波動(dòng)性通常是風(fēng)險(xiǎn)的代名詞，這個(gè)誤解正是人們錯(cuò)誤估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵問(wèn)題所在，因?yàn)椴▌?dòng)性?xún)H僅是風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量的一小部分，只不過(guò)是它很好量化，所以人們就用它來(lái)替代對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估。一個(gè)綜合的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估還必須考量隱含風(fēng)險(xiǎn)（即事件風(fēng)險(xiǎn)），而這些風(fēng)險(xiǎn)常常更為重要。

這個(gè)對(duì)波動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的誤解也常常導(dǎo)致投資者以為波動(dòng)性低的基金就是風(fēng)險(xiǎn)低的基金，可笑的是很多時(shí)候波幅高的基金反而風(fēng)險(xiǎn)更低。例如有些基金策略在很大程度上受到事件風(fēng)險(xiǎn)的影響（例如做空波動(dòng)性或者是做多信貸風(fēng)險(xiǎn)），如果不利事件在歷史上沒(méi)有發(fā)生，這些基金的數(shù)據(jù)都會(huì)呈現(xiàn)出平穩(wěn)和波動(dòng)性小的特征，而且NAV會(huì)持續(xù)增長(zhǎng)，最大跌幅也會(huì)很小。這些基金呈現(xiàn)出來(lái)的低波動(dòng)性仿佛表明它們是風(fēng)險(xiǎn)低的投資產(chǎn)品?？上聦?shí)是，不利事件在歷史數(shù)據(jù)中沒(méi)有發(fā)生，不等于風(fēng)險(xiǎn)就不存在了。如果采用類(lèi)似于X基金的做空期權(quán)策略，只要波動(dòng)性一直維持很低，看上去（相對(duì)于回報(bào)來(lái)說(shuō)）它們的風(fēng)險(xiǎn)很低，但是只要波動(dòng)性大幅增加，風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)爆表。所有受事件風(fēng)險(xiǎn)影響的投資產(chǎn)品，它們的運(yùn)行都存在兩種割裂的狀態(tài)：一種是大市向好時(shí)候的良好狀態(tài)，另一種是不利事件發(fā)生時(shí)候的災(zāi)難性狀態(tài)。僅僅基于兩種狀態(tài)值來(lái)估計(jì)基金業(yè)績(jī)是愚蠢的行為。將低波動(dòng)性等同于低風(fēng)險(xiǎn)，就好比根據(jù)夏天測(cè)量的氣溫來(lái)預(yù)言湖水永遠(yuǎn)不會(huì)結(jié)冰一樣。

低波動(dòng)性和高風(fēng)險(xiǎn)是可以并存的。一個(gè)基金如果二者兼而有之，其特點(diǎn)大多如下所述。

·它采用的策略是那種在多數(shù)時(shí)候都能獲得中等盈利，但是有很小的概率會(huì)發(fā)生巨虧。

·它的歷史紀(jì)錄涵蓋的時(shí)期正好是市場(chǎng)向好的時(shí)候。

·在它歷史記錄涵蓋的時(shí)期內(nèi)，重大的不利事件沒(méi)有發(fā)生。

這里我們的目的只是要警示大家，低波動(dòng)性和低風(fēng)險(xiǎn)并不等同。然而，這并不是說(shuō)低波動(dòng)性就意味著高風(fēng)險(xiǎn)。誠(chéng)然，有些波動(dòng)性低的基金也是風(fēng)險(xiǎn)低的基金。這里的關(guān)鍵在于判斷低波動(dòng)性到底是什么造成的。如果歷史波動(dòng)性低是因?yàn)檫@個(gè)策略是在多數(shù)時(shí)候盈利、極個(gè)別情況下巨虧而造成的話，那么我們?cè)谠u(píng)估風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候就得把不利事件的可能性作為評(píng)估的一部分，而無(wú)論這個(gè)不利事件在歷史上是否發(fā)生過(guò)。然而，如果歷史波動(dòng)性低是由于該策略對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了嚴(yán)格管控（例如每筆交易的損失不得高于0.5%），這種情況下低波動(dòng)性就等于低風(fēng)險(xiǎn)。

波動(dòng)性指標(biāo)在沒(méi)有考慮到隱含風(fēng)險(xiǎn)的情況下會(huì)低估總體風(fēng)險(xiǎn)水平，但是在另一些情況下卻又會(huì)高估總體風(fēng)險(xiǎn)水平。例如，有些基金經(jīng)理采用的策略限制了下行風(fēng)險(xiǎn)，但是上行空間很大。這里我們假設(shè)一個(gè)Y基金，它的主要策略就是在預(yù)期市場(chǎng)會(huì)發(fā)生大幅變動(dòng)的時(shí)候買(mǎi)入價(jià)外期權(quán)。這種策略如果損失的話，也只是損失了購(gòu)買(mǎi)期權(quán)那小小的權(quán)利金，但是上行空間卻是開(kāi)放的。因此，只要基金經(jīng)理能挑對(duì)時(shí)機(jī)，他的歷史記錄有可能會(huì)顯現(xiàn)很高的波動(dòng)性，因?yàn)樗赡芤幌伦泳蛼甏箦X(qián)了。但是這種時(shí)候其實(shí)風(fēng)險(xiǎn)很小，因?yàn)槟軗p失的也就是那一點(diǎn)權(quán)利金。所以實(shí)際上這個(gè)基金經(jīng)理的歷史記錄將會(huì)是高波動(dòng)性與低風(fēng)險(xiǎn)共存的。

要注意只買(mǎi)入價(jià)外期權(quán)的Y基金并不是只出售價(jià)外期權(quán)的X基金的反面。只買(mǎi)入價(jià)外期權(quán)這種策略雖然每月的損失有限，但是長(zhǎng)此以往連續(xù)損失卻可能累計(jì)成為巨大損失。同時(shí)，出售價(jià)外期權(quán)的基金實(shí)際上是對(duì)價(jià)格變動(dòng)的一種保險(xiǎn)，因此從長(zhǎng)期來(lái)看能得到類(lèi)似于保費(fèi)的凈收入（雖然這是以承受巨大損失的可能性作為代價(jià)的），這就說(shuō)明買(mǎi)入價(jià)外期權(quán)的策略會(huì)遭受凈損失。因此，為了確保做多期權(quán)的策略能夠盈利并且長(zhǎng)期損失不超過(guò)一定范圍，基金經(jīng)理就必須很有技巧地選擇在何時(shí)買(mǎi)入期權(quán)，而不是持續(xù)買(mǎi)入期權(quán)。

這么說(shuō)來(lái)，波動(dòng)性既不是高風(fēng)險(xiǎn)的充分條件，也不是必要條件。之所以不是一個(gè)必要性指標(biāo)，是因?yàn)闅v史紀(jì)錄里沒(méi)有發(fā)生讓波幅變高的市場(chǎng)事件；而之所以不是一個(gè)充分指標(biāo)，是因?yàn)橛行r(shí)候高波動(dòng)性只是說(shuō)明過(guò)去盈利的波動(dòng)性大，但是下行的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)受到了嚴(yán)格控制。