2.1.2　理性預(yù)期理論

20世紀(jì)80年代以來，匯率決定理論堅持理性預(yù)期，對外匯市場有效性檢驗失敗給予解釋，形成以下理論。

1.匯率決定的新聞模型

新聞模型是在資產(chǎn)市場宏觀結(jié)構(gòu)模型的基礎(chǔ)上結(jié)合理性預(yù)期假說建立起來的，最早由Mussa（1979）提出，他將非預(yù)期的并且能夠引起人們對匯率的預(yù)期值進(jìn)行修改的新的信息統(tǒng)稱為“新聞”，進(jìn)而分析了“新聞”對匯率運動的影響。新聞模型的分析方法是將理性預(yù)期模型中的誤差歸因于過去和現(xiàn)在發(fā)生的所有新聞，它是匯率決定的資產(chǎn)市場分析方法和理性預(yù)期假說相結(jié)合的產(chǎn)物。新聞分析方法的主要目標(biāo)在于分析新聞對匯率運動的沖擊，從而說明浮動匯率制下匯率頻繁波動或不穩(wěn)定的原因。

新聞模型表明，未預(yù)見到的即期匯率的變化是由基本經(jīng)濟(jì)變量的“新聞”引起的?；谶@一結(jié)論，任何新聞因素通過影響外匯市場上交易者的預(yù)期都能夠及時有效地融入到即期或遠(yuǎn)期匯率之中。由于在即期匯率和遠(yuǎn)期匯率之間的時間內(nèi)會有“新聞”因素的出現(xiàn)，從而可能導(dǎo)致遠(yuǎn)期匯率是將來即期匯率的有偏估計，這就可以用來解釋外匯市場有效性檢驗失敗的原因。而“新聞”因素不斷進(jìn)入外匯市場則可以在一定程度上解釋匯率的頻繁波動。另外，“新聞”的不可預(yù)見性意味著“新聞”的出現(xiàn)是一個隨機(jī)游走過程，根據(jù)新聞模型，可以得到未預(yù)測到的即期匯率的變化也將是一個隨機(jī)游走過程，這一結(jié)論又可以對即期匯率的路徑近似地遵循隨機(jī)游走這一經(jīng)驗規(guī)則給予解釋。

新聞模型提出以后，很多學(xué)者采用不同的方法對其進(jìn)行實證檢驗。Dornbusch（1980）、Frenkel（1981）等學(xué)者的早期實證研究結(jié)果支持新聞對匯率變化的影響，但他們所使用的方法本身具有一定的局限性。20世紀(jì)80年代中期以后，對新聞模型的實證研究重點發(fā)生了轉(zhuǎn)變，集中在“公告效應(yīng)”的研究，實證的結(jié)果也基本上表明了“新聞”對匯率的變動具有影響。與此同時，一些實證檢驗也顯示，新聞模型在解釋匯率變動方面仍然不能令人滿意，只能夠有限地、部分地解釋匯率波動，現(xiàn)實中匯率的變動比傳統(tǒng)的“新聞”變動幅度更大、頻率更高。盡管現(xiàn)有的新聞模型還很不完善，實證的結(jié)果也不能完全令人滿意，但是人們在實際經(jīng)濟(jì)中常常能夠感覺到意外的“新聞”信息對即期匯率的運動軌跡產(chǎn)生的影響，這就是新聞模型在理論上能令人信服的地方。

新聞模型認(rèn)為，匯率波動應(yīng)該用不斷進(jìn)入外匯市場的新的信息來解釋，因為匯率的變動可能是反映基本因素的非預(yù)期變動。即匯率的新聞模型是把影響匯率的所有因素融入到新聞項里進(jìn)行分析，是在原來匯率結(jié)構(gòu)模型上的一種擴(kuò)展。但是新聞模型存在著兩個大的缺陷:一個是在其模型推導(dǎo)的過程中對理性投機(jī)泡沫的忽略，并且給出的忽略理由不能令人滿意，而這方面在投機(jī)泡沫模型中得以考慮；另一個缺陷是沒有指明“新聞”的具體內(nèi)容。表面看來，新聞與匯率之間的關(guān)系是顯而易見的，辨別新聞也不是太難的事，至少從概念上來說是這樣，但是在實際中要將相關(guān)新聞從所有新聞中分離開，而且將其數(shù)量化，這十分困難，有時根本無法做到。因此，許多人認(rèn)為匯率的新聞模型不是一種內(nèi)涵豐富的匯率決定理論，而更多是一種技術(shù)分析方法和手段。

