二、未來開放式經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的政策展望

我國(guó)已經(jīng)正式加入WTO，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的逐步對(duì)外開放已經(jīng)有了明確的時(shí)間表，即使我國(guó)是以發(fā)展中國(guó)家的身份加入，所能夠享有的過渡期也只有5年，可以說我國(guó)融入國(guó)際經(jīng)濟(jì)大環(huán)境的一天已經(jīng)近在咫尺。必須注意的是，在開放式的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，一方面現(xiàn)有的部分貨幣政策工具作用會(huì)被削弱，政策中介目標(biāo)的有效性也會(huì)受到影響，政策操作難度相應(yīng)加大；另一方面貨幣政策的“溢出效應(yīng)”也將更加明顯，可以預(yù)見現(xiàn)有貨幣政策的效力還會(huì)在一定程度上減弱。因此，為了建立適應(yīng)金融開放要求的貨幣政策框架，我國(guó)貨幣當(dāng)局理應(yīng)對(duì)現(xiàn)有貨幣政策的操作方式作出適應(yīng)性調(diào)整。

（一）貨幣政策目標(biāo)設(shè)定的調(diào)整

1.最終目標(biāo)必須同時(shí)兼顧內(nèi)外均衡

《中國(guó)人民銀行法》第三條規(guī)定，貨幣政策目標(biāo)是保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。長(zhǎng)期以來，我國(guó)一直將貨幣幣值穩(wěn)定定義為物價(jià)穩(wěn)定即內(nèi)部均衡，這在我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融對(duì)外開放程度較輕、外匯管制較嚴(yán)的背景下具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。但隨著我國(guó)對(duì)外開放程度的不斷加深，僅強(qiáng)調(diào)內(nèi)部均衡具有其片面性，作為貨幣政策最終目標(biāo)的人民幣幣值穩(wěn)定必須同時(shí)包括物價(jià)穩(wěn)定（內(nèi)部均衡）及匯率穩(wěn)定（外部均衡），而且在開放經(jīng)濟(jì)中貨幣政策對(duì)外部均衡的作用效果好于對(duì)內(nèi)部均衡的作用效果。

2.中介目標(biāo)應(yīng)由貨幣供應(yīng)量逐步轉(zhuǎn)向利率

金融市場(chǎng)的開放將使我國(guó)貨幣需求不穩(wěn)定，也將產(chǎn)生貨幣替代問題，結(jié)果是導(dǎo)致現(xiàn)行的貨幣供應(yīng)量指標(biāo)未能如實(shí)反映出貨幣需求的滿足程度，貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)的可控性和可測(cè)性將逐步弱化。近年來，許多西方發(fā)達(dá)國(guó)家以及發(fā)展中國(guó)家面臨著同樣困境，它們已陸續(xù)將貨幣政策中間目標(biāo)由貨幣供應(yīng)量轉(zhuǎn)向市場(chǎng)利率水平并且取得了政策操作上的成功，這充分說明這一轉(zhuǎn)化是切實(shí)可行的，也將是大勢(shì)所趨。然而，由于我國(guó)目前尚未完成利率市場(chǎng)化，因此近階段仍需將貨幣供應(yīng)量作為主要中間目標(biāo)，同時(shí)應(yīng)將市場(chǎng)利率水平作為輔助中間目標(biāo)。

3.操作目標(biāo)應(yīng)逐步轉(zhuǎn)向商業(yè)銀行的儲(chǔ)備水平

在金融市場(chǎng)開放和金融業(yè)務(wù)多元化的情況下，金融機(jī)構(gòu)特別是商業(yè)銀行超額儲(chǔ)備（含借入儲(chǔ)備和非借入儲(chǔ)備）最能如實(shí)反映其資金松緊情況，中央銀行可以通過公開市場(chǎng)操作等手段調(diào)節(jié)商業(yè)銀行的超額儲(chǔ)備水平，從而達(dá)到控制商業(yè)銀行的資金松緊、影響其信貸擴(kuò)張能力或市場(chǎng)利率水平（拆借利率水平）的目的。人民銀行要盡快建立商業(yè)銀行頭寸監(jiān)測(cè)體系，按照貨幣政策最終目標(biāo)的要求和商業(yè)銀行的頭寸水平進(jìn)行貨幣政策工具操作。

4.最終目標(biāo)度量方式應(yīng)加以改進(jìn)^[11]

國(guó)際上一般以CPI（消費(fèi)物價(jià)指數(shù)）作為普遍物價(jià)指標(biāo)，越來越多的國(guó)家采用核心消費(fèi)物價(jià)指數(shù)（Core CPI）作為貨幣政策最終目標(biāo)，而我國(guó)目前主要以RPI作為通貨膨脹的衡量指標(biāo)。事實(shí)上，我國(guó)現(xiàn)存的兩種物價(jià)指數(shù)中初級(jí)產(chǎn)品價(jià)格所占比重較大，物價(jià)指標(biāo)中服務(wù)價(jià)格所占比重過小，這使貨幣政策對(duì)物價(jià)的控制力較弱。應(yīng)針對(duì)我國(guó)現(xiàn)存貨幣政策最終目標(biāo)統(tǒng)計(jì)指標(biāo)不盡合理的情況，對(duì)現(xiàn)存的RPI、CPI結(jié)構(gòu)及其權(quán)重進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整，適應(yīng)第三產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展的需要，增加服務(wù)產(chǎn)品所占比重，以作為貨幣政策決策的主要參考指標(biāo)。與此同時(shí)，應(yīng)考慮建立中國(guó)的Core CPI（核心消費(fèi)物價(jià)指數(shù)），剔除部分季節(jié)性變化較大的價(jià)格成分，將核心消費(fèi)物價(jià)指數(shù)作為貨幣政策最終目標(biāo)的度量指標(biāo)。

