，100%的零還是零。
圖4.1 2100%的零還是零[58]
圖4.12b從另一個角度說明了這個問題。
圖4.12b指出，股權比例與價值無關。這里列出三種情況：
（1）100%的零還是零。創(chuàng)業(yè)者具有100%的股權，但沒有價值的全部是沒有價值。
（2）80%的100萬則是80萬。雖然比起100%的股份來，80%是少了一些，但其價值卻大得多。創(chuàng)業(yè)者讓位給天使投資家20%的股份，但自己的80%卻具有80萬的價值，有價值的局部是部分價值的實現。
（3）1%的10億則是1000萬。這時，創(chuàng)業(yè)者不但引入了天使投資，還引入了風險投資，又引入了其他投資者。創(chuàng)業(yè)者雖然僅擁有1%的股權，但卻實現了1000萬的價值。
這里應當說明，不是所有憑借自身力量的企業(yè)都不能快速發(fā)展的。有的企業(yè)是可以既不從外部融資，又能夠保持快速發(fā)展。當然這種狀況是企業(yè)家的理想狀況，若實現這種理想狀況也是有相當的難度的。另外，不是所有能夠從外部融資的企業(yè)都必然成功。天使投資和風險投資都是風險較高的投資，之所以風險高，是因為他們投資的企業(yè)中，有相當一部分以失敗而告終。
如果該企業(yè)家終于決定從外部融資，他們可能仍然面對財富與控制權的選擇。損失部分股份，喪失部分控制權可能會給企業(yè)帶來他們所最需要的資金，可以促進企業(yè)的快速發(fā)展，如圖4.13所示。
圖4.13 股份的大小與其代表的價值的高低無關[59]
圖4.13與圖4.12b相似，說明股份的大小與其所代表的價值的多少關系不大。圖4.13是一個虛構的融資案例，但它能夠說明很深刻的道理。假定企業(yè)家最終決定求助于外部資本，再假定他們從天使投資家那里融資10萬元種子期資本，并出讓20%的股權，這10萬元幫助他們解決了最急需的現金流問題，帶來較快的發(fā)展。一年后，公司總價值為50萬元，那么企業(yè)家的股份比例雖然從100%下降到80%，但這80%所代表的價值為40萬元（50萬元的80%），而原來的100%的股權，其背后僅僅是10萬元。假定這個企業(yè)家進一步融資，一年后，他們向風險投資家Ⅰ那里融到A輪風險投資100萬元，出讓20%的股份。再過一年，他們向風險投資家Ⅱ那里融到B輪風險投資500萬元，出讓25%的股份。企業(yè)上市前，又向風險投資家Ⅲ那里融到C輪風險投資3000萬元，仍然出讓25%的股份，那么企業(yè)家僅剩下10%的股份（注意：這里為了分析方便，作者做了一個重要的假設，即假設所有的投資者，包括天使投資家、A輪的風險投資家、B輪的風險投資家，以及C輪的風險投資家都與企業(yè)家簽訂了“反稀釋條款”，因此，在公司上市以前，他們均不存在股權稀釋問題。當然，現實生活中，這種極端的狀況是不多的，股權的稀釋往往在所難免）。雖然企業(yè)家手中的股份從100%下降到10%，但上市后，如果該企業(yè)市場價值為5億元，而企業(yè)家這小小的10%的股份卻代表了5000萬元的龐大價值。
上述例子告訴我們幾個簡單的道理：
（1）股份的百分比的大小與它所代表的價值無關。你的股份比例可以很高，但其身后的價值可以微乎其微，甚至可以是零（剔除負價值的可能性）。
（2）企業(yè)家手上掌握的股份比例并不代表他們是否在經濟上取得成功。
（3）越是早期的融資，其他條件不變的情況下，其融資成本就越高，企業(yè)家為其出讓的股份就越大（從投資家的角度看，越是投資早，風險越高，所要求的股份也就越大，相應未來預期收益就越高）。
圖4.13的例子說明：
天使投資：10萬元= 20%股份；
風險投資家A：投資100萬元= 20%股份；
風險投資家B：投資500萬元= 25%股份；
風險投資家C：投資3000萬元= 25%股份。
雖然天使投資家和第一位投資的風險投資家同樣獲得了20%的股份，他們的投資額卻大相徑庭。
（4）這個例子的前提是反稀釋條款。而事實上，絕對的無稀釋是很難做到的。在企業(yè)不斷的融資，不斷的擴張的過程中，企業(yè)的價值不斷的增加。因而，原有股東的股份很可能在再融資的過程中不斷稀釋。我們這里僅以該企業(yè)第一次和第二次融資為例，分析稀釋過程。
第一次融資：天使投資家20%；企業(yè)家80%；共計：100%。
第二次融資：風險投資家A，20%；（天使投資家+企業(yè)家）80%。
這證明：
天使投資家20%×80% = 16%；
企業(yè)家80%×80% = 64%；
風險投資家A則為20%；
共計：100%。
股權稀釋過程以此類推。而上述例子假定沒有稀釋過程，僅僅是為了分析方便。
投資者應當認識到，企業(yè)增長非線性的。隨著企業(yè)生產/服務的任何一個進步，都會相對減少企業(yè)的科技風險和企業(yè)管理的執(zhí)行風險，同時也就減少了投資者的風險。而風險的減少又會大大地推進企業(yè)的發(fā)展。
