權(quán)益類(lèi)投資，是銀行理財(cái)在投資范圍方面，有別于銀行自營(yíng)最為明顯的一部分了。根據(jù)《商業(yè)銀行法》，銀行不得主動(dòng)投資于工商企業(yè)股權(quán)，而銀行理財(cái)，根據(jù)相關(guān)監(jiān)管要求，只有面向機(jī)構(gòu)及私人銀行客戶(hù)募集的理財(cái)資金，才能夠投入權(quán)益類(lèi)方面。

　　銀行理財(cái)介入權(quán)益類(lèi)投資，除了主動(dòng)管理型(公募基金、對(duì)沖基金、FOF、MOM等)之外，更多的是參與股票定向增發(fā)業(yè)務(wù)以及并購(gòu)基金業(yè)務(wù)(包括Pre-IPO并購(gòu)等)。

　　并購(gòu)基金，顧名思義即專(zhuān)注于企業(yè)并購(gòu)?fù)顿Y的基金。它通過(guò)收購(gòu)的方式獲得企業(yè)的控制權(quán)，然后對(duì)其進(jìn)行整合、重組及運(yùn)營(yíng)，待企業(yè)經(jīng)營(yíng)改善之后，出售其所持股份或資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)退出。近兩年來(lái)，在政策和市場(chǎng)雙重利好的推動(dòng)下，并購(gòu)基金發(fā)展迅速。

　　而作為再融資的重要手段，股票定增具有發(fā)行成本相對(duì)低廉、發(fā)行人資質(zhì)門(mén)檻和信息披露要求不高、審核程序相對(duì)簡(jiǎn)單的特點(diǎn)，因而受到上市公司的積極追捧。但由于定增項(xiàng)目的大干快上，使得傳統(tǒng)從股市“抽水”的定增方式已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿(mǎn)足上市公司的融資需求，而股市經(jīng)歷幾輪股災(zāi)之后上市公司維護(hù)股價(jià)的能力越來(lái)越弱，傳統(tǒng)定增模式也不再受到人們的看好，于是新的銀行參與股票定增模式就此出現(xiàn)——利用銀行理財(cái)資金完成定增，并設(shè)計(jì)優(yōu)先劣后結(jié)構(gòu)化的交易結(jié)構(gòu)以保證銀行理財(cái)資金的安全。

　　以上兩者，銀行理財(cái)通常是作為結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的優(yōu)先級(jí)資金，且有時(shí)候也享受基金發(fā)起人、定增發(fā)起人的差額補(bǔ)足隱性擔(dān)保，所以大多時(shí)候都只承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)，籠統(tǒng)地看應(yīng)該被歸為非標(biāo)資產(chǎn)之中，不過(guò)，銀行理財(cái)又確實(shí)持有了非上市公司股權(quán)以及上市公司股票，也應(yīng)屬于權(quán)益類(lèi)投資。對(duì)于并購(gòu)基金和股票定增的結(jié)構(gòu)化優(yōu)先級(jí)到底應(yīng)屬于非標(biāo)資產(chǎn)還是權(quán)益類(lèi)投資，監(jiān)管機(jī)構(gòu)并沒(méi)有做出清晰界定，留給銀行自由裁決的空間較大，也給了銀行理財(cái)調(diào)控非標(biāo)額度的手段。

3.5.1　發(fā)力并購(gòu)基金業(yè)務(wù)

　　近些年來(lái)，銀行主要采用和PE/VC合作的方式參與一級(jí)市場(chǎng)股權(quán)類(lèi)投資。其中，民生銀行、浦發(fā)銀行、招商銀行、平安銀行等股份制銀行率先發(fā)力，紛紛推出一站式并購(gòu)融資服務(wù)——并購(gòu)貸款由銀行自身來(lái)完成，而股權(quán)投資部分常常由銀行子公司或銀行理財(cái)來(lái)提供(見(jiàn)表3.5.1)。

表3.5.1股份制銀行發(fā)力并購(gòu)基金業(yè)務(wù)

業(yè)務(wù)特色

浦發(fā)銀行

(1)市場(chǎng)化定價(jià)，降低企業(yè)的融資成本；(2)投貸聯(lián)動(dòng)、組合融資；(3)多機(jī)構(gòu)參與，資金來(lái)源廣泛

民生銀行

推出“并購(gòu)翼”系列產(chǎn)品，發(fā)力地產(chǎn)、冶金、能源、交通等行業(yè)的專(zhuān)項(xiàng)并購(gòu)項(xiàng)目

招商銀行

形成“融資+融智”的立體服務(wù)體系，已完成盛大游戲、分眾傳媒、巨人網(wǎng)絡(luò)、世紀(jì)佳緣等項(xiàng)目的配套融資業(yè)務(wù)

平安銀行

發(fā)力產(chǎn)業(yè)基金業(yè)務(wù)，2014年至今簽約項(xiàng)目超過(guò)700個(gè)，規(guī)模超過(guò)2萬(wàn)億元，主要投向基建、國(guó)企改制和產(chǎn)業(yè)升級(jí)項(xiàng)目

　　資料來(lái)源：民生證券研究院整理。

　　2013年8月，民生銀行聯(lián)合20多家并購(gòu)服務(wù)機(jī)構(gòu)設(shè)立中國(guó)并購(gòu)合作聯(lián)盟，共同組成“并購(gòu)服務(wù)集成商”，致力于打造資源互通、信息共享、服務(wù)共贏的合作平臺(tái)，不過(guò)，隨著2015年開(kāi)始并購(gòu)浪潮的到來(lái)，并購(gòu)業(yè)務(wù)才算是真正的開(kāi)始。

　　隨著銀行監(jiān)管力度的加強(qiáng)，非標(biāo)投資受到日益嚴(yán)格的限制，加之實(shí)體融資需求不足，大量流動(dòng)性留存在銀行理財(cái)，資產(chǎn)端和負(fù)債端出現(xiàn)收益倒掛現(xiàn)象(見(jiàn)圖3.5.1)。在此情況下，銀行可進(jìn)入并購(gòu)基金領(lǐng)域，通過(guò)股權(quán)和債權(quán)的投資，在一定程度上改善了目前投資渠道狹窄、投資產(chǎn)品單一的困境。

