2010年人民幣匯率走勢分析與預(yù)測

一、2009年人民幣匯率走勢的簡要回顧

2009年，由美國次貸危機引發(fā)的全球金融危機繼續(xù)惡化，全球經(jīng)濟繼續(xù)籠罩在國際金融危機的陰影中，無論是發(fā)達國家還是發(fā)展中國家經(jīng)濟，均出現(xiàn)了不同程度的衰退或增長速度明顯放緩。為了擺脫危機和刺激經(jīng)濟增長，各國政府紛紛采取了擴張性的財政政策和貨幣政策。從而使各國貨幣關(guān)系發(fā)生了重大變化，人民幣匯率走勢也因此受到影響，表現(xiàn)出諸多新特點。

（一）2009年人民幣匯率走勢

1．人民幣與美元匯率基本穩(wěn)定

2005年7月21日人民幣匯率制度改革，形成了參考一籃子貨幣、有管理的浮動匯率制度，人民幣匯率開始了浮動、升值的歷程。至2008年9月23日，達到1美元兌6.8009人民幣的高點，人民幣比匯改前升值了17.8％。然而，2008年第四季度以來，隨著全球金融危機的爆發(fā)，國際金融市場和全球經(jīng)濟發(fā)生了深刻的變化。央行在人民幣匯率的引導(dǎo)上，一直堅持了“穩(wěn)”字當頭的策略，人民幣與美元的匯率基本上穩(wěn)定在6.83左右。2009年前8個月，人民幣對美元每日匯率中間價累計僅升值0.03％（見圖7-1）。

圖7-1　2005年1月—2009年7月人民幣與美元匯率走勢

2．人民幣與其他主要貨幣匯率波動較大，升貶互現(xiàn)

2009年，在人民幣與美元匯率保持穩(wěn)定的同時，與其他主要貨幣之間波動卻相對劇烈，呈現(xiàn)升貶互現(xiàn)的走勢。其中，人民幣兌歐元、英鎊、澳元等貨幣匯率呈波動向下之趨勢，人民幣兌日元則振蕩向上小幅升值。由表7-1可見，人民幣與歐元月均匯率1月份為9.1043，7月份為9.6145，人民幣對歐元貶值5.60％；人民幣與英鎊月均匯率1月份為9.9688，7月份為11.1816，人民幣對英鎊貶值12.17％。人民幣與一百日元月均匯率1月份為7.5414，7月份為7.2311，人民幣對日元升值4.11％。從走勢上看，人民幣與歐元和英鎊匯率表現(xiàn)出前3個月震蕩升值、3月份后開始貶值的趨勢。

表7-1　2009年人民幣與主要貨幣月均匯率（每1外幣兌人民幣數(shù)）

數(shù)據(jù)來源：國家外匯管理局網(wǎng)站

（1）人民幣兌歐元和英鎊先升后降，總體貶值

2008年下半年全球金融危機爆發(fā)后，歐盟經(jīng)濟嚴重惡化，導(dǎo)致人民幣兌歐元和英鎊的匯率大幅度上升。2009年1－3月，人民幣兌歐元和英鎊的匯率延續(xù)了2008年下半年的升值態(tài)勢。而3月初以來，則呈震蕩貶值走勢（見圖7-2、圖7-3）。這一方面受國際市場美元兌主要貨幣走勢的關(guān)聯(lián)影響，另一方面主要是歐元區(qū)經(jīng)濟有所恢復(fù)，第二季度歐元區(qū)經(jīng)濟景氣指數(shù)從上季度的45.8點升至55.1點，為2007年第三季度以來首次上升。雖然目前歐元區(qū)經(jīng)濟仍處于衰退之中，但其幅度已明顯減緩，這對市場信心的恢復(fù)起到了一定作用。

圖7-2　2008年7月—2009年7月人民幣與歐元匯率走勢

圖7-3　2008年7月—2009年7月人民幣與英鎊匯率走勢

（2）人民幣兌日元強勢反彈

在國際金融危機中，日元曾在世界主要貨幣兌美元匯率紛紛跳水時逆勢升值。從2009年2月下旬開始，日元終于支撐不住，開始加快了對世界主要貨幣貶值的步伐。受此影響，加之中國經(jīng)濟總體趨好的強力支撐，人民幣兌日元強勁反彈，并保持了升值態(tài)勢（見圖7-4）。

圖7-4　2008年7月—2009年7月人民幣與日元匯率走勢

圖7-1－7-4來源：根據(jù)國家外匯管理局網(wǎng)站公布的數(shù)據(jù)繪制。

3．人民幣實際有效匯率貶值

由于2009年二季度以來美元兌其他主要貨幣逐漸走弱，而人民幣即期市場匯率主要盯住美元，導(dǎo)致人民幣對非美元貨幣出現(xiàn)了一定程度的貶值，人民幣有效匯率隨之下降。由表7-2可見，人民幣實際有效匯率除2月份上升外，都是下降的，特別是6月份貶值了3.04％。這一跌勢已經(jīng)創(chuàng)了最近10個月的紀錄，但7月下降幅度變小。據(jù)國際清算銀行統(tǒng)計，人民幣實際有效匯率在2009年上半年累計貶值幅度達到4.7％。

表7-2　2009年1－8月人民幣有效匯率^【1】

（二）2009年人民幣匯率走勢特點及其原因

1．2009年人民幣匯率走勢特點

以上分析可見，2009年前8個月人民幣匯率走勢呈現(xiàn)出以下幾個特點：一是人民幣與美元匯率改變了自2005年7月以來的持續(xù)升值走勢，保持基本穩(wěn)定；二是人民幣對非美元主要貨幣匯率波動劇烈，變動方向不一，對歐元、英鎊等出現(xiàn)了貶值，其中對英鎊的貶值幅度最大；三是人民幣名義有效匯率和實際有效匯率較快下降；四是美元在3月份以后開始走弱。

2．人民幣與美元匯率基本穩(wěn)定的原因分析

2009年前8個月人民幣對美元基本保持穩(wěn)定，升值幅度僅0.03％。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2007年和2008年全年升值幅度均為6.9％。人民幣對美元保持穩(wěn)定的原因主要有以下幾方面：

（1）中國相對經(jīng)濟增長率較高。按可比價格計算，2003－2007年五年間，我國GDP年平均增長率為10.9％。2008年，在發(fā)達國家受金融危機影響經(jīng)濟出現(xiàn)衰退跡象的情況下，我國仍保持了9％的GDP增長速度。2009年上半年，我國GDP為139862億元，比2008年同期增長7.1％。而美國2008年GDP僅增長1.3％，是2001年以來的最低增幅。2009年一季度，美國GDP折成年率環(huán)比下降6.1％，第二季度下跌1.0％?；谶@樣的表現(xiàn)，7月初國際貨幣基金組織把對中國2009年經(jīng)濟增長率的預(yù)期上調(diào)了1個百分點至7.5％。世界銀行也把對中國的預(yù)測數(shù)據(jù)從6.5％調(diào)整到7.2％。較高的經(jīng)濟增長速度為人民幣穩(wěn)定奠定了基礎(chǔ)。但在全球危機的沖擊下，我國經(jīng)濟增長速度也有所下降，減慢了人民幣升值的步伐。

（2）國際收支順差穩(wěn)中略降。2009年上半年，我國延續(xù)了2008年國際收支雙順差的走勢，但同比出現(xiàn)了較大幅度下降。上半年進出口總額9461億美元，同比下降23.5％。其中，出口5215億美元，下降21.8％；進口4246億美元，下降25.4％。貿(mào)易順差969億美元，同比減少21億美元。2009年上半年，全國實際使用外資430.1億美元，同比下降17.9％。2009年6月末，我國外匯儲備余額達到21316億美元，首次突破2萬億美元大關(guān)?；痉€(wěn)定的國際收支順差狀況，是2009年上半年人民幣對美元匯率穩(wěn)定的最直接原因。

（3）相對利差不斷縮小。2008年下半年，我國貨幣政策由緊縮變?yōu)檫m度擴張，9月份以來4次下調(diào)存款準備率、5次下調(diào)銀行存貸款基準利率共1.89和2.16個百分點，和歐美國家之間的利差與2007年相比逐漸縮小。目前，我國一年期定期存款基準利率為2.25％，美國聯(lián)邦基準利率為0～0.25％的目標區(qū)間，歐元區(qū)主導(dǎo)利率為1％。國內(nèi)外利差的縮小，使流入中國的套利資金減少，人民幣升值的壓力有所緩和。