第五節(jié) 成功與失敗的悖論
一、成功與失敗的辯證
成功自然是“得”，失敗自然是“失”。但在很多情況下這種得失也是一時的。中國古語道：塞翁失馬，安知非福。得和失之間的辯證法已經超出了本書所囊括的范圍，但“禍兮福所倚，福兮禍所伏”是有著其深刻的哲學道理的。這種哲學道理事實上也貫穿于天使投資的實踐之中。多少成功的天使投資家曾經有過痛苦的、慘不忍睹的失敗的教訓。多少失敗的投資才賦予天使投資家以一種“悟性”（Guts Feeling）天使投資的成功與失敗是相互滲透的，很少有人能夠保持常勝不敗的記錄。
中國有句古話：失敗是成功之母。天使投資的成功與失敗的一個關鍵是能否作出正確的投資決策。Amis和Stevenson曾經這樣概括：正確的決策出于經驗，而經驗出于錯誤的決策。[60]天使投資是一門與金融學、管理學等專業(yè)關系密切的學問。需要思考，需要研究，需要動腦筋，多問幾個為什么，需要虛心向別人學習。一次偶然的投資成功未必給天使投資家很深刻的啟示。而投資失誤的教訓往往能夠使天使投資家深思。天使投資家需要不斷地從錯誤中學習。沒有犯過錯誤，很難學習到真本事，然而，犯過錯誤，以至于犯過很多錯誤，也未必學習到真本事。
一些天使投資家的投資模式可稱為“撒胡椒面”。為了規(guī)避風險，他們就在10個不同的行業(yè)、不同的領域投資10筆很小的資本金，然后就守株待兔。這種做法的確能夠行之有效的減少風險，但天使投資家從中學習到的經驗和教訓可能有限。事實上，一些剛剛入門的天使投資家往往采取“撒胡椒面”的辦法進行“試投”，而僅有少數天使投資家能夠從這種“試投”的實踐中得到真知卓學。而天使投資家的真知卓學才是其后來大獲成功的基礎。
二、投資中常常出現的兩種誤差
投資失敗是出于對于項目真實狀況的錯誤估計和判斷。這種判斷錯誤有兩種：統計學上稱為“第Ⅰ類誤差”和“第Ⅱ類誤差”。前者也叫α error，即α誤差。α誤差是一種錯誤的肯定（False Positive），即對于不該肯定的作出了肯定的結論，或者說對于虛假的條件給予了肯定的答復。后者也叫β error，即β誤差。β誤差是一種錯誤的否定（False Negative），即對于不該否定的作出了否定的結論，或者說于真實的條件給予了否定的答復。[61]
第Ⅰ類誤差，即α誤差，是否定了一個“虛無假設”或“檢驗假設”（Null Hypothesis）。而事實上，這個虛無假設是符合現實情況的。具體地，一個在現實中并不存在的事物，我們卻觀察到它的存在。對于α誤差，最常用的例子是懷孕檢測，如果檢測結果是你已經懷孕了，而事實上你并沒有懷孕。這就是第Ⅰ類誤差（α誤差）。在天使投資中，如果一個項目不具備投資價值，卻被天使投資家誤認為是具有潛力的項目而作出了投資決策，這自然是一種投資的錯誤判斷。
第Ⅱ類誤差，即β誤差，是沒有去否定一個“虛無假設”或“檢驗假設”（Null Hypothesis）。而事實上，這個虛無假設是不符合現實情況的，即現實并不虛無，現實是存在的，而我們卻沒有否定這個虛無，即接受了這個虛無，而現實并不虛無。具體地，一個在現實中存在的真實事物，我們卻沒有觀察到它的存在，或否定了它的存在。對于β誤差，最常用的例子也是懷孕檢測，如果檢測結果是你沒有懷孕，而事實上，你已經懷孕了。這就是第Ⅱ類誤差（β誤差）。在天使投資中，一個非常好的、具有巨大發(fā)展?jié)摿Φ捻椖繀s沒有為天使投資家所認識，錯過了投資機會。
第Ⅰ類誤差和第Ⅱ類誤差的區(qū)別和對比可以通過表4.5說明。
表4.5通過四種情況（Scenario）很清楚地告訴我們兩類誤差的發(fā)生原因和二者的區(qū)別。
表4.5 兩類誤差
這四種情況是：
A：如果實際情況是存在的，而我們對它的存在是肯定的。那么，我們得到的是正確的肯定。
B：如果實際情況并不存在，而我們卻認為它是存在的。那么，我們得到的是錯誤的肯定。
C：如果實際情況是存在的，而我們卻認為它是不存在的。那么，我們得到的是錯誤的否定。
D：如果實際情況是不存在的，而我們也承認它的不存在。那么，我們得到的是正確的否定。
我們在日常生活中常常遇到上述兩種誤差，人們的認識、判斷或決策如果與現實情況不符，就會出現上述誤差。這兩類誤差常常存在于天使投資過程中，不出現判斷誤差的天使投資家絕無僅有。因為一般投資項目的真實情況是創(chuàng)業(yè)者能夠認知的，投資者作為“外部人員”（Outsider）很難了解項目的真情。有時，項目的真實情況連創(chuàng)業(yè)者本身也沒有全部把握，如創(chuàng)業(yè)者過于樂觀，或者創(chuàng)業(yè)者本身對于自己的產品/服務，對于自己潛在的市場缺乏客觀的認識，而投資者對此卻沒有敏銳地識別出來，投資決策難免失誤。
