第9章　比率分析（二）：回報率和現(xiàn)金流率

在R＆V頁面上的回報率，是我們在別的地方計算出來的一些總數(shù)，主要包括差額和回報率，還有未測量的，例如資產(chǎn)回報率（ROA）和股票回報率（ROE）。在一個壓縮的板式上可以獲得前面計算的差額比率，它提供了R＆V頁面上的值。所以跟蹤時差額是擴大還是縮小就可以比較容易地看出來。這一欄可以導入到行業(yè)矩陣工作簿中，在那里我們可以跟蹤差額趨勢，不僅僅是個股的，還有這個行業(yè)或者版塊的歷史關系。

差額率

這些與差額相關的比率也在工作簿的別的地方出現(xiàn)，我們不會鏈接這些已有的計算來顯示這些比率，而會在單元格中用公式直接算出它們。這樣做有兩個原因：（1）對于我們的資產(chǎn)美元價值計算，鏈接是不可避免的，然后每一個鏈接就會增大信息錯誤的可能性。如果鏈接的源或者目的工作簿不能匹配其他部分的改變，那么鏈接就很可能出錯。我們將在第4部分對關聯(lián)估值做更細的討論，那里我們會把單個公司工作簿中的數(shù)據(jù)和行業(yè)“矩陣”工作簿中的數(shù)據(jù)進行傳輸，那時鏈接出錯的風險就被放大了；（2）鏈接并不總是可以進行拖拉操作，尤其是如果鏈接目的欄是連續(xù)的，而鏈接源欄是散亂的。

我們已經(jīng)在收入報表報告部分中進行了大量的討論，所以這里就會討論得比較少。但是我們確實想要再敲擊一下關鍵點和趨勢。

總差額

總差額是用主要收入減去商品成本得到的數(shù)字。一般來說，總差額會比公司的資產(chǎn)強度和固定成本要低一點。對于生產(chǎn)自己產(chǎn)品的公司來說，總差額也會低一點。低資本強度、制造外包和高成本比例的公司有高的總差額。信息產(chǎn)業(yè)和商業(yè)服務是高總差額的例子。相應的，總差額的分析趨向于分析公司或者同儕組，而不是所有部門和行業(yè)的趨勢價值。因為總差額與運營差額、稅前差額和凈差額密切相關，而這些都是差額測量能夠保持真實的基礎。

差額計算需要的全部輸入值在從R＆V頁面導入數(shù)據(jù)的年度收入報表中。因為收入報表數(shù)據(jù)表達了一個時間區(qū)間的表現(xiàn)（資產(chǎn)負債表提供的在某一個時間點上的），使用一個時期的平均值就夠了，沒有必要用兩個時期或者更多。

為了在一個單元格中計算總差額，用特定時期的總利潤除以總收入（都是全年的），然后表示為一個百分比。

運營差額

運營差額理想化地表示出公司的盈利能力，僅從它的商業(yè)過程，排除了前期財務相關的輸入值（例如：債務上的支付利息，或者現(xiàn)金收入），以及非運營項（例如：損壞、重組或者其他事件引起的稅率的扭曲）的影響。

根據(jù)你關注的領域的特性，你可能想要為試算報表運營差額創(chuàng)造一個空間。但是要記住差額分析的價值不是孤立的，而是與單個公司，或者同儕組的歷史趨勢相關的。因此，盡管我們最近關注的是科技公司——在這個行業(yè)里面，調(diào)整的收入和估值已經(jīng)是規(guī)則而不是例外——R＆V第一頁的這個部分，我們使用標準差額。記住，如果你將差額數(shù)據(jù)輸入到你的矩陣工作簿中，它必須與測量值是一致的。因為所有的公司提供標準數(shù)據(jù)，但是不提供試算報表數(shù)據(jù)，標準值應該被用到矩陣中的趨勢的重要性超過單獨分析重要性的地方。

為了在一個單元格中計算運營差額，需用運營收入除以主要收入，然后表達為一個百分比。

稅前差額

稅前差額是用非運營財務結構策略和確定調(diào)整的有效的運營差額。主要的調(diào)整杠桿是股權收入和股權成本，但是它們不是唯一的因素。在運營收入和稅前收入中間的行項可能包括其他財務確定的影響，如債務償還、凈兌現(xiàn)投資收獲、匯率影響和雜項。

為了在一個單元格中計算稅前差額，用稅前收入除以主要收入，然后表達為一個百分比。

凈差額

凈差額表示凈收入為主要收入的百分比。它受稅前收入和凈收入，包括稅收，也包括股票收入、小額利息、不連續(xù)運營項收入、會計改變和其他等等的影響。

為了在一個單元格中計算稅前差額，用稅前收入除以主要收入，然后表達為一個百分比。

EBITDA差額

EBITDA差額測量除開利息、稅、折舊和分期償還（EBITDA）的收入，然后表示為主要收入的百分比。EBITDA和EBITDA差額被看作是公司純現(xiàn)金運營表現(xiàn)的最好測量值。但是從回報率計算中排除了兩個最重要的非現(xiàn)金項（折舊和分期償還）。