　　資料來(lái)源：Wind、民生證券研究院。

圖3.5.1　銀行理財(cái)資產(chǎn)端和負(fù)債端收益倒掛

　　同時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)并購(gòu)基金的監(jiān)管在逐漸放寬，也為銀行理財(cái)投資并購(gòu)基金提供了幫助。

　　(1)針對(duì)并購(gòu)基金的監(jiān)管

　　《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》(證監(jiān)會(huì)令第109號(hào))第九條規(guī)定“鼓勵(lì)依法設(shè)立的并購(gòu)基金、股權(quán)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金等投資機(jī)構(gòu)參與上市公司并購(gòu)重組”。2016年9月8日，證監(jiān)會(huì)頒布的第127號(hào)文繼承了上述規(guī)定，再次表明了我國(guó)監(jiān)管層對(duì)并購(gòu)基金的設(shè)立持鼓勵(lì)態(tài)度。

　　銀行參與并購(gòu)基金業(yè)務(wù)模式以有限合伙制為主，主要充當(dāng)LP的角色。目前，我國(guó)法規(guī)針對(duì)LP的限制主要集中于《中華人民共和國(guó)合伙企業(yè)法》、《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》、中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)關(guān)于私募基金登記備案相關(guān)問(wèn)題解答?？傮w來(lái)看，銀行理財(cái)及其控制的特殊目的載體基本滿(mǎn)足上述法規(guī)要求，沒(méi)有突破監(jiān)管紅線(xiàn)。

　　①針對(duì)有限合伙人數(shù)量的限制：50人以下

　　《中華人民共和國(guó)合伙企業(yè)法》第六十一條規(guī)定“有限合伙企業(yè)由二個(gè)以上五十個(gè)以下合伙人設(shè)立；但是，法律另有規(guī)定的除外。有限合伙企業(yè)至少應(yīng)當(dāng)有一個(gè)普通合伙人”，同時(shí)第三條規(guī)定“國(guó)有獨(dú)資公司、國(guó)有企業(yè)、上市公司以及公益性的事業(yè)單位、社會(huì)團(tuán)體不得成為普通合伙人”，明確了有限合伙企業(yè)50人上限。

　?、卺槍?duì)合格投資者的限制：對(duì)金融機(jī)構(gòu)約束較小

　　《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》第十二條規(guī)定私募基金的合格投資者是指具備相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，投資于單只私募基金的金額不低于100萬(wàn)元且符合下列相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)的單位和個(gè)人：凈資產(chǎn)不低于1 000萬(wàn)元的單位；金融資產(chǎn)不低于300 萬(wàn)元或者最近三年個(gè)人年均收入不低于50 萬(wàn)元的個(gè)人。

　　在此基礎(chǔ)上，2015年7月，中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)在私募基金登記備案相關(guān)問(wèn)題解答中對(duì)合格投資者重新定義，提出“目前證監(jiān)會(huì)正在制定合格投資者認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。在證監(jiān)會(huì)有關(guān)規(guī)定出臺(tái)之前，協(xié)會(huì)建議私募基金管理人向符合以下條件的投資者募集資金：(1)個(gè)人投資者的金融資產(chǎn)不低于500萬(wàn)元人民幣，機(jī)構(gòu)投資者的凈資產(chǎn)不低于1 000萬(wàn)元人民幣；(2)具備相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力；(3)投資于單只私募基金的金額不低于100萬(wàn)元人民幣”。

　　(2)針對(duì)商業(yè)銀行的監(jiān)管：可能占用非標(biāo)額度

　　2016年《銀行理財(cái)監(jiān)督管理辦法征求意見(jiàn)稿》第三十八規(guī)定“理財(cái)產(chǎn)品投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)的余額在任何時(shí)點(diǎn)均不得超過(guò)理財(cái)產(chǎn)品余額的35%或者商業(yè)銀行上一年度審計(jì)報(bào)告披露總資產(chǎn)的 4%；每只凈值型理財(cái)產(chǎn)品投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)的余額在任何時(shí)點(diǎn)均不得超過(guò)該理財(cái)產(chǎn)品余額的 35%”。

　　不過(guò)，如果未出現(xiàn)“回購(gòu)條款”(可以是“差額補(bǔ)足”)，那么該筆股權(quán)投資則不滿(mǎn)足8號(hào)文中關(guān)于非標(biāo)資產(chǎn)“帶回購(gòu)條款的股權(quán)融資”這一定義，銀行理財(cái)也可以“打擦邊球”來(lái)規(guī)避非標(biāo)資產(chǎn)的總量限制。

3.5.2　并購(gòu)基金的模式解析

　　從目前發(fā)展?fàn)顩r來(lái)看，“明股實(shí)債”仍是銀行理財(cái)參與并購(gòu)基金的主流方式。在此，我們對(duì)這種模式進(jìn)行初步分析。

　　(1)項(xiàng)目選擇：回購(gòu)實(shí)力是重要標(biāo)準(zhǔn)

　　在項(xiàng)目選擇方面，銀行理財(cái)傾向于選擇大型上市公司作為合作方，以保證其具有足夠的回購(gòu)實(shí)力。從行業(yè)角度來(lái)看，機(jī)械制造、能源及礦產(chǎn)、房地產(chǎn)、生物醫(yī)療等行業(yè)的并購(gòu)事件較為活躍，考慮到項(xiàng)目背景、政府合作等因素，理財(cái)?shù)耐顿Y機(jī)會(huì)往往存在于符合國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略的資源類(lèi)項(xiàng)目、基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)項(xiàng)目、新能源項(xiàng)目、地方政府和國(guó)企改革項(xiàng)目、高增長(zhǎng)類(lèi)企業(yè)的專(zhuān)項(xiàng)項(xiàng)目等(見(jiàn)表3.5.2)。由于銀行理財(cái)并非進(jìn)行完全意義上的股權(quán)投資，仍需重點(diǎn)考察交易對(duì)手主體的信用情況、基金及并購(gòu)標(biāo)的的運(yùn)行模式和現(xiàn)金流情況、行業(yè)前景、增信措施、政府審批等銀行傳統(tǒng)融資授信關(guān)注的焦點(diǎn)問(wèn)題。