事實上，這些誤差不僅存在于投資決策中，也存在于生活中其他方面的認識、判斷或決策中。例如，人們身體出了毛病，自己并沒有覺察。這是病人本人的判斷出現了上述第Ⅱ類誤差。如果他去醫(yī)院，醫(yī)生也沒有能夠診斷出他的病情，那么，醫(yī)生的判斷也出現了第Ⅱ類誤差。如果一個人本來沒病，卻疑神疑鬼，非認定自己得了大病，那么，他本人的判斷出現了上述第Ⅰ類誤差。假定，他跟醫(yī)生抱怨身體的不適，而醫(yī)生沒有徹底檢查，就相信了患者的錯覺，從而確診。那么，這位醫(yī)生的結論也出現了第Ⅰ類誤差。更有甚者，假定病人本人并沒有什么抱怨，而醫(yī)生卻誤診，認為病人得了大病，為病人錯開藥方，甚或錯動了手術。這自然是一種更為嚴重的第Ⅰ類誤差。在現實生活中，第Ⅰ類和第Ⅱ類誤差都會給人們的社會生活、經濟生活，甚至生命帶來巨大的損失。從21世紀初最大的世界性事件來論，美軍出兵伊拉克，基于伊拉克存在大規(guī)模殺傷性武器的判斷。而事實證明，這種判斷是基于錯誤的信息。伊拉克本來就沒有這種所謂的“大規(guī)模殺傷性武器”?，F實是“無”，結論卻是“有”，自然落入上述第Ⅰ類誤差。這種判斷性的錯誤帶來了巨大的經濟損失，成千上萬的人為此付出了生命的代價。
在天使投資中，第Ⅰ類誤差是對于不該投資的項目進行了投資。第Ⅱ類誤差是沒有投資那些優(yōu)秀項目。第Ⅰ類誤差固然使得投資者遭受經濟損失，有時可能是分文不歸，但第Ⅱ類誤差對于投資者造成的機會成本有時也令人咋舌。天使投資家Frans Kok曾經帶有諷刺意味的態(tài)度談到自己錯過的投資機會：當美國在線（American Online）剛開始融資時，他們只有1萬名付費會員，每人每月付費不到20美元。他們當時融資500萬美元，給投資者20%的股份。Frans認為美國在線的年輕人對于自己企業(yè)的估值太高了。他們的創(chuàng)意雖然很好，但科技難度太大，網絡速度又太慢，這樣相互交流，還不如直接打電話。Frans提出投資200萬美元，所占股份不變，仍然是20%。結果，美國在線的管理團隊拒絕接受他的價值評估，從而轉向其他的投資者。自然，美國在線與“Time Warner”在2000年2月合并時，它的估值高達3500億美元。Frans沒有投資美國在線的損失可以想象。Frans自然感到一些失意。他后來調侃道，我聽說另外一個非常成功的天使投資家當時也放棄了美國在線項目，頓時心里覺得舒服多了。
三、成功也在人，失敗也在人
在“如何成為一個天使投資家”（How To Be An Angel Investor）一文中，Amis和Stevenson重申了William Sahlman（1997）總結的創(chuàng)業(yè)四大要素：人、機會、環(huán)境、風險/收益均衡分析。他們把Sahlman的四大要素運用到天使投資方面，并指出，與風險投資一樣，成功的天使投資家需要從潛在的投資機會中牢牢把握四個因素：人、商業(yè)機會、風險/收益結構和交易環(huán)境。進一步，他們把“風險/收益”結構歸納到“交易結構”中，見圖4.14。
圖4.14 哈佛模式[62]
哈佛模式認為：人、商業(yè)機會、交易環(huán)境及交易結構是投資是否成功的四大要素。
人的因素是第一位的。天使投資的經驗說明：成功也在人，失敗也在人。人是投資成敗的關鍵。人包括企業(yè)家、管理團隊、投資者、顧問及其他重要的利益攸關者。
商業(yè)機會是指商業(yè)模型、發(fā)展?jié)摿Α⑽磥硪?guī)模、市場、消費者，等等。
交易環(huán)境包括宏觀環(huán)境、科技發(fā)展、消費者需求的變化、行業(yè)趨向，等等。
風險/收益均衡表現在交易結構中，包括價格、條款、投資框架，等等。
這四個因素是相輔相成、互相聯系的，而這四個方面中關鍵的關鍵是人。例如，經驗豐富的管理團隊能夠很快地察覺到市場狀況的變化，從而及時設計相應對策；他們能夠敏銳地看到消費者需求的變化，及時調整自己的發(fā)展戰(zhàn)略。
北極光創(chuàng)投基金創(chuàng)始合伙人鄧鋒曾說：投資就是投人。特別是早期投資、天使投資，更要看人。他投資開始先看人，尤其是人的道德因素。他認為自己在中國的一個種子期基金就曾經投錯了人，大概損失了30多萬美元。
IDG創(chuàng)業(yè)投資基金創(chuàng)始合伙人熊曉鴿也贊同“投資就是投人”的觀點，他提出，創(chuàng)業(yè)者要把誠信當品牌來經營。只有把自己的誠信當作品牌來做，你才會取得成功。例如，他們曾經投過譚智的8848，但這個公司沒有成功，后來譚智做框架傳媒時他們繼續(xù)投資他，這個公司取得了成功。熊曉鴿認為，道德風險對于創(chuàng)業(yè)者和投資者都是很重要的。如果在商業(yè)上一味冒著風險追求短期利益，最終得不償失。
第六節(jié) 風險/收益分析與天使投資
天使投資是一種風險性很高的投資活動。探討天使投資的理論內涵，我們不可能不探討風險與收益的關系。
一、風險的定義
人們一般都不喜歡風險。但什么是風險呢？
韋伯詞典：風險是一種發(fā)生損失或遭受傷害的可能性；風險蘊藏著危險。投資詞匯：風險是一種可以量化的損失或小于收益的部分。