（4）通貨膨脹率由正變負。2007和2008年，我國物價不斷攀升，CPI同比分別上漲4.8％和5.9％。通貨膨脹的壓力使人民幣升值的呼聲日漸增多。然而，2008年下半年開始，導(dǎo)致物價上漲的動力逐漸減弱，特別是從2009年2月份以后，居民消費價格指數(shù)（CPI）和工業(yè)品出廠價格指數(shù)（PPI）同比和環(huán)比均雙雙進入負增長狀態(tài)。2009年1－7月，CPI同比為－1.17％，PPI同比為－5.8％。通脹壓力的緩解甚至出現(xiàn)通貨緊縮，是人民幣升值速度放緩的一個重要原因。

（5）國際經(jīng)濟形勢和美元波動的影響。2008年9月以來，雖然美國金融機構(gòu)損失慘重、經(jīng)濟急劇下滑，但在避險情緒的推動下，國際資金涌向美元資產(chǎn)，美元不降反升。2009年3月以后，由于歐洲等國家經(jīng)濟形勢出現(xiàn)復(fù)蘇跡象，國際投資者開始將資金調(diào)出避險貨幣轉(zhuǎn)入風(fēng)險較高的非美元資產(chǎn)，美元對歐元、英鎊等貨幣開始貶值，人民幣同時也承受了對美元升值的壓力^【2】。

3．人民幣與其他主要貨幣匯率劇烈波動的原因分析

2009年前7個月，人民幣與歐元、英鎊、澳元、加拿大元等貨幣匯率劇烈波動，走出了一輪振蕩向下的行情，導(dǎo)致了人民幣名義有效匯率和實際有效匯率的下降。其中，人民幣對英鎊貶值最為劇烈，中間價貶值了12.4％。究其原因，主要是世界經(jīng)濟尚未從國際金融危機中完全走出來，國際經(jīng)濟局勢仍不明朗，各國復(fù)蘇步伐不一，使外界對貨幣匯率的預(yù)期存在很多不確定性。

歐元區(qū)2009年第二季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)好于預(yù)期，調(diào)整后GDP微降0.1％，小于原先普遍預(yù)期的下降0.5％，表明歐元區(qū)經(jīng)濟擺脫衰退的可能性正在增大。歐元區(qū)第二季度GDP降幅減少主要得益于德國和法國經(jīng)濟回暖，兩國二季度GDP均增長0.3％，葡萄牙和希臘亦增長了0.3％，這些無疑給投資者一個歐洲經(jīng)濟復(fù)蘇的強烈信號。同時，歐元區(qū)通貨膨脹率下降到了歷史低位，4月份為0.6％、5月份為0.0％、6月份為－0.1％。在積極的信號下，3月份后歐元區(qū)經(jīng)濟景氣指數(shù)、工業(yè)景氣指數(shù)和消費者信心指數(shù)等全面上揚。美國較為疲弱的數(shù)據(jù)與此形成對比，令美元對歐元承受下跌的壓力，間接引起了人民幣與歐元匯率的波動加劇。

英國經(jīng)濟出現(xiàn)了復(fù)蘇苗頭，但未來前景仍十分嚴峻。2009年第二季度英國GDP同比降幅高達5.6％，但環(huán)比降幅僅為0.8％，明顯低于第一季度的2.4％。6月份工業(yè)生產(chǎn)升幅較大，7月份服務(wù)業(yè)和制造業(yè)均出現(xiàn)擴張。通脹壓力減緩，2009年6月份通脹率為1.8％，低于5月份的2.2％，創(chuàng)下2007年9月以來的最低紀錄。為了擺脫危機，英國政府加強了拯救措施，如央行將基準利率維持在0.5％不變，還宣布將直接向市場投放500億英鎊，將“量化寬松”貨幣政策規(guī)模從原先的1250億英鎊擴大至1750億英鎊^【3】。在這些因素的作用下，2009年上半年英鎊對人民幣和其他幾種貨幣匯率快速回升。

日本國際收支狀況急劇惡化，經(jīng)濟陷入嚴重衰退，日元貶值風(fēng)險日益加大。全球金融危機爆發(fā)以來，日元出現(xiàn)逆勢上漲的特殊現(xiàn)象，2009年1月達到了1美元兌87日元的十年高點。這給外向型經(jīng)濟的日本出口造成了巨大的沖擊，2009年1月份，日本國際收支的經(jīng)常項目出現(xiàn)了1728億日元的赤字。2月份，經(jīng)常項目盈余11069億日元，比2008年同期減少55.6％。4月份，經(jīng)常項目盈余6305億日元，同比減少54.5％。對此IMF對2009年日本經(jīng)濟增長率的預(yù)測從原來的－2.6％調(diào)至－5.8％，日本政府也將其預(yù)測由零下調(diào)至－3.3％。由此導(dǎo)致了日元匯率的劇烈波動，對日元貶值的預(yù)期不斷升溫。

4．全球金融危機中美元強勢的原因分析

在亞洲金融危機時，泰銖、新加坡元、韓元、印尼盾、日元等對美元匯率均出現(xiàn)了大幅下跌。而此次美國次貸危機引發(fā)了全球金融危機，美元卻逆勢上揚。如2008年8月至10月間，美元對歐元升幅超過了25％，對其他主要貨幣（除日元外）均有不同程度的大幅升值，這種反差引起了人們的思考。我們認為，金融危機中美元強勢的主要原因如下。

首先，美國經(jīng)濟的主導(dǎo)地位支撐了美元匯率。眾所周知，美國是世界第一經(jīng)濟強國，目前美國GDP還占世界GDP的1/4以上。美國強大的經(jīng)濟實力使其具有更強的抗風(fēng)險能力。金融危機固然使美國的金融體系及整個經(jīng)濟遭受了很大的沖擊和破壞，但隨著金融危機不斷向歐洲和新興市場經(jīng)濟體蔓延，導(dǎo)致這些地區(qū)經(jīng)濟形勢惡化。歐元區(qū)國家的利率、失業(yè)率和通貨膨脹率等重要經(jīng)濟金融指標自2008年下半年以來持續(xù)攀升，經(jīng)濟增長速度下滑。英國經(jīng)濟更加疲軟，房價不斷降低，通貨膨脹率升高，經(jīng)濟衰退嚴重。新興和發(fā)展中經(jīng)濟體也受到了不同程度的影響。這些都對歐元、英鎊和新興市場經(jīng)濟體的貨幣形成了打壓。

其次，全球金融危機中美元需求增大。在全球金融危機愈演愈烈、全球經(jīng)濟衰退風(fēng)險加大的背景下，人們對資產(chǎn)的流動性要求增強，美元作為具有最主要國際結(jié)算和支付功能的貨幣，受到人們的追逐。另一方面，尋求美元避險保值的心理，也引發(fā)大量國際資金回流美元資產(chǎn)，從而造成對美元的需求不減反增。如：2008年9月以來，在金融危機迅速擴展之時，許多國家的中央銀行和投資者不是在拋掉而是在增持美元債券；國際投資者包括國際對沖基金從股市、國際石油期貨、原材料期貨等市場撤出的大量資金被換成美元，以尋求保值；美國本國金融機構(gòu)資產(chǎn)損失較大，不得不撤回其部分海外投資，并對美元形成支撐。這些因素都增加了美元需求，進而推動著匯率朝著美元升值的方向變化。

第三，美國政府為穩(wěn)定市場信心而采取的政策推動了美元強勢。為了防止危機進一步惡化，美國政府迅速采取了一系列救市措施來穩(wěn)定市場信心，包括對金融機構(gòu)的緊急注資，多次下調(diào)利率至接近“零”利率，創(chuàng)造定期拍賣便利（Term Auction Facility, TAF）和一級交易商信貸便利（Primary Dealer Credit Facility, PDCF）等創(chuàng)新性貨幣政策工具，布什政府的7000億美元救助計劃，奧巴馬政府的7870億美元經(jīng)濟刺激計劃等等，給了國際投資者對美元堅挺和美國經(jīng)濟復(fù)蘇的信心，是國際金融危機中美元強勢的一個重要原因。

第四，美國債權(quán)人也不愿意看到美元貶值。伴隨著美國持續(xù)貿(mào)易逆差和對外投資的不斷擴大，美元輸出不斷擴大，境外美元不斷增加，形成了極為龐大的美元債務(wù)。如果美元貶值，無論是私人部門還是政府部門持有的美元資產(chǎn)均會縮水，這是美國債權(quán)人不愿意看到的。尤其是各國政府持有數(shù)額巨大的美元儲備，美元稍有貶值，就會造成巨額損失。由此造成了全球金融危機爆發(fā)后，各主要國家非但沒有減持相反大量增持美國國債。