表3.5.22011~2016年各行業(yè)并購(gòu)事件狀態(tài)統(tǒng)計(jì)

行　業(yè)

已完成數(shù)量

已完成金額

(百萬(wàn)美元)

終止及

失敗數(shù)量

終止及失敗金額

(百萬(wàn)美元)

機(jī)械制造

1 114

48 349.27

9

2 282.64

能源及礦產(chǎn)

1 001

131 312.50

8

2 987.03

房地產(chǎn)

957

76 215.65

1

107.17

生物技術(shù)/醫(yī)療健康

943

33 164.28

2

2.89

IT

860

22 092.09

10

111.95

互聯(lián)網(wǎng)

839

43 044.43

2

142.74

清潔技術(shù)

781

18 473.34

4

705.3

金融

754

122 866.43

3

77.31

電子及光電設(shè)備

651

25 745.88

4

135.63

化工原料及加工

580

25 053.47

4

233.4

建筑/工程

557

18 042.88

2

28.6

電信及增值業(yè)務(wù)

417

21 828.82

5

132.59

娛樂(lè)傳媒

351

17 272.18

2

50.7

汽車(chē)

340

23 847.99

—

—

連鎖及零售

338

30 038.57

3

558.49

食品及飲料

229

19 517.04

4

1 302.07

農(nóng)/林/牧/漁

207

6 432.44

—

—

物流

175

12 352.56

1

—

紡織及服裝

142

3 001.32

—

—

其他

832

—

—

—

　　資料來(lái)源：私募通、民生證券研究院。

　　(2)運(yùn)作流程分析

　　在運(yùn)作流程方面，基金存續(xù)期一般為5~7年，并設(shè)定投資期和退出期，退出期一般為2年?；鹣驑?biāo)的公司注入資金，基金管理人負(fù)責(zé)標(biāo)的公司運(yùn)作，提升其內(nèi)在價(jià)值，當(dāng)標(biāo)的公司的經(jīng)營(yíng)和運(yùn)行達(dá)到預(yù)期后，基金通過(guò)轉(zhuǎn)讓、出售、并購(gòu)等方式實(shí)現(xiàn)投資資金的退出。

　　具體而言，在運(yùn)作前期，銀行首先與合作伙伴就項(xiàng)目可行性進(jìn)行初步分析，確定被并購(gòu)標(biāo)的；其次，與被并購(gòu)企業(yè)進(jìn)行談判，開(kāi)展盡職調(diào)查，設(shè)計(jì)融資方案、并購(gòu)交易方案和風(fēng)險(xiǎn)控制方案。在項(xiàng)目運(yùn)行中期，銀行將進(jìn)行內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)和合規(guī)審批。一般而言，銀行會(huì)根據(jù)基金擬收購(gòu)的標(biāo)的資產(chǎn)設(shè)定投資標(biāo)準(zhǔn)，所有擬投項(xiàng)目都需要內(nèi)部審閱通過(guò)，但也有所謂“盲投”的情況：如果銀行理財(cái)或其控制的特殊目的載體不能成為普通合伙人(GP)的話(huà)，銀行可能被迫選擇“盲投”。而在項(xiàng)目后期，銀行協(xié)助進(jìn)行基金運(yùn)作和投后管理，最終實(shí)現(xiàn)盈利并退出資金(見(jiàn)圖3.5.2)。

　　資料來(lái)源：民生證券研究院整理。

圖3.5.2　并購(gòu)基金運(yùn)作流程

　　在退出過(guò)程中，銀行一般會(huì)在參與之初就與GP簽署退出協(xié)議，這種協(xié)議往往以有限合作補(bǔ)充協(xié)議的方式達(dá)成(需與合伙協(xié)議內(nèi)容保持一致)，以防其他LP合伙人知悉協(xié)議內(nèi)容。

3.5.3　參與并購(gòu)基金業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)控制

　　在參與并購(gòu)基金投資的過(guò)程中，銀行理財(cái)往往面臨收益率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，這也成為了銀行面對(duì)并購(gòu)基金“瞻前顧后”的重要原因。在此情況下，如何有效進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)緩釋就成為了運(yùn)行并購(gòu)基金業(yè)務(wù)的關(guān)鍵(見(jiàn)圖3.5.3)?？傮w來(lái)看銀行可從以下幾個(gè)方面加以考量。

　　資料來(lái)源：民生證券研究院整理。

圖3.5.3　并購(gòu)基金風(fēng)險(xiǎn)緩釋結(jié)構(gòu)圖解

　　(1)開(kāi)展盡職調(diào)查，改善信息不對(duì)稱(chēng)

　　在項(xiàng)目中期開(kāi)展盡職調(diào)查的過(guò)程中，銀行可從背景調(diào)查、財(cái)務(wù)調(diào)查和動(dòng)機(jī)調(diào)查三方面著手進(jìn)行。

　?、匍_(kāi)展背景調(diào)查

　　在背景調(diào)查方面，銀行應(yīng)對(duì)交易的真實(shí)性、可行性進(jìn)行研究，分析企業(yè)所在行業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況、發(fā)展趨勢(shì)、以往并購(gòu)案例等內(nèi)容；同時(shí)對(duì)買(mǎi)賣(mài)雙方背景進(jìn)行調(diào)查，核實(shí)買(mǎi)方的收購(gòu)意向、資質(zhì)能力以及未來(lái)擬合作股東情況，求證標(biāo)的企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況、競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)、行業(yè)地位等。

　　②開(kāi)展財(cái)務(wù)調(diào)查

　　一方面，銀行需要深入了解標(biāo)的公司的財(cái)務(wù)狀況，包括經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流、協(xié)同效應(yīng)等內(nèi)容，綜合評(píng)估標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值；另一方面，銀行還需對(duì)上市公司的財(cái)務(wù)狀況、融資能力以及預(yù)期并購(gòu)效果等內(nèi)容進(jìn)行調(diào)查，為交易價(jià)格和融資承諾提供依據(jù)。