經濟學家看來，風險不僅代表著發(fā)生損失的可能性，不僅蘊藏著危險，它還是一種不確定性，而這種不確定性又與潛在利潤相關聯。Knight（1921）認為，風險包括兩重意義：第一重是可以量化的損失的可能性，第二重是不可以量化的不確定性。在正常情況下，風險并不排除完美的計劃性，這種風險不能妨礙競爭的實現，也不能妨礙利潤的獲取。[63]另一位著名經濟學家J.B. Say明確指出，利潤是承擔風險行為的一種回報。
J.S.Rosenbloom（1972）將風險定義為損失的不確定性；F.G.Crane（1984）認為風險意味著未來損失的不確定性；Brokett、Charnes、Cooper & Ruefli等將風險定義為不利事件或事件集發(fā)生的機會，并用概率進行描述（王明濤，2003）。
A.H.Mowbray（1995）稱風險為不確定性；C.A.Williams（1985）將風險定義為在給定的條件和某一特定的時期內未來結果的變動；March和Shapira認為風險是事物可能結果的不確定性，可由收益分布的方差測度；Bromiley認為風險是公司收入流的不確定性；Markowitz和Sharp將證券投資的風險定義為該證券資產的各種可能收益率的變動程度，并用收益率的方差來度量證券投資的風險，通過量化風險的概念改變了投資大眾對風險的認識。由于方差計算的方便性，風險的這種定義在實際中得到了廣泛的應用。
王明濤（2003）在總結各種風險描述的基礎上，把風險定義為：所謂風險是指在決策過程中，由于各種不確定性因素的作用，決策方案在一定時間內出現不利結果的可能性以及可能損失的程度。它包括損失的概率、可能損失的數量以及損失的易變性三方面內容，其中可能損失的程度處于最重要的位置。
郭曉亭、蒲勇?。?002）等將風險定義為：風險是在一定時間內，以相應的風險因素為必要條件，以相應的風險事件為充分條件，有關行為主體承受相應的風險結果的可能性。葉青、易丹輝（2000）認為，風險的內涵在于它是在一定時間內，有風險因素、風險事故和風險結果遞進聯系而呈現的可能性。
段開齡教授認為，風險可以引申定義為預期損失的不利偏差，這里的所謂不利是指針對保險公司或被保險企業(yè)而言的。例如，若實際損失率大于預期損失率，則此正偏差對保險公司而言即為不利偏差，也就是保險公司所面臨的風險（胡宣達等，2001）。
系統工程學的學者認為，風險與不確定因素的不確定性程度有關，也與收益函數的性質有關。從事后角度來看的由于不確定因素而造成的損失，必然發(fā)生的事件導致的損失，可以看成必要開支，不是風險。風險所造成的損失主要有：降低風險所需的開支、因考慮風險而失去的機會成本、為應付潛在損失而準備策略所需成本、無法補償的損失。[64]
風險具有雙重含義：一方面，風險意味著潛在的危險，意味著損失的可能性；另一方面，風險代表不確定性。既然是不確定性，就是可能損失，也可能收益。風險也孕育著可能的機會。不確定性是風險內涵中的必要條件，而不是充分條件。有風險就有不確定性，但有不確定性不一定具有風險。
風險是金融領域的一個重要的研究課題，對于風險的評估、風險的轉移、風險的規(guī)避等已經成為風險管理的重要內容。而風險管理也因此成為金融學中的熱門課題。天使投資理論中涉及一定的風險管理的內容。但風險管理是一門更專門的，具有豐富內涵和大量科學模型的單獨的研究領域。
在2007年講授《企業(yè)家融資》課程的過程中，本書作者向同學們作了一次非正規(guī)的調研（也叫作方便調研，Convenient Survey）。這種調研不是抽樣式的，不具備隨機性，調研樣本也不具備全體性，但調研的結果也給我們一定的啟示。
這次調研是匿名的，調研的題目也比較簡單：
“你是否計劃將來創(chuàng)業(yè)？”
“如果答案是‘是’，為什么？”
“如果答案是‘否’，為什么？”
在參與調研的29名碩士生中，有17位同學作出了肯定的回答，占59%；10名否定，占34%；2名未確定，占7%（見圖4.15）。
圖4.15 課堂上匿名調查：你是否計劃將來創(chuàng)業(yè)？
這里由于調研不是抽樣的，不具備隨機性，調研比例很難從統計上說明什么問題。但同學們的答案中卻在一定程度上反映了一些年輕人的想法。這里僅僅摘錄部分調研結果，以供參考（以下系列號以回答的頻率為基礎，1是回答頻率最高的，2次之，3更次之，以此類推）。
同學們在回答創(chuàng)業(yè)或不創(chuàng)業(yè)的原因時：
是的。我計劃將來創(chuàng)業(yè)，因為：
（1）具有挑戰(zhàn)性：
a.能夠學習到更多的東西；
b.能夠更有效地提高能力；
c.能夠積累更多經驗。
（2）成為自己的主人（be your own boss）。
（3）能夠賺更多的錢。
（4）有助于自己的創(chuàng)新精神。
（5）為國家作出貢獻。
（6）自由、靈活。
否。我沒有創(chuàng)業(yè)的計劃，因為：
（1）風險太高了。
（2）太累了。
（3）太操心。