我個人對EBITDA差額總是會搞錯。我能夠記得在出席一個公司的報告時，CEO大肆宣揚EBITDA的增長——但是卻沒有提到在股權成本上花費的8億美元，如此放縱的收購使得EBITDA的增長比前一年的運營收入都大。（當破產(chǎn)公司的資產(chǎn)以一個火燒眉毛的價格出售時， CEO和他的公司能夠從悲慘的境地中得到一點解脫。）

盡管如此，EBITDA確實出現(xiàn)在兩個很重要的估值等式中。第一個是在并購和收購（M＆A）的價值確定中。在分析資產(chǎn)的收購時，主要關心是現(xiàn)金運營的特點。非運營項，例如利息成本和稅收，在分析里沒有什么分量。在普通的商業(yè)過程中，大公司收購小公司。對于小公司看上去是可以獲利的股權收入可能會消失在一個大公司的并購中。大公司的稅務結構同樣也會超越小公司。一般來說，分析師趨向于用主要收入與EBITDA的乘積評估預定的收購。

在一個單元格里開始計算EBITDA差額之前，你需要先編輯EBITDA。每一個收入報表報告都是不同的，至少一些元素不同。沒有一個公式能夠在我們所有的比率部分都可以使用。所以我們發(fā)現(xiàn)，在年度收入報表報告上對每一年編輯EBITDA是有用的。為了在一個單元格中計算EBITDA差額，使用EBITDA值除以主要收入，然后表示為百分比。

EBITDA/企業(yè)價值（EV）

第二個對于EBITDA有效的應用就是對EBITDA/企業(yè)價值（EV）的計算。EBITDA/EV是非常少見的估值比率，被看作是所有部門和行業(yè)的剪輯。在孤立估值方法中，它被看作是第二個P/E，專業(yè)投資者喜歡它更勝過P/E。像EBITDA一樣，我們計算每一年的企業(yè)價值，從一個合適的年份開始，放在收入報表的下面。

企業(yè)價值簡單來說，就是股票的市場價值（股票價格乘以股份數(shù)）加上債務再減去任何現(xiàn)金和等值物的市場價值。EV給出了估值完整的圖像，因為它包括全部所有者（包括股票和債券投資者）的輸入值。

計算EBITDA/EV，用EBITDA除以EV，然后表達為一個百分比。

企業(yè)價值（EV）/EBITDA

EBITDA/EV的倒數(shù)（也表示為一個百分比）。EV比EBITDA是一個浮點數(shù)字（比如1.02），高的EBITDA/EV百分比值被看做是比低的值要好，所以低的EV/EBITDA值比高的值要好。

為了在一個單元格中計算EV/EBITDA，用EV除以EBITDA，然后表示為至少一位小數(shù)的百分比。

回報率

我們計算的回報率會在企業(yè)評估和資產(chǎn)美元價值計算中出現(xiàn)。再一次，我們主要監(jiān)視這些是為了確定在普通運營經(jīng)濟中的增長回報率，或者至少保持它們在一個合適的等級。這些比率當中，股票回報率在無貼現(xiàn)現(xiàn)金流分析中非常重要。

投資資本回報（ROIC）

投資者總體上來說，都會在他們的投資決策中高估P/E比率的重要性。因為P/E是很容易理解的，也因為收入被廣泛地模擬，這使得P/E比率包括了新的信息。同時，許多投資者不相信那些包含會計收入和有問題的信息的質(zhì)量，有時也會推測信息包括在股票價格中，這些投資者就已經(jīng)轉向了現(xiàn)金流值的計算。

對于測量公司歷史現(xiàn)金流表現(xiàn)的一個方法，是投資資本回報（ROIC）。它能夠對公司在一個很長的時期內(nèi)的現(xiàn)金回報提供一個一致的測量。較短一段時期內(nèi)的現(xiàn)金流可能被操控，但是在經(jīng)濟循環(huán)中的現(xiàn)金流就很難控制了。

ROIC和任何有兩個或者更多的輸入值的比率，都有同樣的問題：計算中有很多變化。一些原始資料定義ROIC為凈收入減去股息，再除以總資本。但是現(xiàn)實中許多公司并不發(fā)放股息，而且這個方法也不能滿足對現(xiàn)金比較感興趣的投資者。

另一方面，ROIC被用于附加經(jīng)濟價值（EVA）的Stern-Stewart計算中，ROIC有一些自己的變化。EVA這個理論（算法）認為ROIC超過其資本平均成本的公司是創(chuàng)造價值的。