　?、坶_(kāi)展動(dòng)機(jī)調(diào)查

　　首先，銀行應(yīng)對(duì)收購(gòu)方動(dòng)機(jī)進(jìn)行調(diào)查。一般而言，收購(gòu)方動(dòng)機(jī)包括增強(qiáng)實(shí)力、補(bǔ)短板和破瓶頸，即通過(guò)收購(gòu)實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，彌補(bǔ)其在銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)、產(chǎn)品技術(shù)等方面的不足，從而突破發(fā)展瓶頸，進(jìn)軍新興產(chǎn)業(yè)。

　　其次，銀行應(yīng)著重核實(shí)被并購(gòu)標(biāo)的的出售動(dòng)機(jī)。通常出售方的原因包括公司高層退休，股東退出；公司籌資還債或投資新項(xiàng)目；通過(guò)收購(gòu)方實(shí)現(xiàn)上市或境外上市企業(yè)為提高估值而回歸A股等。

　　(2)完善項(xiàng)目結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，爭(zhēng)取管理話(huà)語(yǔ)權(quán)

　　首先，良好的基金結(jié)構(gòu)有利于強(qiáng)化銀行管理決策權(quán)，嚴(yán)把項(xiàng)目質(zhì)量關(guān)。在基金結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)方面，銀行往往采用多層結(jié)構(gòu)模式，即底層采用普通并購(gòu)基金，銀行成立相應(yīng)“投資計(jì)劃”作為基金的優(yōu)先級(jí)LP，銀行再投資于該“投資計(jì)劃”。銀行充當(dāng)優(yōu)先級(jí)有利于保證本金收益安全。在實(shí)際操作過(guò)程中，銀行應(yīng)嚴(yán)格控制優(yōu)先級(jí)和劣后級(jí)的杠桿比例，當(dāng)基金收益無(wú)法達(dá)到預(yù)期要求時(shí)保證優(yōu)先級(jí)的本金安全。

　　其次，加強(qiáng)對(duì)基金的日常管理權(quán)限。一般而言，銀行無(wú)法直接參與基金日常運(yùn)行和項(xiàng)目篩選，但可通過(guò)指定下屬金融投資平臺(tái)的方式進(jìn)行。第一，在投資過(guò)程中，銀行可通過(guò)增資通道的方式作為雙GP之一參與并購(gòu)基金運(yùn)作，嚴(yán)控并購(gòu)?fù)顿Y標(biāo)準(zhǔn)；第二，并購(gòu)基金內(nèi)部可設(shè)立投票委員會(huì)，給予銀行一票否決權(quán)，幫助其有效過(guò)濾風(fēng)險(xiǎn)較大或不符合投資標(biāo)準(zhǔn)的項(xiàng)目，從而降低投資風(fēng)險(xiǎn)。

　　(3)引入多樣化增信擔(dān)保方式，構(gòu)建資金“安全網(wǎng)”

　　上市公司回購(gòu)實(shí)力不足或基金收益無(wú)法達(dá)到預(yù)期時(shí)，銀行資金將面臨收益波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。在此情況下，引入多種增信方式無(wú)異于為銀行資金構(gòu)建了一道防護(hù)墻，免除其后顧之憂(yōu)。

　　①簽署回購(gòu)或差額補(bǔ)足條款

　　簽訂回購(gòu)或流動(dòng)性補(bǔ)足協(xié)議，有利于保證資金安全，同時(shí)也調(diào)動(dòng)了銀行參與并購(gòu)基金的積極性。當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)、并購(gòu)交易、資金增信措施、基金退出方式等發(fā)生重大不利影響或變化時(shí)，回購(gòu)條款即可觸發(fā)。另一方面，兜底方回購(gòu)也為各類(lèi)擔(dān)保方式的引入設(shè)定了主債權(quán)，當(dāng)質(zhì)押資產(chǎn)縮水時(shí)，兜底方應(yīng)履行相應(yīng)補(bǔ)足義務(wù)。

　?、诙嘣瘬?dān)?！氨ｑ{護(hù)航”

　　銀行在參與并購(gòu)基金的過(guò)程中，可通過(guò)引入股權(quán)質(zhì)押、股票質(zhì)押、資產(chǎn)質(zhì)押、現(xiàn)金質(zhì)押、大股東擔(dān)保等多種擔(dān)保措施。其中，股權(quán)質(zhì)押可保證標(biāo)的資產(chǎn)股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，資金能夠按照約定份額回流到并購(gòu)基金中，同時(shí)公司事項(xiàng)應(yīng)向股東大會(huì)及時(shí)披露，特殊事項(xiàng)需經(jīng)股東大會(huì)一致通過(guò)，以緩解信息不對(duì)稱(chēng)現(xiàn)象。

　　當(dāng)標(biāo)的公司股票處于禁售期時(shí)，銀行可要求進(jìn)行股票質(zhì)押，同時(shí)設(shè)定預(yù)警平倉(cāng)線(xiàn)。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)處于預(yù)警狀態(tài)時(shí)，兜底方應(yīng)及時(shí)補(bǔ)足。在此過(guò)程中，銀行可采取動(dòng)態(tài)盯市管理，以便及時(shí)啟動(dòng)違約處置程序從而控制風(fēng)險(xiǎn)。

　　除此之外，當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)注入上市公司后，基金可要求獲得董事會(huì)席位，以加強(qiáng)對(duì)上市公司的管理。

　　(4)加強(qiáng)基金資金監(jiān)管，確?！拔锉M其用”

　　在基金運(yùn)行過(guò)程中，銀行可采取多種措施加強(qiáng)資金監(jiān)管，防范資金挪用的風(fēng)險(xiǎn)。首先，銀行可為基金開(kāi)立托管賬戶(hù)，資金的使用需遵守與銀行簽訂的托管協(xié)議。當(dāng)基金發(fā)生資金支出時(shí)，銀行亦可進(jìn)行有效監(jiān)督。其次，銀行應(yīng)與被并購(gòu)公司簽訂資金監(jiān)管協(xié)議，加強(qiáng)對(duì)公司資金往來(lái)的監(jiān)督，防范資金挪用風(fēng)險(xiǎn)。最后，銀行可要求在資金監(jiān)管協(xié)議里落實(shí)相應(yīng)的現(xiàn)金質(zhì)押條款，即在觸發(fā)回購(gòu)條款發(fā)生時(shí)，監(jiān)管賬戶(hù)里的資金應(yīng)當(dāng)質(zhì)押給銀行，從而實(shí)現(xiàn)資金的破產(chǎn)隔離，保證銀行的優(yōu)先受償權(quán)。