二、2010年人民幣匯率走勢預(yù)測

從上述分析可見，2009年人民幣匯率改變了自2005年7月以來的加速升值趨勢，表現(xiàn)出與美元匯率基本穩(wěn)定，與非美元主要貨幣匯率波動劇烈、有所貶值等特點。那么，2010年人民幣匯率又將如何變化呢？下面我們通過分析2010年影響人民幣匯率走勢的主要因素來做出基本判斷。

（一）中國宏觀經(jīng)濟政策及其對人民幣匯率的影響

1．政府的匯率政策意向及其對人民幣匯率的影響

由于我國是高度民主集中制的國家，政府對宏觀經(jīng)濟包括人民幣匯率具有較強的調(diào)控能力。1997年中期東南亞金融危機爆發(fā)后，為了穩(wěn)定中國金融和經(jīng)濟并防止東南亞危機繼續(xù)惡化，我國政府頂住了人民幣貶值的巨大壓力，將1994年初外匯管理體制改革后實行的以市場供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動匯率制，改為實質(zhì)上的盯住美元匯率制，保持了人民幣對美元匯率的穩(wěn)定，至2005年7月21日以前，一直固定在1∶8.28左右。

與1997年情況極為相似，2008年下半年美國次貸危機引發(fā)全球金融危機以來，人民幣匯率改變了自2005年7月匯率形成制度改革以后的一直單邊升值的走勢，人民幣與美元匯率基本穩(wěn)定在1∶6.83左右。由于2010年全球金融危機還難以得到根本性轉(zhuǎn)變，我國進出口貿(mào)易的恢復(fù)會比較緩慢，企業(yè)尤其是民營企業(yè)經(jīng)營仍然存在著較大困難，就業(yè)壓力不減，通脹壓力再現(xiàn)，因此政府仍然具有較強的維持人民幣匯率穩(wěn)定的政策意向。雖然2005年7月21日的人民幣匯率形成機制改革以來，我國實行了以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制，人民幣匯率彈性增大，但是政府仍然具有較強的調(diào)控匯率能力。中國人民銀行可以根據(jù)市場發(fā)育狀況和經(jīng)濟金融形勢，適時調(diào)整匯率浮動區(qū)間，還可以通過引導(dǎo)外匯銀行在外匯交易中心的外匯買賣行為以及直接拋補外匯儲備等來維持匯率穩(wěn)定。另一方面，由于危機牽制了美國政府的主要精力，美國政府有求于中國政府更多地買其國債，以解救危機，要求人民幣升值的壓力有所緩和，也減輕了人民幣保持穩(wěn)定的外部壓力。

與人民幣和美元保持相對穩(wěn)定的情況不同，2010年我國政府對人民幣與非美元主要貨幣匯率的波動仍然會比較寬容。因為美元在我國的貿(mào)易計價結(jié)算、資本流動清算以及外匯儲備中占有絕對多數(shù)的比率，在政府外匯市場干預(yù)中也起著最為重要的作用，而歐元、日元、英鎊等其他主要貨幣所占比例與所起作用相對較小，其波動對我國經(jīng)濟的影響也就相對較小。從我國現(xiàn)行規(guī)定的外匯交易波動幅度來看，在中國外匯交易中心的即期外匯交易中，非美元貨幣對人民幣交易價的浮動幅度為3％，是美元與人民幣交易價波動幅度的10倍。銀行掛牌的人民幣與美元匯率實行價差幅度管理，但人民幣與非美元貨幣的匯率沒有價差幅度限制，銀行可以與客戶議定掛牌貨幣的現(xiàn)匯和現(xiàn)鈔買賣價格。因此，2010年人民幣與非美元主要貨幣匯率的波動仍然會比較大。而人民幣與非美元主要貨幣的波動方向與幅度，在很大程度上取決于美元與這些貨幣的波動方向與幅度，因為人民幣實際上以美元為匯率錨，各銀行掛牌的非美元貨幣匯率基本上是根據(jù)國際市場上其與美元的匯率進行套算而得出。

2．外匯儲備政策及其對人民幣匯率的影響

一國的外匯儲備總量直接影響到該國外匯市場供應(yīng)和政府干預(yù)外匯市場的能力，而一國的外匯儲備結(jié)構(gòu)則會對不同儲備貨幣的匯率變動產(chǎn)生一定的影響。因此，政府的外匯儲備政策，及其根據(jù)一定時期本國的國際收支狀況和經(jīng)濟發(fā)展要求，對外匯儲備的規(guī)模和結(jié)構(gòu)所進行的調(diào)整和控制，會對一國的匯率產(chǎn)生重要的影響。2010年中國的外匯儲備政策會在保持穩(wěn)定性與連續(xù)性的基礎(chǔ)上發(fā)生以下幾方面的變化。

（1）高額外匯儲備政策仍將繼續(xù)，但外匯儲備增長速度會明顯放緩

1994年外匯管理體制改革以來，由于我國國際收支的持續(xù)雙順差以及外匯集中于國家進行儲備的制度，使得國家外匯儲備額連年加速增長，2006年2月超越了日本位居世界第一位。至2009年6月末，我國外匯儲備達到了21316.06億美元，相當于我國2008年GDP為43324億美元（按當年市場年均匯率折算）的49.2％，美國2008年GDP為142646億美元的14.94％。高額外匯儲備增強了我國對外支付能力和清償能力，提高了海內(nèi)外公眾對中國經(jīng)濟及人民幣幣值穩(wěn)定的信心，但同時也帶來了包括人民幣升值壓力在內(nèi)的一系列問題。

首先，加大了外匯儲備資產(chǎn)價值縮水的風(fēng)險。美國次貸危機引發(fā)的全球金融危機爆發(fā)后，國際金融市場加速動蕩，我國外匯儲備面臨著資產(chǎn)縮水的沖擊。一方面，美元對人民幣總體貶值，外匯儲備的匯率風(fēng)險凸顯。據(jù)統(tǒng)計，自2007年8月美國次貸危機爆發(fā)至2009年2月20日，美元已對人民幣累計貶值達9.56％，若以2008年底的1.95萬億美元的外匯儲備計算，僅此匯兌損失就高達1800余億美元，相當于2008年全年經(jīng)常項目順差的40.9％；另一方面，由于美國金融機構(gòu)破產(chǎn)及美國大規(guī)模發(fā)行國債，外匯儲備遭受了投資損失。危機爆發(fā)后，包括“兩房”在內(nèi)的美國多家金融機構(gòu)或被接管或申請破產(chǎn)，導(dǎo)致持有巨額債券的各國政府及金融機構(gòu)面臨嚴重的虧損風(fēng)險。此外，美國央行連續(xù)調(diào)低聯(lián)邦基金利率，國債收益率隨之下跌，而美國政府為吸引新的投資者必將提高新發(fā)國債收益率，這無疑會導(dǎo)致存量國債市場價值下跌。

其次，扭曲了央行貨幣政策的獨立性和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整。目前外匯占款已經(jīng)成為我國發(fā)行貨幣的主渠道，央行購進外匯的同時會向市場投放與匯率同比例的基礎(chǔ)貨幣。隨著外匯儲備的迅速增長，央行被動投入的基礎(chǔ)貨幣也不斷增加。為避免外匯占款的負面影響，央行往往采取貨幣沖銷政策，通過債券回購和發(fā)行央行票據(jù)等公開市場操作不斷回收流動性。這不僅導(dǎo)致了公開市場成本越來越大，還使得央行貨幣錯配現(xiàn)象更為嚴重，即資產(chǎn)越來越外幣化，負債越來越本幣化。此外，外匯儲備主要來源于外向型部門，使得資金在外向型部門和非外向型部門間的分配不均衡，兩大部門之間的“馬太效應(yīng)”愈發(fā)明顯。

為了限制高額外匯儲備帶來的上述問題，降低外匯儲備資產(chǎn)縮水的風(fēng)險，增強貨幣政策的獨立性和有效性，2010年政府有減持外匯儲備的動力和意向，至少有可能采取一定的措施減緩?fù)鈪R儲備的增長速度。如：動用外匯儲備在國際市場上購買戰(zhàn)略性物資和大宗商品進行儲備；鼓勵國有企業(yè)和有條件的民營企業(yè)擴大高新技術(shù)與機器設(shè)備的進口；擴大政府和私人部門的對外直接投資（如進行企業(yè)并購、股權(quán)投資等）；逐步放寬限額結(jié)匯的比例，分流外匯儲備；有效控制國際游資從非正規(guī)渠道流入境內(nèi)，等等。此外，2009年進出口貿(mào)易值及貿(mào)易順差大幅度下滑，2010年進出口貿(mào)易的恢復(fù)速度也不容樂觀，這會從客觀上造成外匯儲備增長速度的放緩。存量外匯儲備的減少及增量外匯儲備增長速度的放緩，會通過外匯供應(yīng)變化，尤其是其告示效應(yīng)減輕人民幣升值的壓力。