我們對于投資資本回報計算的方法，更青睞的是凈收入利潤稅（NOPAT），除以調(diào)整資產(chǎn)。NOPAT，這個等式的分子，是用凈運營收入減去利息和分期償還，然后再減去現(xiàn)金稅。對于分母，我們用總資產(chǎn)減去現(xiàn)金然后減去無利息負債——也就是說，除開當前債務相關的項（例如：應付票據(jù)，短期債務和一年內(nèi)到期債務）還有增值負債的所有當前負債。在大多數(shù)現(xiàn)金流報表的下面，現(xiàn)金稅都會作為一個補充信息被找到。

因為對于現(xiàn)金稅的依賴，我們需要調(diào)整現(xiàn)金流報表模型來包含這些行項。收集歷史現(xiàn)金稅，然后在正式現(xiàn)金流報告的下面列出它們。我們也加入一行來表示現(xiàn)金稅為會計或者賬面稅的百分比。因為會計收入使用線性折舊，而現(xiàn)金稅基于加速折舊，你能夠假設，對于普通運行的（例如沒有損壞的）公司，會計稅應該超過現(xiàn)金稅。

為了在一個單元格中計算ROIC，我們的分母包括凈收入加上利息和分期償還（前者從年度收入報表上得來，后者來自現(xiàn)金流報表），減去現(xiàn)金稅（在正式現(xiàn)金流報表的下面）。分子包括總資產(chǎn)減去現(xiàn)金和等值物（從資產(chǎn)負債表上的當前資產(chǎn)部分得到）和無利息當前負債。

ROIC被看成是公司歷史表現(xiàn)的一個衡量，純粹主義者可能對這個比率的計算很渴望。但是我們正在模擬幾乎所有必須的輸入值，現(xiàn)金稅可以表示為賬面稅的百分比。在我的經(jīng)驗中，對于一家正常運營的公司，現(xiàn)金稅趨向于占到賬面稅的55%～70%。使用這些輸入值，我們能夠模擬公司將來一到兩年的ROIC。然而這些相比于測量歷史ROIC，信息價值就不太豐富。我們能夠推測一個公司是否將會繼續(xù)超過（或拖延）它的資本平均成本，繼而創(chuàng)造（或者毀掉）經(jīng)濟價值。

總資本回報

對于通才，這個比率的計算是很簡單的，只需要使用很少的變化、輸入值和調(diào)整，就可以得到可能比推測ROIC有更多預測價值的數(shù)據(jù)?？傎Y本回報與EBITDA/EV類似，但是它使用更加直接的計算，對于它真正的定義來說調(diào)整還是需要的。

總資本回報的定義是：凈收入除以股票的票面價值和債務的票面價值。一些投資者使用NOPAT或者EBITDA在分母中，一些可能使用債務的市場價值或者股票的市場價值。又一次，我們強調(diào)在整個領域中的一致性，當比較是在領域外進行的時候，方法就必須與比較的領域相一致了。

我們使用了一個非常直接的比率，凈收入除以帳面價值的股票和債務的和。為了在一個單元格中計算總資本回報，從收入報表中獲得凈收入，然后除以總債務和股東股票帳面價值的和。

資產(chǎn)回報

資產(chǎn)回報（ROA）是一個廣為人知的比率，也許是估值分析中屬第二常見的，排在股票收益之后。它是直接的比率，由財務報表中常見的輸入值建立：凈收入除以平均（兩個時期的）資產(chǎn)。

運用ROA最大的危險是缺乏在行業(yè)集團中應用的經(jīng)驗。金融公司和保險公司尤其會有較低的ROA?？萍碱惞竞蛙浖尽休^低的資本強度的行業(yè)——會有較高的ROA。所以，和大多數(shù)比率一樣，當用來比較相同入賬方式的公司的回報表現(xiàn)時，ROA有最大的價值。

為了在一個單元格中計算資產(chǎn)回報，用凈收入除以兩個時期平均的總資產(chǎn)。

股票回報：兩個方法

后面將檢查一些細節(jié)，我們認為這些細節(jié)是與公司執(zhí)行（例如承擔風險）還有官僚主義（例如損壞而不是信譽的折舊）錯誤相關的，股東權益上的危險形式。對于現(xiàn)在，還沒有論斷的前提下，我們將關注計算股票回報（ROE），它是估值“萬神殿”的頂峰。ROE（在對單詞最廣義的理解）在Winston Churchill看來，是估值方法中最差勁的。它的長處是像P/E一樣：廣泛的應用，專業(yè)的和業(yè)余的投資者都對它很熟悉，容易計算和轉換，廣泛使用于指出部門和國家經(jīng)濟整體狀況的表現(xiàn)。