　　除上述措施外，挑選合適的基金管理人、事先制定明確的投資策略、嚴(yán)格基金投資操作流程也有利于提升銀行盈利水平，推動(dòng)基金的順利運(yùn)行。

3.5.5　掘金定增項(xiàng)目

　　一般而言，定增投資的參與門(mén)檻較高，以機(jī)構(gòu)投資者為主。在非標(biāo)業(yè)務(wù)發(fā)展空間逼仄、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)供給不足的情況下，定增以其較高的性?xún)r(jià)比受到市場(chǎng)青睞(見(jiàn)表3.5.3)，或?qū)⒊蔀樯虡I(yè)銀行下一個(gè)掘金點(diǎn)(見(jiàn)圖3.5.4)。

表3.5.3定向增發(fā)的要素和特征概覽

要　素

具體特征

增發(fā)對(duì)象

符合條件的少數(shù)特定投資者，不包括一般公眾投資者

人數(shù)限制

發(fā)行對(duì)象不超過(guò)10名；發(fā)行定增資管計(jì)劃和理財(cái)產(chǎn)品要求穿透計(jì)算投資者人數(shù)，不得超過(guò)200人(公募基金產(chǎn)品除外)

發(fā)行方式

折價(jià)發(fā)行，折價(jià)率平均在10%~30%

增發(fā)目的

引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，加強(qiáng)公司控制權(quán)，資產(chǎn)植入，借殼上市

對(duì)價(jià)支付

包括現(xiàn)金、債權(quán)、股權(quán)、實(shí)物資產(chǎn)等方式

盈利能力

基本無(wú)硬性限制

財(cái)務(wù)要求

最近1年及1期財(cái)報(bào)未被注冊(cè)會(huì)計(jì)師出具保留意見(jiàn)、否定意見(jiàn)或無(wú)法表示意見(jiàn)的審計(jì)報(bào)告，或保留意見(jiàn)、否定意見(jiàn)、無(wú)法表示意見(jiàn)所涉及事項(xiàng)的重大影響已經(jīng)消除

鎖定期限

12個(gè)月或36個(gè)月

增發(fā)流程

1.董事會(huì)預(yù)案；2.股東大會(huì)通過(guò)；3.發(fā)審委審核；4.證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)；5.增發(fā)公告；6.實(shí)施增發(fā)；7.增發(fā)股份解禁

　　資料來(lái)源：Wind。

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圖3.5.4　定向增發(fā)成為上市公司再融資的重要手段

　　(1)折價(jià)購(gòu)買(mǎi)股票，收益水平較高

　　一般而言，定增收益由三部分構(gòu)成，即發(fā)行折價(jià)、市場(chǎng)整體波動(dòng)收益和個(gè)股阿爾法收益。其中在發(fā)行折價(jià)方面，作為對(duì)鎖定期流動(dòng)性的補(bǔ)償，定增通常以基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日均價(jià)的90%為底價(jià)，待定增方案公布后，公司股價(jià)通常會(huì)上漲超過(guò)定增價(jià)格，由此形成了10%~30%的折價(jià)空間?！按蛘圪I(mǎi)股票”的特征為增厚投資者收益提供了可能，因而收益率往往較為可觀，2015年定增產(chǎn)品平均收益率甚至接近40%，遠(yuǎn)超大盤(pán)指數(shù)(見(jiàn)圖3.5.5、圖3.5.6)。

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圖3.5.5　定增折價(jià)空間大致為10%~30%

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圖3.5.6　定增收益水平跑贏大盤(pán)指數(shù)

　　(2)銀行規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、謀求穩(wěn)健收益的新選項(xiàng)

　　在實(shí)際操作過(guò)程中，一方面，銀行往往對(duì)其企業(yè)客戶(hù)有深入全面的了解，尤其是其經(jīng)營(yíng)情況、財(cái)務(wù)狀況和人事關(guān)系等，有利于為投資決策提供參考，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制；另一方面，銀行可以通過(guò)結(jié)構(gòu)化融資參與定增，從而有效規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，獲取穩(wěn)健收益。

3.5.7　銀行參與股票定增的監(jiān)管政策

　　(1)針對(duì)定增項(xiàng)目的相關(guān)規(guī)定

　　目前，《上市公司證券發(fā)行管理辦法》(證監(jiān)會(huì)令第30號(hào))、《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》(證監(jiān)會(huì)令第100號(hào))、《上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》等多部法規(guī)針對(duì)定增項(xiàng)目的設(shè)立和投資加以限制(見(jiàn)表3.5.4)。

表3.5.4針對(duì)定增項(xiàng)目的監(jiān)管概覽

監(jiān)管要素

法　規(guī)

內(nèi)　容

發(fā)行對(duì)象

《上市公司證券發(fā)行管理辦法》(證監(jiān)會(huì)令第30號(hào))

1.特定對(duì)象符合股東大會(huì)決議規(guī)定的條件；2.發(fā)行對(duì)象不超過(guò)10名。發(fā)行對(duì)象為境外戰(zhàn)略投資者的，應(yīng)當(dāng)經(jīng)國(guó)務(wù)院相關(guān)部門(mén)事先批準(zhǔn)

《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》(證監(jiān)會(huì)令第100號(hào))

1.特定對(duì)象符合股東大會(huì)決議規(guī)定的條件；2.發(fā)行對(duì)象不超過(guò)5名

發(fā)行價(jià)格

《上市公司證券發(fā)行管理辦法》(證監(jiān)會(huì)令第30號(hào))

發(fā)行價(jià)格不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日公司股票均價(jià)的90%