2.理性投機(jī)泡沫和比索問題

（1）理性投機(jī)泡沫

外匯市場上有時會在基本經(jīng)濟(jì)變量沒有很大變化的情況下出現(xiàn)暴漲和暴跌，這種現(xiàn)象既無法用匯率超調(diào)理論也無法用匯率的新聞模型來解釋，于是一些學(xué)者在理性預(yù)期的假設(shè)下對這種匯率現(xiàn)象進(jìn)行了分析，產(chǎn)生了匯率變動的理性投機(jī)泡沫模型。這方面的研究最具代表性的當(dāng)數(shù)Blanchard（1979）和Dornbusch（1983），他們的貢獻(xiàn)使得人們對理性投機(jī)泡沫現(xiàn)象這種與基本經(jīng)濟(jì)變量的運動不一致的自我強(qiáng)化的匯率運動有了更為深入地認(rèn)識。理性投機(jī)泡沫模型中表達(dá)出的基本思想是，當(dāng)期期初的匯率相對于由基本因素所決定的水平有一個偏離時，則產(chǎn)生一個泡沫的源頭，理性預(yù)期下，市場參與者預(yù)期匯率將進(jìn)一步偏離均衡水平，投資者之所以繼續(xù)購買被高估的貨幣，是期望能夠獲得預(yù)期貨幣進(jìn)一步升值帶來的收益，并且能夠趕在匯率最終回到由基本經(jīng)濟(jì)變量所決定的均衡值之前將貨幣賣出。在市場投機(jī)的推動下，泡沫隨著匯率的快速上升而膨脹，投機(jī)者會在每一期結(jié)束前判斷泡沫破滅的概率，匯率上升越高，泡沫破滅的概率越大，為了補(bǔ)償增加的泡沫破滅風(fēng)險，匯率必須以更快的速度上升，這又進(jìn)一步推動了泡沫的膨脹。因此，理性投機(jī)泡沫理論得出了一個初期的偏離在理性預(yù)期的條件下會導(dǎo)致匯率理性泡沫的生成并進(jìn)一步加速膨脹的結(jié)論。該理論提出后，很多學(xué)者對其進(jìn)行了實證檢驗，以強(qiáng)有力的證據(jù)證明了理性泡沫的存在。

（2）比索問題

“比索問題”這一名稱來自于1976年的墨西哥比索貶值事件。在那次的比索貶值之前，墨西哥實行的是固定匯率制，由于比索的存款利率高于美元利率，人們預(yù)期比索將貶值，普遍認(rèn)為比索的幣值被高估了，基于這樣的判斷，人們預(yù)期比索在未來的某一天必定要貶值。貶值意味著所持有的比索資產(chǎn)在未來只能換回更少的外國貨幣。所以，他們在當(dāng)時只愿意支付較小價格來購買比索資產(chǎn)，故而比索資產(chǎn)的平均收益率較高。這一現(xiàn)象被一些學(xué)者稱為“比索問題”。后來，“比索問題”被進(jìn)一步發(fā)展為所謂的“災(zāi)害性事件預(yù)期”。就是說，在面對不確定的未來時，人們總會預(yù)測未來的某一天可能會出現(xiàn)某種不利的意外事件。當(dāng)這種意外事件能夠帶來極大的損失時，人們在當(dāng)前就會要求有某種保險手段或者直接向保險公司投保，如戰(zhàn)爭險、意外傷殘險等；或者要求在現(xiàn)在的交易行為中直接得到補(bǔ)償，如上面所說的壓低現(xiàn)在的資產(chǎn)價格。對貨幣貶值的預(yù)期被推廣為對所有可能發(fā)生的災(zāi)害性事件的預(yù)期。在開放、自由的環(huán)境中，災(zāi)害性事件預(yù)期的影響會進(jìn)一步擴(kuò)散和自我強(qiáng)化。在上面所說的比索問題中，幣值高估使人們預(yù)期貨幣在未來會貶值，導(dǎo)致資產(chǎn)收益率提高；這會引起更多的外資流入，進(jìn)而推動比索的匯率進(jìn)一步上升；人們更加相信比索在未來某一天一定會貶值，而且貶值幅度將更大；這就要求比索資產(chǎn)提供更高的收益率。在這個過程中，貨幣的匯率不斷上升。這樣的循環(huán)會將匯率推到一個不可維持的高水平上，資本市場無法提供外資所要求的高收益率，進(jìn)而出現(xiàn)外資大規(guī)模撤出的現(xiàn)象，貨幣急劇貶值。在這個過程中，貶值的預(yù)期得到了自我實現(xiàn)。

這兩種理論提供了在浮動匯率制下匯率波動大幅度偏離宏觀基本因素的解釋，指出了可能由于匯率泡沫和比索問題而導(dǎo)致外匯市場有效性的標(biāo)準(zhǔn)檢驗不甚理想，但盡管如此，也并不能得出外匯市場一定是有效的結(jié)論。

3.外匯市場中的風(fēng)險補(bǔ)貼

風(fēng)險補(bǔ)貼是對匯率偏離利率平價的一種解釋。外匯市場有效性假說的核心假設(shè)前提之一是風(fēng)險中性，而風(fēng)險補(bǔ)貼正是從對這一假設(shè)前提的否定出發(fā)來解釋外匯市場有效性檢驗的失敗和匯率對基本因素的偏離。理性預(yù)期下，如果放松風(fēng)險中性的條件，認(rèn)為投資者是厭惡風(fēng)險的，則在遠(yuǎn)期匯率和預(yù)期將來即期匯率之間就有一個風(fēng)險補(bǔ)貼，遠(yuǎn)期匯率不再是預(yù)期即期匯率的無偏估計。風(fēng)險補(bǔ)貼理論認(rèn)為風(fēng)險補(bǔ)貼是影響市場有效性的一個重要原因。風(fēng)險補(bǔ)貼作為對匯率現(xiàn)象的一種解釋，其關(guān)鍵問題在于風(fēng)險補(bǔ)貼是否存在，風(fēng)險補(bǔ)貼是否隨時間發(fā)生變動。對此，很多學(xué)者進(jìn)行了研究，但是實證檢驗并沒有完全一致的結(jié)論:風(fēng)險補(bǔ)貼是存在，有些匯率的風(fēng)險補(bǔ)貼不變，而有些是變化的；風(fēng)險補(bǔ)貼可能在符號上變化；風(fēng)險補(bǔ)貼隨時間變動存在等。