標準ROE

用于計算ROE的最直接的模型是用凈收入除以股東股票，或者相反，即使用賬面價值的每股凈收入（例如每股股東股票）。因為股份數(shù)和EPS可能被財務戰(zhàn)略確定所影響——也就是說，非運營輸入值——對一段時期進行比較，它是更加有用的，用凈收入除以股東股票。這就是我們在R＆V頁面比率部分做的事。為了在一個單元格中計算ROE，用凈收入除以兩個時期平均股權持有人股票。

杜邦ROE

專業(yè)的投資者可能使用杜邦法計算股票回報。在股票價值工作表中我們也會這樣做，將在后面討論。杜邦法也有一些變化，我們使用一個三段的杜邦法。這個三段法的好處是給出了比率計算三個階段的視覺表示，提供了額外的輸入值。

為了在一個單元格中計算杜邦ROE，我們應在前三個單元格作如下計算：（1）用凈收入除以銷售額；（2）用銷售額除以資產(chǎn)；（3）用資產(chǎn)除以股票，這將有三個百分比計算。在第四個單元格中，將這三個百分比乘到一起，又一次，對于從資產(chǎn)負債表中得來的輸入值（例如資產(chǎn)和股東股票）使用兩個時期的平均。作為一個交叉檢查，比較這些結果與凈收入處于股東股票的比率。如果它們不同，那么你的輸入值當中就有問題了。

圖9.1顯示對于Analog設備公司的回報衡量。公司重組的努力帶來的利益，和由低回報產(chǎn)生的資產(chǎn)沉淀，被經(jīng)濟海嘯毫不留情地席卷一空。在主要商譽損壞出現(xiàn)以前，Analog設備公司將不得不用老辦法重建ROE——也就是掙得它。

風險分析

雖然模擬可以幫助我們計算資產(chǎn)美元價值，但是分析師的工具還是不夠齊全，如果沒有關于行業(yè)和公司的知識，只有這樣的工具也是不夠的。在運營表現(xiàn)和前景上，關于公司的知識包括管理評估、風險分析和財務能力。而通過分析一個或者多個循環(huán)，以及與市場還有同儕組相關的風險比率的一個子集，可以提供確定財務能力的很堅強的基礎。

風險分析比率使我們能夠測量一個公司的財務能力，通過它過去的健康狀況以及與它同類公司的關系。這些比率中的一些提供了對公司存儲現(xiàn)金償還債務的能力的洞察。其他的一些比率提供了關于公司如何獲得利潤的信息，這將反映在主要收入水平上的一個有意義的改變。一些比率顯示股票與債務的關系如何拖累一家公司，以及它的市值。

風險分析比率對于財務能力是關鍵的確定因素。通過風險分析比率計算財務能力有一定的危險性。一個辦法是依靠信用評級機構對公司的信用評級——兩個很相似的巨人，有三A評級的房地美和房利美幾乎都到了最糟糕的階段，現(xiàn)在正在面對法律訴訟，因為公司的信用建設被長期忽視，還一直有過于激進的“公正”評級。

對于分析師，不負責任的M＆A活動和FASB商譽損壞的實際結果，就是很多公司已經(jīng)狠狠地損壞了他們股東的權益。對于這些公司，“債務帽”根本就沒有意義。在這一情形下，利息關注就占了不成比例的重要性。用在固定收入分析上的測量值，例如現(xiàn)金債務比的測量，都有了新的重要性。

運營杠桿

運營杠桿衡量由于收入等級改變而造成的相應運營收入改變的大小。像我們前面討論的，有高固定成本和資本強度的公司將會有更高的運營杠桿，意味著收入上的一點提高（降低）會引起運營利潤上更大幅度的上升（降低）。這個知識可能影響投資決策，尤其是在經(jīng)濟循環(huán)的轉折點。但是在向下的經(jīng)濟情況下賣出高固定成本的公司，然后在經(jīng)濟復蘇中買這樣的公司，說起來容易做起來難。了解運營杠桿對一個投資的影響應該是投資決策的一部分。

為了在一個單元格中計算運營杠桿，用一段時期的運營成本改變百分比除以主要收入改變百分比。運營杠桿的計算結果表達為百分比。例如，一段時期的公式為“=（（N102/M102）-1）/（（N95/M95）-1）”，M102和N102是后一年的運營收入，M95和N95是下一時期的主要收入。

在我們看來，單個時期分析只有一定程度的用途。為了得到更多循環(huán)周期的視野，我們計算五個時期的歷史平均。

已獲利息倍數(shù)（利息償付率）

已獲利息倍數(shù)，有時也叫作利息償付率或者覆蓋率，衡量公司在債務上滿足會計利息債的能力。各種運營收入測量值都可以使用，投資者會使用EBIT或者支付利息和稅之前的收入。盡管EBIT像凈收入一樣，是一個賬面會計概念，然而賬面稅和賬面利息的排除，移除了兩個對現(xiàn)金稅和利息有最大影響的輸入值，因此，它是可以使用得最好的測量值。