鎖定期

《上市公司證券發(fā)行管理辦法》(證監(jiān)會(huì)令第30號(hào))、《上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》

1.本次發(fā)行的股份自發(fā)行結(jié)束之日起，12個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓；2.控股股東、實(shí)際控制人及其控制的企業(yè)認(rèn)購(gòu)的股份，36個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓

《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》(證監(jiān)會(huì)令第100號(hào))

1.發(fā)行價(jià)格不低于發(fā)行期首日前一個(gè)交易日公司股票均價(jià)的，自發(fā)行結(jié)束之日起可上市交易；2.發(fā)行價(jià)格低于發(fā)行期首日前20個(gè)交易日公司股票均價(jià)但不低于90%，或者發(fā)行價(jià)格低于發(fā)行期首日前一個(gè)交易日公司股票均價(jià)但不低于90%的，自發(fā)行結(jié)束之日起12個(gè)月內(nèi)不得上市交易；3.上市公司控股股東、實(shí)際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)方以及董事會(huì)引入的境內(nèi)外戰(zhàn)略投資者，以不低于董事會(huì)做出本次非公開(kāi)發(fā)行股票決議公告日前20個(gè)交易日或者前一個(gè)交易日公司股票均價(jià)的90%認(rèn)購(gòu)的，自發(fā)行結(jié)束之日起36個(gè)月內(nèi)不得上市交易

結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品

參與定增

—

2014年7月4日，證監(jiān)會(huì)發(fā)言人提出，“結(jié)構(gòu)化的資產(chǎn)管理產(chǎn)品權(quán)利義務(wù)關(guān)系復(fù)雜。上市公司大股東、董事和高級(jí)管理人員等關(guān)聯(lián)方參與的資產(chǎn)管理產(chǎn)品認(rèn)購(gòu)非公開(kāi)發(fā)行的股票后，其如何適用短線(xiàn)交易、內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)、高管持股變動(dòng)以及相應(yīng)的信息披露等法規(guī)，如何在發(fā)行方案等相關(guān)文件中事先明確約定各方的權(quán)利義務(wù)等，涉及諸多法律規(guī)范的理解與適用”，“目前暫未對(duì)此類(lèi)申請(qǐng)發(fā)核準(zhǔn)批文”。目前，三年期結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品參與上市公司定增的監(jiān)管收緊

出資人穿透

—

2015年10月，證監(jiān)會(huì)發(fā)行部強(qiáng)調(diào)董事會(huì)階段確定投資者，投資者涉及資管計(jì)劃、理財(cái)產(chǎn)品等，在公告預(yù)案時(shí)即要求穿透披露至最終出資人，所有出資人合計(jì)不能超200人(不適用于員工持股計(jì)劃參與認(rèn)購(gòu)的情形)

大股東定增

—

2016年7月，證監(jiān)會(huì)發(fā)行部新增窗口指導(dǎo)，規(guī)定上市公司的控股股東或持有公司股份5%以上的股東，通過(guò)非公開(kāi)發(fā)行股票獲取上市公司股份的，應(yīng)直接認(rèn)購(gòu)取得，不得通過(guò)資管產(chǎn)品或有限合伙等形式參與認(rèn)購(gòu)

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　　(2)關(guān)于銀行投資范圍的規(guī)定

　　我國(guó)《商業(yè)銀行法》、《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范商業(yè)銀行個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)投資管理有關(guān)問(wèn)題的通知》(銀監(jiān)會(huì)2009年65號(hào)文)、2014年《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法(征求意見(jiàn)稿)》、2016年《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法(征求意見(jiàn)稿)》都對(duì)銀行投資范圍進(jìn)行了規(guī)定，禁止銀行理財(cái)資金直接投資上市公司非公開(kāi)發(fā)行股權(quán)。在此情況下，我國(guó)商業(yè)銀行主要通過(guò)間接方式參與其中。自營(yíng)、資管和理財(cái)資金均可投資，其中自營(yíng)投資較少，且多以一年期為主。

3.5.8　銀行理財(cái)參與定增模式解析

　　(1)運(yùn)營(yíng)模式梳理

　　定增可分為鎖價(jià)發(fā)行(三年期定增)和詢(xún)價(jià)發(fā)行(一年期定增)兩種形式。銀行主要參與一年期定增，并作為優(yōu)先級(jí)LP，與劣后級(jí)資金共同投資于上市公司的定增項(xiàng)目，杠桿比例一般為2︰1。其中，私人銀行客戶(hù)的風(fēng)格較為激進(jìn)，對(duì)收益的要求比較高，且能夠承受較大的風(fēng)險(xiǎn)，因而成為主要的出資方。除A股上市公司非公開(kāi)發(fā)行的股票外，定增基金中的部分資金亦可用于投資優(yōu)質(zhì)債券等固定收益類(lèi)產(chǎn)品。

　　為保證優(yōu)先級(jí)資金的安全，在定增基金存續(xù)期內(nèi)，劣后級(jí)出資人通常以劣后出資份額為保證，通過(guò)動(dòng)態(tài)補(bǔ)倉(cāng)、差額補(bǔ)償及溢價(jià)回購(gòu)等措施保障優(yōu)先級(jí)資金權(quán)益。定增基金在約定投資期限內(nèi)，通過(guò)在二級(jí)市場(chǎng)出售股票等方式兌付優(yōu)先級(jí)出資人本金及投資收益。

　　依據(jù)投資對(duì)象，定增基金的投資模式可分為兩種：第一，優(yōu)先級(jí)與劣后資金成立定增基金后，共同投資于由多個(gè)項(xiàng)目所組成的項(xiàng)目池或直接受讓于存量項(xiàng)目池，對(duì)項(xiàng)目池的整體風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行控制(見(jiàn)圖3.5.7)；第二，定增基金投資于特定項(xiàng)目，同時(shí)通過(guò)股票期權(quán)或融券賣(mài)出等方式進(jìn)行對(duì)沖操作，以鎖定收益(見(jiàn)圖3.5.8)。

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圖3.5.7　定增項(xiàng)目池投資模式　　　　　圖3.5.8　含有對(duì)沖策略的定增投資模式

