馮曉嵐　彭文生

2014年下半年以來，我國A股市場經歷了少見的大起大落。這一輪股市波動的原因比較復雜，大量運用杠桿資金是其中的重要推手。我們對此做了認真研究，現將有關看法和建議報告如下。

一、杠桿資金加劇了市場異常波動

一方面，杠桿擴張加快了股指上漲。2014年11月21日到2015年6月12日，上證綜指從2487點漲到5166點，創(chuàng)業(yè)板指數從1505點漲到3899點，漲幅分別為107.7%和159.1%。同期，融資余額增長194.7%，顯著高于上證綜指和創(chuàng)業(yè)板指數漲幅。

另一方面，杠桿收縮助推了股指下跌。2015年6月12日到7月8日，上證綜指從5166點下降至3507點，創(chuàng)業(yè)板指從3899點下降至2364點，分別下降32.1%和39.4%。同期，融資余額下降35%，高于上證綜指跌幅。

據估算，融資融券、傘形信托、銀行配資、場外配資等杠桿資金加在一起，規(guī)模最高時達到4萬億—5萬億元，占股市流通市值的比重達到8%—10%。

二、杠桿資金入市的主要渠道

——融資融券。融資融券指客戶交存保證金，證券公司向客戶出借資金供其買入證券，或者出借證券供其賣出的經營活動。融資保證金一般在融資額度的25%—150%之間，融券保證金比例在50%—140%之間，杠桿比例為1∶1左右。2014年下半年以來，融資余額快速增長，最高達到2.27萬億元。6月中旬股市下跌后，融資余額迅速下降到9月1日的1.01萬億元。與融資業(yè)務相比，融券業(yè)務發(fā)展緩慢，最高時僅102.3億元，9月1日下降到31.8億元。

——傘形信托。傘形信托的全稱是傘形結構化信托，指銀行理財資金借道信托產品，通過配資、融資等方式增加杠桿后投資于股市。一個信托通道下可設很多個交易子單元，通常一個母賬戶可拆分為20個左右的虛擬賬戶。傘形信托的客戶分優(yōu)先級（一般為銀行理財資金）和劣后級（自然人大戶、機構客戶、一些集團旗下的財務公司等），按照約定比例分享收益。據測算，截至2015年6月底，信托資金投向股市的總額大約為8000億元。

——銀行配資。根據銀監(jiān)會現行規(guī)定，銀行理財資金不得投資于境內二級市場公開交易的股票或與其相關的證券投資基金，但風險承受能力較強的高資產凈值客戶、私人銀行客戶、機構客戶的理財資金不受此限制。在實踐中，有些銀行出于逐利目的開展配資業(yè)務，將一些資金實力弱、條件不合格的投資者“組裝”成一個合格投資者，再投資于相關產品。銀行配資業(yè)務在本質上類似證券公司的融資融券，利率為8%—8.4%，杠桿比例為1∶1、1∶2、1∶3，最高可達1∶4。據估算，截至2015年6月底，銀行配資規(guī)模約為1.5萬億—2萬億元。

——場外配資。場外配資指未被納入監(jiān)管的配資，提供主體包括個人投資者、證券公司、配資公司、互聯網平臺等，有系統(tǒng)分倉模式（HOMS系統(tǒng)、非HOMS系統(tǒng)）、人工分倉模式（人工盯盤）、互聯網平臺模式（P2P、中介）等。場外配資能達到較高的杠桿率，一般在1∶4—1∶5，有的甚至達到1∶10，總融資成本為15%—20%。為了保證資金和利息的安全，配資公司根據不同的杠桿比例設有平倉警戒線和強制平倉線，杠桿越高，“紅線”越緊，投資者的風險也越大。按1∶5的杠桿計算，平倉預警線在融資額的110%以上，強制平倉線在105%以上。與場內配資相比，場外配資底數很難摸清，也容易失控。

三、加強杠桿資金監(jiān)管的幾點建議

從國際上看，杠桿資金往往在股市運行中助漲殺跌。比如，1929年美國股市泡沫破滅前，不少券商使用10%保證金交易，道瓊斯指數在短短兩年多翻了一番。就我國股市而言，市場化、國際化是大勢所趨，使用杠桿資金會成為常態(tài)。在這樣的背景下，規(guī)范杠桿使用，防范市場非理性波動，成為監(jiān)管層必須考慮的問題。為此，我們建議：

一是加強監(jiān)管協(xié)調，規(guī)范結構化信托產品。結構化信托產品把一定比例的資金用于股票投資，符合《信托法》有關規(guī)定。但在分業(yè)監(jiān)管體制下，證券監(jiān)管機構無法對其進行有效監(jiān)控，信托資金使用情況也很不透明。建議銀監(jiān)會、證監(jiān)會等金融監(jiān)管部門之間建立協(xié)同監(jiān)管機制，在資金端、產品端、市場接入端等方面開展數據共享和監(jiān)管協(xié)調，實現一體化、全鏈條監(jiān)管。

二是開正門堵邪道，規(guī)范場外配資和互聯網配資。場外配資和互聯網配資作為金融創(chuàng)新，有著“類貸款”的性質，不宜一刀切、全部禁止。建議將其納入監(jiān)管范圍，明確監(jiān)管責任?？煽紤]通過備案實現“陽光化”配資，推行賬戶實名制，在資金來源、杠桿比例、投資領域、預警線等方面建立健全監(jiān)管制度，以利于降低投資者風險，防范系統(tǒng)性風險。對于不愿意備案和不愿意被監(jiān)管的配資機構，可通過交易所進行清理，終止其配資資格。

三是控制杠桿總水平，加強逆周期調節(jié)?？煽紤]把融資余額占股市總流通市值的比重作為調控指標，并設定一個市場周期內的杠桿比例系數。在市場快速上漲階段，降低杠桿比例，在市場下跌階段，允許逐漸提升杠桿比例，防止市場非理性波動。

圖9　傘形信托