（2）國際儲備多元化趨勢更加明顯，儲備結(jié)構(gòu)將得到優(yōu)化

我國國際儲備結(jié)構(gòu)失衡現(xiàn)象較為嚴重，主要表現(xiàn)在：國際儲備中外匯儲備比重過大，黃金等其他儲備資產(chǎn)比率較??；外匯儲備中美元比率過大，其他國際貨幣比率較小；美元儲備中美國國債比率過大，其他金融資產(chǎn)比率較小，等等。

從表7-3可見，我國貨幣性黃金儲備量居世界第5位，達到1054噸，但是由于我國外匯儲備量過大，致使黃金儲備占外匯儲備的比率過小，只有1.7％。而美國這一比率高達56.7％，法國、意大利和荷蘭遠超過40％，德國、瑞士也遠超過30％。外匯儲備額同樣巨大的日本，這一比率也高于我國。

表7-3　2008年9月末黃金儲備前列國家的儲備量及占其外匯儲備比率^【4】

在我國的外匯儲備資產(chǎn)中，美國國債占有很高比率，而且近年來呈快速上升趨勢，全球金融危機爆發(fā)前的2008年6月末，我國持有的美國股票數(shù)額從2007年6月的290億美元激增至995億美元，期間增持705億美元。而我國持有的美國證券類資產(chǎn)總額首次突破萬億美元，達到1.205萬億美元，占當時我國外匯儲備總額的66.62％。全球金融危機爆發(fā)后，美國利用其在國際貨幣體系中的地位肆無忌憚地發(fā)放國債，以彌補其財政虧空，我國增持美國國債的數(shù)額也迅速增加。2008年9月超過日本成為美國國債的第一大持有國。從表7-4可見，2008年7月至2009年6月，我國持有美國國債數(shù)額持續(xù)上升，一年間共增加了2586億美元。按2009年6月我國持有7764億美元國債計算，大約占到美元儲備的57％，全部外匯儲備的36.7％。而表7-4是美國財政部公布的中國在美國投資的國債數(shù)據(jù)，并沒有包括中國持有的除美元國債之外其他形式的美元證券資產(chǎn)。

表7-4　2008年7月－2009年6月中國持有美國國債數(shù)量^【5】　　單位：億美元

為了優(yōu)化外匯儲備結(jié)構(gòu)，降低外匯儲備風(fēng)險和更好地發(fā)揮外匯儲備作用，2010年我國很可能進一步對外匯儲備結(jié)構(gòu)進行優(yōu)化配置和調(diào)整。一是會繼續(xù)增加貨幣性黃金的儲備。如果政府動用外匯儲備在國際市場上購買黃金進行儲備，會引起我國儲備結(jié)構(gòu)的變化，在黃金儲備增加同時外匯儲備會減少，這會在一定程度上減輕人民幣升值壓力。但如果仍像過去那樣通過國內(nèi)雜金提純以及國內(nèi)市場交易等方式來增加黃金儲備，則對外匯儲備和人民幣匯率不產(chǎn)生直接影響。二是可能會采取漸進的方式，小幅多次地增加歐元、英鎊、日元等非美元貨幣資產(chǎn)。增加主權(quán)投資基金的數(shù)量并拓寬投資渠道，積極瞄準新興市場等。三是會適量減持美國國債，增加其他形式儲備資產(chǎn)。全球金融危機以來，隨著美國財政赤字和國債發(fā)行額的不斷擴大，美國國債資產(chǎn)縮水的風(fēng)險不斷增強，我國政府已有明顯地減持美國國債的意向，從表7-4可見，2009年6月減持額達251億美元。儲備貨幣和儲備資產(chǎn)多元化的增強，有利于緩減美元升值的壓力。

3．貨幣政策及其對人民幣匯率的影響

2008年下半年以來，我國貨幣政策由原來的緊縮變?yōu)閿U張。如：4次下調(diào)了存款準備率，共下調(diào)存款準備率3～4個百分點；5次下調(diào)了銀行存貸款利率，一年期存貸款利率分別累計下降1.89和2.16個百分點；2009年上半年，銀行新增貸款7.72萬億元，同比大幅度增加；貨幣流通量（M₀）、狹義貨幣供應(yīng)量（M1）和廣義貨幣供應(yīng)量（M₂）也均出現(xiàn)大幅的提高。這些擴張性貨幣政策措施，在刺激經(jīng)濟增長的同時，也在很大程度上增大了市場流動性，緩減了人民幣升值壓力，甚至為人民幣貶值創(chuàng)造了條件。

2010年，隨著國內(nèi)外經(jīng)濟金融形勢的變化，貨幣政策有可能發(fā)生方向性變化，并對人民幣匯率產(chǎn)生直接影響。一是信貸增幅將明顯收窄。從宏觀上看，2009年上半年信貸規(guī)模不斷擴大，已經(jīng)處于歷史高位，形成了一定的通脹壓力，2010年信貸繼續(xù)高速增長的空間縮小，而國民經(jīng)濟的觸底回升則給信貸增幅收窄創(chuàng)造了有利條件。從微觀上看，一方面，2009年上半年銀行存款增長速度低于貸款增長速度4～5個百分點，銀行信貸增長的資金來源有限。另一方面，2009年新一輪的房地產(chǎn)價格上漲，使房地產(chǎn)市場泡沫增大，銀行出于防范信貸資產(chǎn)風(fēng)險考慮，對房地產(chǎn)投資貸款、住房按揭貸款，以及中小民營企業(yè)貸款也會變得相對謹慎。

二是貨幣供應(yīng)量增長速度趨緩，結(jié)構(gòu)也會有所變化。受外匯儲備增長速度放緩，通貨膨脹壓力再現(xiàn)，信貸擴張幅度收窄等因素的影響，貨幣供應(yīng)量增速會放緩，M₁和M₂的比率及增長速度也會發(fā)生變化。2009年上半年M₂的增速達到25.7％，遠高于M1，為近十年的高點。由于當前人們的降息預(yù)期普遍減弱，對通脹預(yù)期卻普遍增強，因此，2010年存款定期化的現(xiàn)象會有所改觀，活期存款比率會有所上升。而且隨著經(jīng)濟回升，企業(yè)資金活躍程度會增強，也會在一定程度上促進貨幣供應(yīng)量結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。

三是流入我國的國際套利資金有可能增加。雖然我國2008年下半年以來多次降息，但仍高于國際利率水平。根據(jù)2009年8月15日國際貨幣市場數(shù)據(jù)，人民幣一年期Shibor為2.1662％，而一年期美元Libor為1.3900％，歐元Libor為1.3269％，英鎊Libor為1.2900％，港幣Hibor為0.9729％，分別比國內(nèi)低0.7762、0.8393、0.8762和1.1933個百分點。盡管央行多次強調(diào)，2010年我國貨幣政策保持寬松的主基調(diào)不會改變，但信貸趨緊、貨幣政策由“寬松”向“適度”轉(zhuǎn)變將成為不爭的事實，預(yù)計2010年中期開始我國利率將逐漸走高。由于美國和歐盟等國經(jīng)濟遠沒有走出衰退，為了刺激經(jīng)濟復(fù)蘇，2010年會繼續(xù)維持低利率政策，最快也要到2010年下半年才有可能會加息。因此，2010年中國和發(fā)達國家的“利率倒掛”不僅會依然存在，甚至有可能擴大。這會刺激國際游資涌入我國套利，從而增大人民幣升值壓力。

四是公開市場操作力度會增強。2009年，我國信貸迅速增長超過了此前的預(yù)期，市場流動性快速增強。為了對流動性進行調(diào)控，央行公開市場操作的頻率和力度明顯增強。央行在2009年7月16日重啟一年期央行票據(jù)的發(fā)行，在短短的7、8兩個月內(nèi)，共6次發(fā)行一年期央行票據(jù)，5次發(fā)行3個月期央行票據(jù)，顯示出央行收緊流動性的決心。由于2010年的經(jīng)濟不可測因素仍然存在，央行公開市場操作將有增無減。

綜上所述，2010年貨幣政策的擴張幅度會明顯收窄，并有可能變?yōu)檫m度緊縮，由2009年寬松貨幣政策造成的市場流動性會得到一定程度的收縮。如果2010年美國等發(fā)達國家因經(jīng)濟恢復(fù)緩慢而繼續(xù)實行數(shù)量寬松的貨幣政策，那么會再次形成人民幣升值壓力。但2010年存款定期化現(xiàn)象的改觀及活期存款比率的上升，會增大市場流動性，在一定程度上緩沖人民幣升值的壓力。從資本市場來看，由于中國經(jīng)濟的回升遠好于美國和歐盟，國內(nèi)外利差在2010年可能會繼續(xù)擴大，這勢必會促使國際游資通過各種正規(guī)的和非正規(guī)的渠道流入我國套利，從而使市場外匯供應(yīng)增加，也會形成人民幣升值的壓力。