（4）占用太多的時間。
（5）沒有資金積累。
（6）沒有經驗。
（7）沒有商業(yè)關系。
從上述答案中我們可以看到，風險是同學們不愿意創(chuàng)業(yè)的首要原因。
二、風險—收益均衡性（Risk-Return Profile）
風險—收益均衡性一直是金融理論的主要論題之一。談到金融，談到各類金融工具，就不能不涉及風險與收益的關系。一般地，低風險與低潛在收益相聯系，而高風險與高潛在收益相聯系。風險—收益的這種關系稱為“風險—收益交易”或“風險—收益均衡”（risk/return profile或者risk and return trade off）。這是金融的基本關系之一，讀者感興趣可以從任何一本基礎金融教材中找到，也可以從一般金融詞典中找到這個關系的定義。
風險和收益的關系是經受過多年實踐的檢驗的。以市場相對成熟的美國為例，在過去幾十年間，具有不同風險等級的各類金融資產均迅猛增長，從股票到其他證券，從AAA債券到垃圾債券，從多層次的公司債券到政府債券，其長期收益高低與所承擔風險大小成鮮明正比。拋開20世紀90年代后期資本市場的狂熱，21世紀初的冷靜調整，以及2008年的金融危機不論，僅從1925～1995年這70年的數據看，風險—收益組合在投資決策中的作用昭然若揭。1925年投資1美元于風險較高的細價股（又稱小型股：Small Cap），70年后其市值可達3425.25美元，平均年收益率為12.35%；而投資于風險極低的政府長期債券，70年后其市值為30.68美元，平均年收益率僅為5.01%。[65]這證明風險高低本身并不是投資者的投資決策依據，而是風險收益權衡關系（見圖4.16）。
圖4.16 美國股票市場1925～1995年累計財富[66]
圖4.16清晰地說明了風險與收益的關系。圖中五種金融資產從1925～1995年長達70年的價格趨勢。這五種金融資產，其風險性由低到高分別為：政府30天國庫券；政府長期債券；公司債券；標準普爾指數股；細價股。明顯地，風險最低的政府30天期的國庫券，其價格走勢基本和歷年通貨膨脹率相差無幾，而風險最高的細價股70年的收益率也相應最高。
投資者不會投資于風險高的產品，除非他們在收益上得以足夠的補償。顯然，如果潛在收益不能與投資風險相聯系，人們將僅投資于風險最低的金融產品，如國庫券，而成千上萬的各類風險等級的金融產品將化為烏有，整個資本市場將不復存在。[67]
如上所述，風險定義的一個側面是對于未來的不確定性。如金融風險可反映為股票價格、利息率和貨幣兌換率的波動性。測定風險的方法很多，但最普遍的是標準差（下面詳述），一種統計辦法以衡量變量的波動。自然，標準差的定義本身規(guī)定了其波動可上可下。風險較高的金融產品的不可測性高，它們上下波動的幅度大：可能贏利巨大，也可能損失慘重。風險從來不是單向的，風險絕不等同于損失。損失是現實性，而風險是可能性。
風險具有不確定性（Uncertainty）與危險（Hazard）雙重性質。而不確定性又蘊涵著潛在的機會（Opportunity）。如果風險即危險，誰會投資于任何一種金融產品？如果風險不會帶來機會，成千上萬的金融衍生工具就沒有了生命力。沒有風險就沒有投資，沒有風險就沒有資本市場，沒有風險就沒有金融。
這樣定義風險，絕不是全面肯定風險。相反，正因為風險的負面性，正因為人們對于風險的厭惡，不予以一定的補償，人們一般是不會主動承擔風險的。中國古人早就認識到了這一點，才有“重賞之下，必有勇夫”一說。風險越大，就需要更多的補償來平衡。這種補償不一定都是經濟上的。例如天使投資，我們知道，天使投資是一種風險很高的投資活動。天使投資家們之所以承擔早期投資的巨大風險，一方面是其潛在的可能的巨大收益，另一方面，他們大都喜歡從事這種創(chuàng)業(yè)活動，他們喜歡為創(chuàng)業(yè)者出謀劃策，喜歡向創(chuàng)業(yè)者傳授自己的經驗，喜歡看著初生的企業(yè)在自己的幫助下健康成長。他們的參與給他們帶來一種精神上的享受，這也是一種補償，一種經濟以外的補償，一種貨幣收益以上的補償。
經濟學最基礎的教材指出，一般投資者不喜歡風險帶來的不確定性，他們需要更高的收益以補償所承擔的風險。這種對于風險的補償即為風險溢價。自然，風險溢價隨著風險的增加而增大?？v觀整個資本市場的發(fā)展，風險溢價從整體上反映了投資風險的程度。投資者的投資決策絕非僅基于風險，也絕非僅基于收益，而是風險收益組合，即其所可能獲取的收益是否可能補償其所承擔的風險。4%的收益會使國庫券的投資者頗滿意，而典型的風險投資家的IRR可高達50%。雖然沒有任何風險的一夜致富的故事會偶然發(fā)生，但金融歷史卻反復證明，高收益不可避免伴隨著高風險。在不增加風險的前提下可取得長期持續(xù)的高收益的主張不過是一席神話，是將偶然現象混同于必然規(guī)律，將個別混同于一般，將異?；焱谝?guī)范?！皼]有免費的午餐”，理性的投資者深悟其道。
