現(xiàn)在來看，發(fā)行核準(zhǔn)制才是讓股民老虧錢的核心制度缺陷。若不實(shí)行注冊制，以及缺少嚴(yán)格的退市制度及信息披露制度，所謂的中小投資者合法權(quán)益、投資者回報(bào)，都是空談。

為什么要推進(jìn)發(fā)行注冊制改革？在我看來，現(xiàn)有的發(fā)行核準(zhǔn)制是證券市場的核心制度缺陷，也是股民老虧錢的罪魁禍?zhǔn)?。為此，作為此輪資本市場改革的核心，推進(jìn)發(fā)行注冊制已經(jīng)迫在眉睫。

發(fā)審委的“蘿卜章”，蓋一下值20億

這些年，中國經(jīng)濟(jì)高速增長，但中國A股一直不給力。即便2013年創(chuàng)業(yè)板漲幅超80%，某知名財(cái)經(jīng)網(wǎng)站開展的一次2013年A股投資者生存狀況調(diào)查顯示，受訪股民虧損比例仍高達(dá)65%。

我認(rèn)為，廣大股民老虧錢，核心的因素是，證券市場的制度有問題，有缺陷。多年之前，各界曾經(jīng)認(rèn)為“股權(quán)分置”是影響證券市場回報(bào)投資者機(jī)制的關(guān)鍵問題，并實(shí)行了股權(quán)分置改革。但后來，我們發(fā)現(xiàn)還不是。

現(xiàn)在來看，發(fā)行核準(zhǔn)制才是讓股民老虧錢的核心制度缺陷。

發(fā)行核準(zhǔn)制，涉及對(duì)公司上市資格的審批。根據(jù)現(xiàn)行制度，企業(yè)上市需要漫長的等待和所謂的嚴(yán)格“核準(zhǔn)”，上市資格因而被人為“稀缺”。因此，在A股市場中，一個(gè)企業(yè)的上市資格很值錢。具體是什么價(jià)碼呢？

對(duì)此，安信證券2013年年底做過一個(gè)專題研究。他們研究了AH股的相對(duì)溢價(jià)和公司市值的關(guān)系，并據(jù)此估計(jì)了A股上市公司由于稀缺性帶來的殼價(jià)值約為20億元人民幣。也就是說，一個(gè)企業(yè)的上市資格，價(jià)碼大概20億元。

還有一個(gè)事情或許能佐證安信證券的研究結(jié)論。在A股中，星美聯(lián)合（000892）是一家比較特別的公司。其總資產(chǎn)只有580多萬元，凈資產(chǎn)只有530多萬元，但其市值竟超20億元。不言而喻，這20多億元主要也是那個(gè)殼資源的價(jià)格，即上市資質(zhì)的價(jià)值。

據(jù)此分析，證監(jiān)會(huì)發(fā)審委那顆“蘿卜章”，可以說是中國最值錢、最昂貴的“蘿卜章”：每批一次，值20億元。

上市環(huán)節(jié)本身成A股當(dāng)前最主要的買賣

我不知道，一個(gè)企業(yè)要想拿到上市的資格，在各個(gè)環(huán)節(jié)里，需要花多少錢。但一旦上市，就意味著其獲得一個(gè)20億元的資質(zhì)，可以說是“一夜暴富”“一本萬利”。

在這樣的制度下，在目前A股中，最核心、最受關(guān)注的業(yè)務(wù)，根本不是融資或投資，而其實(shí)是獲得和出售企業(yè)上市的資格。換句話說，上市環(huán)節(jié)成了A股當(dāng)前最主要的買賣。因此，為了早日獲準(zhǔn)上市，企業(yè)會(huì)不擇手段，比如花重金行賄手握重權(quán)的證監(jiān)會(huì)發(fā)審部門相關(guān)官員，甚至不惜手段財(cái)務(wù)造假。

如此一來，證券市場淪為權(quán)力尋租的溫床，成為一個(gè)充滿投機(jī)、圈錢的市場。A股市場里的投資，也一定程度上，成了“零和游戲”。

“零和游戲”意味著不存在共贏。當(dāng)有一批人“一夜暴富”時(shí)，那么，誰為那些昂貴的上市資格買單呢？當(dāng)然是普通股民。目前，股民所偏好的中小盤股票的股價(jià)里，大都包括了上市資格的溢價(jià)部分。

需要指出的是，“核準(zhǔn)制”的副作用是：上市這種“一夜暴富”“一本萬利”的生意做過后，已上市的大股東們對(duì)企業(yè)日常經(jīng)營這種費(fèi)心費(fèi)力的賺錢模式可能變得不太上心；同時(shí)，“富而即安”之后，他們也可能失去了繼續(xù)奮斗及用好募集資金的動(dòng)力。所以，即使沒財(cái)務(wù)造假，很多公司上市后也后續(xù)乏力，業(yè)績不理想，每況愈下。很多公司逐漸被套空，最后的股價(jià)越來越接近殼資源的價(jià)值。

結(jié)果是，一堆垃圾股被炒來炒去。與此相對(duì)應(yīng)的是，還有不少莊家與上市公司合謀，用題材操縱股價(jià)，從中牟利。此亂象之下，若股民再多換幾次股，多交點(diǎn)傭金和印花稅，想不虧錢真的很難！

所以，在這樣的有缺陷的股市里，上市公司股東、莊家、手握發(fā)審重權(quán)的官員、投機(jī)高手總是贏家，可以說是既得利益者，而普通投資者總是輸家。

不過，上述核準(zhǔn)制帶來的種種亂象，絕不是證券市場的本質(zhì)。目前中國的經(jīng)濟(jì)，也迫切需要一個(gè)健康、透明的證券市場。作為金融業(yè)的重要組成部分，證券市場其實(shí)是企業(yè)和投資者投融資的橋梁。在健康的市場中，應(yīng)該是讓稀缺的資金流向真正需要錢的企業(yè)，發(fā)揮配置資金的功能。

不久前，國務(wù)院常務(wù)會(huì)議就進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展提出了六項(xiàng)舉措（俗稱“國六條”），第一條就指出：“要積極穩(wěn)妥推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革。”當(dāng)前，作為此輪資本市場改革的核心，推行發(fā)行注冊制，確實(shí)已經(jīng)迫在眉睫。

【注釋】

[1]本文寫于2014年4月。