判斷拐點(diǎn)的藝術(shù)

2008年，一本小書突然開始火了起來。2006年10月，華安基金出資翻譯出版了一系列關(guān)于華爾街歷史的叢書，其中就有《1929年大崩盤》，由于彼時處于牛市氣氛中，加之譯文質(zhì)量欠佳，乏人關(guān)注。但是當(dāng)全球性金融大恐慌再次出現(xiàn)之后，人們又開始冀望從歷史經(jīng)驗(yàn)當(dāng)中尋求出路。耐人尋味的是，這本小書20世紀(jì)90年代在美國重印時的序言中，開宗明義提到:“此書經(jīng)久不衰另有原因，每次重印在書店上架銷售，就說明了另一個泡沫的破滅或接踵而至的災(zāi)難。”

2007年，誰也無法想像A股會沖破6000點(diǎn)的高位;當(dāng)然一年之后，任誰也無法想像，A股竟然會跌至1664點(diǎn)的低位。但我們相信，盡管一個人的命運(yùn)無法反復(fù)輪回，但股市可以。終究有一天人們會再次在財富的夢想中歡歌，而忘卻今天的痛苦，只是可能已經(jīng)物是人非。

熊市雖然殘酷，卻傷人不深;牛市很美好，卻是要吃人。雖然這次的調(diào)整同以往的因素不同，但是害人的本因都一樣。絕大多數(shù)人是牛市中后期入場，又被牛市思維定勢，即使是經(jīng)過一兩輪的下跌也不改初衷，包括諸多基金經(jīng)理在內(nèi)，越跌越買，結(jié)果傷痕累累。實(shí)際上股市一旦轉(zhuǎn)勢下跌，就是一個溫水煮青蛙的過程。牛市在初期的時候，是“造神運(yùn)動”，民間股神、基金經(jīng)理、私募大腕、帶頭大哥，各個如雨后春筍般涌現(xiàn)出來;而后期卻是“滅神行動”，帶頭大哥、私募、基金先后倒下。

2008年的這波下跌中，據(jù)筆者了解，許多前期成功逃頂?shù)睦鲜謧儏s在后來的抄底中慘遭套牢，農(nóng)化、新能源、創(chuàng)投等都是老手們熱衷的板塊，結(jié)果往往短時間內(nèi)市值折半，可謂驚心動魄，真正全身而退，休息觀望的人寥寥。

當(dāng)很多基金、券商都在期待8000點(diǎn)、萬點(diǎn)盛世的時候，大霄先生在2007年底就指出牛市可能階段性結(jié)束。滬市和深市平均市盈率最高分別達(dá)到70和73倍，兩市市凈率也達(dá)到6.82倍的高位，這不僅僅是A股市場的高值，也是世界股票市場的高值，已經(jīng)可以和日本股票市場和臺灣股票市場泡沫崩潰前的高值相比較。

面對已經(jīng)是GDP兩倍以上的市值，大霄先生指出股改前兩年是流通股股東享受了對價，股改后兩年將是由非流通股股東享受對價的時候了。解禁股的迅猛增長對估值壓力不可小視。股息率只有1%左右，還要付出6%的年交易成本，相對3.6%的存款利率而言，明顯吸引力不足。用1元錢存款去換主板0.155元或者中小板0.112元的股票凈資產(chǎn)，究竟是否值得?

當(dāng)然，其觀點(diǎn)當(dāng)時很多人都不認(rèn)同，黃金十年美夢未醒，不過大霄先生的觀點(diǎn)雖然苦澀，卻得到了市場的驗(yàn)證。