4．財政政策及其對人民幣匯率的影響

為應(yīng)對全球金融危機的不利影響，確保經(jīng)濟增長目標的實現(xiàn)，我國及時調(diào)整了宏觀調(diào)控政策，實施積極的財政政策。2009年我國財政赤字擴增至9500億元，是2008年1110.13億元的9倍，預(yù)計占GDP比重的2.8％。擴張性財政支出主要包括：（1）通過政府投入刺激投資。根據(jù)進一步擴大內(nèi)需的十項措施匡算了4萬億元經(jīng)濟刺激計劃。（2）通過財政補貼刺激消費。2009年用于家電下鄉(xiāng)的財政補貼資金將達到200億元，對汽車部分車型和五類家電以舊換新給予財政資金補貼70億元；用于三農(nóng)的支出安排7161.4億元，增長20.2％；用于教育、醫(yī)療衛(wèi)生、社會保障、就業(yè)、保障性住房、文化等與人民群眾生活直接相關(guān)的民生支出安排7284.63億元，增長29.4％。（3）進行結(jié)構(gòu)性減稅，包括自2008年7月來7次調(diào)整出口退稅率、增值稅轉(zhuǎn)型改革、取消和降低出口關(guān)稅、降低住房交易稅和車輛購置稅等，以及下調(diào)機電、家電等行業(yè)產(chǎn)品的進口關(guān)稅。（4）多次提高了出口退稅率，綜合退稅率已上升至13.5％，距出口全額退稅僅一步之遙。其中對服裝紡織、機電、鋼鐵3個行業(yè)的產(chǎn)品調(diào)整的比重較大，7次調(diào)整中涉及服裝紡織行業(yè)的達到4次，機電產(chǎn)品5次。此外，國家還在2008年12月和2009年7月1日兩次下調(diào)和降低鋼材、化工、糧食和化肥等產(chǎn)品的出口關(guān)稅。

上述擴張性的財政政策對減緩國際金融危機沖擊，刺激國內(nèi)投資和消費，提高出口企業(yè)信心起到了極為重要的作用。這種作用的滯后效應(yīng)將在2010年得到進一步顯現(xiàn)，我國經(jīng)濟將進一步回升，進出口貿(mào)易將會恢復(fù)性增長，這為人民幣的穩(wěn)定和升值創(chuàng)造了條件。2009年下半年和2010年，我國出口退稅率仍有一定的上調(diào)空間，特別是那些對促進就業(yè)、穩(wěn)定民生有重大意義的產(chǎn)業(yè)，以及具備自主知識產(chǎn)權(quán)、屬于科技創(chuàng)新的產(chǎn)品，國家可能還會適當考慮提高出口退稅率，這將進一步促進具有高附加值高新技術(shù)產(chǎn)品的出口。同時，隨著我國經(jīng)濟回升速度的加快和國家鼓勵高新技術(shù)進口政策的落實，2010年我國高新技術(shù)產(chǎn)品和大宗商品進口會增加，而且2010年我國有可能進一步降低進口關(guān)稅，這都有利于促進進出口貿(mào)易平衡，對促進人民幣匯率保持穩(wěn)定具有積極的作用。

5．人民幣國際化及其對人民幣匯率的影響

近年來，由市場推動型的人民幣區(qū)域國際化趨勢目前增強。全球金融危機爆發(fā)以來，為了應(yīng)對危機降低匯率風(fēng)險，降低我國對外貿(mào)易與投資中對美元的過度依賴，我國政府開始實施一系列措施加快了人民幣國際化進程，人民幣國際化由市場推進型向政府推進型轉(zhuǎn)變。如：國務(wù)院批準上海建立國際金融中心；我國政府先后與韓國、香港特區(qū)、馬來西亞、白俄羅斯、印度尼西亞、阿根廷六個國家和地區(qū)簽署了總計6500億元人民幣（相當于我國外匯儲備總額的5％）的雙邊本幣互換協(xié)議（見表7-5）；2009年4月8日，國務(wù)院批準在上海市和廣東省廣州、深圳、珠海、東莞四城市開展跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點，等等。

表7-5　2008－2009年中國貨幣互換情況^【6】

貨幣互換協(xié)議和跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點的實施，有利于規(guī)避對外貿(mào)易中因第三方貨幣結(jié)算帶來的匯率風(fēng)險，推動我國進出口增長。但隨著人民幣逐漸走出國門，人民幣匯率會更大程度地受到外匯市場供求關(guān)系的影響，從而會加劇人民幣匯率的波動。此外，隨著新頒布的《境內(nèi)機構(gòu)境外直接投資外匯管理規(guī)定》的實施，我國境內(nèi)企業(yè)可以使用自有外匯資金、符合規(guī)定的國內(nèi)外幣貸款、人民幣購匯或?qū)嵨?、無形資產(chǎn)及經(jīng)外匯管理局核準的其他外匯資產(chǎn)到境外投資。境內(nèi)機構(gòu)境外直接投資多的利潤也可留存境外用于直接投資?？梢?，人民幣資本項目下可兌換有了新進展。可以預(yù)見，2009年下半年及2010年人民幣國際化的步伐會進一步加快，跨境貿(mào)易的人民幣結(jié)算試點范圍會適當擴大，其實施細則將不斷完善與得到落實，貿(mào)易結(jié)算管理、出口退稅管理政策也會有所突破。人民幣在貿(mào)易結(jié)算和對外投資方面的國際化舉措，會造成國際經(jīng)濟交易中對人民幣需求的增大，會在提高人民幣國際地位的同時影響人民幣匯率。

（二）中國國際收支狀況及其對人民幣匯率的影響

國際收支是一定時期內(nèi)一國居民與非居民進行的全部經(jīng)濟交易的貨幣價值，國際收支規(guī)模及其平衡狀況會直接影響市場外匯供求，從而對市場匯率產(chǎn)生重要影響。

1．商品進出口貿(mào)易及其對人民幣匯率的影響

近年來持續(xù)增長的貿(mào)易順差是人民幣升值的一個重要原因。但是2009年，我國進出口貿(mào)易出現(xiàn)了較大幅度的下滑。從表7-6可見，2009年前8個月的各個月份，我國進出口總值、出口總值和進口總值與2008年同期相比均出現(xiàn)大幅度下跌，1－8月累計，三個指標的同比下降幅度均高達22％以上，為1994年以來所罕見。進出口貿(mào)易順差額除1月和3月份外，也均出現(xiàn)較大幅度的負增長。但進一步分析不難看出，1月和3月份的貿(mào)易順差額的正增長，是由當月進口比出口跌幅更深所致而非出口增長所致。2009年下半年月度貿(mào)易順差降幅可能會小幅度收窄，但全年較大幅度負增長的狀況難以改變。這會嚴重影響2010年市場外匯供求，緩解人民幣升值壓力。

表7-6　2009年1－8月我國進出口情況^【7】

2010年，我國進出口貿(mào)易將會逐步得到改善，主要原因如下：首先，歐盟是我國第一大出口國，歐洲經(jīng)濟的恢復(fù)好于預(yù)期。2009年第二季度歐元區(qū)GDP增速高于預(yù)期值，德法出現(xiàn)了GDP正增長。各項指數(shù)普遍開始回升，外貿(mào)和內(nèi)需都有所改善。7月份德國的外貿(mào)出口增長達到7％。法國第二季度國內(nèi)消費額一舉扭轉(zhuǎn)了連續(xù)下滑的趨勢，增長0.4％。同時，通脹壓力持續(xù)減輕，歐元區(qū)CPI在6月份同比下降0.1％后，7月份繼續(xù)下降0.6％。可以說，歐洲經(jīng)濟的復(fù)蘇對帶動我國出口增長具有重要意義。第二，2009年上半年人民幣與美元保持了穩(wěn)定的匯率，對歐元、英鎊等貨幣則有一定程度的貶值，這將給我國中小出口企業(yè)特別是勞動密集型企業(yè)帶來一定的價格競爭優(yōu)勢，刺激出口的增長。根據(jù)J曲線效應(yīng)，貶值對出口的促進作用存在一定的時滯，估計其貶值效應(yīng)會在2010年開始顯現(xiàn)。第三，出口退稅對出口貿(mào)易的刺激作用也將逐步顯現(xiàn)，但對不同行業(yè)會產(chǎn)生不同的影響。2008年8月以來的7次出口退稅率上調(diào)，有4次涉及紡織、服裝類商品，預(yù)計2010年我國服裝及衣著附件、鞋類、家具、塑料制品、箱包等產(chǎn)品的出口會增加，但對于鋼鐵業(yè)、機電制造業(yè)、玩具業(yè)等，外部需求不振是出口低迷的主要原因，上調(diào)出口退稅率短期內(nèi)無法扭轉(zhuǎn)頹勢。此外，隨著2009年上半年國內(nèi)投資快速增長，對進口產(chǎn)品的需求將有所增加。如果2010年世界大宗商品價格保持較高的水平，也會推高進口增幅，進出口增速的相對變化將繼續(xù)擠壓貿(mào)易順差?？傊?，2010年進出口貿(mào)易下降的趨勢將有效地得到改善，會對穩(wěn)定人民幣幣值起到促進作用。