為了在一個單元格中計算已獲利息倍數(shù)，用EBIT除以利息?；貞浳覀冊谑杖雸蟊淼南旅嬗嬎愕腅BIT和EBITDA。

債務/股票

債務/股票比率是和債務/市值比率相關的。債務/股票提供了關于公司選擇投資戰(zhàn)略的快照。它兼有債務的優(yōu)勢、股票的優(yōu)勢、還有平衡法的優(yōu)勢。投資者一般都會計算長期債務股票比和總債務股票比。

為了在一個單元格中計算債務股票比，用一段時期內(nèi)債務除以一段時內(nèi)股票，這兩個數(shù)據(jù)都是從資產(chǎn)負債表中得到的。對這個練習，就像計算債務市值比一樣，你需要加上所有的債務源，包括應付帳目，短期債務，一年內(nèi)到期長期債務（都被看作是當前負債）和長期負債中的長期債務。為了在一個單元格中計算債務與長期股票比，用長期債務除以股東股票。

債務比市值

像債務股票比一樣，債務市值比（debt/cap）提供了公司財務戰(zhàn)略的一個快照。和債務股票比更像的是，投資者使用債務/市值作為一個評估財務能力的比率。市值包括公司所有的財務資源，包括債務，股東股票和小額股權。

要著重記住的是，高的債務與市值比率可能是有問題的，但是債務市值比確實在同儕組比較中是最有用的。某些有高資本強度的穩(wěn)定的行業(yè)，比如公共設施，就會有高的債務市值比率。其他的行業(yè)，包括科技類，就會有低的債務與市值比率。對于這個比率來說，還是要結合上下文來看。

我們會測量債務與市值比和長期債務與市值比。這些數(shù)值常常是非常接近的。如果在它們兩個中間有一個有意義的差別，那常常是表明到期的債務已經(jīng)變成當前債務了。如果在總債務與市值比和長期債務與市值比上有一個持續(xù)的差別，這也表示公司正在使用它的資本努力獲得運營的利潤。這樣的公司可能非常依賴于商業(yè)文件或者它可獲得信貸的總數(shù)會降低。

為了在一個單元格中確定債務與市值比值，將收入債務輸入值加起來，比如應付帳目、短期債務、一年內(nèi)到期長期債務（這三個都被看作是當前負債），還有長期負債中的長期債務，然后除以股東股票與總債務的和。為了計算長期債務與市值比率，用長期債務除以股東股票與長期債務之和。很少的公司能夠像Corning公司那樣，做到重新對他們的財務結果進行控制。在2002經(jīng)濟危機的中期，寬帶價格和光纖的需求急劇下滑，Jamie Houghton總裁回到了CEO的位置上，并且做的第一件事就是重獲藍籌財務。圖9.2顯示了Corning公司在保持財務穩(wěn)定性上的成功，表示為已獲利息倍數(shù)和債務與市值比。

現(xiàn)金流比率

下一章節(jié)我們討論比較估值，在那之前，我們將花點時間來編輯一些直接與現(xiàn)金流相關的比率。我們的模型不僅僅是建立起來傳遞信息的，它也是用來形成有組織、便利和信息可獲得性的。這些現(xiàn)金比率將主要被用在無貼現(xiàn)現(xiàn)金流分析中，但是在我們利用前面已經(jīng)保存下來的年度財務狀態(tài)，這是最好的地方來存放它們。當我們核對現(xiàn)金流，甚至當我們準備分析幾個收入估值技術的時候，這也是個好地方能夠讓我們清楚地發(fā)現(xiàn)每一個估值技術的優(yōu)勢和缺點。

現(xiàn)金流和收入

許多投資者都依賴于P/E，因為它們是無所不在的，容易建立的，然后也很好理解的。很多不相信現(xiàn)金估值的投資者也已經(jīng)開始信任現(xiàn)金流了。一塊錢就是一塊錢，這樣的想法越來越流行。使用現(xiàn)金來計算，每一件事都很順暢。

但是現(xiàn)金流某種程度上是一個沒有價值的概念，是由一組收入所提供的信息（這更糟）。來自運營的第一個現(xiàn)金流輸入值是凈收入。

在參加CFA考試以前，也就是90年代中期，我上了Paul Sondhi的一個課程，教員是和White還有Fried一起編寫了《分析和財務報表使用》（Wiley，1994）這本書的優(yōu)秀作者。他區(qū)分了“直接”現(xiàn)金流報表和“間接”現(xiàn)金流報表。在行業(yè)標準中，間接現(xiàn)金流報表用凈收入開始，你可以在10-Q和10-K（分別的，季度和年度表格，由美國證監(jiān)會對每一個公開交易的美國公司所規(guī)定）中看到這個報表。