整個金融歷史可以說是對于風險收益組合的再整合，再包裝，再分配。各種金融創(chuàng)新，如可轉債、信托優(yōu)先證券、認股權證、保值票據等不過是上述經濟行為的必然結果。此外，近年來數以萬計的金融衍生工具出現，以及資產組合管理的問世，再次證明了金融發(fā)展的這一趨勢。當然，衍生金融工具的失控可能是2008年金融危機的全球性爆發(fā)的誘因之一。
投資者群體是理智和聰睿的。在歷史長河中，個別投資者或許犯很多錯誤，很多投資者或許犯個別錯誤，但投資者作為一個整體不可能永遠錯誤。投資者一旦緊緊盯住風險收益組合的變化，就不會被輕易愚弄，他們也許很快嗅覺到垃圾債券的風險而放棄對之投資，原因是預期的收益不足以彌補巨大風險。相反，如果預期收益足以彌補所承擔的風險，他們會毫不猶豫，果斷決策，絕不會放棄投資的良機。
三、風險的衡量
1993年，30集團[68]（The Group of 30）發(fā)表了著名的特別研究報告：《衍生工具：實踐與原則》，把風險定義為：經過某一時間間隔，具有一定置信區(qū)間的最大可能損失，并將這種方法命名為Value at Risk，簡稱VaR法。[69]1996年國際清算銀行在《巴塞爾協議修正案》中允許各國銀行使用自己內部的風險估值模型去設立對付市場風險的資本金；Philippe Jorion（1997）在研究金融風險時，利用“在正常的市場環(huán)境下，給定一定的時間區(qū)間和置信度水平，預期最大損失（或最壞情況下的損失）”的測度方法來定義和度量金融風險，也將這種方法簡稱為VaR法。
根據我國銀監(jiān)會[70]的定義：VaR（Value at Risk）一般被稱為“風險價值”或“在險價值”，指在一定的置信水平下，某一金融資產（或證券組合）在未來特定的一段時間內的最大可能損失。假定JP摩根公司在2004年置信水平為95%的日VaR值為960萬美元，其含義指該公司可以以95%的把握保證，2004年某一特定時點上的金融資產在未來24小時內，由于市場價格變動帶來的損失不會超過960萬美元。或者說，只有5%的可能損失超過960萬美元。與傳統風險度量手段不同，VaR完全是基于統計分析基礎上的風險度量技術，它的產生是JP摩根公司用來計算市場風險的產物。但是，VaR的分析方法目前正在逐步被引入信用風險管理領域。
VaR方法是用來衡量潛在風險可能帶來的損失，見圖4.17。[71]
根據圖4.17，在一個正態(tài)分布的投資組合中，假定VaR是10%，即有10%的概率，這個投資組合的價值會下降到一個價值水平，如100萬美元。
根據不確定性的隨機性特征，為了衡量某一風險單位的相對風險程度，胡宣達、沈厚才等提出了風險度的概念，即在特定的客觀條件下、特定的時間內，實際損失與預測損失之間的均方誤差與預測損失的數學期望之比。它表示風險損失的相對變異程度（即不可預測程度）的一個無量綱（或以百分比表示）的量。[72]
圖4.17 用VaR方法衡量潛在風險可能帶來的損失（VaR=10%）
綜上所述，風險具有雙重含義：危險（損失的可能性）和不確定性。衡量風險的比較簡單的辦法之一是統計學中的標準差?，F實生活中，以上兩種類型的風險不一定都存在對稱性。事實上，現實生活中的風險很少存在完全的對稱性。但為了研究方便，我們假定這種對稱性的存在。這樣，我們可以用標準差來衡量潛在的風險。風險管理是一門十分有意思的學問，關于風險管理的深入探討已經超出本書的范圍。對于風險問題及風險的衡量問題感興趣的讀者，可以參考有關風險管理的書籍和文章。這里僅對風險問題，特別是風險與天使投資的關系作一個初步的探討。
投資行為不能不涉及風險。事實上，股票市場可以看成是融資、投資及風險轉移的場所。假定你在這個市場上購買國債1萬元。假定年利息為5%，那么你可以每年獲取500元的固定收益。這時，如果某個公司債券同樣提供5%的固定收益，顯然，你會去選擇購買國債。在同等收益的條件下，人們自然選擇風險小的投資模式。而在風險一定的條件下，人們自然會選擇收益更高的投資模式。也就是說，高風險的金融證券必須為其投資者提供潛在的高額收益，才會具有吸引力，才會具有投資效益。風險與收益的關系一直是金融理論的一個基本點：在其他條件不變的情況下，風險越高，預期收益也就會越高。
上面談到固定收益證券。但風險/收益的道理也適用于非固定收益模式。一般地，固定收益由于較小的不確定性，其風險要小于非固定收益證券。例如，股票的收益不是固定的。投資者的年收益可能是1000元或更多，也可能只有1元，甚或是負數。自然，購買后一種金融證券比前一種風險高。只有在你估計購買后一種金融證券預期的收益會大大高于前者，你才會購買這種金融證券。那么，購買一種金融證券究竟有多大風險呢？現代金融可以提供各種各樣工具加以測量。這里僅以最簡單的方式加以說明。
再次強調，為了研究方便，我們假定了“風險對稱性”的存在。我們以金融證券圍繞它的中值變動的幅度，即標準差來測量風險的大小。這樣，價格浮動于50～500元的金融證券，其風險應當小于價格浮動于-200～+1000元的金融證券。一般地，風險大小可由標準差的大小來說明（見圖4.18）。