2．國際服務(wù)貿(mào)易及其對人民幣匯率的影響

相對商品貿(mào)易而言，我國服務(wù)貿(mào)易出口能力明顯偏弱，多年來一直處于貿(mào)易逆差狀況。2008年我國服務(wù)貿(mào)易出口額為1464.5億美元，同比增長20.4％，增幅回落12.7個百分點。服務(wù)貿(mào)易進口額達1580億美元，同比增長22.2％，增幅回落6.6個百分點。我國服務(wù)貿(mào)易出口和進口規(guī)模均排在世界第五位，但結(jié)構(gòu)不平衡，建筑、旅游、通訊等行業(yè)的貿(mào)易為順差，具有一定的競爭力。運輸、金融服務(wù)、保險服務(wù)、專有權(quán)利使用和特許費等行業(yè)長期為逆差，競爭力較弱。但在2009年，當我國商品進出口貿(mào)易受全球金融危機影響大幅度下滑時，服務(wù)貿(mào)易尤其是離岸服務(wù)外包受到政府政策鼓勵，出現(xiàn)逆勢上揚。

2009年下半年及2010年，隨著政府一系列鼓勵政策的實施，以及國內(nèi)相關(guān)企業(yè)自身服務(wù)品質(zhì)的不斷提高，我國服務(wù)貿(mào)易的發(fā)展機會將進一步增大。近年來，國家把承接國際服務(wù)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移作為我國對外開放的重點，把發(fā)展服務(wù)外包作為加速轉(zhuǎn)變經(jīng)濟和外貿(mào)增長方式的重要突破口，先后出臺了一系列扶持政策，促進服務(wù)外包產(chǎn)業(yè)發(fā)展。尤其是2009年2月初，國務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于促進服務(wù)外包產(chǎn)業(yè)發(fā)展問題的復(fù)函》，批準北京、上海、深圳及廣州等20個城市為中國服務(wù)外包示范城市，并從財政、稅收、勞動工時、人才培訓(xùn)、金融、電信、知識產(chǎn)權(quán)保護、海關(guān)監(jiān)管等多個方面給予政策支持。這是第一次從國家層面提出成立軟件外包示范城市，可見政府扶持的決心之大。同時，我國將加快示范城市服務(wù)外包人才培訓(xùn)中心建設(shè)，鼓勵外包企業(yè)通過信貸保險、兼并收購、重組上市、引進風(fēng)險投資來擴大規(guī)模，增強承包能力。并采取了改進電信領(lǐng)域基礎(chǔ)設(shè)施和網(wǎng)絡(luò)服務(wù)，適當放寬電信領(lǐng)域外資市場準入限制，改善服務(wù)外包產(chǎn)業(yè)發(fā)展的投資環(huán)境^【8】。這些舉措刺激服務(wù)貿(mào)易發(fā)展的效果在2010將充分顯現(xiàn)，必將有力地提高我國國際服務(wù)貿(mào)易的競爭力，使國際服務(wù)貿(mào)易逆差得到改善。這將對人民幣幣值的堅挺起到一定的支撐作用。

3．國際資本流動及其對人民幣匯率的影響

國際資本流動是影響外匯市場供求進而影響匯率走勢的一個重要因素。我國2008年金融項目的順差額比2007年減少545億美元，其主要原因是2008年其他投資的項目出現(xiàn)了1211億美元的巨額逆差。2008年與前三年相比出現(xiàn)了兩個不同的情況，一是證券投資資產(chǎn)項變?yōu)檎龜?shù)，說明存在大量的證券投資資產(chǎn)撤回國內(nèi)的情況，導(dǎo)致資本流入超過了流出。二是其他投資負債項變?yōu)樨摂?shù)，說明國外對我國的其他投資為凈流出，資金撤離比較嚴重。這兩點也反映出由于美國次貸危機演變?yōu)槿蚪鹑谖C，國際市場持續(xù)動蕩，對外證券投資風(fēng)險加大，境內(nèi)機構(gòu)因此大幅減少了對外證券投資；其次，受我國宏觀調(diào)控政策影響，2008年上半年銀行外匯流動性趨緊，為滿足國內(nèi)外匯需求，商業(yè)銀行將部分投資于境外證券的資金調(diào)入境內(nèi)運用^【9】。從表7-7可見，2009年上半年，我國利用外資出現(xiàn)了較大幅度下滑，實際使用外資額同比下降17.9％，新批設(shè)立外商投資企業(yè)數(shù)同比下降28.86％，這會對我國國際收支差額產(chǎn)生直接影響。

表7-7　2009年1－6月中國外商投資情況^【10】　?。▎挝唬簝|美元，％）

2009年下半年及2010年，我國仍然是對外資最具吸引力的國家之一，吸引外資的前景將比2009年上半年樂觀。外商投資中國將呈現(xiàn)以下幾個特點：一是利用外資的質(zhì)量不斷提高，跨國公司來華設(shè)立地區(qū)總部、研發(fā)中心、采購中心和培訓(xùn)中心的趨勢不會改變，將有力推動我國產(chǎn)業(yè)升級和技術(shù)創(chuàng)新。二是利用外資的結(jié)構(gòu)會明顯改善，全球金融危機很可能給中國產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級帶來機會。外國投資會更多地投向資金和技術(shù)密集的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)、先進制造業(yè)、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)和環(huán)保產(chǎn)業(yè)。隨著國家扶持政策的逐步到位和產(chǎn)業(yè)服務(wù)與支持體系的改善，外商投資結(jié)構(gòu)會得到升級。但境外對我國的證券投資有可能進一步減少，這是因為：2008和2009年企業(yè)境外上市數(shù)量和規(guī)模相比2007年明顯下降；國內(nèi)資本市場價格和交易規(guī)模大幅回落，使境外投資流入放緩；國際金融危機導(dǎo)致境外投資者資金緊張，將減少對我國的證券投資?？傮w而言，2010年外商直接投資和證券投資仍然會保持順差，而其他投資凈流出會收窄。2010年金融項目應(yīng)該有數(shù)百億美元的順差，仍會造成外匯市場上人民幣的超額供給，形成人民幣升值壓力。

（三）通貨膨脹走勢及其對人民幣匯率的影響

在紙幣流通條件下，決定各國貨幣匯率的客觀基礎(chǔ)是其單位紙幣代表的購買力。通貨膨脹意味著單位紙幣代表的購買力下降，一般而言，較高通貨膨脹率國家的貨幣會貶值，而較低通貨膨脹率的國家貨幣會升值。

2005－2008年，我國居民消費價格指數(shù)（CPI）分別上漲1.8％、1.5％、4.8％和5.9％，工業(yè)品出廠價格指數(shù)（PPI）分別上漲4.9％、3.0％、3.1％和6.9％。但從2008年下半年開始，我國通貨膨脹率呈快速下跌之趨勢，到2009年則完全進入了物價負增長的狀態(tài)，尤其是PPI下降幅度逐月加深（見表7-8和表7-9）。2009年1－7月，我國CPI累計下降1.2％，PPI累計下降6.2％。

表7-8　居民消費價格（CPI）指數(shù)^【11】　?。ㄉ夏晖拢?00）

表7-9　工業(yè)品出廠價格（PPI）指數(shù)（上年同月＝100）^【12】

2009年上半年出現(xiàn)的人民幣與美元匯率穩(wěn)定、與其他主要貨幣大起大落的現(xiàn)象，與我國近兩年的通貨膨脹走勢之間不無關(guān)系。2007年7月起，我國CPI上漲超過5％的分界線，進入較為嚴重的通貨膨脹時期，并在2008年上半年深化。根據(jù)相對購買力平價理論，高通貨膨脹率國家貨幣遠期將貼水。高通脹引起貨幣貶值的渠道有很多，首先，它相對提高了出口商品的成本和價格，削弱了出口商品在國際市場上的競爭力，從而影響貿(mào)易外匯收入；其次，它使勞動力價格及各種服務(wù)價格上升，減少服務(wù)貿(mào)易外匯收入；最后，它還使一國實際利率低下，阻礙資本流入，使資本項目惡化。但是，貨幣的對內(nèi)貶值與對外貶值常常會出現(xiàn)時間差，幅度也會不同。雖然2009年物價已經(jīng)下降，但前兩年通脹的滯后效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，在這個時間差的作用下，2009年人民幣升值幅度驟降，波動劇烈。