而在熊市中后期，越來越多的朋友，開始偏愛現(xiàn)金(包括債券和銀行存款)。債券基金和貨幣市場基金受到廣泛追捧，部分對大額申購開始限制規(guī)模。而股票又變成了“萬人憎”，號召“買入美國”的股神巴菲特被人嘲笑。當(dāng)時很多人開始說巴菲特已經(jīng)開始抄底了，買了高盛、買了比亞迪。但是媒體似乎有意無意忽略了巴菲特向高盛提出的苛刻條件:永續(xù)優(yōu)先股、3年后可贖回、10%的分紅、低價的認(rèn)購權(quán)證、4名高管不得在巴菲特之前賣掉所持有的股票……無論怎樣，老巴都不會輸，這位格雷厄姆的學(xué)生，雖然不斷將價值投資發(fā)揚(yáng)光大，卻并沒有忘卻絕對安全這一奧義。

挺有趣的一個現(xiàn)象:2008年上半年，不少金融資本痛斥大小非是做空中國的罪魁禍?zhǔn)祝⒈硎救魍〞r代產(chǎn)業(yè)資本掌握了A股的定價權(quán)。實(shí)際上，看看產(chǎn)業(yè)資本后期的所為:隨著三季度報告公布完畢，鞍鋼股份、深圳能源、盾安環(huán)境、海越股份、新華錦、辰州礦業(yè)、中興通訊等多家公司的控股股東、實(shí)際控制人或公司高管宣布在二級市場增持公司股份，而天音控股則打響了A股回購的首槍。在2005年和2006年，當(dāng)市場在為股改效應(yīng)爭論不休的時候，以寶鋼為代表的產(chǎn)業(yè)資本卻在南征北戰(zhàn)，而2008年這種并購的熱潮也開始再度涌現(xiàn)。同樣，2008年在基金繼續(xù)做空的時候，QFII卻在第三季度新進(jìn)入38家公司，增倉13家公司，對30家公司的持股未變，而出現(xiàn)減倉行為的僅有6家公司。而在2005年，也正是QFII抄了中國股市的大底。

2008年末有項(xiàng)統(tǒng)計顯示，近半數(shù)的基金經(jīng)理和研究總監(jiān)將2009年上半年股市的運(yùn)行區(qū)間定位在1300點(diǎn)到1800點(diǎn)。事后看來覺得可笑，在從1000點(diǎn)上到2000點(diǎn)的時候半信半疑，在5000點(diǎn)之上卻又信心滿棚，跌到3000點(diǎn)的時候義憤填膺，跌到1700點(diǎn)卻又噤若寒蟬。

而在此時，大霄先生已經(jīng)開始鼓勵投資者增加股票配置。經(jīng)過市盈率、市凈率的橫向比較，他指出A股市場已經(jīng)回歸到一個相對合理的估值水平。同時大小非開始出現(xiàn)增持的狀況，改變以往單邊減持的格局。擁有高瞻性的社?；鹨惨亚娜蝗胧?。A股平均股息率也上升至2.07%，相對銀行利率變得非常有吸引力。大霄先生非常關(guān)注政策面和社?；鸬膭酉?，這一點(diǎn)在筆者另一篇文中也有提到，同時大霄先生很注重股息率和銀行利率的相對比較，正是兩者的反轉(zhuǎn)奠定了牛熊的轉(zhuǎn)折。

2009年的走勢又一次驗(yàn)證了大霄先生的觀點(diǎn)，頂?shù)捉耘小?/p>

對風(fēng)雨飄搖的市場，筆者在當(dāng)時也曾做了一道簡單的算術(shù)題。如果按照當(dāng)時年利率水平的話，銀行存款相當(dāng)于30倍市盈率的投資，市盈率是股票的3倍以上;考慮到未來繼續(xù)降息，存款的市盈率可能達(dá)到50倍以上!股票已經(jīng)變得相對便宜。產(chǎn)業(yè)投資者比財務(wù)投資者更能清楚公司的真實(shí)價值，在低迷氣氛中，他們的集體行動更能說明問題。憑借這個判斷，筆者當(dāng)時也鼓勵身邊的朋友挑選種子播種，迎接春天。

果然，截至2009年7月末，股市從1664的低點(diǎn)上升至3412點(diǎn)，經(jīng)歷了不小的牛市。