圖4.18 由標準差來衡量風險的大小
這里以一個例子來進一步說明如何以標準差來衡量投資風險。
假定甲乙二人拋擲一枚硬幣，兩人共作五輪拋擲，每輪均有不同的游戲規(guī)則。
第一輪：如果正面朝上，那么，甲支付給乙1元錢；如果反面朝上，那么，乙支付給甲1元錢。假定這是一枚較好的硬幣，那么拋擲的結果應當是：正面朝上的概率（Probability）是50%（p=0.5）；反面朝上的概率也是50%（p=0.5）（見圖4.19）。
圖4.19 拋擲硬幣的概率
每次拋擲的期望值應當是零：
這種拋擲硬幣的游戲看來簡單，卻孕育著深刻的道理。雖然每次拋擲的期望值是零，但它仍然存在不確定性，存在損失的可能性：如果甲拋擲為正面，他得到1元錢，如果他拋擲為反面，他付出1元錢。他的風險，即他潛在的損失是2元錢：付出1元，丟掉的收入1元（即機會成本），即贏與輸的差距為2元錢。而贏和輸距期望值都是1元錢，也就是說，我們在這個游戲中假定了對稱性。
以標準差來衡量，甲乙的“風險”同為1：
VaR =σ= 1
第二輪：我們更改了游戲規(guī)則：如果正面朝上，那么，甲支付給乙10元錢；如果反面朝上，那么，乙支付給甲10元錢。
由于出現正面或反面的概率不變，每次拋擲的期望值應當仍然是零：
而風險為：
VaR =σ= 10
可以看出，雖然期望值仍然是零，但第二輪游戲者的風險卻高了10倍。
第三輪：我們更改了游戲規(guī)則：如果正面朝上，那么，甲支付給乙100元錢；如果反面朝上，那么，乙支付給甲100元錢。
每次拋擲的期望值應當仍然是零：
而風險為：
VaR =σ= 100
可以看出，雖然期望值仍然是零，但第三輪游戲者的風險卻是第一輪的100倍。
第四輪：我們再次更改了游戲規(guī)則：如果正面朝上，那么，甲支付給乙1000元錢；如果反面朝上，那么，乙支付給甲1000元錢。
每次拋擲的期望值應當仍然是零：
而風險為：
VaR =σ= 1000
可以看出，雖然期望值仍然是零，但第四輪游戲者的風險卻是第一輪的1000倍。
第五輪：我們進一步更改了游戲規(guī)則：如果正面朝上，那么，甲支付給乙10000元錢；如果反面朝上，那么，乙支付給甲10000元錢。
每次拋擲的期望值應當仍然是零：
而風險為：
VaR =σ= 10000
可以看出，雖然期望值仍然是零，但第五輪游戲者由標準差所代表的風險卻是第一輪的10000倍。
四、風險的悖論與天使投資
從上述游戲可以看出，雖然這五輪游戲基本原理是一致的，但風險越高，人們可能的損失或可能的收益也就越高。這個簡單的游戲為我們說明了三個最基本的道理。
（1）一般地，風險越高，潛在收益越高（風險投資/天使投資的高風險、高收益的道理即在其中）。
（2）正因為是潛在收益，而不是現實的收益，才證明了風險的現實性：如果只要冒風險就可以確保高收益，就沒有“風險”可談。而正因為是“風險”，就有失敗的可能性，因而“高收益”是“可能的”而不是“確定的”，是“潛在的”而不是“現實的”。
（3）高風險、高收益，絕不等于只要冒風險，就可有收益。絕不意味著風險越高，收益就一定會越高。事實上，風險越高，可能的或潛在的收益就越高。
風險投資具有很高的風險，而在一般情況下，天使投資由于投資于種子期和創(chuàng)始期，其風險更高。
正因為天使投資具有高風險，天使投資家就需要在投資的每一步認真仔細，以規(guī)避風險。
事實上，天使投資家從項目的篩選盡職審查、投資條款的安排、投資退出方案的設計等措施都是為了規(guī)避風險。
風險的悖論在于：越是高風險，天使投資家的投資就越要采取種種措施以規(guī)避風險。
高風險并不是天使投資家投資的目的，高收益則是天使投資家力求的目標，或目標之一。如前所述，在天使投資全過程中所得到的精神上的滿足，與創(chuàng)業(yè)者共同創(chuàng)業(yè)的樂趣，給予企業(yè)家各種幫助和指導所得到的心靈上的愉悅也是天使投資家所追求的。
【注釋】
[1]Wetzel，William E. Angels and Informal Risk Capital. Sloan Management Review，1983，pp. 23-34
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[18]黃達.金融學.中國人民大學出版社，2003年8月
[19]Finance is used by individuals（personal finance），by governments（public finance），by businesses （corporate finance），as well as by a wide variety of organizations including schools and non-profit organizations. By Wikipedia.