（二）貨幣政策傳導(dǎo)渠道選擇的調(diào)整^[12]

1.銀行信貸傳導(dǎo)渠道途徑的重要性將降低，并會(huì)演化為一種輔助性的傳導(dǎo)機(jī)制

中央銀行貨幣政策通過信貸渠道能否影響銀行貸款主要取決于：一是銀行資產(chǎn)方的貸款和其他融資方式是否完全替代；二是企業(yè)負(fù)債方的銀行貸款和其他融資方式的替代關(guān)系。替代性的大小直接影響著貨幣政策貸款渠道的強(qiáng)弱。

在金融開放條件下，當(dāng)央行緊縮性的貨幣政策導(dǎo)致銀行儲(chǔ)備減少時(shí)，銀行可以通過國(guó)際金融市場(chǎng)以非儲(chǔ)蓄方式進(jìn)行融資，以替代銀行貸款的削弱。這種替代行為對(duì)外資銀行將更加明顯，因?yàn)橥赓Y銀行的資金來源主要來自國(guó)際金融市場(chǎng)，當(dāng)受到國(guó)內(nèi)貨幣政策的約束時(shí)，會(huì)更多的轉(zhuǎn)向國(guó)際市場(chǎng)。同時(shí)，外資銀行在金融中介業(yè)務(wù)所占比例會(huì)隨著金融開放而增大，導(dǎo)致貨幣政策產(chǎn)生直接作用的覆蓋面有所縮小。隨著中國(guó)金融市場(chǎng)的逐漸發(fā)展完善，各種金融工具的建立健全，企業(yè)負(fù)債方的銀行貸款和其他融資方式的替代程度將會(huì)增大，也勢(shì)必將影響貨幣政策貸款渠道的傳導(dǎo)。因此，隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的深入和對(duì)外經(jīng)濟(jì)的日益開放，信貸途徑越來越難以挑起貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的大梁，信貸傳導(dǎo)途徑應(yīng)僅作為利率傳導(dǎo)途徑的增加機(jī)制與補(bǔ)充機(jī)制。

2.資本市場(chǎng)傳導(dǎo)途徑的作用開始逐漸提高

盡管中國(guó)目前貨幣政策通過資本市場(chǎng)傳導(dǎo)的效果并不明顯，但在中國(guó)加入WTO之后，隨著金融市場(chǎng)進(jìn)一步開放，這種傳導(dǎo)作用將會(huì)逐漸提高。這是因?yàn)椋?/p>

第一，加入WTO后對(duì)外資銀行人民幣業(yè)務(wù)限制的取消，將使現(xiàn)行的外資銀行綜合經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)滲入貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)，這將使貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)進(jìn)一步溝通。為避免中資銀行因分業(yè)經(jīng)營(yíng)造成的競(jìng)爭(zhēng)力下降，分業(yè)經(jīng)營(yíng)最終將被綜合經(jīng)營(yíng)替代，因而貨幣政策通過資本市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格的傳導(dǎo)作用將會(huì)逐漸提高。

第二，我國(guó)證券市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，滬深兩市股票市價(jià)總額占GDP比重呈逐年上升趨勢(shì)：1995年市價(jià)總額GDP為6%，1999年上升為32%，這一驚人的發(fā)展速度表明中國(guó)已到了不能忽視股市的存在和股市對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)的時(shí)候了。

第三，隨著證券市場(chǎng)的開放，證券市場(chǎng)資金來源將多樣化，資金規(guī)模也將增大，有助于改善投資者結(jié)構(gòu)，有利于股票市場(chǎng)和長(zhǎng)期債券市場(chǎng)的發(fā)展。

3.匯率渠道會(huì)成為開放性金融下貨幣政策必不可少的傳導(dǎo)途徑

匯率作為國(guó)內(nèi)外金融市場(chǎng)之間的聯(lián)系紐帶，在國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境中發(fā)揮著舉足輕重的作用，開放市場(chǎng)上的政策制定不可不考慮到匯率變動(dòng)的因素及其影響，因此匯率渠道也將成為開放性金融下貨幣政策必不可少的傳導(dǎo)途徑。

然而必須注意到，根據(jù)開放條件下蒙代爾-弗萊明模型，在固定匯率制下，貨幣政策在長(zhǎng)期內(nèi)是無效的；而在浮動(dòng)匯率制下貨幣政策匯率機(jī)制的傳導(dǎo)一般是有效的。在金融開放條件下，貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)與外匯市場(chǎng)逐漸融為一體，一國(guó)貨幣當(dāng)局很難通過干預(yù)外匯市場(chǎng)來維持本國(guó)幣值的穩(wěn)定。采用釘住匯率安排的東南亞國(guó)家，在開放性金融下因遭受不穩(wěn)定性投機(jī)資金的沖擊而引發(fā)的金融危機(jī)，足以給我們提供深刻的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。因此，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家均提出中國(guó)應(yīng)放棄固定匯率制，實(shí)行有彈性的匯率制度，讓匯率在開放經(jīng)濟(jì)下發(fā)揮應(yīng)有的調(diào)節(jié)作用。