　　從交易結(jié)構(gòu)的角度來(lái)看，銀行理財(cái)可通過(guò)信托計(jì)劃或基金資管計(jì)劃、采取有限合伙的形式、購(gòu)買(mǎi)公募基金或者私募基金、平層結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)四種模式參與其中。

　?、偻ㄟ^(guò)信托計(jì)劃或基金資管計(jì)劃(基金專(zhuān)戶(hù))參與

　　在這種模式下，銀行可選擇經(jīng)驗(yàn)豐富、具有較強(qiáng)管理能力的投資者，共同組建信托計(jì)劃。其中，銀行充當(dāng)信托計(jì)劃的優(yōu)先級(jí)，其他投資者為劣后級(jí)。信托計(jì)劃將募集資金存入基金專(zhuān)戶(hù)，由基金專(zhuān)戶(hù)認(rèn)購(gòu)上市公司定向增發(fā)股份。在此過(guò)程中，銀行、資金劣后方以及第三方管理人可共同成立投資決策委員會(huì)，對(duì)投資管理過(guò)程進(jìn)行監(jiān)管(見(jiàn)圖3.5.9)。

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圖3.5.9　銀行理財(cái)通過(guò)信托計(jì)劃/資管計(jì)劃參與定增投資圖解

　?、诓捎糜邢藓匣锏男问絽⑴c

　　在這種模式中，銀行理財(cái)資金主要通過(guò)嵌套基金資管計(jì)劃(或者說(shuō)通道計(jì)劃)充當(dāng)有限合作的優(yōu)先級(jí)LP，劣后投資人充當(dāng)劣后級(jí)LP，委托普通合伙人(GP)投資于定增項(xiàng)目。在投資過(guò)程中，可通過(guò)嵌套單個(gè)或多個(gè)通道計(jì)劃增強(qiáng)安全墊。同時(shí)，銀行、劣后投資人或第三方管理人可參與投資決策過(guò)程(見(jiàn)圖3.5.10)。

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圖3.5.10　銀行理財(cái)通過(guò)有限合伙形式參與定增投資圖解

　?、壅J(rèn)購(gòu)公募或私募基金份額

　　在A股震蕩格局下，定增類(lèi)項(xiàng)目受到基金產(chǎn)品的普遍青睞，銀行資金可通過(guò)認(rèn)購(gòu)定增類(lèi)基金產(chǎn)品份額的方式參與投資。在公募基金方面，截至2016年10月，市場(chǎng)上定增類(lèi)公募基金已成立23只，其中2016年新發(fā)行18只，遠(yuǎn)超2015年的5只，平均年化收益率達(dá)2.68%。在私募基金方面，截至2016年10月，新增私募基金產(chǎn)品已超過(guò)920只，其中成立滿(mǎn)10個(gè)月的定增產(chǎn)品平均收益達(dá)到3.7%，表現(xiàn)遠(yuǎn)超大盤(pán)指數(shù)。

　?、芷綄咏Y(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)

　　平層定增產(chǎn)品(又稱(chēng)管理型產(chǎn)品)采用非結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，不對(duì)資金進(jìn)行優(yōu)先/劣后分級(jí)，投資者按照各自出資比例實(shí)現(xiàn)利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)。一般而言，平層定增針對(duì)可投資金規(guī)模較大(千萬(wàn)元以上)的客戶(hù)，同時(shí)投資人對(duì)流動(dòng)性要求相對(duì)較低，且具有一定的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

　　平層定增產(chǎn)品有效規(guī)避了結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)所帶來(lái)的市場(chǎng)操縱、利益輸送等問(wèn)題，符合監(jiān)管取向。同時(shí)，考慮到目前定增持續(xù)火爆的市場(chǎng)行情，平層定增的收益也較為可觀，成為銀行資金特別是高凈值客戶(hù)值得考慮的選項(xiàng)。

　　在實(shí)際操作過(guò)程中，由于平層定增產(chǎn)品安全墊不足，因而投資者應(yīng)謹(jǐn)慎對(duì)待，防范可能出現(xiàn)的損失。在此情況下，大股東進(jìn)行差額補(bǔ)償?shù)某兄Z可作為銀行控制風(fēng)險(xiǎn)的重要措施，當(dāng)股票解禁后出現(xiàn)虧損時(shí)，由大股東履行差額補(bǔ)足義務(wù)，從而保障銀行的利益。

　　(2)盈利模式分析

　　銀行理財(cái)資金具有優(yōu)先級(jí)權(quán)利，享受固定收益。在定增基金存續(xù)期間，劣后投資者以其出資額為限，保障理財(cái)資金的利益，其收益主要包括兩方面：其一，在股份限售期間，劣后方通過(guò)支付紅利或顧問(wèn)費(fèi)的方式向優(yōu)先級(jí)提供期間利息。其二，在定增基金約定的最長(zhǎng)融資期限到期前，基金專(zhuān)戶(hù)或普通合伙人(有限合伙制下)在二級(jí)市場(chǎng)拋售股票變現(xiàn)，優(yōu)先向銀行分配本金和利息。在此過(guò)程中，銀行主要起到放大杠桿的作用，若解禁后的股票凈值虧損，則損失主要由劣后投資人承擔(dān)，從而保證優(yōu)先級(jí)的權(quán)益；若解禁后獲利，則超額收益主要?dú)w劣后方所有。

　　總體來(lái)看，優(yōu)先級(jí)可享受6%以上(甚至8%)的收益，劣后方應(yīng)在一年到期后對(duì)優(yōu)先級(jí)資金履行差額補(bǔ)足的承諾。若雙方約定無(wú)須差額補(bǔ)足，亦可通過(guò)分享上漲收益的方式進(jìn)行利益分配，此種方式下銀行可享受40%左右的收益分成。