課程中的一個練習是重鑄一個間接現(xiàn)金流報表到一個直接現(xiàn)金流報表中。在直接現(xiàn)金流報表中，每行都是現(xiàn)金活動的一個總結：從消費者獲得現(xiàn)金、房租、利息收入以及其他，還有付給供應商現(xiàn)金、利息成本、資產(chǎn)等等。一些隨意的投資者可能假設他們的現(xiàn)金流模型從一個硬美元開始。事實上，專業(yè)投資者更喜愛以間接現(xiàn)金流報表開始的現(xiàn)金流模型。

然而現(xiàn)金流模擬因此是與一些人為的會計結構相符合，這就造成了收入模型的扭曲。它避免了一些可能對收入有不可預計影響的非現(xiàn)金輸入值。作為第一步，現(xiàn)金流通過把它加回到收入中排除了折舊。折舊是合乎邏輯的，資產(chǎn)的有用壽命是有限的，但是資產(chǎn)有用壽命減少的步伐，很少精準地與商品銷售成本計算中的直線折舊相符合。

在真實世界資產(chǎn)分析中，收入估值和現(xiàn)金流估值最關鍵的差別，不是計算過程的差別，而是輸入值的“精準性”，更重要的是它們使用的時間框架。對于收入分析（P/E和相對P/E），投資者會使用一個相對較長的的歷史時期（例如五年）來推測一個相對較短的將來時期的價值，這個時期大約是一到兩年?，F(xiàn)金流很少變化，能夠更好地調(diào)整或者貼現(xiàn)到當前的價值。貼現(xiàn)現(xiàn)金流分析能夠使用一個相對短的歷史來估計（貼現(xiàn)到當前價值）很長時期的現(xiàn)金流，包括一個“最終”資產(chǎn)估值計算。

貼現(xiàn)現(xiàn)金流估值自從大蕭條以后就一直很流行。這個領域的先鋒是Irving Fisher在1930年完成了《利息理論》（紐約，麥克米蘭公司）；John Burr Williams在1938年寫了《投資價值理論》（哈佛大學出版社）。現(xiàn)在，貼現(xiàn)現(xiàn)金流估值已經(jīng)更加廣泛地傳播因為這個理論已經(jīng)更加系統(tǒng)化和精致，這都歸功于Aswath Damodaran在NYU斯特恩商學院的鼓吹、闡釋和市場化的作用。

運營現(xiàn)金流

我們需要在術語上更加清晰，像后面將解釋的，因為依賴現(xiàn)金流對股票的估值（相比于現(xiàn)金流對公司的估值），我們追求運營現(xiàn)金流對我們的分析。術語運營現(xiàn)金流聽上去是一個可怕的分類，好像是從運營來的現(xiàn)金流（CFO），在現(xiàn)金流報表中第一個和最接近的研究部分。然而，為了預測將來運營現(xiàn)金流，它是難以處理包括CFO的每一個行為的，因為當中的很多都是一次性的。

對于這個練習，我們使用術語“運營現(xiàn)金流”來與從運營來的現(xiàn)金流區(qū)分開來，或者是現(xiàn)金流報表的第一塊。盡管（在后面的編輯中）一些投資者將術語運營現(xiàn)金流和EBITDA等同視之，我們還是會這樣做。對于我們，運營現(xiàn)金流幾乎就不是現(xiàn)金流了。

使用歷史現(xiàn)金流報表來評估歷史現(xiàn)金流計算是直接的，現(xiàn)金流分析的價值是對將來時期的估值。引入額外的難以預測的因素到計算中是有些不負責任的，這會使結果的推測成分更重，也會由于輸入值和時間的增多而產(chǎn)生惡化。

相反的，我們對運營現(xiàn)金流的定義和模擬只依賴于幾個輸入值。凈收入是第一個，我們在前面已經(jīng)模擬過它了。另外的輸入值是折舊和分期償還，這些輸入值的基礎是：潛在帳戶（PP＆E和隱形資產(chǎn)）與按部就班的直線下降相一致，所以能夠比較可靠地模擬。同樣，一段時期的這些賬目的變化提供給他們水平很高的指導。最后，公司常規(guī)地提供關于他們預測的對于來年的折舊日程的指導。在CFO的任何行項中，都不會出現(xiàn)這樣的指導，有可能出現(xiàn)的例外是股票期權報酬（在CFO看來，可能歸類到非現(xiàn)金報酬里面）。

