用現(xiàn)金流折現(xiàn)估值法為企業(yè)估值

現(xiàn)金流折現(xiàn)估值法(DCF估值法)是絕對估值法的一種，是理論上最科學(xué)、最準(zhǔn)確的一種估值法。實踐中由于諸多變量選擇的困難，使其應(yīng)用有很大的局限性，也大大降低其準(zhǔn)確度。盡管如此，現(xiàn)金流折現(xiàn)估值法仍然是每一個價值投資者應(yīng)該學(xué)習(xí)、了解的一種估值法。

現(xiàn)金流折現(xiàn)估值法的理論基礎(chǔ)是企業(yè)的價值等于未來產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)值之總和。

由于資金是需要成本的，不同時點的現(xiàn)金代表著不同的價值，相同數(shù)目的資金時間靠前的價值較大。折現(xiàn)值就是指一筆未來的資產(chǎn)折算到現(xiàn)在值多少錢。貼現(xiàn)率就是在計算折現(xiàn)值時，考慮資金成本將未來資產(chǎn)改變?yōu)楝F(xiàn)值所使用的利率。

自由現(xiàn)金流量是企業(yè)產(chǎn)生的剔除資本支出所需之后剩余的現(xiàn)金流量，這部分現(xiàn)金流量是在不影響公司持續(xù)發(fā)展的前提下可供分配給股東的最大現(xiàn)金額。在不需要大量資本支出的穩(wěn)定的企業(yè)計算時，可以簡化用企業(yè)凈利潤代替。

企業(yè)價值分兩部分計算:

1.前10年的自由現(xiàn)金流

第一部分是能較為準(zhǔn)確估算的前若干年現(xiàn)金流的總和，年限越長越準(zhǔn)確。通常很難估算企業(yè)10年后的現(xiàn)金流，所以一般定10年為限。若有把握估算15年或20年則可以選取更長的年限。由于企業(yè)的現(xiàn)金流難以預(yù)測，可以把每股現(xiàn)金流簡化以每股收益代替，這種方法對于那些資本性支出很少的企業(yè)更趨于準(zhǔn)確。資本性支出較大的企業(yè)則需要考慮資本支出對現(xiàn)金流的影響。

2.永續(xù)經(jīng)營價值

第二部分為假設(shè)企業(yè)永續(xù)經(jīng)營，第10年后直到無限遠(yuǎn)的永續(xù)經(jīng)營價值。計算公式為:

永續(xù)經(jīng)營價值=［第11年的自由現(xiàn)金流/(貼現(xiàn)率－永續(xù)利潤增長率)］/(1+貼現(xiàn)率)的10次方

貼現(xiàn)率可以以10年長期國債為選擇參考標(biāo)準(zhǔn)，貼現(xiàn)率越高則越趨于保守，對于茅臺這樣的穩(wěn)健企業(yè)9%已經(jīng)是一個相當(dāng)合理的數(shù)值。風(fēng)險越高的企業(yè)則選取的貼現(xiàn)率應(yīng)該越高，永續(xù)利潤增長率為假設(shè)的企業(yè)長期利潤增長率，通常選取1%～5%。

下面以茅臺為例進(jìn)行計算。數(shù)據(jù)的選擇分三種情況:

1.樂觀:前10年凈利潤復(fù)合增長率25%，永續(xù)增長率4%，貼現(xiàn)率9%。

前10年每股盈利之和:

第11年每股盈利為49.4。

每股永續(xù)經(jīng)營價值=49.4/(9%－4%)/1.09¹⁰=417.3

每股價值=417.3+100.7=518

2.中性:前10年凈利潤復(fù)合增長率20%，永續(xù)增長率3%，貼現(xiàn)率9%。

前10年每股盈利之和:

第11年每股盈利為32.8。

每股永續(xù)經(jīng)營價值=32.8/(9%－3%)/1.09¹⁰=230.9

每股價值=230.9+80.9=311.8

3.悲觀:前10年凈利潤復(fù)合增長率15%，永續(xù)增長率3%，貼現(xiàn)率9%。

前10年每股盈利之和:

第11年每股盈利為21.4。

每股永續(xù)經(jīng)營價值=21.4/(9%－3%)/1.09¹⁰=150.7

每股價值=150.7+65.3=216

由計算結(jié)果可見，隨選擇不同的參數(shù)導(dǎo)致計算結(jié)果迥異。因此，自由現(xiàn)金流折現(xiàn)估值法的計算結(jié)果只能作為參考之用。估值并沒有標(biāo)準(zhǔn)答案，只能是量化的計算結(jié)果加上對企業(yè)基本面深入理解形成的一種“直覺”。由于以上悲觀假設(shè)發(fā)生的概率較低，結(jié)合市盈率、PEG以及茅臺在行業(yè)的地位，我認(rèn)為貴州茅臺在140～170元開始具有安全邊際。

但實際上現(xiàn)金流折現(xiàn)估值法有著很大的局限性。對于具有高不確定性的企業(yè)預(yù)測未來的現(xiàn)金流量幾乎是不可能的。處于競爭激烈行業(yè)的企業(yè)利潤和現(xiàn)金流量時正時負(fù)，毫無規(guī)律。周期性行業(yè)企業(yè)現(xiàn)金流量呈現(xiàn)巨大的波動性，兩者都需要評估者對現(xiàn)金流量進(jìn)行平滑處理，而這種行為沒有標(biāo)準(zhǔn)而且十分主觀，處理出來的結(jié)果往往與現(xiàn)實差別巨大。因此DCF估值法只適合于業(yè)務(wù)簡單、增長平穩(wěn)、現(xiàn)金流穩(wěn)定的企業(yè)。

