如本章最初所述，上市公司進(jìn)行并購重組有著多樣化的目的和動機(jī)，但歸根結(jié)底都是為了在增強(qiáng)核心競爭力的基礎(chǔ)上提高上市公司的盈利能力，從而為股東持續(xù)創(chuàng)造價值，因此標(biāo)的資產(chǎn)能否實現(xiàn)預(yù)期的盈利水平是投資者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)考量上市公司并購效果的最直接的指標(biāo)，特別是在上市公司產(chǎn)業(yè)并購中，由于標(biāo)的資產(chǎn)系從與上市公司不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的第三方購買，其預(yù)期盈利水平的實現(xiàn)存在較高的不確定性，為防止標(biāo)的資產(chǎn)原股東和管理層高估標(biāo)的資產(chǎn)預(yù)期盈利的風(fēng)險，敦促標(biāo)的資產(chǎn)管理層在交易完成后繼續(xù)勤勉盡責(zé)地履行其應(yīng)盡的義務(wù)，產(chǎn)業(yè)并購中的獎勵和補償安排尤為重要。

與企業(yè)IPO前廣泛存在的與PE等投資機(jī)構(gòu)的對賭不同，上市公司產(chǎn)業(yè)收購中業(yè)績補償?shù)幕痉ɡ硎窃诎l(fā)行股份購買資產(chǎn)交易中，資產(chǎn)的定價大多采用收益法和市場法定價，其核心是將未來一段時間的收益（往往是15年、20年）累加折現(xiàn)到現(xiàn)在定價，換取股份，其實質(zhì)是拿資產(chǎn)對上市公司的增資擴(kuò)股行為。如果第二年、第三年的業(yè)績并未實現(xiàn)，意味著此次增資擴(kuò)股的出資不實，所以需要補足出資或注銷多獲得的股份。因此雖然業(yè)績補償安排通常也被通俗的稱為股份對賭，但是與普通意義上的對賭是有本質(zhì)區(qū)別的。

原《重組辦法》第三十四條規(guī)定，資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)采取收益現(xiàn)值法、假設(shè)開發(fā)法等基于未來收益預(yù)期的估值方法對擬購買資產(chǎn)進(jìn)行評估并作為定價參考依據(jù)的，上市公司應(yīng)當(dāng)在重大資產(chǎn)重組實施完畢后3年內(nèi)的年度報告中單獨披露相關(guān)資產(chǎn)的實際盈利數(shù)與評估報告中利潤預(yù)測數(shù)的差異情況，并由會計師事務(wù)所對此出具專項審核意見；交易對方應(yīng)當(dāng)與上市公司就相關(guān)資產(chǎn)實際盈利數(shù)不足利潤預(yù)測數(shù)的情況簽訂明確可行的補償協(xié)議。

2014年10月24日，證監(jiān)會公布新修訂的《重組辦法》，在上述條款的基礎(chǔ)上新增兩款規(guī)定：

1．預(yù)計本次重大資產(chǎn)重組將攤薄上市公司當(dāng)年每股收益的，上市公司應(yīng)當(dāng)提出填補每股收益的具體措施，并將相關(guān)議案提交董事會和股東大會進(jìn)行表決。負(fù)責(zé)落實該等具體措施的相關(guān)責(zé)任主體應(yīng)當(dāng)公開承諾，保證切實履行其義務(wù)和責(zé)任。

2．上市公司向控股股東、實際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人之外的特定對象購買資產(chǎn)且未導(dǎo)致控制權(quán)發(fā)生變更的，不適用本條前二款規(guī)定，上市公司與交易對方可以根據(jù)市場化原則，自主協(xié)商是否采取業(yè)績補償和每股收益填補措施及相關(guān)具體安排。

最新的《重組辦法》要求上市公司對當(dāng)年每股收益等指標(biāo)的影響作出說明，與非公開發(fā)行相關(guān)規(guī)定開始接近。同時，向非關(guān)聯(lián)第三方購買資產(chǎn)可以根據(jù)實際情況安排對賭，但不強(qiáng)制要求利潤補償。

向非關(guān)聯(lián)第三方購買資產(chǎn)俗稱產(chǎn)業(yè)并購，已經(jīng)成為上市公司并購重組的一種重要類型，比重逐年上升，這類并購是上市公司以追求資源優(yōu)化配置為目的，與非關(guān)聯(lián)的第三方之間進(jìn)行的同行業(yè)或上下游整合，是市場化的交易，其定價是交易雙方市場化磋商的結(jié)果。