雖然2009年上半年，CPI和PPI指數(shù)出現(xiàn)了連續(xù)負增長，市場普遍產(chǎn)生了通貨緊縮之擔心。但是我們認為，由于以下原因，CPI和PPI有可能在2009年底或者2010年上半年出現(xiàn)拐點，由下降變?yōu)樯蠞q，通貨膨脹的壓力會再次產(chǎn)生。

一是國內(nèi)擴張性貨幣政策有可能造成流動性過剩。為了擴大內(nèi)需，刺激經(jīng)濟增長，2008年下半年以來，我國一直實行較為寬松的貨幣政策。2009年上半年，各項人民幣貸款增加了7.72萬億元，同比大幅度增長。與之相對應(yīng)，2009年前7個月，貨幣供應(yīng)量M1和M2分別比上年同期增長26.37％和28.42％，增速比2008年前7個月高12.39和12.07個百分點。M2增速遠超過央行17％的預(yù)期目標，刷新了中國近年來之新高。多增加的貨幣供應(yīng)量如果流入商品市場，會引起物價上漲；如果流入資本市場，則會引起金融資產(chǎn)（如股票）價格的上漲。由于新增加的貸款主要投向基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，短期內(nèi)并不形成商品供應(yīng)，卻會形成商品購買力，由此會造成能源、鋼鐵、建材等物價的上漲，并帶動消費品價格的上漲?？紤]到時滯因素，物價的上漲很可能在2009年底或2010年上半年出現(xiàn)。

二是美國濫發(fā)美元有可能造成我國輸入性通貨膨脹。為了拯救金融危機，美國動用巨額財政資金救助金融機構(gòu)和大企業(yè)集團，由此造成了巨額財政赤字。2002－2007年，美國財政赤字年均為4270億美元，而2009年美國財政預(yù)算赤字高達1.75萬億美元，實際赤字可能遠超過這個數(shù)字。與財政策赤字相對應(yīng)，2002－2007年，美國年均發(fā)行國債約5000億美元。而2008年，美國發(fā)行國債高達14700億美元，2009年，美國國債發(fā)行額將至少達到2萬億美元。

為了應(yīng)對赤字，美聯(lián)儲實行了所謂定量寬松的貨幣政策，美聯(lián)儲甚至不惜違背法律規(guī)定，宣布直接購買3000億美元美國長期國債，因此美元的濫發(fā)不可避免。2008年3月18日，美聯(lián)儲宣布了進一步向市場“輸血”1.15萬億美元的債券購買計劃，其中包括追加購買7500億美元抵押貸款支持證券、1000億美元機構(gòu)債券和3000億美元長期政府債券。由于美元目前仍然是最主要的國際貨幣，對全球經(jīng)濟來說，美國增加基礎(chǔ)貨幣的供應(yīng)，則意味著巨量的美元流動性即將充斥全球市場，而引發(fā)的后果將是美元的大幅貶值和以美元計價的國際大宗商品價格的上漲。新一輪通貨膨脹的陰霾已籠罩在全球經(jīng)濟的上空，目前國際市場石油、有色金屬等初級產(chǎn)品和大宗產(chǎn)品價格已經(jīng)出現(xiàn)了較大幅度的上漲，對我國造成了輸入型通貨膨脹的壓力。

三是物價基數(shù)的降低會從技術(shù)層面上提高物價指數(shù)。2008年我國CPI和PPI基本上呈現(xiàn)上半年逐漸走高，下半年逐漸走低之趨勢。2008年上半年，CPI和PPI分別上漲7.9％和7.6％，下半年分別上漲3.9％和6.1％。2008年上半年通脹率基數(shù)較高是2009年上半年CPI和PPI出現(xiàn)較大幅度負增長的原因之一。2009年下半年，隨著2008年同期通脹率基數(shù)的逐漸降低，CPI和PPI的負增長幅度會逐步收窄，至年底或者2010年上半年有可能出現(xiàn)一定幅度的正增長。

四是通貨膨脹預(yù)期將會推動物價上揚?；趪鴥?nèi)2009年銀行巨額貸款造成流動性快速增加，美國濫發(fā)國債和美元的狀況，市場對通貨膨脹的預(yù)期逐步增強。為了避免通貨膨脹帶來的損失，人們會追逐現(xiàn)金和擴大購買，如購買商品房保值或投機，這一方面會促進我國經(jīng)濟增長，另一方面會在一定程度上推動我國商品價格上漲。

與此同時，由于目前美國和歐洲發(fā)達國家仍處于嚴重的衰退之中，國內(nèi)需求低迷，金融部門信貸形勢未見好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟復(fù)蘇尚需時日，因此這些國家的物價和經(jīng)濟形勢一樣目前仍然處于較低水平，并將繼續(xù)低位徘徊。雖然美國面臨通縮的可能性比較小，但是短期內(nèi)價格指數(shù)也不會出現(xiàn)顯著上升。據(jù)美聯(lián)儲理事預(yù)測，2009年美國通脹率可能降至1.5％，2010年將繼續(xù)下降，核心通脹率可能在1％左右。我國中金公司多名學(xué)者也預(yù)測，美國直至2011年通脹率才會顯著上升至1.1％～3.1％。中國CPI將于2009年11月由負轉(zhuǎn)正，2010年顯著升至3.5％～5％^【13】。相比之下，中國日益積聚的通脹壓力明顯高于美國等發(fā)達國家，預(yù)期相對通貨膨脹率在2010年會走高，這會緩解人民幣升值的壓力。

（四）美國等發(fā)達國家經(jīng)濟金融發(fā)展狀況及其對人民幣匯率的影響

人民幣匯率走勢不僅取決于中國自身經(jīng)濟金融狀況，還取決于美國、歐盟、日本等國家經(jīng)濟金融狀況。2009年上半年，以全球股市反彈、大宗商品價格回暖、消費者信心指數(shù)回升、工業(yè)生產(chǎn)下滑速度放慢為標志，全球經(jīng)濟衰退初步出現(xiàn)放緩跡象，但未來仍面臨許多不確定性因素，復(fù)蘇將是一個緩慢、曲折的過程。據(jù)國際貨幣基金（IMF）組織7月發(fā)布的《世界經(jīng)濟展望最新預(yù)測》，2009年全球經(jīng)濟增長率將從2008年的3.1％大幅放緩至－1.4％，比4月的預(yù)測值低0.1個百分點，而2010年經(jīng)濟有望實現(xiàn)2.5％的增長，比4月的預(yù)測值調(diào)高0.6個百分點。與此同時，2009年發(fā)達經(jīng)濟體、新興市場與發(fā)展中經(jīng)濟體的通貨膨脹率也將分別從2008年的3.4％和9.3％降至0.1％和5.3％。上半年人民幣對美元匯率穩(wěn)定，對歐元、英鎊等貨幣先升后貶的走勢與這些國家的經(jīng)濟發(fā)展狀況密切相關(guān)。

美國經(jīng)濟正遭遇自1929年大蕭條以來最嚴峻的局面。雖然美國高密集、高強度的宏觀政策，使針對金融企業(yè)的信心危機可能暫告一段落，但是實體經(jīng)濟的衰退仍深不可測，經(jīng)濟復(fù)蘇面臨著許多問題。最糟糕的是勞工市場，2009年美國失業(yè)率一路攀升，二季度月失業(yè)率分別為8.9％、9.4％和9.5％，9月份達到9.8％的歷史高點。高失業(yè)率削弱了公眾購買力，導(dǎo)致有效需求不足。加之在聯(lián)邦基金利率接近于零的情況下，商業(yè)利率仍居高不下，更是拉低了有效需求。有效需求的不足成為美國經(jīng)濟復(fù)蘇的最大障礙。此外，財政收支問題凸顯，從2008年10月1日開始的2009財年前9個月累計赤字高達1.086萬億美元，遠超上一財年全年4548億美元的水平。因此IMF最新預(yù)測，2009年美國經(jīng)濟增長率將由2008年的1.1％下降至－2.6％，2010年為0.8％。不過，由于這次美國在拯救銀行、貨幣擴張、財政支出等方面的出手更果斷、力度更強烈，經(jīng)濟就此一蹶不振的風(fēng)險較小。2009年下半年經(jīng)濟衰退會逐漸減緩，2010年有可能出現(xiàn)經(jīng)濟復(fù)蘇?？傮w而言，2010年美國經(jīng)濟衰退雖會好轉(zhuǎn)，但經(jīng)濟回暖速度不容樂觀，因此，人民幣對美元仍有繼續(xù)升值的經(jīng)濟基礎(chǔ)。