即使相對適用的企業(yè)，現(xiàn)金流預(yù)測仍然面臨著很大的不確定性。由于不可能預(yù)測企業(yè)存續(xù)期內(nèi)所有現(xiàn)金流，一般以DCF法進(jìn)行估值時企業(yè)價值被簡化為兩個階段的自由現(xiàn)金流之和。第一階段通常是指企業(yè)可預(yù)測的快速增長階段，增長率按照預(yù)測的實際增長率計算?；诒Ｊ卦瓌t此期限一般定為10年(這是由于一般企業(yè)10年后的狀況很難估計，當(dāng)然如果確定性高時可以選取更長的期限作為計算周期，但很少會用20年以上)。第二階段為永續(xù)經(jīng)營階段，增長率為假設(shè)的現(xiàn)金流永續(xù)增長率，以此為基礎(chǔ)計算永續(xù)經(jīng)營價值，兩階段結(jié)果之和即為企業(yè)的價值。對資本支出不大的企業(yè)，現(xiàn)金流被簡化為當(dāng)期利潤，相對應(yīng)現(xiàn)金流增長率也可以利潤增長率代替。DCF估值法涉及的主要變量有當(dāng)期現(xiàn)金流、企業(yè)存續(xù)期限、貼現(xiàn)率、頭10年凈利潤增長率、現(xiàn)金流永續(xù)增長率等，后三者的選取對計算結(jié)果有著重大影響。三個變量的細(xì)微差別可以導(dǎo)致估值結(jié)果出現(xiàn)指數(shù)式的差異。而且貼現(xiàn)率、頭10年凈利潤增長率、現(xiàn)金流永續(xù)增長率的可選擇范圍很大，如利潤增長率很難判斷10%正確還是20%正確，兩者相差1倍。選取2%還是5%的現(xiàn)金流永續(xù)增長率也并沒有標(biāo)準(zhǔn)，兩者都可能正確。貼現(xiàn)率的選擇同樣存在主觀性很強的問題。因此雖然計算方法是一樣的，但是不同的投資者的計算結(jié)果可能是大相徑庭。基于保守原則，我們一般會選取保守的數(shù)據(jù)。

對于長期高增長的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，由于估值時設(shè)定的第一階段期限較短，而實際上優(yōu)秀企業(yè)的高成長可能遠(yuǎn)超此設(shè)定值，所以這類企業(yè)快速成長期的總現(xiàn)金流常被低估。原因是現(xiàn)金流永續(xù)增長率一般設(shè)定很低，如2%或5%，而優(yōu)秀企業(yè)的實際增長率會高達(dá)10%或20%以上。這樣計算結(jié)果可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于實際價值，也許只有實際價值的幾分之一甚至是幾十分之一。企業(yè)的高增長期限越長，增長率越高，則這種差異就會越大，甚至?xí)_(dá)到上百倍。若能按實際情況盡量使第一階段計算的期限與企業(yè)實際快速成長期相同，則計算結(jié)果會更接近事實。例如可口可樂上百年的成長史過程中，如果在70年前用DCF估值法進(jìn)行估值，設(shè)定第一階段期限為10年，則后60年高成長產(chǎn)生的現(xiàn)金流就會被大大低估，從而大幅低估了可口可樂的實際價值。巴菲特買入可口可樂時也曾對其進(jìn)行過估值，后來可口可樂股價的實際股價數(shù)倍于當(dāng)時的計算結(jié)果，這也是DCF估值法常常會低估優(yōu)秀企業(yè)的佐證。

對于一個長期穩(wěn)定增長且前景光明的優(yōu)秀企業(yè)來說，保守的DCF估值法計算結(jié)果已經(jīng)包含了一個較大的安全余量，通?？梢赃@樣理解:若股價低于估值結(jié)果，可以認(rèn)為具備安全邊際，可以考慮買入。若股價高于計算結(jié)果，則計算結(jié)果參考意義不大，并不代表股價被高估，股價仍然可能包含很高的安全邊際，通過DCF估值法無法分辨。

關(guān)于內(nèi)在價值的計算，巴菲特最主要的合伙人查理·芒格曾說過一句耐人尋味的話:“巴菲特常常提到現(xiàn)金流量，但我卻從未看到他做過什么計算?！卑头铺剡€坦承:“我們只是對于估計一小部分股票的內(nèi)在價值還有點自信，但也只限于一個價值區(qū)間，而絕非那些貌似精確實為謬誤的數(shù)字。價值評估既是藝術(shù)，又是科學(xué)。”也許正是因為現(xiàn)金流折現(xiàn)估值法局限性的存在，兩位大師才發(fā)表了以上的言論。

由于現(xiàn)金流貼現(xiàn)法計算結(jié)果與實際差異較大且難以把握，我對股票估值時采用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法的同時，用PE、PEG結(jié)合基本面進(jìn)行綜合驗證。對于基本面優(yōu)良的股票來說，PEG=1是比較合理和安全的。當(dāng)PE=30以上時，就要慎重考慮這個原則，市場不會總能維持現(xiàn)在的高市盈率水平，以常態(tài)來講30倍市盈率已經(jīng)相當(dāng)高。市盈率超過40倍則無論多低的PEG都隱含了巨大的風(fēng)險。因為持續(xù)高增長率越高，達(dá)到就越困難。萬一預(yù)估出現(xiàn)錯誤，增長達(dá)不到預(yù)期甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于預(yù)期，那么下跌的空間將十分巨大。市盈率較低時，例如20倍以下，則可以適當(dāng)提高PEG，下面是PEG=1時市盈率隨時間變化的數(shù)據(jù)(假設(shè)股價不變):

基本面越優(yōu)秀，PEG可以定得越高，反之亦然。估值包含了對未來的預(yù)期，有較大不確定性，應(yīng)該堅持保守的原則。