絕大多數(shù)產(chǎn)業(yè)并購案例最終采用收益法評估結(jié)果作為定價依據(jù)。既然交易雙方圍繞企業(yè)的未來收益能力確定收購價格，為了解決交易雙方的信息不對稱，業(yè)績對賭就成為了市場自發(fā)的需求?？梢灶A(yù)見，在新《重組辦法》實施后，產(chǎn)業(yè)并購仍然將延續(xù)以往的習(xí)慣，交易雙方會繼續(xù)簽訂明確可行的利潤補償協(xié)議，不過股份鎖定期和補償方式的設(shè)計將更加靈活，出現(xiàn)更多創(chuàng)新。

重大資產(chǎn)重組如涉及關(guān)聯(lián)交易，將繼續(xù)適用利潤補償?shù)膹?qiáng)制規(guī)定，在實務(wù)中，在交易對方以股份方式進(jìn)行業(yè)績補償?shù)那闆r下，通常按照下列原則確定應(yīng)當(dāng)補償股份的數(shù)量及期限：

1．基本公式

（1）以收益現(xiàn)值法、假設(shè)開發(fā)法等基于未來收益預(yù)期的估值方法對標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行評估的，每年補償?shù)墓煞輸?shù)量為：

（截至當(dāng)期期末累積預(yù)測凈利潤數(shù)－截至當(dāng)期期末累積實際凈利潤數(shù)）×認(rèn)購股份總數(shù)／補償期限內(nèi)各年的預(yù)測凈利潤數(shù)總和－已補償股份數(shù)量

采用現(xiàn)金流量法對標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行評估的，重組方計算出現(xiàn)金流量對應(yīng)的稅后凈利潤數(shù)，并據(jù)此計算補償股份數(shù)量。

此外，在補償期限屆滿時，上市公司對標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行減值測試，如：期末減值額／標(biāo)的資產(chǎn)作價＞補償期限內(nèi)已補償股份總數(shù)／認(rèn)購股份總數(shù)，則重組方將另行補償股份。另需補償?shù)墓煞輸?shù)量為：期末減值額／每股發(fā)行價格－補償期限內(nèi)已補償股份總數(shù)。

（2）以市場法對標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行評估的，每年補償?shù)墓煞輸?shù)量為：期末減值額／每股發(fā)行價格－已補償股份數(shù)量。

2．其他事項

按照前述第（1）、（2）項的公式計算補償股份數(shù)量時，遵照下列原則：前述凈利潤數(shù)均應(yīng)當(dāng)以標(biāo)的資產(chǎn)扣除非經(jīng)常性損益后的利潤數(shù)確定。前述減值額為標(biāo)的資產(chǎn)作價減去期末標(biāo)的資產(chǎn)的評估值并扣除補償期限內(nèi)標(biāo)的資產(chǎn)股東增資、減資、接受贈與以及利潤分配的影響。會計師對減值測試出具專項審核意見，上市公司董事會及獨立董事對此發(fā)表意見。

補償股份數(shù)量不超過認(rèn)購股份的總量。在逐年補償?shù)那闆r下，在各年計算的補償股份數(shù)量小于0時，按0取值，即已經(jīng)補償?shù)墓煞莶粵_回。

標(biāo)的資產(chǎn)為非股權(quán)資產(chǎn)的，補償股份數(shù)量比照前述原則處理。

3．上市公司董事會及獨立董事關(guān)注標(biāo)的資產(chǎn)折現(xiàn)率、預(yù)測期收益分布等其他評估參數(shù)取值的合理性，防止重組方利用降低折現(xiàn)率、調(diào)整預(yù)測期收益分布等方式減輕股份補償義務(wù)，并對此發(fā)表意見。獨立財務(wù)顧問進(jìn)行核查并發(fā)表意見。

業(yè)績補償期限一般為重組實施完畢后的3年，對于標(biāo)的資產(chǎn)作價較賬面值溢價過高的，視情況延長業(yè)績補償期限。

2014年重組審核中，少數(shù)產(chǎn)業(yè)并購項目因重組委要求，重新修改利潤補償協(xié)議，將業(yè)績補償期限延長至5年。部分重組案例從項目申報至資產(chǎn)過戶出現(xiàn)跨年度，實際業(yè)績補償承諾期限為4年，即申報當(dāng)年及資產(chǎn)過戶后的3年。