　　(3)風(fēng)控措施分析

　　盡管作為優(yōu)先級(jí)參與定增投資，當(dāng)市場(chǎng)波動(dòng)較大時(shí)，銀行理財(cái)也會(huì)面臨虧損的風(fēng)險(xiǎn)，特別是當(dāng)投資周期過(guò)長(zhǎng)時(shí)，其面臨的收益不確定性愈發(fā)強(qiáng)烈。在此情況下，銀行可通過(guò)優(yōu)化交易結(jié)構(gòu)、加強(qiáng)投資約束、安排預(yù)警和止損機(jī)制等措施設(shè)立投資“防火墻”(見(jiàn)圖3.5.11)。

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圖3.5.11　理財(cái)資金參與定增風(fēng)險(xiǎn)緩釋結(jié)構(gòu)圖解

　?、賰?yōu)化交易結(jié)構(gòu)，有效緩釋風(fēng)險(xiǎn)

　　首先，銀行可與外部渠道或第三方合作，在交易結(jié)構(gòu)中安排夾層投資人，從而設(shè)立資金安全墊，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、收益共享；其次，銀行可作為資金的托管方，加強(qiáng)對(duì)資金投資過(guò)程的監(jiān)督，保障自身的優(yōu)先受償權(quán)。

　?、诩訌?qiáng)資金投向約束，爭(zhēng)取投資“話(huà)語(yǔ)權(quán)”

　　首先，定增項(xiàng)目各參與方可就基金設(shè)立后的項(xiàng)目池?cái)?shù)目和投資集中度進(jìn)行設(shè)定。例如某大型股份制銀行規(guī)定，在定增基金成立后一年內(nèi)，基金原則上應(yīng)至少完成四個(gè)項(xiàng)目的投資，且單一定增項(xiàng)目的投資額原則上不得超過(guò)定增基金投資總額的40%。此種規(guī)定能夠有效分散風(fēng)險(xiǎn)，避免投資過(guò)于集中或資金使用效率過(guò)低。其次，銀行應(yīng)積極爭(zhēng)取投資決策權(quán)限，通過(guò)與劣后投資者或第三方共同成立投資決策委員會(huì)，加強(qiáng)對(duì)投資過(guò)程的監(jiān)督。具體而言，銀行的權(quán)限可分為完全投資決策權(quán)限和限制性投資決策權(quán)限兩類(lèi)，幫助其有效過(guò)濾風(fēng)險(xiǎn)較大或不符合投資標(biāo)準(zhǔn)的項(xiàng)目，降低投資風(fēng)險(xiǎn)(見(jiàn)表3.5.5)。

表3.5.5銀行理財(cái)投資決策權(quán)限內(nèi)容

權(quán)限類(lèi)別

結(jié)構(gòu)安排

完全投資權(quán)限

銀行可在投資委員會(huì)中設(shè)立代表，對(duì)投資項(xiàng)目享有一票否決權(quán)

限制性投資權(quán)限

當(dāng)約定的觸發(fā)條件發(fā)生時(shí)，銀行可對(duì)投資項(xiàng)目享有一票否決權(quán)。

觸發(fā)條件主要包括：(1)投資標(biāo)的是ST或創(chuàng)業(yè)板股票；(2)投資項(xiàng)目在前1年度或最近一期虧損，或發(fā)布預(yù)虧公告；(3)投資標(biāo)的可能因?qū)嵤┲卮筚Y產(chǎn)重組等情況造成長(zhǎng)期停牌；(4)投資標(biāo)的在近期因違法違規(guī)或財(cái)務(wù)報(bào)告而受到行政處罰；(5)市場(chǎng)、媒體或監(jiān)管機(jī)關(guān)等有關(guān)方面對(duì)投資標(biāo)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、公司治理、兼并重組等情況存在大量負(fù)面報(bào)道或質(zhì)疑；(6)認(rèn)購(gòu)價(jià)格高于發(fā)行時(shí)二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格；(7)投資標(biāo)的市盈率、市凈率明顯高于行業(yè)水平；(8)投資標(biāo)的前次定增募投項(xiàng)目未產(chǎn)生明顯效益；(9)投資管理人前期投資業(yè)績(jī)未能達(dá)到約定要求；(10)定增基金投資行業(yè)范圍過(guò)于集中；(11)投資限售期在三年的定增項(xiàng)目

　　資料來(lái)源：民生證券研究院整理。

　　③建立補(bǔ)償機(jī)制，構(gòu)建資金“安全網(wǎng)”

　　在參與定增投資過(guò)程中，劣后投資者可通過(guò)差額補(bǔ)償、動(dòng)態(tài)補(bǔ)倉(cāng)和溢價(jià)回購(gòu)等措施設(shè)立資金安全墊。在定增基金存續(xù)期間，可引入預(yù)警機(jī)制和止損安排等多樣化擔(dān)保方式，防范可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。具體而言，在股票禁售期間，可設(shè)置預(yù)警線(xiàn)=(優(yōu)先級(jí)本金+固定收益)×130%，若T日產(chǎn)品市值小于等于預(yù)警線(xiàn)，則劣后資金應(yīng)在約定期限內(nèi)(如T+5日收盤(pán)前)補(bǔ)足資金，使產(chǎn)品市值高于預(yù)警線(xiàn)。若投資標(biāo)的解禁，則預(yù)警線(xiàn)可設(shè)置為(優(yōu)先級(jí)本金+固定收益)×140%，止損線(xiàn)可設(shè)置為(優(yōu)先級(jí)本金+固定收益)×130%。當(dāng)T日產(chǎn)品市值小于或等于預(yù)警線(xiàn)時(shí)，劣后資金出資人應(yīng)承諾在約定期限(如T+3日收盤(pán)前)足額追加資金，使產(chǎn)品市值高于預(yù)警線(xiàn)。同時(shí)，管理人有權(quán)自T+1日進(jìn)行平倉(cāng)，從而達(dá)到止損的目的。

　　在具體操作過(guò)程中，參與各方可依據(jù)資金杠桿比例、投資標(biāo)的資質(zhì)等情況對(duì)預(yù)警線(xiàn)和止損線(xiàn)進(jìn)行酌情調(diào)整。除此之外，當(dāng)劣后資金未履行上述補(bǔ)倉(cāng)承諾時(shí)，雙方可約定劣后投資方將喪失其擁有的份額所有權(quán)和剩余收益分配權(quán)，且銀行保留差額追索權(quán)利。