歐元區(qū)經(jīng)濟惡化嚴重，但衰退程度開始減弱。2009年第一季度，高度依賴工業(yè)和出口的歐元區(qū)經(jīng)濟繼續(xù)下滑，GDP季節(jié)調(diào)整后環(huán)比下降2.5％，創(chuàng)下歐元區(qū)成立以來的最大季度降幅。而第二季度GDP比一季度又下滑了0.1％，遠低于一季度的2.5％以及外界預(yù)期的0.4％。5月份，季節(jié)調(diào)整后歐元區(qū)工業(yè)生產(chǎn)環(huán)比上升0.5％，9個月以來首次為正，但隨后6月份該數(shù)據(jù)再次為負。其他的種種數(shù)據(jù)也表明歐元區(qū)經(jīng)濟回暖的基礎(chǔ)十分不穩(wěn)。首先，由于歐洲勞動力成本較高，許多跨國企業(yè)將歐洲作為裁員首選，從而導(dǎo)致歐元區(qū)失業(yè)率頻創(chuàng)新高。2009年1－6月份，歐元區(qū)失業(yè)率逐步高位上升，分別為8.2％，8.5％，8.9％，9.2％，9.3％和9.4％。歐盟委員會發(fā)布的最新預(yù)測顯示，歐元區(qū)和歐盟2009年和2010兩年就業(yè)形勢會進一步惡化。其次，歐洲經(jīng)濟對出口依賴程度較高，出口過于集中于區(qū)內(nèi)貿(mào)易和與區(qū)外發(fā)達經(jīng)濟體間的貿(mào)易，因此金融危機導(dǎo)致的發(fā)達經(jīng)濟體衰退對歐洲經(jīng)濟周期形成疊加下行作用，2009年上半年歐元區(qū)16國進出口貿(mào)易額大幅下滑。再次，2009年上半年工業(yè)產(chǎn)值呈現(xiàn)加速下滑勢頭，多項工業(yè)指標觸及歷史低點，工業(yè)新增訂單指數(shù)繼續(xù)下滑。IMF預(yù)測歐元區(qū)2009年經(jīng)濟增長率為－4.8％，2010年為－0.3％。總之，歐洲經(jīng)濟陷入了嚴重的衰退中，并且這種下滑勢頭短期內(nèi)難以扭轉(zhuǎn)，不過第二季度德法兩大經(jīng)濟體復(fù)蘇的曙光也給了歐洲經(jīng)濟些許希望，預(yù)計到2010年中期，歐洲經(jīng)濟會開始緩慢復(fù)蘇。2009年下半年和2010年歐元對美元會在近期強勢的基礎(chǔ)上震蕩下滑，人民幣對歐元匯率也將小幅升值。

日本經(jīng)濟仍然低迷。由于凈出口和投資大幅萎縮，2009年第一季度日本經(jīng)濟加速下滑，GDP季環(huán)比增長年率由前一季度的－13.5％降至－14.2％，創(chuàng)下1995年該數(shù)據(jù)公布以來最大跌幅。2009年第二季度，隨著日本政府的各項經(jīng)濟刺激計劃效用顯現(xiàn)，日本經(jīng)濟同比下滑幅度趨緩。另外，受歐美經(jīng)濟迅速衰退、需求急劇下滑影響，日本外向型經(jīng)濟遭受重創(chuàng)，出口大幅減少。2009年上半年進、出口同比分別下降38.6％和42.7％，累計貿(mào)易順差83億日元，大大低于上年同期2.8萬億日元的順差水平。2009年1－6月日本失業(yè)率分別為4.1％，4.4％，4.8％，5.0％，5.2％和5.4％，達到6年來最高水平。和歐美等國相比，日本經(jīng)濟衰退程度最為嚴重，據(jù)IMF預(yù)測，2009年日本經(jīng)濟增長率為－6.9％，但2010年會回升至1.7％。預(yù)計2009年下半年日本經(jīng)濟將再次探底，2010年才有可能企穩(wěn)。政策方面，日本將繼續(xù)采取定量寬松的貨幣政策，同時擴張性財政政策亦有望進一步加強。根據(jù)經(jīng)濟基本面，2010年人民幣對日元很可能升值。

（五）小結(jié)與結(jié)論

綜上所述，2010年中國經(jīng)濟將在2009年下半年強勁回升的基礎(chǔ)上繼續(xù)保持高增長，而美國、歐盟和日本等發(fā)達國家經(jīng)濟復(fù)蘇緩慢，這為人民幣保持強勢奠定了堅實的基礎(chǔ)。雖然2009年中國進出口貿(mào)易和外商投資出現(xiàn)大幅度下滑，2010年上半年的形勢也不容樂觀，但國際收支仍有巨額順差，外匯儲備仍在快速增長，為人民幣保持強勢創(chuàng)造了有利的市場條件。人民幣國際化正由市場自發(fā)性演進型向政府推動型轉(zhuǎn)變，進程明顯加快，國內(nèi)外公眾對人民幣的信心穩(wěn)步上升，在很大程度上促進了人民幣保持堅挺。因此，2010年人民幣仍然處于升值通道。但是為了鞏固中國經(jīng)濟的回升基礎(chǔ)，避免進出口貿(mào)易繼續(xù)大幅度下滑，促進經(jīng)濟平穩(wěn)發(fā)展，中國政府既有維持人民幣匯率穩(wěn)定的政策意向，又有較強的調(diào)控匯率水平的能力。外匯儲備政策的調(diào)整，外匯公開市場的操作，貨幣政策和財政政策的適度收緊，尤其是市場普遍存在的中國相對通貨膨脹率上升的預(yù)期，又會在很大程度上緩解人民幣升值的壓力。綜合考慮影響人民幣匯率走勢的各方面因素，2010年人民幣對美元匯率仍會保持穩(wěn)定，但會穩(wěn)中略升，而人民幣對歐元、英鎊和日元等其他主要貨幣匯率會出現(xiàn)大幅振蕩，小幅上揚之趨勢。

主要參考文獻

［1］中國人民銀行貨幣政策分析小組：《中國貨幣政策執(zhí)行報告（2009年第二季度）》，2009年8月5日。

［2］國際貨幣基金組織：《世界經(jīng)濟展望最新預(yù)測，世界經(jīng)濟展望關(guān)鍵預(yù)測更新》，2009年7月8日。

［3］國家外匯管理局課題組：《人民幣在對外交往中計價結(jié)算問題研究》，《金融研究》，2009年第1期。

［4］歐明剛：《金融危機下人民幣匯率的變化趨勢：現(xiàn)實選擇與機制改革》，《中國貨幣市場》，2009年第1期。

［5］劉偉：《國際金融危機背景下的中國宏觀經(jīng)濟走勢與宏觀調(diào)控政策》，《重慶工商大學(xué)學(xué)報》，2009第4期。

（黃燕君、鐘璐）

注釋

【1】　數(shù)據(jù)來源：國際清算銀行（BIS）網(wǎng)站。

【2】　《我國出口和利用外資短期內(nèi)難以回升》，國務(wù)院發(fā)展研究中心對外經(jīng)濟研究部經(jīng)濟形勢分析課題組，2009年7月6日，見http://finance.sina.com.cn/roll。

【3】　李佐軍：《全球主要經(jīng)濟體出現(xiàn)“探底”跡象》，《上海證券報》，2009年8月14日。

【4】　數(shù)據(jù)來源：根據(jù)人民網(wǎng)－經(jīng)濟頻道資料整理。

【5】　資料來源：美國財政部網(wǎng)站。

【6】　資料來源：中國人民銀行網(wǎng)站。

【7】　資料來源：根據(jù)商務(wù)部網(wǎng)站公布數(shù)據(jù)整理。

【8】　2009年5月25日商務(wù)部外資司副司長于曉峰在“第二屆國際外包商務(wù)發(fā)展年會”上的講話。

【9】　《2008年中國國際收支報告》，國家外匯管理局2009年4月24日發(fā)布。

【10】　資料來源：商務(wù)部網(wǎng)站。

【11】　資料來源：國家統(tǒng)計局網(wǎng)站。

【12】　資料來源：國家統(tǒng)計局網(wǎng)站。

【13】　中金首席經(jīng)濟學(xué)家哈繼銘等，見國信證券網(wǎng)站http://www.guosen.com.cn/webd/public/infoDe-tail。