并購市場經(jīng)過多年的沉淀，交易雙方在協(xié)商談判中更加成熟，從2013年開始，業(yè)績對賭一改單方面的補償承諾，超額業(yè)績獎勵的案例開始增多。

利潤補償協(xié)議主要約束那些獲得股份對價的交易方，這類交易方通常也是標(biāo)的公司的核心管理層。通過約定條款，上市公司對這些核心管理層確定了明確的業(yè)績指標(biāo)，有助于盈利預(yù)測的最終實現(xiàn)。如果缺乏進(jìn)一步的激勵機(jī)制，重組完成后，核心管理層可能會出現(xiàn)“60分萬歲”的心理，其經(jīng)營管理以實現(xiàn)盈利預(yù)測數(shù)的下限為直接目標(biāo)，沒有足夠動力將公司的利潤做大。

TMT領(lǐng)域是產(chǎn)業(yè)并購的高發(fā)區(qū)，同時相關(guān)行業(yè)又有人才密集型特點，核心管理層和技術(shù)人員的能動性決定企業(yè)成長速度。為充分調(diào)動標(biāo)的公司管理層的積極性，IT上市公司重組較早引入對賭條款。

IT企業(yè)的核心競爭力之一為管理和研發(fā)團(tuán)隊，對賭中加入超額利潤的獎勵條款，對標(biāo)的企業(yè)核心團(tuán)隊的激勵作用較大。在利益的驅(qū)動下，可以降低收購?fù)瓿珊笤芾韴F(tuán)隊人員流失的風(fēng)險，交易雙方的利益都在穩(wěn)定經(jīng)營中得到最大化。

2013年，業(yè)績對賭方案中利潤獎勵的案例開始增多，在西南證券統(tǒng)計的30個以上IT行業(yè)重組案例中，11家作出了業(yè)績獎勵的約定，累計實現(xiàn)利潤超過承諾利潤的將提取一定比例獎勵給交易對方。其中3個案例將超額利潤的30%獎勵給交易對方，4個案例將超額利潤的40%—50%獎勵給交易對方，4個案例超額利潤70%以上獎勵給交易對方。

以某上市公司A收購游戲公司B100%股權(quán)為例，其交易方案中約定，在承諾年度內(nèi)游戲公司B累積實際凈利潤總額高于累積預(yù)測凈利潤總額，則上市公司將在承諾年度屆滿后給予利潤承諾人相當(dāng)于超額利潤30%的獎勵，但獎勵總額不超過10 000萬元。2014年3月28日，中國證監(jiān)會核準(zhǔn)了本次交易。

業(yè)績獎勵實質(zhì)是對標(biāo)的公司估值作出的一定調(diào)整，避免對標(biāo)的公司的估值結(jié)果低于其實際價值。超額利潤由上市公司和利潤承諾人按比例進(jìn)行分成，也有助于上市公司分享企業(yè)的真實價值。但畢竟業(yè)績獎勵還是新生事物，還在探索期，市場各方的意見還不盡相同，許多觀點認(rèn)為，獎勵可以有，但應(yīng)該考慮和控制以下方面的風(fēng)險：一是標(biāo)的資產(chǎn)被上市公司收購后，可能利用了上市公司提供的資金支持優(yōu)勢和品牌優(yōu)勢實現(xiàn)了超額利潤，過度獎勵標(biāo)的資產(chǎn)股東是否存在向交易對方過度讓渡利益的嫌疑；二是對獎勵所有的標(biāo)的資產(chǎn)股東還是標(biāo)的資產(chǎn)管理層股東也存在爭議，非管理層股東在資產(chǎn)交割后已退出標(biāo)的資產(chǎn)的管理，享有獎勵的理由不充足；三是由交易實施前召開的上市公司股東大會決定兩三年后的獎金分配是否不利于后續(xù)取得上市公司股份的公眾股東的利益保護(hù)；四是獎勵機(jī)制意味著標(biāo)的資產(chǎn)的業(yè)績始終要單獨以子公司形態(tài)保留，是否不利于上市公司并購后實施整合；五是獎勵是否應(yīng)該與延長股份鎖定期同時操作等等。最后，獎勵安排還涉及一個重要的悖論，即獎勵意味著上市公司在后來支付對價，過度獎勵是否意味著本次資產(chǎn)定價的不公允。