為了在一個單元格中計算運營現(xiàn)金流，將一年的凈收入（來自年度收入報表）加上折舊和廢棄償還（來自現(xiàn)金流量表）。

自由現(xiàn)金流

在現(xiàn)金流報表中，運營現(xiàn)金流后面跟著來自投資活動的現(xiàn)金流（CFI）。這并非很難，或者很規(guī)矩，在一個正常運營的企業(yè)中，正的CFO數(shù)字對應的就是一個負的CFI。一般來說，最大的負數(shù)或者CFI中的成本是資本開銷，由下面幾個名字中的一個代表：支出PPE，資本成本等等。這個行項不包括主要資產(chǎn)購買，并且有一定程度的預測性，這個預測性主要來自于運營和保持（O＆M）組分。資本開銷像折舊一樣，是公司預測他們在“投資社區(qū)中地址”的項。CFI中的其他行項更加不穩(wěn)定、更難校對，而且也不會出現(xiàn)在公司指導中。

因此，在處理好的現(xiàn)金流估值模型中，我們首先通過排除資本開銷調(diào)整運營現(xiàn)金流，這個總數(shù)一般會被叫做自由現(xiàn)金流。為了在一個單元格中計算自由現(xiàn)金流，通過減去資本開銷調(diào)整上面計算的運營現(xiàn)金流。現(xiàn)金流量表中資本開銷表示為一個負數(shù)，所以你的單元格公式應該反映為運營現(xiàn)金流加上資本開銷。

FCF負改變在工作資本

上面討論過工作資本表示公司可能得到而不許進入資本市場的資源。盡管唯一的現(xiàn)金組分在商業(yè)的普通過程中是全流動性的，應收賬目將被統(tǒng)一，庫存將轉換為銷售物品。像資產(chǎn)負債表項、當前賬目、當前負債和工作資本，表示的是一個現(xiàn)金的水庫。

記住，我們關心的不是現(xiàn)金的快照，而是現(xiàn)金的流動。因此我們不關心水庫中現(xiàn)金的實際數(shù)量，我們關心的是一段時期內(nèi)現(xiàn)金水庫的改變。直觀來說，當一段時期工作資本上升，表示現(xiàn)金被綁起來，不能夠流動。當工作資本下降時，現(xiàn)金擴散是現(xiàn)金流的一部分。

因此我們需要根據(jù)工作資本水庫的改變進一步地調(diào)整自由現(xiàn)金流（FCF）。為了在一個單元格中計算工作資本上FCF的負改變，通過減去不同時期工作資本和當前工作資本的改變，調(diào)整在上面單元格中計算過的自由現(xiàn)金流。公式為“=N39-（N4-M4）”，其中，N39是當前自由現(xiàn)金流，N4是當前工作資本，M4是前期結束時工作資本。

交易工作資本中的自由現(xiàn)金流負改變

到目前為止，我們概括在現(xiàn)金流計算當中，最大的和最能預測的資源和現(xiàn)金的用途。在上面的工作資本討論中，我們指定了三個其他行項，能夠代表捆綁或者擴散的，顯著的現(xiàn)金的數(shù)量：應收賬目、庫存和應付帳目。我們進一步確定這三個作為交易工作資本的組分。

在現(xiàn)金流估值中，我們尋求那些會顯著影響現(xiàn)金的輸入值或者可以預測的那些賬目。滿足這些測試的交易工作資本元素構成了現(xiàn)金流水庫。為了和我們前面保持一致的說法，當一段時期內(nèi)交易工作資本升高，則說明現(xiàn)金被綁住，然后無法流動；當交易工作成本降低，現(xiàn)金擴散是現(xiàn)金流的一部分。

為了在一個單元格中計算交易工作資本的自由現(xiàn)金流負改變，在上面的單元格中通過減去前期結束時交易工作資本和當前交易工作資本的改變調(diào)整自由現(xiàn)金流計算。你將記起我們計算交易工作資本就在工作資本行的下面。公式為“=N39-（N5-M5）”，其中，N39是當期自由現(xiàn)金流，N5是當期交易工作資本，M5是前期結束時交易工作資本。

股息支付比率

股息支出比率是一個百分比的表示，顯示了股息支出占收入的多少。凈收入對保留收入有影響，但是只在它被一些輸入值所修改以后，這里面最主要的輸入值就是支付的股息。

這個比率是有用的，有下面幾個原因：它并不顯示股息支付上的現(xiàn)金，但是作為一個百分比，它確實顯示了趨勢。 由于收入股息的支付，現(xiàn)金消費呈上升趨勢。如果在商業(yè)正常過程中股息支付比率穩(wěn)步上升，那么在下行周期中股息可能也會有風險。

在貼現(xiàn)自由現(xiàn)金流分析中，股息支付比率會對保留收入比率有一個恒定增長率的貢獻。為了在一個單元格中計算股息支付比率，用每股股息除以每股攤薄標準收入。記住我們把每股股息放在了收入報表報告的底部，然后把它們帶到我們的R＆V頁面的年度收入報表中。