[20]劉曼紅.中國人民大學《風險投資與風險投資管理》課程講義，2005
[21]中小企業(yè)因創(chuàng)新基金而精彩.中國高新技術產業(yè)導報，2008-10-06
[22]Douglas Emery and John Finnerty，John D. Stowe. Corporate Financial Management. Prentice Hall，Third Edition，2006
[23]劉曼紅.中國人民大學《風險投資與風險投資管理》課程講義，2005
[24]劉曼紅.中國人民大學《風險投資與風險投資管理》課程講義，2007
[25]劉曼紅.中國人民大學《風險投資與風險投資管理》課程講義，2007
[26]黃達.金融學.中國人民大學出版社，2003年8月
[27]朱新蓉.金融學.中國金融出版社，2005年6月
[28]http：//goldinfo.net/yearly.html
[29]http：//www.x-rates.com/d/CNY/USD/hist2007.html
[30]劉曼紅.中國人民大學《風險投資與風險投資管理》課程講義，2005
[31]作者聲明：本節(jié)的觀點是作者本人對于非公開權益資本理論的一種解釋，僅供專家學者參考。此外，也希望由此引起學界的進一步探討。
[32]George W. Fenn and Nellie Liang—Staff，Board of Governors；Stephen Prowse—Staff，Federal Reserve Bank of Dallas. The Economics of the Private Equity Market. 1995
[33]Gompers，P. and J. Lerner. An Analysis of Compensation in the U.S. Venture Capital Partnership. Journal of Financial Economics，51，1999；Sahlman，W.A. The Structure and Governance of Venture-Capital Organizations. Journal of Financial Economics，27（1990），pp. 473-521
[34]劉曼紅.非公開權益資本概念.中國人民大學風險投資發(fā)展研究中心論文稿，2004
[35]截至2004年年底，深交所上市公司總數為540家，上交所上市公司總數為837家。
[36]截至2004年年底，紐約證券交易所（NYSE）上市公司共2800余家；納斯達克（Nasdaq）上市公司約3300家。
[37]購并資本包括管理層購并和杠桿購并（Leveraged Buy-out），前者又包含管理層購出（Management Buy-outs-MBO）和管理層購入（Management Buy-ins-MBI）。
[38]George W. Fenn and Nellie Liang—Staff，Board of Governors，Stephen Prowse—Staff，Federal Reserve Bank of Dallas，Board of Governors of the Federal Reserve System，Washington，DC 20551. The Economics of the Private Equity Market，December 1995
[39]John D. Aram. Contract awarded in FY 1983 to Aram Research Associates，2881 E. Overlook，Cleveland Heights，OH 44118. Informal Risk Capital in the Eastern Great Lakes Region，1987
[40]劉曼紅.天使投資與民間資本.機械工業(yè)出版社，2003
[41]John Downes，Jordan Elliot Goodman. Barron’s Financial Guides：Dictionary Of Finance And Investment Terms，Sixth Edition. 2003，p.687
[42]為2003年投資額。
[43]Paul Gompers and Josh Lerner. Short Term America Revisited-Boom And Bust In The Venture Capital Industry And Its Impact On Innovation，Prepared For Innovation Policy And The Economy，Volume 3，2002
[44]John Downes，Jordan Elliot Goodman，Steve Kaplan. Barron’s Financial Guides：Dictionary Of Finance And Investment Terms. Sixth Edition
[45]Steve Kaplan的研究證明，在實現杠桿購并之后，企業(yè)的平均負債率高達98%；而對比組企業(yè)的負債率僅有44%。
[46]劉曼紅.中國人民大學《風險投資與風險投資管理》課程講義，2005
[47]在傳統的計劃經濟概念中，投資與金融是兩個概念，一個來自財政系統，另一個來自銀行系統。但在市場經濟中，投資僅是金融的一個子范疇（劉曼紅.風險投資的金融內涵.中國人民大學風險投資發(fā)展研究中心工作論文，2002）。
[48]John Downes，Jordan Elliot Goodman. Dictionary of Finance and Investment Terms，Barron’s Financial Guides. sixth edition. 2003
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