你也可以使用年度現(xiàn)金流報表和年度收入報表上的標準凈收入的股息支付。若用這個辦法在一個單元格中計算股息支付比率，就要記住支付的股息將會被表示為一個負數(shù)，所以你必須調(diào)整你的公式為：=-N190/N110。

保留收入比率

保留收入比率有時也叫作留存比率。從歷史經(jīng)驗來看，在普通運行經(jīng)濟狀況下，是一個公司已經(jīng)增長在股東權益帳戶上的進步的衡量值。甚至包括我們關于股東權益危險的所有的警告——包括在并購和收購上管理中的魯莽，還有下降周期可能引發(fā)嚴重的商譽損壞的事實——一個公司將會把收入重新帶回來多少，以及公司是否可以扭虧為盈。

保留收入比率的計算是凈收入減去股息然后除以凈收入。因為保留收入與股息支付比率相反，所以我們也可以使用上面剛剛計算的股息支付比率來計算保留收入比率。為了在一個單元格中計算保留收入比率，公式是：=1-N42，N42是股息支出比率。

恒定增長率

也叫做保留收入增長率，亦簡寫為g。它提供了關于保留收入增長的真實率的信息。像在前面部分中提到的，我們想要知道多少比例的收入被帶回了公司，而保留收入比率就顯示了這個。當然，更讓人感興趣的是公司的潛在增長率。

為了在一個單元格中計算恒定增長率或者保留收入增長率，用股權收益乘以保留收入比率。保留收入比率就在上面，而ROE在我們比率部分的上面幾行，在P＆V頁面上可以找到。

為什么用保留收入來調(diào)整ROE呢？你可能會說由于股息成本已經(jīng)從保留收入中排除了，股權收益暗中被扭曲和過度解讀了。用來改變恒定增長率的保留收入比率是有效的一個“扭曲”調(diào)整。

然而，對于多時期分析這些數(shù)字上的改變是有用的，這個數(shù)值也會被廣泛地使用在貼現(xiàn)自由現(xiàn)金流估值中。2007年和2008年中的驚濤駭浪提醒了投資者，對于估值過程來說，任何單個年份的數(shù)值都可能是扭曲的。因此，對于恒定增長率，為了對當前運營得到一個更好的了解，我們包含一個五年平均的計算。圖9.3顯示了Corning公司很強的現(xiàn)金形成模式——因為現(xiàn)金流計算是用凈收入開始，它捕捉了股權收入組分，但是不會反映在Corning公司的運營杠桿上（參見圖9.2）。

完成比率部分

我們已經(jīng)在上面計算和編輯了比率，但是這還遠遠沒有完結。我們認為它們代表了一個有用的并且有信息價值的比率集合。它們能夠在與行業(yè)同類比較時提供估值，然后也對我們的估值計算有貢獻。每一個投資者和分析師都會按照自己的喜好改變這份清單，也許加入一些新的比率，或者去掉一些我們選用的原始比率。

到目前為止，所有的比率都在一欄中被計算。它們已經(jīng)被構建來能夠拖拉操作橫貫整個頁面。為了在整個頁面擴展這個比率，拖拉這個欄橫貫頁面（推薦從左向右），從所有的歷史時期到所有的推測時期。

資產(chǎn)負債表上面，所有包括兩個時期的比率，都是包含以前的和當前的時期，而不是當前和將來的時期。如果使用當前和將來時期構建，我們拖拉到最終將來時期就會得到?jīng)]有意義的數(shù)據(jù)，而那個時期的數(shù)據(jù)才是對股票價值最重要的！ 在拖拉階段以前，在多時期測試一下你的比率，比如使用過去和當前的值來校準。

記住，你應該往左邊（回到當時）拖拉，然后到達最終輸入值歷史欄，任何包括兩個時期平均的比率都應尋求一個它并不包括的前期。你應該將這個時期從你的分析中排除，假設它是足夠遠離五年的比較框架。你也可以調(diào)整這個欄對于一個時期的輸入值，例如，假設1999年是最后一個歷史輸入值年，那么1999年的庫存周轉成為那年的COGS，然后除以那年的庫存。

圖9.4顯示了Analog設備公司完整的比率部分。我們不得不硬塞進一個很大風險的分析部分，當這個一直都沒有債務的公司確定要在2009財年（日歷上是2008年）借貸，盡管在它資本結構上五年穩(wěn)定增值率標志著它有很強的回報能力。公司的現(xiàn)金循環(huán)看上去很長，其中部分反映緩慢的周轉，部分來源于高的總差額和強烈的海外消費者主計處（海外的周期會更長）?？偟膩碚f，比率部分描繪了一幅圖畫：Analog設備是一家有效的、高差額的和財務雄厚的公司。

這就是我們廣泛的，但是并不能包括全部的比率部分。在下面的章節(jié)，我們將使用模擬財務報表數(shù)據(jù)和比率分析來計算比較歷史估值的價值。